编者按：本文来自 链闻ChainNews（ID：chainnewscom），撰文：Parsec Research，parsec.finance 旗下研究部门，编译：Perry Wang，星球日报经授权发布。
加密货币期权市场虽然发展缓慢，但终于由 Deribit 取得突破并提供了首批散户友好型加密期权产品。与许多加密货币衍生品一样，这些产品不能在美国销售，并且需要资产保管。加密期权市场仍然不成熟的事实为开放金融提供了巨大的机会。期权的结构不仅复杂，而且定价和保证金要求也很复杂。美式期权的买家只是拥有在某个日期之前以行权价购买或出售标的资产的权利，而没有义务。如果可以实物清算，甚至不需要预言机。与去中心化金融 DeFi 一样，这类产品的挑战通常归结为流动性。
DeFi 的真正崛起归功于集合流动性模式，最著名的是 Uniswap、Compound 和 Synthetix。这些协议在很大程度上使点对点 P2P 模式相形见绌 ,，这在 Dharma 项目从 P2P 借贷模式转换跑道到 Compound 界面一事中最为明显。这些协议中都有与各自的流动性资金池相关的不同风险，但是通常这些模式允许风险寻求者对其进行设置而忘记它，不必主动监视与流动性池产品相关的风险 / 回报。这就使得经验丰富的做市商拥有较少的途径来产生差异化的 alpha 值，例如，在 Uniswap 协议中，所有人所能做的就是增加 / 消除流动性。通过限制复杂参与者的 alpha，协议可以累积「惰性」资本。新的以太坊期权协议项目，尤其是 Opyn 和 Hegic，已经认识到了流动性池化的需求，并且正在建立池化期权协议。
Opyn
Opyn 基于凸性协议（一种具有一些关键附加功能的 单纯期权协议）构建。在短时间内，Opyn 积累了可观的交易额，尤其是 ETH 认沽期权产品。
Opyn 的累积名义交易额 ($)，数据由 Dune Analytics 提供
举个例子， ETH / USDC 行权价 100 美元期权；在标准期权中，立权者将锁定 100 美元的抵押品（以 100% 抵押或承保为条件），以换取溢价。如果期权买方行权，他们会汇出 1 ETH 并收到 100 USDC 的返还。在 Opyn 协议中执行情况类似，期权立权者发送 100 USDC 来交换一个可互换的 oToken。立权者为了能够兑现这一溢价，他们需要在交易所卖出这一 oToken。
这里的一个重要特征是，该 oToken 与存入的 100 USDC 之间没有联系，oToken 是从抵押品池索偿的凭证。因此，期权立权是与合约对等。在 100% 抵押的情况下，这是没有意义的，但是流动性池架构提供了其他制度中的两个关键特征。
首先，可以用报价资产以外的其他货币提供抵押品，其清算机制类似于 Compound 和 dYdX，在之上锚定。Opyn 已经推出了一些这样的市场。ocDAI 推出使用 ETH 作为抵押品的市场，主要原因是 ETH 的收益率 << USDC 的收益率。这是一个机会成本的理由，因为将 USDC 锁定在市场中，投资者将承担复合风险，实际上并没有获得 USDC （通常）产生的相当可观的收益。使用 ETH 抵押，立权者将放弃 2 基点的年利率，并获得大约 1%-10% 的溢价。代价是非履约资产抵押品的超值抵押，目前设定为 140%。假设一个安全的头寸将为下跌 20% 留出空间，超值抵押比率达到 175%。资本效率降低，不仅限制了卖方的流动性，而且限制了更多资产理想的溢价区间。
合并抵押品的第二个好处是，提供了通往合并无担保立权库的途径。我仍然坚信，在 DeFi 中进行贷款、承销等唯一有效的前进方法就是分担风险并降低这些产品繁重的资本密集度，如果说中心化金融 CeFi 和 BitMEX 教会了我们什么东西，那就是杠杆为王。通过合并期权抵押品，Opyn 开辟一条可行的途径来降低资本要求，并且不需要 100% 的抵押品就可以期权担保。一个具体的例子是「信用价差」交易。
立权 $180 认沽期权，买入 $160 认沽期权的信用价差损益
当交易者输入信用价差时，便限制了收益和损失设定了封顶边界。因此算出交易额后，抵押品需求可以减少到最大损失额，在上述案例情况下为 20 美元。在这一交易案例中，净交易将使资本效率提高 9 倍。由于抵押品被合并，用户将能够以 20 美元的保证金执行这种原子信用利差，同时立权承保池增加零风险。
用 Opyn 进行无担保立权的另一种途径是类似于 UMA 的维持保证金（maintenance margin）模式。这里的构想是对期权卖方的风险敞口进行估值，并将抵押品维持在该估值的一定倍数，从而创建一种场景，按头寸的当前价值抵押，而不是全额敞口。对于深度虚值（OTM）期权，其价值和风险敞口可能会严重失衡，以 ETH 04/24/20 的 100 美元行权价期权为例，目前的交易价格为 0.90 美元，此处的全部敞口为 1 ETH，在维护保证金系统中 90 美分溢价是巨额成本，可能需要该值的 2 倍作为保证金，并且如果该值增加，则需要不断补充保证金。显然，该模式具有巨大的资本效率收益，但是却带来了许多非常困难的问题。
首先，预言机必须对期权估价，在技术上和数学上都需要安全地进行预言。其次，预言机维护者必须参加未获保证金支持头寸的清算，MakerDAO 协议的惨痛教训让大家知道了维护者不会总是露面。
