出品：HT爱好者社区、星球日报研究院
概要
加密货币世界已经完成了第一个十年，期间涌现了众多的投资机会。但是十年过去，投资逻辑已经完成了发生明显转变——从投资底层到投资应用，从关注激励到关注通缩。我们发现以HT为代表的一系列币种，已经良好地具备在加密货币世界新十年成为“核心资产”的条件。HT的生态具有高规格的价值注入，使其能够在每年高速通缩的情况下，兼具生息的特点。经过测算，在未来5年，HT很可能在目前基础上实现每年4%~12%的通缩，则5年后HT保守预测可能仅剩约1.2亿枚，是目前的61%。同时，HT持有者能够获取一个很有竞争力的生息增长，保守估计每年高达18.5%左右。因此，它将成为加密货币世界新十年最值得下注的新的核心资产。
1. 加密货币的新范式转移
2008年经济危机席卷全球，全球金融产业遭到重大打击，进入了岌岌可危的境地。到了2009年1月3日，英国泰晤士报刊登了头条新闻：财政大臣正处于第二轮救助的边缘。而也正在这个时候，比特币的创世区块也正式被中本聪挖掘出来，这条透露着无奈的新闻也被中本聪记录到了比特币的创世区块中。在这样一个颇具黑色幽默感的画面中：我们知道，加密货币时代，正式到来了。
今年是比特币发展的第11个年头，许多加密世界的回报率神话我们都耳熟能详。就以比特币来说，比特币从最初的0.0007美金，一路飙升到2017年的20000美金，具有整整2300万倍的增幅，跑赢人类历史上几乎所有资产。
巧合的是，我们今天的要聊的主角HT，正好是诞生在2018年，这也是比特币白皮书问世的第10个年头。而HT的内在特点决定了，它具备成为加密货币新十年的核心资产。
在聊新十年的核心资产之前，或许我们该看看旧十年的投资逻辑。
在旧的十年中，人们对于加密货币的态度是持续变化的：最初是不理解，慢慢理解到接受，再到如今更是各国争相发行属于自己国家的加密货币。比特币也从极客玩具，逐渐变成了一类令人痴迷的另类资产。2020年注定又是一个以“Money Printing（印钱）”为主题的年份，比特币又因其潜在的避险物理特性而吸引了投资界的目光，成为了硅谷传奇投资人Paul Tudor Jones口中“最快的马”。
但是这个“理解”的过程，是相当漫长的且昂贵的。
人们为什么投资区块链？这个问题的答案很简单，人们希望能够乘上这趟科技新贵的列车。最直观的表现就是，人们愿意为之巨大的溢价帮助各类技术理念去试错。这个现象在加密货币的最初十年非常明显。
你会记得每日募资200万美金，一口气连募350天的EOS，你会记得豪融17亿美元的Telegram的TON，你会记得一度100000+%回报率的以太坊，以及各种令人心跳加速的千倍币神话。
不要惊讶，这正是加密世界第一个十年最古朴的投资逻辑。
坦然说，在第一个十年中，人们在投资时区块链应用普遍不在意现金流的问题，更在意激励模型和分配模型。区块链底层更是不存在任何收入，反倒是允许矿工从中获得高昂的通胀奖励。
那么这个旧范式结束于何时呢？2018-2019年，恰好十年。2018年-2019年大量的公链主网上线，大家都发现了问题例如，一些技术理念似乎没有那么优秀，抑或是性能的提高并不能让不温不火的应用变得声名大噪。在这样的情况下，有些投资者如果继续坚持按照旧范式进行投资，那么极低的回报率是可以想象的。
通胀问题是旧范式中第二个问题。激励不是无根之水，当你在利用Token激励区块链网络中的任何一方时，无论是矿工、用户还是开发者，都意味着这个区块链系统在向外输出价值。
注意，是价值而非价格，价格可以被操纵，但是价值不会。价值这个东西来自于人类的无差别劳动。区块链系统能够对外输出价值的前提，就是有实体向其中注入了价值。我们能够观察到，很多区块链应用，注入的价值很有限。一个很简单的例子就是，过去曾经一款鼓励人们运动的应用，号称“走路即挖矿”。虽然每个人付出了劳动（走路），但是这个人只能收获健康，他不应该拿走额外的Token。因为他的走路行为，没有给这个区块链网络注入价值。没有价值注入，他如何能够取走价值？
