编者按：本文来自 Deribit德瑞的交易课（ID：deri_trader），星球日报经授权发布。
加密货币交易所及其竞争对手正在争相套用传统金融中已经习以为常的金融服务模式，并使这些产品更容易让大众所得。目前该领域三个低垂的果实是（1）利息帐户，（2）付款（3）税收服务。由于是已有客户且转换成本较低，因此交易所向加密货币银行这种转换将比预期中要快得多，从而将那些没有跟进的交易所甩在身后。
迄今为止，加密货币领域最大的赢家仍然是交易所：Coinbase，Binance，Liquid Global，BitMEX和Kraken等交易所都已经被确认或谣传价值超过10亿美元。其中币安甚至是历史上最快达到令人垂涎的“独角兽”地位的公司。
虽然整体市值在飙升，但加密货币交易所是一个竞争异常激烈的领域。自2016年以来，就现货交易量而言，市场领导者发生了几次变化。下图描绘了交易所托管中的BTC和ETH存款占比的情况：
Crypto held on select exchanges as a proxy for exchange dominance.
Source: CoinMetrics Network Data Pro
Poloniex的衰落是一个特别能说明上面观点的例子。在没有任何重大冲击（例如交易所黑客攻击或强监管）的情况下，该公司的市场份额从2017年初的近60％跌至2018年5月的微不足道的1％，并最终被收购。
Poloniex share of total trading volume (incl. altcoins). Source: The Block
如此激烈的竞争态势可以用两个因素来解释：
网络效应：流动性吸引流动性。边际用户最有可能加入流动性最大的交易所，因为它可以提供最好的市场深度和最低的价差，而后继者则无以扭转态势。
转换成本低：如果用户不喜欢一个交易所提供的服务，他们可以在几分钟之内取出资产并转移到其他交易所，没有繁琐的申请书。
由于用户具有高度的流动性，因此需要交易所拥有可以更快的信息反馈回路，以做出相应的快速业务决策。如果一个交易所提供了一项新功能，其他交易所则需要在短时间内提供相同功能，否则可能会落后。总的来说，由于市场时刻变化，监管套利和纯数字产品的独特组合，加密货币公司可能是历史上发展最快的公司之一。
尽管竞争对客户来说是好事情，但对于交易所来说无疑是一种很大的压力，要保持领先于同行不是一件容易的事情。在此分析中，我们将研究预计在未来两年内将成为每个现货交易所的标准产品的功能。
(1) 利息账户
由于加密资产空间合并了较少的可投资资产，因此交易所开始针对AUM进行优化并通过其他服务而非交易量获利是有意义的。利息帐户（该交易所将借款人和贷方匹配为一个小的佣金）复制了投资银行的原始业务模型。
在法币的零利率甚至负利率的时代，加密货币利息账户可以成为保留现有用户并吸引新用户利器。我们预测收益率主要来自三个方面：抵押、在交易所内部货币市场的借贷（例如，对保证金交易者和做市商的借贷）以及交易所对外借贷和流动性的提供（例如，在DeFi中）。
1.1 抵押服务
最近推出的大多数网络（例如Cosmos，Tezos和Algorand）以及即将推出的网络（例如DFinity，Polkadot，NEAR和Ethereum 2.0）都选择权益证明（PoS）作为的Sybil抵抗机制（译者注：Sybil攻击又称女巫攻击，是指黑客利用建立多个虚拟身份、账号或节点来影响系统的信誉）。在PoS中，加密货币的持有者可以通过抵押token来达成共识。
如果用户已经在交易所持有token，那么他们将其抵押以赚取额外的回报就是一件很自然的事情，相应的抵押服务也是水到渠成的。就Tezos而言，Coinbase，Binance和Kraken都在一个月的时间内推出了抵押获取收益的产品。
Source: The Rise of Staking by Binance Research
1.2 交易所内部市场
交易所的用户之间存在最天然的借贷市场，而资金从未离开过冷钱包。借款的需求有两个主要来源：保证金交易者和做市商。
借贷最大的需求来自保证金交易者。在Bitfinex，火币，OKEx和币安上，交易员需要借入资金并将其存入保证金账户。然后他们可以使用这些借贷的资金与现货交易者交易。这与诸如BitMEX或Deribit的衍生品交易所形成对比，因为这些衍生品交易所的用户仅交易金融合约。
因此，加密货币的借款人是卖空者，而美元和稳定币的借款人是希望利用杠杆做多的人。
A margin-trader on Binance automatically taps into the BNB lending pool, paying interest to BNB savers. Source: Binance Margin Trading Guide
一部分较小的需求来源来自做市商，他们希望增加资金利用率，并因此借入美元或USDT以购买加密货币。
