4αリサーチ 研究員：カミウ
意見を一言で言うと
7月のマクロウィーク終了後、米ドル、金、ビットコインが同時に下落した。一般的に、これら3つの資産は逆方向に動く可能性が高い。
主に、日本円キャリートレードのマージンコールによる流動性需要の急激な増加により、米ドルの流動性を提供するために多くの金とビットコインのポジションがクローズされました。
日銀による利上げは、円相場を守るという日本の金融政策当局の姿勢を反映している。長期的には資産価格との明らかな因果関係はないが、日本のマクロ経済にさらに深刻な影響を与える可能性がある。 、日本の貿易とハイエンド製品にとって製造業の再建はより大きな影響を与える
1. 7 月は、主に円キャリートレードの反転による一時的な流動性不足により、米ドル、金、ビットコインが同時に下落する可能性は低いと考えられます。
歴史的に見て、米ドル建ての金とビットコインが同時に急落するというのは、確率としては低い出来事です。まず、米ドルで価格が設定されている米ドルの価格は、当然ながら米ドル指数と逆の相関関係にあるため、米ドルが強い場合には、金やビットコインは相対的に安く見えることになります。第二に、ビットコインと金は両方とも政府の金融政策当局によって管理されていない資産であり、その固有の特性の一貫性も影響します。価格間には一般に正の相関関係があります。
米ドルインデックスと逆相関する資産クラスとして、金、ビットコイン、米国債などの米ドル建て資産の価格や利回りが下落した場合、金やビットコインの価格は上昇するはずであると一般に理解されています。資本流入のため。しかし、2024年8月初旬、米国の7月非農業部門雇用者数や第2四半期CPIなど一連の重要な経済指標が予想を大幅に下回ったため、景気減速、あるいは景気後退の兆候さえ強まり、連邦準備制度理事会の関心が高まったとき、 9月の利下げはほぼ当然の結論であり、米ドル指数が急落する一方、金とビットコインの価格も急落した。
これは主に、日本銀行が7月末にYCC離脱後初の利上げを発表した際の円キャリートレードの反転によるものと考えられます。 1990 年代の日本経済危機の後、共通のバランスシート問題とプライマリーマーケットメーカーの経営を緩和するために、日本の金融政策は強いデフレ圧力と日本との金利差に対抗するために長期にわたる低金利時代に入った。米国の幅が広がった。 21世紀に入り、2008年のサブプライムローン問題の影響や日本銀行の対応の遅さなどにより、日本経済はさらに深刻な影響を受け、同時に高齢化も深刻化しました。年金や医療保険支出への圧力、財政への圧力 その結果、アベノミクスはより積極的なマイナス金利政策とより大規模な量的金融緩和バランスシートの拡大を採用する必要があった。このような背景から、日米の金利差はさらに拡大し、時代の要請に応じて円キャリートレードが台頭してきました。
具体的には、日本円キャリートレード（キャリートレード）は、日本円の極めて低い為替レートを利用して日本円を借り入れ、米ドルに換金して米ドル資産を保有する取引モデルです。冗談めかして「ミセス・ビアン」とも呼ばれます。キャリートレードでは、長らく3％以上（近年は5％に達している）の日米金利差を基本的にリスクなく享受できるため、近年では、 をベースとしたキャリートレードが行われています。例えば、バフェット氏が日本株を購入するために多額の日本円資金を借り入れていたことも、主要通貨の中で日本円ベースの資金調達コストが相対的に低かったためです。
今回、日本銀行が予想を上回る金利（政策金利）を引き上げ、上田和夫日銀総裁が予想外に明確なタカ派発言をしたことにより、日本の市場金利、日本円為替レート、日本国債利回りが一斉に上昇し、日米の金利差は短期間で急拡大し、裁定取引を続けるのは採算が合わなくなり、損失が出る可能性もある。世界中の多くの「ミセス・ワタナベ」にとって、ポジションの強制清算を避けるためには、他の安全資産ポジション（金、ビットコイン）を清算し、マージンコールのために米ドルに変換することしか選択できません。通貨と金に対する瞬間的な大きな売り圧力は、米ドル指数、金、ビットコインが同時に急落するという珍しい現象も引き起こしました。
したがって、日本円が金利を引き上げた後の金とビットコインの急落は、他のマクロ経済変動や仮想通貨のファンダメンタルズによるものというよりも、キャッシュフロー計算書レベルでの偶発的要因によるものでした。現在、日米の長期金利差は3％を下回る水準にまで低下していますが、同時に、下図に示すように、米ドルの対円相場は戦後も急落を続けています。金利上昇により日本円為替のキャリートレードのコストと難易度が上昇し、キャリートレードの下落はしばらく続くと予想されており、著者は当初3～5か月程度と予想している。