这样的应用还有很多，相信大家已经耳熟能详。这个也是区块链爱好者在第一个十年走过的弯路。他们错误地认为，只要通胀/Staking，就能从空中增发出价值，鼓励他人建立这个网络。殊不知，这是南辕北辙的。过度的Staking和通胀，让市场中本来少的可怜的价值，加速稀释，最终先带来价格的衰败，后带来项目的死亡。
在新的加密十年中，我们需要关注新的投资范式。而HT，正好符合了新投资范式的特征。
图1-1 Huobi Token（HT）标识
2. 什么样的资产才是加密货币“新十年”的核心资产
在加密资产投资范式由底层协议转向顶层应用，我们不禁思考加密货币市场经历10年发展，以比特币为代表的底层已经呈现明显的头部效应，比特币市值占比再度回到60%以上，进一步巩固了其在加密货币市场的龙头地位。
那么未来10年投资加密资产的“圣杯”在哪，为什么又是HT有机会摘得未来投资回报率天梯上的核心资产呢？
这个问题答案还得从过去10年加密货币投资的“王者”——比特币身上寻找。
图2-1 2013-2020年比特币市值占比变化
来源：Coinmarketcap
比特币是所有加密资产的典范，投资比特币10年回报率远超股票、债券、黄金、房地产等传统投资品种，如图2-2以美元计算，从2013年到2020年后比特币不论从价格还是市值回报率都是惊人数字，虽然实际上少有人投资比特币真实获得如此高的回报率。
比特币的价格历史上经历多次低谷期但却能一直保持“螺旋式”上涨，这是比特币投资最大的魅力所在，每一次比特币价格被各种利空击落开启滑铁卢式暴跌之后，又能随着周期的变化迎来新的上升期。很多跟随比特币发展起来的一批早的加密货币项目却没有比特币这么“幸运”，除了如LTC等少数几个和比特币属性类似的加密货币如今尚活跃在市场，大多数早期项目早已折戟沉沙，这些项目的成长相比比特币就黯淡了许多。
图2-2 2013-2020年比特币市值变化
来源：Coinmarketcap
那么什么才是推动比特币真正价格上涨的驱动因素？从短期来讲，比特币的价格波动剧烈，容易受各种消息面影响，比如全球政治、军事和货币政策变化等因素很容易影响到市场交易比特币的活跃程度。但是，我们把时间周期拉长至5年甚至是10年，比特币市值能成长至今天离不开其底层经济模型的贡献。
固定总量2100万枚，通过生成“区块”的方式即“挖矿”奖励的方式进行释放，每4年奖励减半，按照10分钟1个区块的速度，最开始奖励为50枚BTC，经历4次减半后降至6.25枚，比特币是基于算法“制造”出来的。
有人根据这些数字画出了比特币的供给曲线如图2-3，比特币从2009年诞生第一个区块至今，通胀率已经降至2%以下，不到法币体系设置的3%合理通胀水平，而且比特币的通胀率大约每21000个区块（1天半左右）出现一次较为明显的下降。
图2-3 比特币的供给曲线
从比特币的供给曲线可以看出，比特币虽然总量固定，但是在2140年全部2100万个比特币被挖出之前，比特币供给实际是保持一定通胀的，但是通胀率在不断下降，实际上以年为单位，当比特币总体供给数量接近2100万，边际增量会越来越接近零，每年市场实际流通的比特币数量接近一个恒定常数，加上目前还有数百万个比特币处于“永久丢失”状态，再次降低比特币的总体供给数量。
随着区块链由底层走向应用，加密资产投资也和应用本身价值紧密联系起来，这就对于通证经济模型的设计要求更高，单一的通缩模型已经无法满足发展的需求，尤其是无法解决后期用户和早期用户的利益平衡问题，很多项目采用不同于比特币的PoS(权益证明)的Staking模型，持有通证可以生息（获得利息奖励，以通证形式发放）。
