この記事では、オンチェーン流動性が技術革新を通じて分散型取引所 (DEX) と集中型取引所 (CEX) 間の競争環境を徐々に変化させている様子を探ります。 AMM から vAMM、ピアツープール、そしてオーダーブックの進化に至るまで、これらのメカニズムは、スリッページ、変動損失、価格発見などの中核的な問題を解決しながら、ユーザーに優れた取引体験を提供します。
私たちは、CEX が DEX との競争に成功できるかどうかは、高い流動性が主な要因であることを特に強調します。 $Trump の成功は、オンチェーンの流動性がますます豊富になっていることを改めて証明しており、その背後には流動性プロバイダー グループの多様化が進んでいます。 LP Vaultのモジュール化と特化の開発動向を分析しました。このイノベーションは、オンチェーンのロングテール資産と主流資産に、より深い流動性サポートを提供します。 Hyperliquid や Elixir などの成功事例を分析することで、オンチェーン流動性が DeFi のさらなる発展の重要な原動力となり、最終的には取引市場における CEX の優位性を破壊する可能性があることを示します。
導入
取引所は常に資本市場の基盤となってきましたが、中央集権型取引所（CEX）は常に多くの批判に直面してきました。まず、その運用モードはブロックチェーンの分散化と透明性の中核価値に違反しています。次に、高額な上場手数料、大量のプロジェクトトークンを吸収した後の悪意のあるダンピング、ユーザー資産の不正流用などの問題がよく発生します。過去には、オンチェーン インフラストラクチャが不完全だったため、ユーザーは効率的で便利かつ低コストの取引プラットフォームを必要としており、CEX が第一の選択肢となりました。しかし、自動マーケットメーカー（AMM）、オラクル、高性能パブリックチェーン、クロスチェーンブリッジ、セキュリティ監査などのコアコンポーネントの継続的な改善を含むオンチェーンインフラストラクチャの段階的な成熟に伴い、CEXでの取引活動は徐々にチェーンに戻っていくでしょう。
DEXからCEXへのスポット取引量、出典：The block
上図の通り、DEX/CEXの現物取引量比率は2025年1月に過去最高の20%に達しました。
Pump.funトークン発行統計、出典：Hashed
Pump.funを例にとると、オンチェーントークンLaunchpadの1日あたりの発行量は繰り返し新記録を樹立しています。ハイパーリキッドがオンチェーンのローンチを通じて数百億ドルのFDVを達成したことが成功した取り組みであったとすれば、より象徴的な出来事はチェーン上でトランプトークンの発行が成功したことだ。トランプ・トークンは24時間で700億ドルのFDVを達成し、オンチェーン流動性は最大7億ドルに達し、これらすべてがオンチェーン上で発生しました。さらに重要なのは、そのトークンの価格は中央集権型取引所の影響を受けにくく、中央集権型取引所は無料のトークンを入手して価格を操作することができないことです。
この点について、Bybitの創設者は次のように述べている。「Web3と分散型取引の未来が到来しました。2025年には、Bybitのオンチェーンバージョンの構築に注力し、Bybit Web3ウォレット（自己管理）のユーザーエクスペリエンスへの投資を増やしながら、オンチェーンインフラストラクチャを強化していきます。」
オンチェーントレーディングボットの統計
同時に、オンチェーン取引ツールも急成長を遂げています。DEXX、GMGN、Photon、BullXなどのチェーンベースのクロスプラットフォーム取引ツールは、ワンクリック取引や豊富なオンチェーン分析などの機能を備え、取引分野で一定の市場シェアを占めています。トランプ市場では、これらのツールが取引フローの一部を引き継ぎ、取引量は過去最高を記録しました。この市場動向の恩恵を受けたのは、市場シェアを急速に拡大したGMGNだけでなく、同日に米国のApp Storeのダウンロードリストでトップになり、1日で20万人の新規ユーザーを獲得したMoonshotも含まれる。