1.3. 交易所外部市场
除了交易所内部借贷市场之外，用户也可以取出资金去尝试使用外部的产品甚至DeFi协议的用户以获得其他投资机会。
交易所当然不希望他们的客户就这样提取资金走人，因此他们也开始做经纪生意。这样做的好处是多方面的：
大的交易所拥有规模效应，比如币安可以决定给一些合作得较好的低梯队的交易所输送用户；
交易所拥有用户较为完整的风险偏好信息，这样可以降低资本要求；
可以无需让用户的资金离开交易所的冷钱包
另一个很大的好处是，大的经纪商可以提供一些『另类』的利息来源，而以往这些利息只能在外部交易所使用。
一个典型的例子是合成美元账户获取利息。在BitMEX和Deribit上，用户可以存入BTC并做空相同数量的金融合约。这样操作就等价于持有等值美元。
投资者可以使用衍生工具产生利息的原因是资金费率。由于永续合约（根据定义）永远不会到期，因此它们没有自然价格锚来跟踪基础资产的价格。为了解决价格锚这个问题，BitMEX提出了一种资金费率的想法，该费率根据合约与现货的溢价水平而每8小时调整一次。由于加密市场的投资者普遍看涨，因此历史上多头每年支付给空头约为6％的资金费率。
因此，投资者可以获得报酬，将BTC或ETH存入抵押品并做空，从而创建了一个高收益的合成美元账户。Arthur Hayes在他的一篇博客文章中解释了这种交易机会。
交易所也可以代表其用户使用Maker，Compound，Kyber，DYDX或Uniswap之类的DeFi协议。第一个这样的例子是OKEx，它刚刚引入了对Dai储蓄的支持。
交易所没有理由不给他们的用户提供这样便捷的服务。
Recent return history of various ETH pairs on Uniswap. Source: https://pools.fyi
有经纪人业务的交易所可以让其客户在熟悉的用户界面下提供加密货币领域所有的赚钱机会，而无需任何复杂的链上交易或自我托管。
(2) 支付
随着我们对区块链的了解不断提高，越来越清楚的是它们需要高额转账费用来确保安全。尽管自2017/18高峰以来转账费用一直很低，但交易所需要提前计划而防止比特币、以太坊的公链转账费用再次变得昂贵。
Average USD transaction fees in Bitcoin (red) and Ethereum (purple). Source: CoinMetrics.io
交易所将建立覆盖其他交易所和商贩的支付网络，以供用户进行交易。在相对可靠的伙伴之间用第二层结算网络执行小额付款是有意义的，有以下几个原因：
这些小额交易不愿意支付高额的主链手续费；
私人帐本可以比公链更快、更私密地处理交易；
通过帐户恢复密码信息更容易提供良好的用户体验，毕竟用Email作为账户比公钥哈希值要好理解得多。
2.1 交易所对交易所
几家加密货币公司梦想着成为比特币世界里的『美国证券托管结算公司』。为机构提供清算和结算服务的公司包括BitGo和Liquidity Offset Network，这是Circle，Coinbase，Galaxy Digital，Bakkt等公司成立的合资企业。
不愿加入竞争对手的金融体系可能会受益于更多“中立”的解决方案，例如Blockstream的Liquid，基本上是大型交易所之间的多签名钱包。尽管到目前为止Liquid尚未有任何实际公司采用，但一旦手续费飙升，这种情况很可能会迅速改变。
Federated sidechains like Liquid could see an influx of new users if fees on the base layer become prohibitive. Source: Liquid
交易所可以允许用户快速地和私密地进行交易，从而使那些因区块链基础层的缓慢交易和高额手续费而烦恼的用户受益。
2.2 顾客对商家
交易所将使商人接收加密货币以及用户使用加密货币变得更加容易。
商家是加密货币的自然卖家，因此交易所直接处理其付款是有意义的。这是Coinbase在与其Commerce产品的垂直集成方面一直领先市场的另一个例子。
在用户方面，之前由于监管原因由加密货币支持的Visa和Mastercard的概念在2017-2018年大大落后于预期，今年有望可以被大力发展起来。市面上已有Coinbase和Crypto.com（仅适用于美国和新加坡用户）的卡，而最近Binance也专门为旅行者推出了一种卡。这些卡具有双重目的，即允许用户更轻松地使用他们的加密货币，以及为交易所本身聚集加密货币/法定货币对的交易量。
Source: Crypto.com
Another example is Bitrefill (a crypto-only gift card store) integrating with Bitfinex.