正如我们第一小节所说，这里存在一个问题，就是如何设置合理的通胀系数。事实证明很多项目通胀系数设置不合理，通证持有者确实可以获得利息收入，但是与此同时流通市场的新的通证数量也在不断增加，市场每天都是新的抛压盘，这类项目虽然也固定总量，然而它的供给曲线早期呈抛物线上升，所谓“生息赚币”最终成为“本金贬值”的尴尬结局。
那么问题还是回到新十年的加密资产投资，如何发掘新的十年中，像比特币的一样的区块链项目？我们找到了一个相对合理的答案，这个市场还存在一类特殊的通证项目，以HT为代表的一些平台币。这类通证项目，它将经典价值投资理论与加密投资哲学结合，选择类似比特币的通缩模型，同时又比较符合对于价值资产的通俗定义，即未来能带来现金流。
像HT这样的平台币主要场景，几乎都和交易平台内部业务应用息息相关比如核心业务——加密资产交易，然而平台币具体运行在什么底层区块链自由度很大，这是平台币和加密货币本质区别。平台币和加密货币两者的经济模型目标也非常不一样，平台币目的是为了使其能在平台业务场景中流通使用，场景可以根据业务需要进行丰富，主要目标是为了激活平台各大业务线用户活跃度，吸引更多用户加入平台。
交易所通过以收入或利润形式对平台币进行回购销毁，将平台币投资和平台价值增长形成绑定关系，可以吸引大批用户持有投资它，很多用户持有平台币就是看重平台本身的信誉和实力，我们今天探讨的主题就以Huobi发行的平台通证HT为例，因为HT的价值定义就包含了货币和权益双重属性，而且在通缩方面做的非常好。
3. HT的通缩性
HT大家都不陌生，它是火币发行的平台币，这里就不多介绍，我们直接切入主题。
从功能角度，HT可以抵扣平台交易手续费、作为合约交易保证金以及抵押HT参与火币公链节点竞选等;权益方面，持有HT可享受平台月度收入20%进行回购销毁，同时HT持有用户还能在Huobi Prime待定运营活动、C2C借贷、火币矿池HPT和公链PoS挖矿等Huobi生态内场景中获得利息收入。
从供给角度，HT通证遵循了通缩机制，交易所以平台业务收入20%进行回购销毁使得HT实际流通供给数量不断减少，需求上除了生息机制使得HT所有投资用户持有一份有现金流回报的资产，同时HT在交易手续费、保证金折扣等方面的价值也增加了更多来平台参与交易的用户有购买HT的需求。
因此，两方面来看，HT确实一个非常值得观察和分析的一个独特的加密货币投资品类。
我们提到的HT双重属性，如下图3-2所示。
图3-1 HT具备货币和权益双重属性
HT的供给不断收缩，而需求随着用户的增长不断增长，用户的增长既有来自很多真实货币使用场景的需求，也有来自现金流回购的投资预期，加上HT背后头部交易平台的品牌背书价值，最后HT的价格一定水涨船高。
因为整个加密货币行业与比特币自身价格高度正相关，因此有时我们观察一个代币是否具有成长性，我们直接观察绝对币价的高低会带来失真，有时会从相对价格来看。例如HT对BTC的价格。如图3-2所示，HT/BTC交易对价格自上市以来，虽有波动，但是整体势头是波动向上的。HT对BTC的价格，距离最初发行已达400%+的涨幅。
图3-2 HT/BTC交易对开放以来价格走势
从它的市值排名上，也能看到HT在全球加密货币中排名的持续攀升。
图3-3 HT历史市值排名变化
根据非小号数据，在HT的诞生期间，其市值排名只排在整个加密货币板块的30~40位，而经过2年多的运营之后，整体的市值排名一再攀升。目前位列全行业15位，甚至现在一直有冲击前10的势头。
而且，在2020年开年后，如图3-4所示，在几个主要主流币中（BTC、ETH、XRP、BCH、LTC、EOS、HT、BNB），HT仅次于ETH，是表现第二好的主流加密资产。
图3-4 2020年以来主流加密货币价格变化（深蓝色线为HT）
