本文来自：八维区块链（ID：eightdecimal），作者：八维研究院，星球日报经授权转发。
前言：一个人的命运啊，当然要靠个人奋斗，也要考虑到历史的进程。加密货币的潮起潮落，也逃不开金融周期的周期轮回。18年的今天，我们似乎嗅到了与十年前 08 年相似的危险气息，看起来一切都变了，但好像一切都没有变。
摩尔大通（JPMorgan Chase)最新发布的一份报告预测，2020 年将成为下一个金融危机的时点，但“好消息”是，其糟糕程度可能比过去要低。八维区块链选取华尔街见闻对这份报告的编译和评论，以飨读者。
1. 十年来，发生了哪些改变?
十年前，人们没有关注到，自大萧条以来最大的金融危机就近在眼前。自 1980 年代中期以来建立起来的一套金融体系，受到全球化、宽松监管、金融创新及平稳波动这四大主要力量的驱动，而这套体系存在着其脆弱的一面。
十年后的 2018 年，我们回顾了 2008 年金融危机对金融市场及全球经济的影响：这十年来，有什么因素发生了变化？全球市场又将迎来怎样的未来？
全球债务激增
自 2007 年以来，全球主权债务已经膨胀了 26 个百分点，主要原因在于发达市场债务与 GDP 之比增长约 41%，与新兴市场 12% 的涨幅形成鲜明对比。由于财政赤字仍旧相对较高，目前没有迹象表明在可预见的未来之内债务水平将出现下降。发达市场财政贷款大幅下降逾 8%，接近 2009 年时出现的二战后降幅低点9%。全球财政赤字曾在 2009 年以 7.3% 创下新高，目前也仍是居高不下，占 GDP 的 2.9% 。到 2019 年底，美国财政赤字预计将达到 GDP 的 5.4%。
房市泡沫
危机爆发前几年，美联储大幅收紧货币政策：2004 年和 2006 年期间加息 425 个基点。与此同时，美国家庭资产负债表上的抵押信贷增长近45%。证券产品市场蓬勃发展，尤其是非代理机构住房抵押贷款，发行量从 2000 年的 1250 亿美元增长至 2005 年至 2006 年期间的逾 1 万亿美元。特定贷款机构聚焦次级抵押贷款及 alt-A 等较弱的贷款人，当时的投资者需求也十分强劲。以美国政府为靠山的房利美和房地美自银行将这部分抵押贷款大量购入，并将其作为抵押贷款支持证券出售给投资者。此举叠加过度杠杆化、贷款标准不当及风险控制不力，最终导致美国房市崩溃，“两房”申请紧急财政援助和十年前的那场金融风暴。如今，美国利率远没有当时那么高，仅约有 15% 的未尝抵押贷款处于可调整的利率水平。
央行缩表
过去十年，全球各大央行购入了数万亿美元债券救市。量化宽松（QE）期间，美联储买入大量美国国债及抵押贷款支持证券，令资产负债表一度达到 4.5 万亿美元。去年，美联储开始缩表，目前每月缩表规模约为 400 亿美元。摩根大通预计，美联储缩表将在 2021 年完成，整体规模将降至 3 万亿美元。但其中的美债规模将超过现有水平，成为其庞大资产负债表中的主要资产。除美联储外，欧央行也将在 2019 年启动缩表，而日本央行的扩表或还将持续一段时间.
家庭债务结构优化
危机爆发前，并非只有银行与主权国家负债累累，家庭同样也是如此——很大程度上是以抵押贷款的形式。2007 年，美国家庭债务达到个人收入的 1.3 倍，创下新高。以美元计算，美国家庭债务仍在攀升。但若将通胀、人口增长和收入因素纳入考虑范围，情况就大不相同了：家庭债务占收入之比较 2007 年的巅峰下降了 30%，债务增长有所放缓，抵押贷款违约率也处于历史最低水平。与此形成反差的是，自危机以来，由于发行方利用较低的利率发行债券，企业债务占 EBITDA 之比一直稳步上升。
更为严厉的监管
在危机的余波中，国际标准制定者引入了银行监管框架，将风险系统化。银行受更高的风险资本、杠杆资本及流动性要求制约，还增加了用以保护纳税人的相应工具。在原有的巴塞尔银行监理委员会之外，还有诸如金融稳定委员会等全新监管机构成立。全球监管框架纷纷出炉，《多德-弗兰克法案》及综合资本分析审查监管体系（ CCAR ）均能对大型银行进行监管。欧美地区还有银行压力测试现身。近十年过去，特朗普政府和共和党议员正在寻求放松危机后的一系列监管规则，他们尤其想为中小银行“减负”。
经济增长放缓
自 2008 年以来，经济长期增长潜力恶化和生产率增长低迷成为了关键顾虑。摩根大通分析显示，过去十年，全球潜在经济增长率已经降至2.7%，增速较十年前下降 0.3%。由于地区降幅更大，这一数字还是低估了实际损失所带来的结果。十年间，新兴市场潜在增速下降 1.6%。自2012 年以来，全球年均生产率增长也下降了近 1 个百分点。
2. 展望未来，和十年前有何不同
银行不再如此脆弱
金融危机过后，全球银行面临了前所未有的监管审查。从偿付能力和流动性的角度来看，若全球进入下一场潜在衰退，银行此时正处于最佳定位。“对于可能引发另一场衰退的事件，尽管预测确切顺序的能力有限，但银行这回不太可能成为致命弱点了。”
美股持续上涨
