TechFlow による編集
ゲスト: Ethena 創設者の Guy Young 氏、 Maelstorm の CIO、Arthur Hayes 氏カオスラボの創設者、オマー・ゴールドバーグ
ホスト：ロビー;アンディ
ポッドキャストソース: The Rollup
原題: アーサー・ヘイズ、ガイ・ヤング、オマー・ゴールドバーグによる機関投資家の暗号通貨熱狂への対応方法
放送日: 2025年4月4日
要点のまとめ
本日の番組では、Ethena の創設者である Guy Young、Maelstorm の最高投資責任者 (CIO) である Arthur Hayes、Chaos Labs の創設者である Omer Goldberg を招き、暗号通貨業界の現在の競争環境について話し合いました。私たちは関税の影響を受けるマクロ経済環境に焦点を当て、Ethena の Converge 発表が分散型金融 (DeFi) と機関金融の交差点にどのように位置付けられるかを探ります。
Guy は、USD+ ステーブルコインから専用ブロックチェーンの構築までの Ethena の道のりを共有しました。同氏は「製品が機関投資家の資本フローをどう活用するかを考慮していないと、市場で足場を築くのは難しいだろう」と指摘した。彼はまた、今後発売されるiUSDE製品のために5億ドルのシード資金を投入する予定であることも明らかにした。
アーサー・ヘイズ氏は、サークルとテザーの競争状況について率直に評価した。同氏は次のように考えている。「Circle は流通能力が限られており、主に Coinbase に依存しており、純利回りの面で競争力に欠けている。一方、Tether には明らかな利点がある。」彼はまた、東洋と西洋の取引方法の違いと、その違いが制度金融の発展にどのように影響するかについても語りました。
さらに、トランプ大統領の関税政策や連邦準備制度理事会の金融政策など、マクロ経済環境の変化についても議論しました。アーサー氏は、資産をビットコインに再配分した理由と、市場の流動性が徐々に回復していると考えた理由を説明した。
ハイライトのまとめ
世界的な金融政策の緩和への期待から、私は市場の見通しについてより楽観的になっています。
ステーブルコインはアメリカ人向けではなく、ドル建ての銀行口座を持ちたいが持てない人向けです。
現在のサイクルにおける最大のチャンスの 1 つは、機関投資家の資金をチェーンに取り込む方法です。
暗号通貨とビットコインの利点は、その価格変動が非常に単純な論理で説明できることです。米ドル、ユーロ、ポンドなど、世界中の法定通貨の供給が増加しているかどうかに注意するだけでよいのです。
トランプ大統領が各国に課した関税に対抗するため、世界各国からさらなる財政・金融刺激策が講じられるだろう。
市場の状況に応じて、FRBは躊躇せずに介入し、政策を調整するだろう。将来、関税が市場のボラティリティを引き起こしたり、特定の株価が40％急落したり、特定の大手トレーダーが破産寸前になったりするなど、同様の危機が発生した場合、FRBは正式な会合を待つことなく、即座に行動を起こす可能性がある。
どの国の中央銀行も、関税の悪影響を相殺する必要性を感じて紙幣を印刷するだろう。インフレのためであれ、米国の一部企業の業績が芳しくないからであれ、欧州の企業がそれほど多くの商品を販売できないからであれ、これらは中央銀行や財務省が紙幣を印刷するための単なる口実にすぎない。
暗号通貨分野における主な使用例は現在、2 つにまとめることができます。1 つは Meme コインの取引などの投機です。もう1つは米ドル決済と資産のトークン化です。
オープン性と実用性のバランスを取り、システムが一定の透明性と柔軟性を維持しながら、極端な状況で必要な保護措置を提供できるようにする必要があります。
連邦準備制度理事会からの最近のいくつかのシグナルは、特に国債市場において、今年後半に金融政策の緩和を開始する可能性があることを示唆している。一方、欧州はユーロ紙幣を印刷して軍事費を賄う可能性が高い。中国は米国の行動を待っており、その後さらに大規模な金融緩和を実施する可能性がある。日本銀行はすでに苦境に陥っており、危機が起これば日本国債市場に再び参入すると予想しています。
ガイとオメルの個人的な経歴
アンディ：
みなさんこんにちは。Rollup へようこそ。今日はアメリカの解放記念日ですが、皆さんのポートフォリオが解放されたと感じているかどうかはわかりません。結局のところ、私たちには非常に不安定な大統領がいるのです。
正式に始める前に、簡単に自己紹介をお願いできますか?まずは Guy から、Ethena と Converge の最近の進捗状況についてお話ししましょう。
ガイ・ヤング：
Ethena に入社する前、私のキャリアは主に伝統的な金融分野でした。私はヘッジファンドで働き、銀行、決済サービス会社、貸し手などの金融会社の分析に重点を置いていました。 2020年に仮想通貨に関わり始めましたが、当初は普通の投資家として市場投機に参加するだけでした。しかしすぐに、私はこの業界にフルタイムで専念することを決意し、独自のプロジェクトを構築し始めました。このアイデアは、アーサーが2023年初頭に発表した「ダスティン・クラスト」という記事から着想を得たものです。記事の中で彼は、この分野には大きなチャンスがあると述べ、なぜ市場にそのような資産が必要なのかを詳しく説明した。その記事は、まるで自分の使命を見つけたかのように私に深い感銘を与えました。そこで私は仕事を辞め、チームを作り、約13か月前に最初の製品を発売しました。過去 1 年間で、当社の資産はゼロから 60 億ドル以上に成長し、暗号通貨分野で最も急速に成長している USD 資産となりました。これはエテナの物語です。
アンディ：
オマーさん、Chaos Labs のコアビジネスについて簡単に紹介していただけますか?
オマー・ゴールドバーグ:
私は約4年前にChaos Labsを設立しました。当社は分散型リスク管理に重点を置いたプラットフォームです。当社のコアテクノロジーは、AIとシミュレーション機能を組み合わせたエンジンであり、現在、Aave、GMX、Jupiter、Ether、Pyth、Renzoなど、複数の有名なアプリケーションをサポートしています。融資率、金利、清算しきい値、清算残高などのリアルタイムデータサービスを提供しています。これらのアプリを使用した場合、間接的に当社製品に接触した可能性があります。さらに、資産準備金を検証するための新しいツールである Proof of Reserve Oracle などの新製品の開発に Ethena と協力できたことを光栄に思います。
関税が暗号通貨市場に与える影響
ロビー：
アーサーさん、マクロ経済の観点から背景を説明していただけますか。あなたは最近の記事で、FRB、ホワイトハウス、経営陣がパウエル氏とFRBの財政優位性をどのように見ているかについて何度か言及しています。また、関税が暗号通貨市場に与える影響は株式市場ほど大きくなかったともおっしゃっていましたね。では、今日の市場の動向を考えると、あなたの見解は変わりましたか?あるいは、現在のマクロ経済の背景についてどう思われますか?