(3) 税务服务
迄今为止，税收服务是很少受到关注的话题。我们认为，交易所应在这一领域投入更多，原因有二：
交易所和他们的用户利益一致：他们通过防止钱从加密货币空间流向税务员。
税收的不确定性以及如何计算税收增加了持有和消费加密货币的心理和财务成本。
3.1 教育的价值
鉴于该主题的新颖性，在与需要申报加密货币税款的客户打交道时，大多数税务律师和财务顾问都缺乏经验。因此，用户对流程进行自我教育很重要，这样他们才能更轻松地计算自己的税费并避免代价高昂的错误。为此，Coinbase已为其美国用户创建了税收指南。
3.2 易于与税务服务整合
交易所可以在年底更好地帮助用户缴税。任何形式的税收建议的前提条件是，交易所需要全面了解其客户的加密资产组合和交易记录。
每个交易所都可以从其场所本地访问用户的资产和交易数据，但是对于在多个场所进行交易的用户，需要一种方法来获取重要的外部数据（例如，通过信息共享协议）或轻松地将数据导出到交易所中。第三方税务程序有TurboTax，CoinTracker，ZenLedger或CoinTracking。
A native Gain/Loss tracker for investors who use Coinbase exclusively, eliminating the need for any third-party tax programs. Source: Coinbase
3.3 跟踪税收事件
今天花费加密货币的最大障碍不一定是缺乏对未来收益期望的高低，而是每次付款都会触发税收事件。虽然像CoinCenter这样的组织正在努力减轻监管方面的负担，但加密银行可以通过记录所有交易来发挥自己的作用。
3.4 收税损失
当用户在加密资产上遭受与税收相关的损失时，他们可以意识到该损失可以抵消其他地方的收益。如果正确应用，所得的税单将会更低。在我们发布本文之前不久，Kraken实际上向他们的用户发送了一个关于如何减少税收损失的指南。
3.5 流动资金管理
投资的重要部分是正确管理一个人的流动性需求。每当用户由于流动性或税收原因而被迫清算资产时，他们得到的价格往往会比其他情况要差得多。
想象一个投资者持有11个BTC11个月。如果他可以在出售前再持有一个月，则资产将变成长期资产而不是短期资产，从而导致税率更加优惠。但是，如果立即出售该资产，他将最终失去税收优惠。
在这种情况下，交易所可以以加密抵押贷款的形式提供临时流动性。与保证金交易相似，用户可以在交易所借用法定货币以支付费用，而不会因出售其加密货币而产生额外税收事件。
（4）竞争在哪里？
交易所并不是这个领域中唯一向着成为全栈金融服务提供商的目标迈进的群体。实际上，保管人和钱包也进入了金融服务领域，包括。B＆L（借贷）。
Source: It’s a Mad Mad Mad Mad World (1963).
例如，BitGo Prime提供借贷，而OSL托管（领先的亚洲托管人）提供定期存款（这意味着他们在固定时间内向客户借钱）。Blockchain.com为机构客户提供了自己的B＆L服务台。他们将这些产品推广给零售客户只是时间问题。
同时，Crypto.com从相反的角度进入市场。从钱包开始，他们首先添加了B＆L，最后是交易所。尽管非交易所参与者的竞争相对温和，但我们预计随着Matrixport和Babel Finance以及来自美国的BlockFi等新参与者的加入这个市场后，竞争将会加剧。
归根结底，BTC和ETH只是资本，公司将争相整合尽可能多的资本。随着资本的到来，这将会带来产生更多资本的机会。
结论
在接下来的几年中，加密货币交易所，钱包和保管人之间的竞争将从横向竞争（增加越来越多的资产）转向垂直集成（允许用户用现有的资产做更多的事情。）虽然来自不同的背景，但他们的目标都是成为加密货币银行。他们成功的主要指标是管理资产的规模，从而可以通过金融服务获利。在此过程中，这些金融服务将比以往任何时候都更容易获得且更便宜。
感谢Su Zhu，Mike Co，Tiantian Kullander，panek和Dan Burke的贡献