仅凭回购机制恐怕HT的市值难以实现这么快的成长速度，我们详细分析HT通缩机制的设计发现HT采取了一些“独家策略”，是货真价实的通缩。HT采取的是通缩组合来降低供给，除了上面所说的20%收入回购销毁外，火币还将团队激励中的6000万枚HT（占20%流通盘）处于永久流动性锁定，最终会被官方进行回购而不流向二级市场，效果等同于直接销毁，不会冲击HT价格。HT结合了这两种方式，流通市场的供给数量将呈现逐年下降趋势，另外火币还不定期通过各类活动进行HT的销毁，比如2019年火币通过Huobi Prime、FastTrack等活动销毁HT接近1900万枚，占总量3.7%。我们暂且不考虑比较随机性的HT活动销毁数据，仅考虑回购这部分，来预测下HT未来3-5年流通市场供给情况。
根据2020年前五个月HT的回购数据，火币共销毁1981.27万枚HT，如图3-5，若以2020年前5个月销毁平均数为全年平均水平，预计2020年全年HT的销毁量可达4755万个，只考虑流通盘的情况下，全年回购通缩率[1]可达14.7%。
图3-5 2020年1-5月HT回购数量及通缩率变化
图3-6所示，若按目前的年化14.7%通缩率来估计，则5年后HT乐观预测可能仅剩约9300万枚，是目前的45%。而实际上，随着HT总量的降低，HT价格可能会有所增长，则通缩率会可能每年有所降低，如果我们相对保守一些进行估算，则5年后HT保守预测可能仅剩约1.2亿枚，是目前的61%。
图3-6 HT 未来5年流通总量和通缩率变化预测
4. HT的生息面
让我们再来分析一下HT的生息面。整体而言，HT的生息面主要来自于火币对它的赋能。无论是最近的活动来看，还是从HT的一贯属性而言，这样的赋能还将长期存在。
就目前来说，HT的生息主要来自于四个层面：
1. 火币推出的各类活动，例如2019年的Prime、2020年的新FastTrack
2. 火币矿池的HT锁仓挖矿
3. 未来HT的C2C借贷生息
4. 未来火币公链的PoS生息
首先，先看火币推出的各类年度运营活动。事实上，我们能发现火币每年都会围绕HT举行大规模的活动，我们将它称之为年度活动。如表4-1所示，2018年是Hadex，2019年是Prime和FastTrack，2020年则是全新FastTrack。
表4-1 火币的年度运营活动
18年的活动相对来说比较难量化。Hadex的规则是围绕上币投票进行的。众多项目方参与竞选，HT持有者是直接使用HT进行投票，一些项目方会主动和HT持有者达成空投协议。因为项目方相当多，因此具体数据很难量化，但是整体而言会有10-15%的HT币本位回报。
而19年的数据会更加直观。因为HT持有者可以直接参加Prime项目投票，并且获得折扣空投。如果投资者只采用最简单的交易策略，即将领取到的项目Token第一时间市价出售就会获得不错的奖励。
根据此前《关于 HT 类 PoS 奖励的有趣结论》一文，它统计了Huobi Prime、FastTrack、Prime Lite、转板等活动的数据。可以看到，如果HT持有者在2019年 3 月开始持有 1000HT，并参加所有Prime、FastTrack 活动，那么截至19年8月，他将可以积累到 1274 枚 HT，增幅 27.4%。
2020年FastTrack推出的市场环境相对更加乐观，一是比特币的点位较高，二是特定区块链应 用赛道仍然是热度空前，例如DeFi。火币的上币通道沉寂已久，市场上应该酝酿着一些上币热情。虽然新FastTrack活动刚刚开始，但是从过往活动的力度而言，如果完整参加本次FastTrack活动，币本位收益可能约有20%。
