原作者: ビクター・ラミレス、マティアス・アンドラーデ、タナイ・ヴェド
オリジナル編集: Lynn、MarsBit
重要なポイント
FDV のローンチは近年変化があり、2020 年の中央値は 1 億 4,000 万ドル (DeFi プロトコル)、2021 年には 14 億ドル (NFT、ゲーム) に急上昇し、2022 年には減少しました (L2 で 8 億ドル)。 2023 年と 2024 年にリバウンド (24 億ドルと 10 億ドル)、alt L1 プロジェクトと Solana プロジェクトが特徴です。
FDV は短期的な市場ショックを無視します。したがって、浮動株 (公的供給) が重要になります。 World Coin (8 億ドル対 340 億 FDV ドル) のような FDV が高く流通量の少ないトークンは、真の評価を歪める可能性があります。
Airdrop はプロトコルの採用を促進するためにトークンを配布しますが、多くの場合、受信者によってすぐに清算されます。エアドロップされたトークンのほとんどは、最初は儲かりますが、BONK (約 8 倍のリターン) などの例外を除き、長期的には価値が下がります。
導入
暗号通貨の分野で最も議論されているトピックの 1 つは、トークンの経済学、つまりトークンの供給がどのように分配されるかというシステムの問題です。トークンノミクスは、プロジェクトの現在および将来の価値を確保しながら、さまざまな利害関係者をなだめるバランスをとる行為を表します。
暗号化プロジェクトは、それぞれのエコシステム内で特定の行動を奨励するために、さまざまなトークンエコノミクススキームを採用しています。トークン供給の一部は一般公開されているため、ユーザーはプロジェクトの「株式」を所有でき、トークンを価格発見に使用できます。プロジェクト開発を奨励するために、トークン供給の一部を初期の投資家やチームメンバーにロックアップすることができ、多くの場合、公開市場で取引される前に割引価格で提供されます。一部のプロジェクトではエアドロップを採用しており、分散型取引所への流動性の提供、ガバナンス提案への投票、レイヤー2へのブリッジなどの主要なアクションに基づいてユーザーにトークンを付与しています。
今週のネットワークの現状では、プロジェクトのトークンエコノミクスのさまざまな要素と、それらの要素がトークンの評価とオンチェーンのアクティビティに与える影響を詳しく掘り下げます。
完全希薄化価額（FDV）について
トークン評価の微妙な違いを理解するために、一般的に使用されるいくつかの評価指標について説明します。資産の流通時価総額には、初期の投資家、出資者に起因し、将来の発行のためにロックされている供給量を除く、トークンの流通供給量のみが使用されます。変動時価総額は、市場がトークンの現在の評価をどのように見ているかを測定します。自由変動供給は、公開市場で取引可能なトークンです。完全希薄化評価（FDV）は、すべてのトークンが流通した後の資産の市場価値であるため、「完全希薄化」と呼ばれます。 FDV は、市場がトークンの将来の評価をどのように見ているかを表すものです。
FDV のリリースは、リリース後の現在のプロジェクトの将来の価値を市場がどのように測定するかについてのヒントを提供します。以下は、複数の暗号トークンをカバーする FDV のグラフであり、プロジェクトの開始年ごとに分類されています。
出典: Coin Metrics Market データ フィード、Network Data Pro
2020年に発行された主要トークンのFDV中央値（1億4,000万ドル）は、その後のプロジェクトに比べて比較的低いですが、これにはUniswap、AaveなどのDeFiの夏に誕生した優良プロトコルや、SolanaやAvalancheなどの有名なL1が含まれています。 2021年、FDV発行額の中央値は14億ドルに急増し、これには主にNFTやGods Unchained、Yield Guild Games、Flowなどのゲームプロジェクトが含まれます。 FDV の発行は、Apecoin や Optimism などの初期の L2 トークンの発行に牽引され、2022 年に減少しました。 AptosやSuiなどのオルタナティブL1の新たな波やJupiterやJitoなどのSolanaプロジェクトの台頭などを含め、FDVの発行額は2023年と2024年にそれぞれ24億米ドルと10億米ドルに回復する。
すべての FDV が同じ価値を持つわけではありません
FDV は長期的な価値を測定するために使用できますが、流動性や供給ショックから生じる可能性のある短期的な市場動向は考慮されていません。したがって、一般に流通している FDV または供給量を考慮することが重要です。
ビットコインなど流通量の多いトークンは総供給量に比べて流動性が高く、ビットコインの90％以上がすでにマイニングされているため、市場参加者はトークン発行による将来の供給ショックを予想していない。総供給量に比べて流通供給量が少ないトークンは、その FDV の大部分が非流動的であることを意味します。したがって、FDV が高く、浮動株が低いトークンは、水増しされた誤った合計評価額を表す可能性があります。高 FDV 低流通トークンの極端な例は World Coin で、時価総額は約 8 億ドルですが、FDV は約 340 億ドルで、その差は 50 倍です。
全体として、業界標準は、コミュニティへのトークン供給の約 5 ～ 15% をロック解除し、残りはチーム、投資家、財団、補助金、またはその他のロック解除活動にロックされていることがわかります。 2022 年より前に開始されたプロジェクトは、より多様な分布を持つ傾向があります。
出典: Coin Metrics Labs
FDV が高く流通量が少ないトークンは、暗号通貨コミュニティでは常に軽蔑の対象となってきました。歴史的な例の 1 つは FTX のトークン FTT で、FTX は負債を相殺するために非流動性の株式を資産として数えることによってバランスシートを水増ししました。高い FDV と少ない流通量で立ち上げられたトークン プロジェクトは、個人投資家を犠牲にして初期投資家やその他のインサイダーを富ませる手段として批判されてきました。これは市場センチメントの虚無的な変化につながる可能性があり、その結果、大量の小売流動性がミームコインに流入し、供給量のより大きなシェアが早い段階で一般に利用可能になる傾向があります。
しかし、発行済み株式数の少なさが値動きの低迷の唯一の理由なのでしょうか?