一旦期权被立权和抵押，实际出售代币的过程就取决于市场。Opyn 当前偏爱的获取流动性场所是 Uniswap，易于设置，而当某一资产面临流动性挑战时可以增加流动性。非常适合买卖双方，但是流动性提供者 LP 在 Uniswap 涉及相当复杂的产品。 Uniswap LP 收益概况不很容易理解（深入了解）。要点是，如果大方向移动超越了费用推动的方向移动幅度，会导致收益为负。对于 oToken，LP 必须非常小心，尤其是在虚值 OTM 期权的情况下。
随着行权日的临近，时间溢价降低到 0，OTM 行权价通常会一文不值。随着价格逐渐下跌至近 0，LP 实际上出售所有的 ETH 以买进即将到期的 oToken。对于 LP 来说这是不成立的，我们不能指望这些市场上有任何实际流动性，它们出现在该币种中的可能性接近 0。这与自动做市商 AMM 在预测市场中运作不佳的原因相同。对于 Opyn 来说，问题变成了：横跨行权 / 到期的一组 AMM 是否带来合并的交易流动性？还是经典的订单簿交易来实现这一点，由传统的期权做市商中发挥作用。订单簿路由要容易得多，但可能缺少 DeFi 协议已证明成功的架构。
Hegic
Hegic，是按照真正的密码朋克传统，由一位名叫 Molly 的匿名创始人创建和运营的。 Hegic 是链上期权协议中的一种 新颖方法。使用 Hegic，期权的立权和出售由一组参与者完成。
用最简单的术语来说，Hegic 是根据请求立权期权合约。买方得到固定期限（目前为 1、2、4 或 8 周）的期权报价。如果买入期权，则流动性池将锁定相应的抵押品，直至合约期满或行权。通过向流动性池注资，LP 赚取按比例分配的期权溢价，因此接受买方交易行权获利的风险。因此，Hegic 汇聚了承销抵押品底层资产，以及期权的购买 / 行权。
对期权买家而言，Hegic 提供了令人难以置信的用户体验 UX，而且考虑到抵押品资金池很健康，流动性问题得到缓解。非流动性期权通常是人们最感兴趣的品种，是认为特斯拉要破产了？买入 100 美元的看跌期权。问题在于，这些产品传统上有较高的价差，并且缺乏愿意在另一端交易的参与者，而 Hegic 总是站在交易的一端。
而对 LP 而言，你是支持在你的抵押品上立权的期权，这很可怕。期权立权是一项非常复杂的业务，任何现货或期货对冲都必须在 Hegic 之外进行。广义上讲，期权做市商的目标是以略高于真实价值的期权立权，并在底层尽可能少地持有头寸。目前，Hegic 无法限制 LP 的头寸。仅使用看跌期权，Hegic 使得 LP 结构上是在买入看涨 ETH。对许多人来说这样可以接受，但是实际上有更安全、利润更高的方式做多 ETH。买入期权 Call 的引进将有助于缓解这种情况，但这一问题的长期存在是不正常的。想象有 100 份合约，其中 90 份是单个 OTM 认沽，LP 相对于 90 份合约所有者的头寸完全超过了其余的合并头寸，使得 LP 成为单纯的投机者。 Synthetix 在 synths 的合并流动性方面面临类似的问题。永续合约融资模型可以解决类似的问题，但是 Hegic 的融资模型的复杂度可能要高出一个数量级。
显而易见的问题是，期权如何定价？价格既要有竞争力，又要保护 LP 的利益，这是一项艰巨的任务。最初，定价模型很简单：以行权价格的一定百分比为基准，该百分比相对当前价格线性降低，并在行权时收取少量行权费用。最终产品是一个常数定价函数，在整个表层上都有离散数值（行权价+合约持续时间）。当前的模型在其简单性方面引人注目，但是其 v2 正在进行升级，以吸引信息完全曝光的老练 LP。
ETH = $200 时，当前的 Hegic 价格表层 (x = 行权价)
值得考虑的是，当 Hegic 对期权定价失误时会发生什么。一旦获得适度的流动性，套利便会从 Derbit 衍生品交易所流出；在多数情况下，由于定制到期和无法直接立权交易，因此不会是干净的 1:1 套利交易，但是，足够的价格差将带来巨大的获利机会。在多数套利交易中，规模受限于流动性较小的场所。对于 Hegic，任何合约的流动性都是整个流动性池的剩余资金规模，这将导致 Hegic LP 的 ETH 头寸会像上文所述出现失真。最终目标是保护 LP 免受巨额亏损，使价格的「准确」至关重要，这是 Hegic 获得流动性的唯一方法。
此外，Hegic 将推出一种代币（HEGIC）。这一代币为买家和立权者提供特殊权益。持币人可以享受 Hegic 合约溢价折扣。那些向立权资金池提供流动性的持币人获得优先释放权，流动性释放通常的工作方式是：如果流动性超过 LP 要释放的数目，则 LP 可以释放，否则，他们将排队并等待流动性释放。LP 通过持有 HEGIC，即使资金池中的自由流动性不足，也可以与发展基金（通过销售 HEGIC 资助）互换。最后一点，HEGIC 也是一个去中心化组织 DAO，持有代币可享受为协议升级投票的权益（类似 MKR）。尽管在有些人眼中，该代币在某种程度上看起来像是多余的补充，但现实情况是，协议升级将始终需要运作和资金，投资流来自希望分享协议上涨收益的期权买家 / 卖方和社区成员。
总结
期权市场目前在各个加密货币交易所中还相当不成熟，这给 DeFi 带来了巨大的机会，可以赢得一定的流动性，并可能成为 Deribit 的竞争对手。也许有一天， Opyn 或 Hegic 期权会成为 Reddit 的 WallStreetBets 板块中热议的宠儿。
感谢 Zubin Koticha (Opyn) 和 Molly (Hegic) 跟我进行有关你们协议的讨论。