アーサー・ヘイズ:
私の意見はあまり変わっていません。現在の市場データを見ると、ビットコインの価格は89,000ドルでしたが、現在は82,000ドル程度まで下落しています。これは明らかに関税政策に対する市場の直接的な反応です。貿易関係の友人数人と話をしたが、今回の関税で何が予想されるのか明確な数字はないが、トランプ政権が導入した措置は、人々が想像していた最悪のシナリオよりも悪いようだ。これはすでに市場価格に反映されています。
しかし、暗号通貨やビットコインの利点は、その価格変動が非常に単純な論理で説明できることだと思います。米ドル、ユーロ、ポンドなど、世界中の法定通貨の供給が増加しているかどうかに注意するだけでよいのです。もしそうなら価格は上がるでしょうから、現時点では単なる短期的な痛みだと思います。ビットコインの 76,500 ドルのレベルを再度テストし、そのレベルで何が起こるかを確認する可能性があります。たとえ価格が下がっても、私は買い続けます。したがって、今が買いの好機であると考えます。
どの国の中央銀行も、関税の悪影響を相殺する必要性を感じて紙幣を印刷するだろう。インフレのためであれ、米国の一部企業の業績が芳しくないからであれ、欧州の企業がそれほど多くの商品を販売できないからであれ、これらは中央銀行や財務省が紙幣を印刷するための単なる口実にすぎない。彼らはすでにあまり明確ではない方法で私たちに伝えており、ブルームバーグや他の出版物もこれらの関税は非常にマイナスであると伝えています。したがって、何らかの形で経済に刺激を与える必要があります。したがって、トランプ大統領が各国に課した関税に対抗するため、世界各国からさらなる財政・金融刺激策が実施されると予想しています。
アンディ：
個人的には、米国は過去数十年間にわたり、ソフトパワーの一形態として、また世界の準備通貨としてのドルの地位の延長として、関税を大方渋々受け入れてきたと感じている。
ガイさん、ステーブルコインの観点から、特に低金利環境において、今後 6 ～ 9 か月の市場をどのように見ていますか?ゴールドマン・サックスは、今後3回の金利引き下げが行われる可能性があると予測している。これはステーブルコイン市場、Ethena のビジネス モデル、そして暗号通貨市場全体にどのような影響を与えると思いますか?
ガイ・ヤング：
これには興味深い双方向の影響があると思います。一般的に、金利が下がると、暗号通貨市場での投機が増加し、暗号通貨バブルの需要が増加します。前回のサイクルでは、金利がゼロに下がったときに、ステーブルコインの供給量を約 1,000 億ドル増加しました。実際には、ここでは相反する要因があり、両方の側が影響を与えます。 Ethena と Circle の違いは、Ethena 製品の金利が一般に現実世界の実際の金利と負の相関関係にあることです。これが Ethena の最も強力な機能である可能性があります。なぜなら、金利が下がると、人々は暗号通貨への投機を増やし、暗号通貨市場でのレバレッジをさらに求めるようになるからです。
エテナは、金利が最も高かった時期に市場に参入したため、いくつかの課題に直面しました。しかし、昨年第 4 四半期に金利が下がったとき、市場融資金利は実際には平均で約 14% 上昇したことがわかりました。ここで、Ethena 製品の競争力が発揮されます。対照的に、Circle の収益は金利が下がるたびに大幅に減少することになります。たとえば、金利が100ベーシスポイント（1%）下がるごとに、Circleの収益は約4億ドル減少する可能性があります。ステーブルコインの需要が高まるにつれて、Ethena の金利は上昇する一方、全体的な金利の低下から恩恵を受けることになります。したがって、将来本当に3回の利下げが行われるとすれば、私はそれについて非常に楽観的になるでしょう。
サークルの流通のジレンマ
アーサー・ヘイズ:
Circle の IPO への投資は検討しないのですか?
アンディ：
私もこれについて考えていました。一見矛盾しているように見えるこれらのデータに直面して、私たちは楽観的になるべきでしょうか、それとも慎重になるべきでしょうか?
ガイ・ヤング：
正直に言って、私はこれらの数字にかなり衝撃を受けています。 Tether と Circle の供給と収益性を並べて表示した素晴らしいチャートがあります。 Tetherの今年の利益は約140億ドルだが、Circleの利益は100万ドル強に過ぎない。そのため、供給量は同じであっても、収益性には桁違いの差があります。
アーサー・ヘイズ:
それは本当だ。 Circle は深刻な流通上の困難に直面していると思います。 Circle の製品は非常に「アメリカ化」されており、アメリカのユーザーは Venmo や Cash App などの決済ツールをすでに持っており、ドルが容易に入手できるため、ドルのステーブルコインを実際に必要とするわけではありません。対照的に、米ドル建て銀行口座を本当に必要としている中国や新興アジア市場などの世界の他の地域のユーザーは、テザーの得意分野である一方、米国でのテザーのパフォーマンスは比較的弱い。 Circle は米国企業であり、Coinbase と提携して製品を販売しています。ユーザーを引き付けるために、Coinbase は Tether と競争するためのリターンを提供する必要がありましたが、Tether 自体はより強力な流通ネットワークに依存しており、リターンを通じてユーザーを引き付ける必要はありません。
したがって、Circle の戦略は、利益の一部を Coinbase に分配し、Coinbase がその利益を Circle ステーブルコインを保有するユーザーに渡すことです。このモデルにより、Circle は流通ネットワークに大きく依存することになります。 Coinbase が将来 Circle を買収する可能性が高いと思いますが、それは Circle の評価額が十分に低い場合のみです。したがって、Circle の IPO には大きな問題があると思います。独立した流通能力が欠如しているため、Circle は Coinbase に依存することになり、純利益の面で Tether と競争することができません。すでにドルを所有している米国のユーザーにとって、サークルのステーブルコインは特に魅力的な選択肢ではない。したがって、米ドルに裏付けられたステーブルコインについて言えば、Tether は明らかに優れた製品であり、今後も Circle よりも優位であり続けるでしょう。
アンディ：
オメルさん、何か付け加えることはありますか?
オマー・ゴールドバーグ:
全体的に、ステーブルコイン市場は供給面だけでなく、実際の使用法や私たちがステーブルコインを扱うさまざまなアプリケーションにおいても変化していると思います。市場環境は急速に変化しています。私にとって驚きなのは、Ethena と Guy のプロジェクトが始まってまだ 13 か月しか経っていないのに、すでに長い間続いているように感じることです。かつては「聖杯」と考えられていた多くのステーブルコインは、流通、流動性、実際の使用の面で、予想よりもはるかに速いペースで市場シェアが変化していることがわかります。
したがって、継続的なイノベーションが特に重要です。企業は常に新しいアプリケーション シナリオを探し、これらのユース ケースをユーザーに効率的に提供する方法を検討する必要があります。 Circle の S 1 申請に関しては、イノベーションを推進しようとする同社の意図も示されていると思います。多くの課題はありますが、これは彼らにとって新たな方向性を模索する機会でもあります。
関税政策のその後の影響
ロビー：
私はビジネスモデルをすぐに追跡し、マクロ経済の状況における関税政策の潜在的な影響を調査したいと考えました。こうした関税が深刻なインフレを引き起こす可能性があることはよく知られています。金利を引き下げなければ、状況はさらに悪化する可能性がある。もちろん、金利を下げることがこの問題に対処する一つの方法となるかもしれません。しかし、さらなる経済的痛みが必要となり、長期国債の金利が上昇する可能性があるとの見方もある。それで、アーサー、あなたの観点からすると、これが起こる可能性はどのくらいありますか?もしそうなったら、ガイさん、Ethena では国債金利の大幅な上昇にどのように対処しますか?