本質的には、これらのツールは、ユーザーフレンドリーな流動性集約インターフェースを構築するフロントエンド アプリケーションであり、CEX 開発の焦点ではない Anti-MEV やオンチェーン分析などの機能も提供します。これは、DEX がトラフィックの大部分を傍受できる主な理由でもあります。特に、オンチェーン資産発行がますます普及している時代に、これらのツールは、チェーン上の面倒な取引プロセスを簡素化することで、ユーザーの悩みを解決します。トラフィックの入り口を制御できる者は、チェーン上で次世代の「Binance」になるチャンスをつかむことができるでしょう。
LP VaultメカニズムはDEX流動性の鍵となる
これらのフロントエンドツールは、膨大な流動性の供給に依存しています。特に$Trumpの成功により、オンチェーンエコシステムにおける流動性の中心的な位置が明らかになりました。オンチェーン DEX を開発している場合、通常はチェーン上の既存の流動性リソースをリンクしながら独自の LP プールを構築することを優先します。流動性の深さは、CEX との競争において DEX の成否を直接決定すると言えます。十分にサポートされたオンチェーン流動性環境がなければ、$Trump の成功はあり得ないだろう。チェーン上の主要な流動性ソリューションとして、LP プールも多くの改良と革新を遂げてきました。
DeFi ナビゲーション時代の幕開けとなった AMM から、vAMM、P2P 取引モデル、オンチェーン オーダーブック、そしてオフチェーン オーダーブックの製品進化に至るまで、オンチェーン流動性ソリューションは常に流動性を中心に最適化されてきました。これらのソリューションは、流動性、ユーザー エクスペリエンス (利便性とセキュリティ)、コストの間で最適なバランスを追求します。
AMM 時代では、資産価格は x * y = k という式に基づいて決定されます。 Uniswap V3ではレンジベースの集中流動性が導入されて以来、LPは資金が使用される価格帯を細かく制御できるようになり、資本効率が大幅に向上し、利用率が1000倍にも達しました。しかし、このモデルでは、価格の大幅な下落や LP 手数料を超える一時的な損失など、新たな課題も生じます。
vAMMメカニズム
2019年、Perpetual Protocolは新しい流動性ソリューションであるvAMM（仮想自動マーケットメーカー）を提案しました。このソリューションは、仮想資金プールを使用して市場の深さをシミュレートします。ユーザーは USDT などのステーブルコイン資産を Vault プールに預け、AMM は仮想資産を使用して、従来の x * y = k 価格曲線に基づいて動作します。このメカニズムでは、あるユーザーの利益が別のユーザーの損失に対応し、従来の AMM における変動損失のメカニズムの欠陥をうまく解決します。
しかし、vAMM は実物資産の取引を伴わないため、その価格は主にオラクルの更新に依存し、実物資産の価格設定能力を欠いています。この特性は、市場価格に追随することしかできず、独自に価格を形成することができないことを意味し、規模拡大を制限する重要な要因の1つになります。プロのマーケットメーカーの観点から見ると、価格決定力はメカニズムがうまく推進できるかどうかを測る重要な要素の1つであり、この点でのvAMMの欠点は開発のボトルネックとなっています。
GMX LP 金庫の利益
vAMM の設計は P2P モデルに似ています。その後、GMX は、取引リスクを LP 保有者全体に移転する Peer-to-Pool 流動性メカニズムを革新的に提案しました。このモデルでは、トレーダーの全体的な損失は一般的に利益よりも大きいため、すべてのトレーダーの相手方である GMX の LP Vault は依然として一定の利益を達成できます。しかし、このメカニズムは理論的には無制限の流動性とゼロスリッページ取引の利点がありますが、最大の問題はvAMMと同様、価格を独自に発見できないことです。この欠陥が成長の限界となり、さらなる発展の余地が制限されています。
要約すると、上記の 3 つのモード (AMM、vAMM、P2P) はすべて Vault プールの形式で動作します。 AMM は独自に価格を発見する機能を備えていますが、vAMM と P2P はスリッページと変動損失の問題を解決しますが、価格指数を追跡することしかできず、独自に価格を設定することはできないため、スケーラビリティが大幅に制限されます。