2. 過去のデータは、日本関連資産を除いて、キャリートレードの反転は資産価格にあまり影響を与えないことを示しています。
キャリートレードの反転は、短期的には米ドルの流動性不足や安全資産の価格変動を引き起こすだけでなく、長期的には日本円と日本国債以外の他の資産に大きな影響を与えることはない。あまり明らかな反応パターンや因果関係はありません。 1990年代にバブル経済が崩壊し、円がキャリートレードの主要通貨となった後、日本への資金還流につながるキャリートレードの反転に加え、史上5回のキャリートレード反転があった。円為替レートと日本国債利回りの上昇が景気循環的に加速 金利の上昇に加えて、世界の株式資産はキャリーリバーサルの各ラウンドに対してさまざまな反応を示しています。
1998年、2002年、2007年には、日本と米国が同時に金利低下チャンネルに入ったにも関わらず、日本銀行はFRBほど大幅な金利引き下げを行わず、その結果、日米金利差は縮小した。 2015 年には日米間のキャリートレードの逆転、市場は連邦準備理事会が利上げプロセスを終了し、2022 年に終了すると予想していた。2016 年に日本銀行は YCC と 10 年国債の利回りを引き上げた。日米金利差は大幅には縮小しなかったものの、市場では上記の理由から日米金利差縮小期待が強く、キャリートレードも下落し反転した。しかし、上記の 5 回のキャリートレード変動に対する世界の株式市場の反応は一貫していませんでした。世界の株式市場は 1998 年と 2022 年に好成績を収めましたが、他の 3 つの世界株式市場のパフォーマンスは低かったため、より信頼できる指針を要約することが困難でした。 。
3. しかし、キャリートレードの反転は円金利上昇のプロセスを加速させ、日本のマクロ経済に重大な影響を与える可能性がある。
日本円為替レートの反転とキャリートレードは、クモの巣のようなスパイラル強化の論理的な伝達連鎖を示し、中央銀行の金利上昇は金利スプレッドの縮小とキャリートレードの反転につながります。キャリートレードは資金還流と円高を招く 円保有による資産建てリターンの拡大はキャリートレードの動機をさらに弱め、強化サイクルを形成する。今年の円相場の急激な下落に直面して、日本銀行が通貨の購買力の安定を維持するために断固とした金利引き上げを行ったのは当然のことであった。円相場の上昇が日本経済に悪影響を与えるというありふれた問題について、現在の日本の政策当局には良い解決策がないようです。
ここで、この記事はよく言及される「パラドックス」について探っていきたいと思います。つまり、日本の対外貿易経済は GDP の大きな割合を占めていないようです。なぜ為替レートが日本の対外貿易に与える影響や、日本がその影響を受けていることが常に強調されるのでしょう。輸出志向？
その理由は、日本の輸出品が工業製品、特に自動車が中心だからである。自動車、特に燃料自動車の産業チェーンは非常に長く、第二次産業（上流の部品工場など）での直接雇用と第三次産業（自動車産業に隣接する産業従事者にサービスを提供する第三次産業）での補助的な雇用を多数提供することができます。バラッサ・サミュエルソン効果（下図参照）により、製造業の生産効率はサービス業などの他の非貿易部門に比べて明らかに進んでおり、賃金水準も高い。製造業貿易部門の成果は非貿易部門に速やかに波及し、日本全体の経済発展を牽引し、その効果は狭義の対外貿易GDP比に反映される役割をはるかに上回ります。同時に、トヨタやホンダなどの日本の大手自動車ブランドは、海外に多数の工場を建設し、現地で直接販売している（国内合弁車など）この部分はGDPに含まれていないため、過小評価されている。輸出中心の輸出産業が日本経済の柱としての役割を果たしている。
したがって、日本の内需が依然として弱いという前提の下で、円相場が急騰したことは、世界的に中国製自動車に苦戦している日本の自動車産業や苦戦している日本の半導体産業にとって決して朗報とは言えない。かつての栄光を取り戻すために。過去30年間、日本経済と政策当局はデフレと必死に闘ってきた。たとえ金融引き締め政策を採用しなかったとしても、今回はFRBの緩和政策よりもペースが遅いだけで、大幅な経済の弱体化につながるだろう。日本は近年初めて、明らかなタカ派的な姿勢を示しており、これが短期的には間違いなく日本経済の将来に影を落としている。
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