アーサー・ヘイズ:
連邦準備制度理事会（FRB）のポール・ローリー議長は、関税がインフレに与える影響は一時的なものに過ぎないと考えていることを明らかにした。したがって、インフレ率が4％、5％、あるいはそれ以上に達したとしても、これは単なる短期的な現象であり、金融緩和政策への傾向を変えるには不十分であると彼らは考えています。これは、関税によって引き起こされたインフレに対応してFRBが政策姿勢を調整しない可能性があることを意味します。しかし、米国債価格が下落し、利回りが上昇した場合、FRBは行動を起こさなければならないかもしれない。例えば、米国政府は、総負債が36兆ドルに達し、増加し続けている状況では特に、10年国債の利回りを4.5％や5％に抑える余裕がないため、銀行に対する補足的レバレッジ比率要件を撤廃し、国債の量的緩和を開始する可能性がある。
ガイ・ヤング：
私たちの観点からすると、たとえ金利が現在よりも 75 ベーシス ポイント高かったとしても、昨年の成長は依然として非常に力強いものとなるでしょう。したがって、金利が若干上昇しても成長は維持できると考えていますが、成長のペースは鈍化するかもしれません。金利が下がれば、成長の可能性は高まります。
過去 6 か月間で、当社は USTTB という新しい製品をリリースし、柔軟性が高まりました。この商品は、実際にはブラックロックのビドル・ファンドを単純にラップしたものです。現在、Ethena は暗号通貨における Biddle の最大の保有者であり、ベータ製品の約 70% が当社の共通ステーブルコインに含まれています。この商品の利点は、市場サイクルの変化に応じて柔軟性を提供し、これらの商品を USD で満たす割合を決定できることです。現在の低金利環境において、資金調達コストは過去 18 か月間で最低水準まで低下しました。 Biddle がサポートする、通常の収益があり市場の需要を満たすステーブルコインをいくつか選択できます。したがって、暗号通貨市場の金利が上昇するたびに、米ドルはこの成長機会をよりうまく捉えることができるようになります。
アンディ：
金利が下がれば、投機の機会が増えるでしょう。 Ethena はステーブルコイン市場全体で非常に有利な地位を占めているようです。この発言は妥当でしょうか?
ガイ・ヤング：
このプロジェクトは、特に成長曲線に沿った市場の激しい変動を乗り越えてきたため、ある程度反省的な性質を持っています。 USD の成長曲線を見ると、30 億ドルの急激な増加、その後数か月以内に安定し、その後金利が回復するにつれてさらに 10 億ドル増加するという不安定な傾向を示していることがわかります。この成長曲線は継続的に安定しているわけではなく、激しい変動と比較的穏やかな調整に満ちています。しかし、それはほぼ意図的なものであり、暗号通貨市場で最も反映度の高い資産の 1 つであると私は考えています。
昨年の第 4 四半期には成長がありましたが、多くの部分で統合が十分に進んでいませんでした。当時、ByBit には中央集権型取引所が 1 つしか上場されていませんでしたが、それ以降、中央集権型取引所が 4 つ追加されました。当社は OMA と提携して RB 製品を立ち上げ、USD を上場しました。そこには、大規模に実行されている非常に興味深いレバレッジ ループ戦略があります。しかし残念なことに、OMA は私たちを閉じ込め、安全を保つプロセスを制限しました。ですから、市場規模は 30 億から 50 億になる可能性があり、私たちは安全かつ責任ある方法で OMA と協力し、市場規模を 15 億にまで拡大することができました。しかし、私がその背景を説明する理由は、今市場が回復したときに、さらに成長できると思われる複数の分野で、当社が優位な立場に立つはずだからです。
オマー・ゴールドバーグ:
私たちは今、より良い立場にいると思います。これまで、AAve のような業界関係者は、すべてのプロトコルを手動で更新する必要がありました。しかし、今日では、これまでよりもはるかに高い頻度と効率で、市場の変化にリアルタイムで対応できるリスクオラクルを導入しました。これにより、機会が発生したときに迅速に対応できると同時に、必要なときに速度を落とし、リスクをより安全に管理できるようになります。前回の市場サイクルでは、プロトコルの変更には少なくとも 1 週間かかるため、最悪のシナリオに備える必要があったため、これが主な制限要因だったと思います。
AAVE と提携して Edge を立ち上げて以来、デリバティブ市場でも同様の進歩を遂げ、コア Ethena 市場でより柔軟な PT 市場をすぐに実現できるようになると考えています。これにより、当社の競争力と市場適応性がさらに強化されます。
市場変動に対処するための戦略
ロビー：
オマールさん、市場が急激な変動を経験した場合、あなたが言及したリスクオラクルのメカニズムはどのような連鎖反応を生み出すのでしょうか?これについてはAIの応用についても触れていただきました。このような変動に対してシステムはどのように反応するのでしょうか?
オマー・ゴールドバーグ:
この問題はいくつかの側面から分析することができます。まず、リスク管理におけるAIの役割について説明したいと思います。当社が事業を開始した当初、リスク モデルは主に市場ボリューム、価格変動、流動性、深度などの定量的なシグナルに依存していました。しかし、市場価格の変動を実際に動かすのは、多くの場合、ニュースイベントです。速報ニュースが発生したとき、これまでよりも迅速に対応できるようになりました。
ステーブルコインを例にとると、典型的なケースは USDC ペッグ問題です。シリコンバレー銀行 (SVB) の破綻時に発生した Circle の状況については、以前も触れました。当時、市場でパニックが起こり、多数のユーザーがUSDCを売却し、代わりにUSDTを購入しました。市場では、USDC ペッグの安定性と Circle がユーザーに補償できるかどうかについて不確実性が高まっています。このようなブラックスワンイベント（極めて稀だが影響の大きいイベント）の発生確率は低いものの、リスク管理者として私たちは常にこの状況を考慮しなければなりません。なぜなら、私たちの主な責任は、プロトコルの正常な動作を確保しながらユーザーの資金の安全を守ることだからです。
2 年前、私たちはパラメータごとのガバナンスが前進への道ではないことに気付きました。これが、Edge Oracle Protocol を構築した理由です。こういう時こそ、それが真価を発揮するのです。
アーサー氏が以前述べたように、トランプ大統領の本日の関税発表、金利の低下、投機活動の増加は、小型株と中型株のトークンに劇的な変動を引き起こす可能性があります。安全なリアルタイム インフラストラクチャのサポートがなければ、多くのアプリケーションは保守的な戦略しか採用できず、操作の一部を中断することさえあります。 Edge オラクルは、Abe、GMX、Jupiter などのプラットフォームにセキュリティを提供するだけでなく、トラフィック、取引量、手数料収入などの市場機会をより柔軟に捉えるのに役立ちます。過去には、セキュリティ上の問題により、こうした機会が実現できないことが多かったのですが、今ではそうではありません。
エテナの機関との協力モデル
アンディ：
ガイさん、これはあなたのリスク戦略に大きな影響を与えると思います。特に、回復力と持続可能性を兼ね備えた製品を設計する場合はそうです。最近、コンバージ プロジェクトを発表しましたが、これは特にトランプ大統領の「世界自由金融」やニューヨークとワシントンの大規模機関の推進により、大きな注目を集めています。
Converge について詳しく説明する前に、ワシントンとニューヨークの機関や規制当局と Ethena の関わりについてお話しいただけますか? World Free Finance、ステーブルコイン、オラクル、DeFi プロジェクトとこれらの機関や規制当局との連携において、これまでにどのような進展がありましたか?