一方、オーダーブックモデルはオンチェーンモデルとオフチェーンモデルに分かれており、主なトレードオフは集中化リスクと効率性の間で行われます。フルチェーンプロトコル Injective を例にとると、複数のプロトコルの LP を調整することで、最高のスワップ取引エクスペリエンスを提供します。 Hyperliquid は、オフチェーンのマーケットメーカーを使用して注文書の流動性を提供します。これは、従来の CEX のマーケットメイキング モデルに似ています。オフチェーンのマーケットメイク方式は、効率的な流動性を提供すると同時に、いくつかの集中化された特性も継承します。
LP Vaultの多様化と専門化の動向
流動性は、分散型取引所 (DEX) が中央集権型取引所 (CEX) と競争できるかどうかを決定する重要な要素の 1 つです。 AMM からオフチェーンの注文帳まで、さまざまなメカニズムが流動性の提供において独自の革新をもたらしました。たとえば、AMM はトークンペアプールを通じて流動性を提供し、vAMM は単一の資産 (USDC など) プールを導入し、ピアツープールメカニズムの LP Vault はすべてのトレーダーのカウンターパーティとして機能します。オンチェーンのオーダーブックはクロストークンペアの流動性集約を採用し、オフチェーンのオーダーブックの流動性プロバイダーは高頻度の定量的マーケットメーカーに進化します。
LP プールの形態は絶えず進化し、革新しているだけでなく、流動性プロバイダーの構成も静かに変化しています。国際決済銀行（BIS）の調査によると、LPメカニズムは民主的に運営されているものの、流動性プロバイダーはさまざまなLP形式（調整可能な範囲を持つAMMや特定の機能を満たすLP Vaultなど）の出現により専門化に向かっています。データによれば、流動性の大部分は、専門的なスキルと資本上の優位性を持つ少数の「成熟した」LPによって提供されており、その市場シェアは65%～85%を占めています。対照的に、小売 LP の参加率は低く、その収益は成熟 LP よりも大幅に低くなります。
Hyperliquid の LP Vault、ソース: Hyperliquid
上図に示すように、公式 LP Vault の平均年間収益率は 25.81% ですが、プロの HF Vault (High Frequency Trading Vault) の年間収益率はさらに大きな潜在力と大きな発展の余地があります。現在、オンチェーン流動性イノベーションは、DEX の主要要素を中心に大きな進歩を遂げています。
Hyperliquid は、オフチェーンのマーケットメーカー (MM) をチェーンに導入し、高スループットの L1 パブリックチェーンを組み合わせることでユーザーの取引エクスペリエンスを飛躍的に向上させていますが、LP メカニズムに基づく多くのイノベーションが絶えず生まれています。これらの革新は、流動性の深さと効率を向上させるだけでなく、ユーザーに豊富な機能と優れたエクスペリエンスをもたらし、DEX エコシステムの発展をさらに促進します。
Elixir ワークフロー、出典: Elixir
Elixir は、モジュラー LP メカニズムによってイノベーションをリードしていることに注目します。 Elixir は、Avellaneda-Stoikov アルゴリズムのカスタムバリエーションを使用して、分散型取引所の注文帳に流動性を展開します。これらの中立的な戦略を通じて、Elixir はチェーン全体にわたってロングテール資産に流動性を提供することができます。ユーザーは、このアルゴリズム プラットフォームを活用して、LP を単一の DEX に限定することなく、よりプロフェッショナルな LP になることができます。現在、Injective、dYdX、Bluefin などのプロジェクトが統合エコシステムに組み込まれています。
Elixir のオフチェーン コンポーネントでは、システムはまず取引所から注文データを取得し、データ アグリゲータがデータの有効性を検証して検証ノードに送信します。検証ノードはアルゴリズムを実行して注文を生成し、オンチェーン監査バリデーターは注文署名の監査を担当します。これらの注文は、執行のためにそれぞれの取引所に送信されます。