2007 年末，标普 500 指数达到历史高点，随后在 2009 年 3 月跌至 677 点的危机期间最低水平，跌幅超过 50%。这也成为二战以来标普 500指数在经济衰退期间跌得最惨的一次。此后，美股投资者开始赚得盆满钵满。由于企业财报强劲，美股在2018年创下历史新高。那么，今年标普500指数能窜得多高？摩根大通股票策略部门预计，到 2018 年底，标普500指数能涨到3000点。若企业财报足够强劲，标普或将进一步上涨。与此同时，全球贸易摩擦仍是美股走高的障碍之一。
被动投资兴起
投资者正在远离主动型基金，转而稳步走向被动追踪指数的基金。仅看股市，进行被动管理的共同基金数额就已达到 3.5 万亿美元。此外，终端投资者也开始稳定地投入交易所交易基金（ETF）的怀抱。大部分 ETF 属于被动投资，还具有额外的流动性优势。截至 2018 年 5 月，全球 ETF 资产总额达到 5 万亿美元，自 2008 年的 0.8 万亿美元暴增。此外，指数型基金占了全球股本的 35%-45%。投资者偏好被动型基金，原因在于它们费用低、流通量低，且在许多领域之中，扣除收费后的基金回报率比主动管理型基金要高。然而，这种由主动向被动的转变，尤其是主动型价值投资者的下降，削弱了市场的预防能力以及从大规模下跌中恢复的能力。
固定收益流动性与市场深度
自2007 年以来，全球债市已增长超过一倍，达到 57 万亿美元。尽管如此，随着银行在市场上越发“人微言轻”，固定收益市场流动性也出现了恶化。2008 之后，市场的发展对流动性造成了严重破坏，这或将成为下一场金融危机的关键因素。过去十年间，高等级债券供应量增长50%，美国投资级企业债的流通量下降42%，投资级债券的交易商头寸则大跌约 75%。与此同时，美债市场流动性仍比危机前的水平低三分之二。市场流动性下降，叠加被动投资增加，削弱了市场在波动性加剧时预防大规模下跌的能力。
完美的对冲？
上次经济衰退期间，10 年期美债收益率下降近 300 个基点，而美国政府债券指数在 2008 年的回报率为 14.3%，这一年度表现为史上第三高。整体而言，在走向下一次衰退期间，美联储拥有的降息空间比以往衰退时都要来得少。但若这一形式保持不变，市场将预期经济出现宽松周期，美债收益率，尤其是短债收益率将随之有所下降。摩根大通预计，10 年期美债收益率将在下一次衰退到来时自 3.5% 的峰值下跌一半。
3. 启示和经验
十年之前，金融体系的弊病暴露无遗。各国政府将纳税人的钱用于拯救银行，避免银行破产，而各国央行被迫使用非常规货币政策支撑市场，监管机构强力介入干预，力图确保巨大规模的流动性危机不会发生。
现今，银行的资本和杠杆比率大幅提高；从偿付能力和流动性的角度来看，所谓“大而不倒”的银行此时倒是处于最佳态势，银行的体系复杂性显著降低，每年还面临严峻的压力测试。与此同时，与 2008 年相比，美国消费者的状况也要好得多。家庭债务占收入之比下降，贷款标准大幅改善，加息对家庭造成的影响也有所降低。
由此可见，和十年前相比，当年引发金融危机的致命弱点不太会再成为下一次衰退的成因。但居安思危，我们发现已经有其他风险逐渐浮现。
由主动投资向被动投资的转变，降低了市场预防大规模下跌的能力。
贷款市场结构也发生了变化，美国非银行抵押贷款所占据的市场份额从危机前的 20% 增至 80% 以上。非银行贷款机构资本通常不如银行充足，且在破产边缘徘徊时，没有相应机制决定谁来接管。
而对于市场而言，随着空前的货币政策影响消退，尾部风险或将在 2019 年增加。
如果以上风险点未得到良好的处理和把控，它们有可能在2020年成为引发下一轮金融危机的导火索。
后记：
摩根大通量化部门主管 Marko Kolanovic 对下一次金融危机进行了展望：
市场出现突然和大幅的下跌；
央行推出前所未有的救市措施；
美国发生 50 年一遇的社会动荡。
在过去十年中，改变市场的力量是计算机交易和被动投资的兴起。这为市场的突然暴跌创造了条件。目前的美股牛市是现代历史上最长的牛市，其特点是长时间的平静，伴随着闪电式的下跌。“资产价值急剧下跌，市场波动性急剧上升。”而这些闪电式下跌发生在美国经济扩张的背景下，这意味着市场尚未在经济衰退的情况下受到考验。
从活跃投资到被动投资的大规模转变（估计在过去十年中已经有2万亿美元从主动投资转向被动投资），意味着一批买家被剔除了——如果估值下跌，他们无法进行趁势投资。而自动交易策略的兴起也是一个因素。指数和量化基金现在占全球管理资产的三分之二，90％ 的日常交易来自类似的策略。许多量化对冲基金被编程为在股市下跌时自动卖出，而不一定基于基本面的情况。Kolanovic 表示，如果市场下跌 40％ 或更多，甚至需要美联储采取非常规行动比如直接购买股票以防经济陷入萧条。
“下一次危机也可能导致社会的紧张局势，这与 50 年前 1968 年那样。“那一年，越南战争和反战运动都达到了巅峰，而马丁路德金遭到暗杀。今天，互联网和社交媒体正加剧群体运动的极端化程度，包括美国大选和英国脱欧在内的全球性黑天鹅事件显示，在下一次金融危机时，社会的紧张局势可能将进一步恶化。
八维研究院 8decimal Research
参考资料：
1．‘10 years after financial crises ’by J.P. Morgan Research team
2、《摩根大通重磅报告：金融危机十年后市场巨变 下一次衰退将祸起何处？》by 华尔街见闻