ガイ・ヤング：
当社は米国の規制当局との接触が比較的少なく、債権者や専門組織に重点を置いています。現在のマクロ環境に関する私の見解は、ビットコインETFとテザーの供給がわずかに増加した以外、この市場サイクルでは新たな資本流入はほとんどないということです。 DeFi でロックされた総価値 (TVL) を見ると、資金が Ethereum から Solana へ、そして Solana からパラチェーンへといったように、あるチェーンから別のチェーンへ単純に転送されていることがわかります。全体的に、オンチェーン製品は実際の新しい資金を引き付けていません。
Ethena の製品は、伝統的な金融 (TradFi) 部門の機関にとって非常に魅力的であると考えています。たとえば、ボラティリティが最小限で年間 18% の収益率の商品を提供できれば、潜在的な需要は 50 億ドルをはるかに超え、数千億ドルに達する可能性があります。前回の市場サイクルでも同様の商品を目にしたと思いますが、結果は理想的ではなかったものの、商品が構造的に高いリターンを提供できる限り、東南アジアの個人投資家であろうとニューヨークのブラックロックであろうと、幅広い投資家を引き付けることができるということを学びました。
現在、多くの機関がETFの次のステップについて考えています。多くの企業が30～50人のチームを結成し、オンチェーン金融商品と従来の金融を組み合わせる方法を専門に研究しています。当社はこれらの機関と協力して、彼らのニーズを満たすステーブルコインやその他のオンチェーンソリューションを立ち上げています。
ガイ・ヤング：
しかし、単に従来の金融商品を採用するのではなく、暗号空間のユニークな商品を従来の金融市場に輸出する方法にこそ、より大きなチャンスがあると思います。この目的のために、私たちはIUSDという製品を発売しました。数か月前にロードマップで言及しました。 IUSD は、実際には基本的な本人確認 (KYC) と許可管理の要件を備えたトークン化された米ドル証券です。この設計により、従来の金融機関で広く受け入れられる形式に変換されます。今後 10 日以内に、5 億ドルの投資を計画している最初の配信パートナーを発表する予定です。これは明らかに非常に大きな投資です。
ガイ・ヤング：
これは、適切な条件下でこの製品が達成できる大きな可能性を示しています。インフラが適切に構築されれば、規模はさらに拡大することができます。これも私たちの現在の焦点です。あなたの製品が機関投資家の資本流入からどのように利益を得るかを十分に考慮していないと、市場で遅れをとる可能性があります。 DeFi 内で既存の資本を再配分することだけに焦点を当てていると、より大きな機会を逃してしまいます。当社は現在、非常に魅力的な製品を機関投資家に提供できる非常に良い立場にあると考えています。
適切な条件が整い、適切な方法でこのインフラストラクチャを構築すれば、これがどれほど大きなものになるかがわかると思います。これが私たちが注目している主題です。もしあなたが今ここに座っていて、あなたの製品がこの分野に流入する機関投資家の資本の流れからどのように利益を得るかについて考えていないのであれば、おそらく少し時代遅れになっていると思います。 DeFi 内で同じ資金を再編成することにのみ焦点を当てている場合。私たちは、彼らに非常に興味深い製品を提供できる適切な立場にあると考えています。
アンディ：
アーサーさん、これらの機関の参入によって市場シェアが奪われるのではないかと心配していますか?過去数年間、暗号通貨市場で優れた実績を上げてきた参加者として、これらの機関の登場によって市場がより効率的かつ成熟すると思いますか。それとも、基本的な取引の複雑さが増し、競争上の優位性が弱まると思いますか。
アーサー・ヘイズ:
結局のところ、あらゆる機関にとっての第一の優先事項は、自らの利益を守ることだと私は思います。たとえば、ByBit はかつて最大 15 億ドルの大きな損失を被りました。幸いなことに、創設者のベンは損失を個人的に受け止めました。しかし、もしあなたが米国や西欧のヘッジファンドマネージャーで、ファンダメンタル取引を行う際にアジア通貨のリスクにさらされていたら、非常に不安を感じるでしょう。なぜなら、最悪のシナリオは、上司を説得して暗号通貨取引に参加させてくれたものの、その後、取引所が突然クラッシュし、大きな損失が発生することだからだ。
したがって、これらの機関は通常、CME や Coinbase などの信頼できる取引所のみを選択します。これにより、これらのプラットフォーム上の基本的な取引機会が圧迫される可能性がありますが、特に西ヨーロッパと米国のそれほど厳しく規制されていない取引所間では、世界中で大きな裁定取引の機会が残っています。このギャップにより、一般投資家や機関投資家にさらなる機会が生まれます。複雑な二国間取引をサポートする流動性が増すため、暗号通貨取引はより興味深いものになると思います。
ガイ・ヤング：
アーサーの意見に付け加えておきたいことがあります。市場に参入する際、機関の種類によってリスク許容度が異なると思います。アーサー氏が言及したCMEとBinanceの間のギャップは非常に典型的です。 CME のベーシス スプレッドと Binance のベーシス スプレッドの差を見ると、約 700 ベーシス ポイントです。これは、多くの機関が信用リスクを負うことを望んでいないことを示唆しています。しかし、一部の小規模ヘッジファンドは、より高い収益と引き換えにこうしたリスクを負うことをいとわない。
おっしゃったように、市場に流入する資本が増えると市場の非効率性が減り、金利が下がるかどうかについては、これは市場の成熟の避けられないプロセスだと思います。市場の非効率性に直面したとき、正しいアプローチはそれを無視するのではなく、そこから利益を得る方法を考えることです。これこそが、Ethena が目指すものです。私たちは、暗号通貨市場における現在のレバレッジコストは高すぎると考えており、現金と裁定取引の年間収益率は18%までではなく、10%未満に引き下げるべきだと考えています。こうした非効率性に対処しようと市場には多くの資金が流入するでしょう。私たちはこの変革を推進する中核的な力になりたいと考えています。
オマー・ゴールドバーグ:
別の観点から何か付け加えたいと思います。アーサー氏とガイ氏が言うように、暗号通貨市場における個々のトレーダーの自律性とリスクを取る能力は依然として大きな利点です。しかし、この市場サイクルにおける注目すべき変化の 1 つは、最近の AI 技術の進歩と新しい取引ツールの導入により、一般のトレーダーがこれまで入手できなかった情報にリアルタイムでアクセスできるようになったことです。この情報の対称性はすべての取引に当てはまるわけではありませんが、多くの場合に存在します。この情報を効果的に活用できれば、リスク管理の問題に戻ります。つまり、行動を起こす意思があるかどうかです。したがって、市場が成熟しても、活用される機会はまだまだたくさんあると思います。
東洋と西洋の取引方法の違い
ロビー：
アーサー、あなたは最近トランプ大統領から恩赦を受けたと聞きました。しかし、市場で取引をする際には、より東半球的な考え方を採用する傾向があるとおっしゃっていましたね。リスク管理における東洋と西洋のトレーダーの大きな違いは何ですか?