接下来让我们再看看火币矿池的持币生息通道。截至20年6 月 22日 12:00 GMT+8，90天锁仓 1000 HT 每日可挖 30.5枚 HPT，折合约 0.042 枚 HT，年化约为 15.3 HT，大概等同于1.5%币本位年化收益。
图4-2 火币矿池实时HT挖矿收益
同时，根据过往的场景，火币矿池的HT挖矿是不影响HT持币者参加火币其他活动的，亦没有其他条件需求或者需要抢购，因此这部分约1.5%的收益获取非常容易。
第三项生息是火币推出的C2C借贷平台内测。C2C借贷的原理并不复杂，借贷双方借助火币直接完成借贷过程，因为每一笔借贷背后都有超额的加密资产抵押，因此它和过去的P2P无抵押借贷完全是两个不同的产品。因为每个借贷者都具有超额的抵押资产，可以随时确保能够贷方100%归还资产，因此它的风险很低。
目前来说，现在火币只上线了针对测试用户的BTC与USDT借贷品类，其日息（Daily）在0.01-0.098%区间，按照最低0.01结算，年化也在3.65%左右，低于市场上其他同类渠道，比较有竞争力。
如果C2C借贷确定全面推出，那么HT必然会成为其中的资产之一，其年化币本位收益很可能在3~4%左右，这也将是一个重要的HT币本位生息渠道。
最后一项是火币公链的推出。火币公链和众多的交易所公链类似，不过赛道上更倾向于金融应用，这也是目前最受行业认可和关注的方向。时间方面，火币公链测试网已经于2020年Q2上线，主网整体在2020年Q3季度有望上线。火币公链不会再发行新的Token，根据目前已披露的相关信息来看，它可能会搭载一套PoS系统。
目前纵观各类PoS公链，年化Staking收益普遍在5%-20%之间，最低不会低于1%，能够维持矿工节点的服务器成本。HT无法通过增发来完成Staking激励，只能由火币公链团队自行出资提供。因此，这一项收益可能会贴着低边1%进行。
总结来说，我们推断HT在2020年的币本位生息可能会来自四个方面，分别是年度运营活动（20%~30%），HT锁仓挖矿（1.5%），C2C板块HT借贷（3%~4%）和火币公链PoS奖励（~1%）。我们做一个简单的加法，乐观估计HT的年化币本位生息可能会在30%左右。同时，如果我们适当降低运营活动的收益预期，只有按照获得收益的一半计算，则保守估计HT的年化币本位生息可能会在18.5%左右。
图4-3 HT生息增长推演
根据图4-2，那么如果我们按照5年进行推演，假设投资者最初持有1000枚HT，按照币本位年化30%的收益计算，乐观估计投资者5年后会拥有3700枚HT，整体币本位增长270%。如果按照币本位年化18.5%的收益计算，保守估计投资者5年后会拥有2300枚HT，整体币本位增长130%。
5. 总结
经过前文的讨论，HT 作为平台币，除了抵扣手续费、作为保证金等传统属性之外，其权益属性尚未得到社区的高度重视。实际上，在 HT 总量不断通缩的前提下，HT 仍然还有较高的币本位年化生息。这与大多数项目形成明显对比，其他项目通常在较高的币本位年化收益之后拥有更高的系统通胀增发比例。
从现有数据推断，我们认为HT每年的通缩比例乐观估计能够保持15%左右，5年后可能销毁至9300万枚，是目前的约45%。如果保守估计可能每年通缩比例在4%~12%区间，那么5年后HT保守预测可能仅剩约1.2亿枚，是目前的61%。HT的生息增长，乐观估计每年会有30%左右，而保守估计则有18.5%左右。假如目前投资者持有1000枚HT，则5年后仅通过生息，投资者可能以较低的风险，通过各类活动奖励拥有2300~3700枚HT。
总结来说，像HT这样的高通缩+高币本位奖励的平台币，整体理念上（古典价值投资理论与加密投资哲学结合）已经形成了对当前理念的超前，很有可能会成为新时代加密货币新十年投资中的重要核心资产。
[1] 流通盘通缩率=本期（年）销毁HT数量4755万*15%/20%/上期（年）流通总量24222万