出典: Coin Metrics Market データ フィード、Network Data Pro
一般に、発行時の流通量は発行後 1 年後のトークンの価値に大きな影響を与えないことがわかりました。これは、流動性への突然のショックが価格に一貫した方向性の影響を及ぼさないことを示唆する、これまでの調査結果とかなり一致しています。
エアドロップとプロトコル イベント
一部のプロトコルはエアドロップを利用してコミュニティにトークンを配布し、流通量が少ないリスクを軽減します。エアドロップは、初期ユーザーに対する暗号刺激チェックと同様に、プロトコルの成長を促進する特定の望ましい動作に基づいてトークンを提供することで、プロトコルの初期ユーザーに報酬を与えます。以前の SOTN では、ほとんどのアドレスがエアドロップ トークンを受信後すぐに清算することがわかりました。
エアドロップは巨額の利益をもたらす可能性がありますが、エアドロップされたトークンのほとんどは長期的な価値を失います。
出典: Coin Metrics 市場データ
エアドロップ後の取引初日を基準点として使用すると、最初のエアドロップ以来価値を維持しているトークンは約 3 分の 1 だけです。これまでのエアドロップトークンの保有による平均リターンは-61%です。ただし、BONK (約 8 倍) など、一部のエアドロップ トークンの価値は上昇しています。
トークン報酬は最終的にはネットワーク上のアクティビティをチャネルするための手段にすぎませんが、実際に実際の使用につながるのでしょうか?各プロトコルには異なる用途と、それらの用途を測定するための指標があるため、実際の経済活動を測定するのは難しい場合があります。わかりやすい例として、Optimism (レイヤー 2 プロジェクト) を取り上げ、ネットワークに入金された金額をユーザー アクティビティの大まかな代理として使用できます。
出典: Coin Metrics の Network Data Pro、Coin Metrics Labs
エアドロップ後、オプティミズムのゲートウェイ ブリッジに対するデポジット リクエストが急増しました。暗号通貨活動の全体的な減少と一致して、活動は翌年にかけて先細りました。つまり、エアドロップは短期的にはこのプロトコルの採用を促進する可能性がありますが、それが実際の持続可能な長期的な成長を生み出すかどうかはまだわかりません。
エアドロップのヒントはプロトコルの早期採用を促す可能性がありますが、必ずしも継続的なユーザー アクティビティにつながるとは限りません。状況は、ユーザーがトークンを獲得することを期待してチェーン上で過剰なアクティビティを生成することによってプロトコル ルールをゲーム化する方法であるエアドロップ ファーミングの出現によってさらに複雑になっています。最近、エアドロップ ファーミングは、少人数の参加者が複数のオンチェーン アイデンティティを偽造して大規模な活動を生み出すウィッチ ファームでますます産業化されています。その結果、プロジェクト チームはネットワークに長期的な利害関係を持たない傭兵に報酬を渡すことになりました。
プロトコルチームは、シビルの報酬を特定してブロックする方法を開発することで、シビルとの反撃を開始しました。 LayerZero は、割り当ての一部と引き換えに自己識別用のシビルを提供していますが、トークンを受け取らないリスクがあることは注目に値します。 EigenLayer と LayerZero の大規模なエアドロップが目前に迫っており、エアドロップが望ましい結果を達成するか、それともプロジェクトが完全にキャンセルするかはまだわかりません。
結論は
暗号通貨は多くの点で、各市場参加者の動機を明らかにします。トケノミクスは、プロトコルの成功と持続可能性を高めるためにこれらのインセンティブを活用する技術とみなすことができます。トークン供給の割り当て、行動の奨励、長期的な価値の確保は微妙なバランスであり、プロジェクトごとに異なる方法で処理されます。市場の力が進化し、新しい通貨が登場するにつれて、ユーザーとチームがどのように適応し続けるかを見るのは興味深いでしょう。