アーサー・ヘイズ:
東洋と西洋の取引方法の違いは、主に制度化の程度にあります。米国は世界の資本形成の中心地域であり、西ヨーロッパも一定程度参加している。現代の金融史を振り返ると、レンテック、ミレニアム、ポイント72など、最も成功したヘッジファンドの多くが米国で誕生したことが分かります。これらのファンドの運営モデルは、世界中で模倣されるモデルとなっています。
西洋の金融システムでは、年金基金や寄付基金などの機関投資家は、通常、年間 7% ～ 12% などの低いボラティリティと安定した収益を追求します。数百億ドルを運用するミレニアムのようなヘッジファンドは、成功と見なされるためには、一貫した収益を上げるだけでよい。この投資哲学は機関投資家の選択肢を制限し、ニューヨークの金融市場のような流動性が高くリスクが低い市場に参加する傾向を高めます。対照的に、暗号通貨市場の高いボラティリティは、多くの西側諸国の機関投資家を阻んでいる。なぜなら、彼らは馴染みのない市場で巨額の損失を被った理由を投資家に説明できないからだ。
ガイの製品はこの問題を解決するように設計されています。彼は取引プロセスを簡素化し、年間15％の収益などのボラティリティの低い投資オプションを提供するとともに、リスクを明確にし、詳細なリスク管理計画を提供しました。このアプローチは、伝統的な機関の投資フレームワークに沿ったものです。分散型取引所と集中型取引所間の裁定取引など、ボラティリティの高い取引の場合、収益率は30％、40％、さらには50％にも達する可能性がありますが、リスクも非常に高くなります。この取引モデルは大規模な機関には受け入れられません。
西洋の機関のこの保守的な姿勢は、実際には暗号通貨分野の個人投資家や中小規模のファンドにチャンスをもたらします。大企業は評判リスクのために特定の市場に参入できませんが、個人や小規模の機関は世界中で高収益の投資機会を探すことで大きなアルファを生み出すことができます。
アンディ：
ところで、トランプ氏とは会いましたか？恩赦を得るにはどのような手続きが必要ですか？
アーサー・ヘイズ:
いいえ、トランプ氏とは会っていません。正確なプロセスについて詳しく説明することはできませんが、これはかなり標準的な手順です。私たちは申請書を提出し、幸運にも恩赦が認められました。私や私のパートナー、そして会社に対する政府の支援には感謝していますが、それは特別なことではありません。
アンディ：
他のトピックについてはこれ以上詳しく説明しません。ガイ、コンバージについて話しましょう。約2週間前に発表されたこのプロジェクトは非常に興味深いと思います。 Ethena で提案したアイデアは、実は 1 年前に市場で推進されていました。多くのテクノロジーは、いわゆる実行環境で完全に実行されるわけではなく、Ethereum 上でさまざまなテストと実践が行われています。
私たちは、特定のユースケースに合わせて技術アーキテクチャを設計することが重要であると考え、特殊なチェーンに関する理論を持っています。アプリケーション チェーン、単一アプリケーション、複数アプリケーション チェーンのいずれであっても、これらの選択は非常に具体的です。汎用インフラストラクチャ上で実行する場合、「騒々しい隣人」、高いガス料金、ユーザー エクスペリエンスの低下などの問題が頻繁に発生します。さらに、汎用チェーン上のテクノロジーは深くカスタマイズすることが難しく、カスタマイズは独自のチェーンを立ち上げる上で重要な利点となります。
この理論に基づいて、このプロジェクトを構築するときに独自のチェーンを選択することにしました。その背後にある論理は単純です。最大のチャンスは、機関投資家がチェーンに参入しているという事実にあります。私たちは市場には2つの大きな方向性があると考えています。現在の市場の一部は、24時間365日の取引、DeFi投資、ミームコイン、その他のオンチェーン活動などの投機です。残りの部分は、ステーブルコイン決済や支払いなどのインフラ構築です。セキュリティ トークンに関するあなたの取り組みはこの分野で非常に活発に行われており、大きな影響を与えているようですね。では、技術的な詳細に入る前に、意思決定のプロセスについて教えていただけますか?なぜなら、イーサリアム支持者の中には、「彼らはイーサリアムを放棄しているのか、これは吸血鬼の攻撃なのか？」と疑問に思う人もいるかもしれないからだ。過去 3 ～ 6 か月間の思考の枠組みと、なぜこの方向を選んだのかについてお話しください。
ガイ・ヤング：
もちろん。マクロ的な視点から見ると、あなたがおっしゃった価値はまさに私たちがこのプロジェクトを立ち上げる出発点です。暗号通貨分野における主なユースケースは、現在では 2 つに絞られるという点については私も同意します。1 つは、Meme コインの取引などの投機です。もう1つは米ドル決済と資産のトークン化です。投機活動のほとんどがSolanaなどの他のチェーンに移行したため、イーサリアムは投機分野での優位性を失いました。ステーブルコインの分野では、イーサリアムが依然として支配的な地位を占めています。これは Ethena の出発点であり、機関がチェーンに参加するための推奨プラットフォームでもあります。
しかし、機関投資家がイーサリアム上で多くのプロジェクトを立ち上げる一方で、その資産は最終的に他のチェーンに流れる可能性があるという見方には異議を唱えたい。例えば、最近、ある機関が資産をSolanaに移したというニュースがありました。これは実際にはイーサリアム自体によって決定されるのではなく、ステーブルコインの発行者とトークン化された資産の発行者によって決定されます。言い換えれば、これらの資産の行き先を選択するのは私たちなのです。
市場におけるセキュリティトークンの役割は非常に興味深いものです。彼らは明らかにブラックロックの優先トークン化パートナーであり、国債だけでなく地球上のあらゆる種類の資産をチェーン上に持ち込み、それらを中心に金融インフラを構築することを目標としている。 Ethena と Security Token のコラボレーションは、DeFi エコシステムを活用して新たな価値を創造しながら、従来の金融 (TradFi) 資産をオンチェーン化するユニークな機会であると考えています。
ガイ・ヤング：
さらに興味深いのは、Ethena が暗号資産を従来の金融でより容易に受け入れられる形式にパッケージ化することで、暗号市場に資本を引き付けていることです。同時に、Security Token は従来の金融資産をチェーン上に導入し、将来の開発の可能性を模索することに取り組んでいます。この組み合わせにより、Arthur が作成した専用取引所のような、非常に幅広い設計空間が生まれます。平均的なユーザーが Robinhood で単一株式オプションを取引するのは意味がないと考えており、これらの市場は最終的にはより適切なチェーンに移行するでしょう。
全体的に、現在のサイクルにおける最大のチャンスの 1 つは、機関投資家の資金をいかにしてオンチェーンに持ち込むかであると考えています。当社は、ステーブルコインとトークン化された資産の分野で独自の地位を築いています。暗号通貨の長期的な目標に同意するなら、投機活動の割合は徐々に減少し、ステーブルコインとトークン化された資産が将来の中核となると信じるでしょう。現在、市場の主な用途は依然として投機ですが、市場が成熟するにつれて、これらの新興資産がより大きな市場シェアを占めるようになると考えており、当社はこの移行において重要な立場にあります。
制度チェーンの潜在的な発展方向
アンディ：
アーサーさん、将来的には機関向けに特別に設計されたチェーンが登場すると思いますか?これは、機関がチェーンに参入するための重要なエントリーポイントになるでしょうか?