Hyperliquid と比較して、Elixir はオンチェーン監査ノードの存在により、より透明性の高いマーケット メイキング モデル (MM) を提供します。しかし、この透明性によってもたらされる効率性の低下も課題の 1 つです。比較すると、Hyperliquid の LP Vault は効率的ですがスケーラビリティに欠けています。一方、Elixir のモジュール式 LP はすべての注文書に流動性を提供できるため、適応性がより優れています。
Spicenet の構造、出典: Spicenet ドキュメント
Elixir は 2021 年から構築されている革新的なプロジェクトであり、オンチェーンの注文書に斬新かつ一般化可能なソリューションを提供することに取り組んでいます。現在、多くのプロジェクトが流動性アーキテクチャにおける原子レベルの革新を実現しています。たとえば、Spicenet と Liquorice の流動性ネットワークは、ソルバー、マーケット メーカー (MM)、フリー流動性プール (NOL) を統合し、注文書のスリッページが低いグローバルな流動性サポートを提供します。
そのうち、NOL（無料流動性プール）は本質的にはユーザーの LP Vault です。ユーザーと LP は、独自のリスク設定とリターン目標に基づいて、さまざまな戦略ライブラリ (Vault) に資金を預けることができます。これらの戦略ライブラリは、スポット取引、先物取引、クロスブック流動性など、独自の領域に重点を置いています。このようにして、マーケットメーカーのモチベーションが低い場合にLVR（流動性変動リスク）の問題を軽減し、流動性の安定性と効率性を確保することができます。
流動性の傾向
LP Vault は、オンチェーン流動性の最も基本的かつアトミックなコンポーネントの 1 つであり、現在、モジュール型イノベーションの変革が進行中です。 LP Vault は、複数のフロントエンド DEX を統合することで、よりスムーズでスリッページの少ない取引エクスペリエンスを構築します。従来の AMM モデルは、そのシンプルさと簡単なコールド スタートにより、Meme などのロングテール資産の初期流動性の提供には優れていますが、現在の DeFi 時代の主流資産の流動性に関する高い基準を満たすことは困難です。 CEX が徐々に DEX に移行する過程で、主流の資産取引におけるスリッページに対するユーザーの敏感さと高い要求がより顕著になってきました。 LP Vault のイノベーションは、この問題を解決する鍵となっています。流動性の深さは、CEX と DEX の競争の結果を直接左右します。
オンチェーン流動性の現在の傾向は、ロングテール資産が通常、初期の流動性を提供するために AMM LP に依存し、資産の市場価値が増加するにつれて、これらの資産が徐々に取引のためにオーダーブック形式に移行することです。オンチェーン オーダーブック DEX の場合、流動性ポートフォリオはますます多様化しています。AMM LP に加えて、LP Vault によって構築されたオフチェーン アルゴリズム マーケット メーカー (Hyperliquid など) や革新的なオンチェーン マーケット メーカー (Elixir など) も含まれます。さらに、これらの DEX はオープン API を通じてサードパーティの従来のマーケットメーカーを導入し、流動性の効率をさらに向上させます。
LP Vault は、専門化とモジュール化に向かっています。これらの特殊な LP Vault は、オンチェーン流動性の深さを大幅に増加させるだけでなく、オンチェーン流動性の大部分を占めます。 LP Vault の革新により、ユーザーはより優れた取引体験を得られると同時に、DEX の継続的な開発に重要なサポートが提供されます。これらの進歩は、オンチェーン エコシステムの繁栄を共同で推進し、DEX と CEX 間のギャップをさらに縮めています。
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