アーサー・ヘイズ:
そうだといい。そうなれば、私が保有する資産も恩恵を受け、価値が上昇することになります。しかし率直に言って、当局が最終的にどの選択肢を選択するかを正確に予測することはできません。それを予測するのは現実的ではないと思います。しかし、確かなのは、ラリー・フィンク氏のような資産運用者はトークン化を通じて自社の製品を最適化したいと考えているものの、現在の流通や取引方法には満足していないということです。彼らは、取引プロセス全体を管理し、取引所で得た利益を自社のプラットフォームに還元することを好みます。たとえば、ブラックロックは取引所を完全に迂回する可能性もあります。
ガイ氏らの構想が実現すれば、すべての取引がオンチェーンに移行するため、従来の金融取引所は時代遅れになる可能性がある。結局のところ、誰もがコンピューターを通じてグローバル ネットワークに接続できるインターネット時代において、なぜ従来の紙の文書処理に頼らなければならないのでしょうか。私たちが構築しているインフラストラクチャは、世界規模での分散型トランザクションを可能にすることを目的としています。
ブラックロックのような資産運用会社は、現在は伝統的な金融フレームワークに依存しているものの、特に取引のゲートキーパーとして機能する仲介コストを削減したいと考えています。独自の分散型取引所を完全に構築し、製品の設計から取引の実行までの全プロセスを完全に制御できます。これはまさにブラックロックのような大手資産運用会社が追求している方向性だと私は信じています。願わくば、私たちはこの変化を推進するテクノロジーに投資し、仲介業者を排除するブロックチェーン プロトコルの構築に参加できることを願っています。
ガイ・ヤング：
さらに付け加えると、私たちは時々、こうした機関の意思決定の明確さを過大評価しすぎているとも言えます。実際には、彼らは製品を販売することだけに焦点を当てています。たとえば、ブラックロックが国債商品を発売するとき、彼らは「誰がこれを欲しがるのか？」と尋ねます。誰かが Solana でそれを購入したい場合、彼らはそれを提供します。誰かが Avalanche でそれを発行する必要がある場合、彼らもそれを実行します。彼らにとって、これらは単なる販売チャネルです。
これらの製品は本質的に完全に集中化されていることに注意することが重要です。 1 つのチェーンに問題が発生した場合、他のチェーンに簡単に移動して再発行できます。したがって、分散化は彼らの主な焦点ではありません。しかし、自らの資金やバランスシートに関しては、より慎重です。取引のロールバックや規制要件の遵守など、潜在的なリスクに対処するためのメカニズムを確実に導入する必要があります。これは彼らが販売している製品とは大きく異なります。
現在、チェーン上での機関の活動は、チェーン上の資産に直接投資するのではなく、主に新製品の宣伝を目的としています。たとえば、Ethena は、私たちが管理する 15 億ドルの資産を独自のチェーンに保管することを決定しました。これは完全に資産の安全性と効率性に関する当社の考慮に基づくものであり、外部の意見が当社の決定に影響を与えることはありません。
オマー・ゴールドバーグ:
もう一つ重要な傾向があると思います。フィンテック分野におけるイノベーションは、非効率的なレガシーインフラに依存しているため、過去 10 年間で比較的限られていました。多くのスタートアップ企業は、基盤となるテクノロジーよりもユーザーインターフェースに重点を置いています。
しかし、過去3年間でステーブルコインのインフラは大きな進歩を遂げました。現在、米国でも、ユーザーはステーブルコインを銀行口座に簡単に接続し、異なるチェーン間で自由に転送することができます。これにより、よりスマートな貯蓄口座など、3 年前には実現が困難だった多くの新しい消費者向けアプリケーションへの道が開かれます。 Converge は素晴らしい例ですが、これらの機能は実際にはどのチェーンにも実装できるため、市場に大きな柔軟性をもたらします。
その結果、暗号通貨コミュニティの熱心なユーザーだけでなく、一般のユーザーに本当にアピールできる製品を開発するための十分なツールと条件が整いました。これらのユーザーは分散化の概念を気にしないかもしれませんが、より優れた製品エクスペリエンスを必要としており、私たちはこの需要に応えるのに最適な時期にいます。
ロビー：
市場はこの方向性を認識しているようだ。本日、DTCC（Depository Trust Clearing Corporation）が、伝統的な資産とデジタル資産の統合を促進しながら、担保の流動性と取引速度を向上させることを目的とした新しいアプリケーションチェーンの立ち上げを発表したと報じられました。毎年3兆ドルの取引を処理するDTCCも同様の道を模索している。これについてどう思いますか？この傾向が続くと、さらなる競争に直面することになるでしょうか?結局のところ、この市場の規模は数兆ドル単位です。
ガイ・ヤング：
あなたが述べた方向は正しいですが、実際の実装は異なる場合があります。最適な技術アーキテクチャはまだ完全には完成していないと思いますが、おそらく誰でも参加してやり取りできる許可型ブロックチェーンになるでしょう。基本的に、完全に閉じることはできません。そうしないと、ここでの私たちの努力は無意味になります。ただし、Base のようなチェーンを見ると、Base シーケンサーが特定のトランザクションを処理しないことを決定した場合、それらのトランザクションは通過できないため、実際には高度に許可されたブロックチェーンです。これは、単一のエンティティが制御している状況です。
私が想定しているシナリオの 1 つは、Base に似た環境があり、検証プロセスが 10 ～ 20 の当事者によって実行される場合です。これらの参加者は、世界最大の資産運用会社や中央集権型取引所、またはその他の主要な利害関係者である可能性があります。そうすれば、15億ドルのハッキングのようなことが起こり、今回はブラックロックの資金が侵害されたとしても、シーケンサーを通じて取引をロールバックし、大きな損失を回避できる。
もちろん、このメカニズムはいくらかの論争を引き起こす可能性があり、特に分散化の原則を堅持する人々はそれを受け入れないかもしれません。しかし、現実には、多くの現在のオンチェーン システムに同様の集中管理メカニズムがすでに存在しています。システムが一定の透明性と柔軟性を維持しながら、極端な状況で必要な保護措置を提供できるように、オープン性と実用性のバランスをとる必要があると思います。この設計は、より多くの機関の参加を引き付けるだけでなく、エコシステム全体の安定性とセキュリティを高めます。
アンディ：
ブロックチェーンを構築することの素晴らしい点は、非常に成功したアプリケーションを開発したとしても、将来的にインフラストラクチャについてさらに探求することができ、幅広い選択肢が得られるということだと思います。 L1 (第 1 層ネットワーク) を離れて独自のチェーンを立ち上げるという選択は、特定のユースケースにより適合させるためでもあると思います。同時に、市場にはビットコインなど、完全に分散化され、検閲に耐性のあるブロックチェーン環境も存在します。しかし、あなたの目標は、ビットコインやイーサリアムのような別の L1 を構築することではなく、特定の概念と技術的ニーズをターゲットにしたチェーンを作成することです。したがって、「許可」と「非許可」のバランスを見つけ、さまざまな状況に応じて対応するリスク管理とロールバックのメカニズムを設計する必要があると思います。
ガイ・ヤング：
私も全く同感です。もう一つ考えるべき疑問は、「分散化」にこだわり続ける必要があるかどうかだ。オンチェーンの活動を詳しく見てみると、そのほとんどは実際には集中型のステーブルコイン取引とミームコイン投機です。これらのシナリオでは国家レベルの地方分権化は必要ありませんよね?これらのユースケースでは、10 個のバリデータ ノードのサーバーで十分だと思います。
実際のところ、市場の分散化の追求は少々行き過ぎかもしれない。 Hyperliquid など、現在好調に推移しているプロジェクトを見ると、そのユーザー エクスペリエンスと機能は中央集権型取引所に近いことがわかります。もう1つの例は先週のEthenaで、これは中央集権型の取引所や保管人と緊密に協力しています。 Pump Fun もオンチェーン決済を備えた中央集権型取引所です。これらの例は、市場がより良い製品体験のために分散化を妥協する用意があることを示しています。したがって、特定のアイデアに執着しすぎるのではなく、最初からより良い製品を構築することに重点を置く必要があります。
ロビー：
10 個のバリデータノードを備えたアーキテクチャを採用すると、実際には現在普及している多くの L2 (第 2 層ネットワーク) よりも分散化が進みます。
全体的な市場動向分析
アンディ：
Converge の話題から少し離れて、より広範なステーブルコイン、暗号通貨、投機市場の現状に戻りたいと思います。アーサー、私は2か月前に香港でアクシャットとポッドキャストをやっていました。彼は、あなたがトランプの売り圧力に備えていると言っていましたが、実際にその通りになりました。あなたも、こうした事態に備えて徐々にポジションを減らしているようですね。
最近の記事の 1 つで、暗号通貨分野への資金の再配分を開始したと述べていました。これは市場にとって何を意味するのでしょうか?そして、今後の市場全体の動向はどのようになっていくのでしょうか?あなたの興味を再燃させたのは、機関の関与だったのでしょうか、それとも、あなたの決断のきっかけとなったのはマクロ経済の変化だったのでしょうか?市場は今後どこに向かうと思いますか?
アーサー・ヘイズ:
前にも述べたように、鍵となるのは流動性です。私は、特にトランプ大統領の選挙から就任までの期間における将来の流動性政策については懐疑的だった。
市場は一般的に、連邦準備制度理事会が紙幣の印刷を続けることはないと考えているが、私はその逆が真実だと考えている。連邦準備制度理事会からの最近のいくつかのシグナルは、特に国債市場において、今年後半に金融政策の緩和を開始する可能性があることを示唆している。一方、欧州はユーロ紙幣を印刷して軍事費を賄う可能性が高い。中国は米国の行動を待っており、その後さらに大規模な金融緩和を実施する可能性がある。日本銀行はすでに苦境に陥っており、危機が起これば日本国債市場に再び参入すると予想しています。したがって、世界的な金融政策の緩和が期待されていることから、私は市場の見通しについてより楽観的になっています。現在の市場でも暗号資産への割り当てが徐々に増加しています。
当社は現在、主にビットコインへの投資に注力しております。ビットコインの市場支配力は徐々に高まっており、アルトコイン市場の投資家はまだ市場に再参入する準備ができていないと思います。ビットコインの価格が11万ドルを突破すると、市場心理が大幅に改善し、より多くの投資家が他の通貨に注目し始め、その時に私たちも参加するだろうと予想しています。
私の楽観的な見方は、主にビットコインが法定通貨の発行における予想される変化に前向きに反応していることから来ており、この傾向は今から年末まで続くと私は信じています。
ロビー：
量的緩和が重要な要素であるとおっしゃいました。連邦準備制度理事会のパウエル議長も最近の会合でこの点を示唆した。次回のFRB会合まで、さらに1か月から1か月半待たなければならないかもしれない。彼は利下げを発表するかもしれないし、しないかもしれない。戦略的レバレッジ比率の調整についても触れていただきました。会議の合間に行動を起こすことはできますか、それとも正式な会議まで待って決定する必要がありますか?
アーサー・ヘイズ:
ＦＲＢ議長は会合外で緊急措置を講じる能力を十分に有している。例えば、昨年は日曜日の夕方に緊急会議を開き、通常の銀行資金調達計画を発表し、4兆ドルを印刷すると述べました。
したがって、市場の状況に応じて、FRBは介入して政策を調整することを躊躇しないだろう。将来、関税が市場のボラティリティを引き起こしたり、特定の株価が40％急落したり、特定の大手トレーダーが破産寸前になったりするなど、同様の危機が発生した場合、FRBは正式な会合を待つことなく、即座に行動を起こす可能性がある。したがって、会議のスケジュールに過度に依存する必要はないと思います。しかし、次回5月の会合では、住宅ローン担保証券や国債の満期の扱い、関税がインフレに及ぼす潜在的な影響など、量的引き締めを段階的に緩和していく方法についてさらに明確な説明がなされると予想している。これらの関税が撤回されない場合、FRBはそれに応じた政策調整を行う可能性がある。
ステーブルコインの機関発行の実現可能性調査
ロビー：
議論したいマクロ的な質問があります。それは主に流動性注入の影響に関するものです。私たちは通常、この注入は流動性を促進するのか、それともシステム全体の流動性を低下させるのかを尋ねます。関税、ドージコイン、イーロンコインの影響に加えて、未解決の問題がもう一つある。バイデン政権末期に発行が予定されている10兆ドルの国債の借り換えが必要になるのだ。では、この 9 兆ドルから 10 兆ドルの債務を借り換えると、全体的な流動性にとってプラスになるのでしょうか、それともマイナスになるのでしょうか?
アーサー・ヘイズ:
厳密に言えば、これはプラスでもマイナスでもなく、むしろ中立的な影響です。政府はこれをやらなければならない。結局のところ、ニューヨーク州政府は債務不履行に陥ることはないだろう。鍵となるのは、どのような金利で借り換えるかだ。金利が高すぎる場合、資金調達コストの上昇を避けるために、国債をさらに購入して金利を下げるために、連邦準備制度理事会または銀行システムからの支援が必要になる可能性があります。現在、米国債の平均金利は約 3.3% ですが、10 年国債の金利は 4.1% から 4.2% 程度です。もし、負債の全額が現在の金利で借り換えられた場合、利払いが大幅に増加し、財政赤字に非常に悪影響を与えることになるでしょう。トランプ氏のような経済計画は、政府が外国人投資家にもっと国債を購入させたり、連邦準備制度理事会に紙幣を印刷させたり、銀行システムを関与させたりといった特定の措置を講じる必要があることも示唆している。これらはすべて可能な解決策ですが、鍵となるのは、マイナスの実質金利でこれらの国債を購入する意欲を投資家にどうやって引き出すかということです。
ロビー：
流動性注入の現状は、資金が通常、システムの上部から生成され、その後、融資による再分配などを通じて、階層ごとに下流に流れるというものです。ステーブルコインは現在この構造の最下層に位置しており、ブラックロックのような機関がステーブルコインを発行したとしても、依然として低いレベルにあります。では、大規模な機関がチェーン上でステーブルコインを発行するなど、ステーブルコインがこの階層で徐々に上昇していくことはあり得るのでしょうか?
アーサー・ヘイズ:
それは、銀行がブロックチェーン上で独自のドル建てステーブルコインを発行するようなものです。
ロビー：
はい、例えばワイオミング州のような一部の組織や州政府が独自のステーブルコインを発行することは可能ですか？国や国家が支援するにせよ、連邦準備制度が後援するにせよ、そのようなステーブルコインは現実的でしょうか?
ガイ・ヤング：
それは可能だと思いますが、これらの伝統的な金融機関が暗号通貨分野で市場シェアを獲得できるかどうかについては悲観的です。 PayPal は、PayPal の既存の製品は基本的にプライベート ブロックチェーンであり、独自の会計システム内で PYUSD を移動しているだけだと主張できる良い例だと思います。
彼らは順調に業績を伸ばしていますが、その規模は依然として Tether の 1% にも遠く及びません。これは、暗号エコシステムに参入して市場シェアを獲得することが非常に困難であり、市場構造が重要な問題であることを示しています。たとえば、USDT (テザー) は中央集権型取引所の主な計算単位となり、ほぼすべての取引ペアは USDT に関連付けられています。市場参加者は取引の効率性と流動性をより重視するため、4% の国債利回りを得るために他のステーブルコインに目を向ける人はいないでしょう。 Tether よりも高い流動性を提供するか、より高い利回りを支払う必要があります。そうしないと、競争することはほぼ不可能になります。これは Ethena の戦略でもあります。流動性や利回りで Tether と直接競争するのではなく、他のイノベーション分野で機会を探します。
新しいステーブルコインの発行に資金を提供したり立ち上げたりする場合、そのステーブルコインが単に国債に裏付けられているだけであれば、それは時間とエネルギーとお金の無駄になると思います。
オマー・ゴールドバーグ:
それにもかかわらず、多くの組織が依然としてこのアプローチを試みることになると私は思います。例えば、今日私はバンク・オブ・アメリカのCEOが、法律で許可されればステーブルコインを発行するだろうと発言したのを聞いた。大手金融機関との話し合いから、ほぼ全員がこの問題について考えていることがわかりました。それは確かに彼らにとってより安価で効率的な解決策です。特に米国では、Venmo のような決済ツールを使用するユーザーが増えており、従来の銀行業務に影響を与えています。
オマー・ゴールドバーグ:
だから彼らは挑戦するだろうと思うが、ガイが言ったように、成功するかどうかは別の問題だ。しかし、この試みは「聖杯」となる可能性を秘めており、成功すれば市場に大きな影響を与えることになるだろう。
アーサー・ヘイズ:
これは主に米国で起こることだと思います。米国のユーザーにとって、ステーブルコインは確かにドルを送金するためのより安価で便利な手段となる可能性がある。しかし、これはテザーの主力事業ではありません。テザーの主な市場は上海、香港、ブエノスアイレスなどであり、JPモルガン・チェースやバンク・オブ・アメリカは事実上アクセスできない。したがって、ステーブルコインは確かに米国のユーザーにとって有益ですが、世界の暗号通貨市場への影響は限られています。
ロビー：
これらのステーブルコインが閉鎖的なシステムから抜け出せない限り、全体的な流動性に対する影響はプラスにはならないだろう。
アーサー・ヘイズ:
それは正しい。ステーブルコインの発行に融資や信用供与が伴わない限り、その影響は限られます。単にVenmoに代わる新しい決済ツールを提供するだけでは、市場全体に大きな影響は与えないでしょう。
ロビー：
SLR（戦略的レバレッジ比率）免除はステーブルコインの部分準備金メカニズムに影響を与えるでしょうか？
アーサー・ヘイズ:
SLR免除は主に銀行が追加の資本投資なしで国債を購入できるようにするものであり、ステーブルコインとは直接関係ありません。銀行はSLR免除を利用して国債を購入し、信用を創出することで収益性を高めることができます。金利上昇により債券価格が下落した場合、その債券を「満期保有」資産として分類し、損失を無視することができます。これは一般的な操作方法です。
ガイ・ヤング：
先週、米国の銀行預金が大量にステーブルコインに流入したら何が起こるかを議論する調査レポートを見ました。部分準備金制度全体が商業銀行への預金に依存しているため、これは実際には非常に危険な状況です。預金がステーブルコインのような1対1の裏付けモデルに移行した場合、銀行の融資能力は深刻な影響を受け、信用システム全体が崩壊する可能性があります。
アーサー・ヘイズ:
これがFRBがこの状況に反対する理由です。ステーブルコインが融資を行わず、単に預金を受け入れて利子を支払うだけの銀行モデルになった場合、これは部分準備銀行制度にとって致命的となるだろう。
アンディ：
はい、これは安定化法案の重要な部分でもあります。安定化法案は今月か5月末に前進すると思います。これはステーブルコイン市場にとってはプラスになるかもしれないが、USDCへの影響はより大きくなる可能性があり、一方、テザーへの影響は小さいようだ。
アーサー・ヘイズ:
それは問題ではありません。これは米国のもので、ステーブルコインは米国人向けではなく、米ドル建ての銀行口座を持ちたいが持てない人向けです。米国の場合にはドル建て銀行口座が使われます。ステーブルコイン アプリは送金コストを安くし、毎月の送金手数料を数ドル節約できるかもしれません。それは投票者にとっては素晴らしいことですが、暗号通貨トレーダーにとっては、それが天才法であろうと他の法案であろうと、私はどれも読んでいませんが、利益があるかないかは問題ではありません。誰が気にするでしょうか?これはアメリカ人が自国のシステム内でドルをより安価に移動させるための単なるツールであり、あなたには影響しません。
ロビー：
アンディが言ったバーベル効果では、一方には投機があり、もう一方には支払いがあります。ステーブルコインは信用を拡大し、システム全体をさらに活用するためのツールとして使用できますか?
アーサー・ヘイズ:
問題は誰がリスクを負うかだ。部分準備銀行制度の利点は、問題が発生した場合に政府が救済してくれることです。しかし、民間のステーブルコイン発行者にはそのような保護はない。もし彼らが破産したら、誰も彼らを救済しないだろう。この場合、ステーブルコインは従来の銀行のように信用を拡大することはできません。
