—— 本文摘自《FTX 10月报》，由 Z @ I Capital: @SplitCapital撰写
提起比特币，最先进入人们脑海的念头就是波动性。
好吧，或许还不是，或许第一个想法是“这种神奇的互联网货币到底是什么鬼？”关于比特币坊间传闻最盛的，就是其相对较小的市值和巨大的波动性带来的超额收益的能力。
巨大的波动和美妙的似乎伸手可得的财富神话吸引了世界各地的业余交易者，加入到这个金融市场上最盛大的狂潮中。对他们而言，波动就代表着价值。对于经验丰富的比特币怀疑论者而言，巨大的波动性则一直都是他们讨伐比特币的首要软肋。
当然，对于市值约2500亿美元的资产的波动性，还可以谈很多，但我们或许可以留待下次再谈。眼下，比特币几乎就等同于反复无常的波动……或者至少我们目前对比特币的了解就仅限于此？
仔细查看数据，我们发现自己处于一个颇令人费解的境地。比特币正在飙升至历史新高，但其实际波动率，甚至对大众的吸引力却下降严重。
资料来源：Skew.com
怎么会这样呢？让我们往前回溯一下，以了解我们如何走到了此处，在何处发现了自己，又将可能走向何处。
1. 引言：BitMEX——比特币魔力的终结
首先和大家分享一个故事。
在《指环王》三部曲中，英雄们（人类，霍比特人和一些精灵）的任务是保护自己的族群免受不断接近他们且日益强大的邪恶势力之害。 邪恶势力打算利用“魔戒”的力量来恢复他们在中土大地的地位。通过善与恶的激烈战斗（小心剧透！），善最终获胜，“魔戒”被摧毁。
这个三部曲通常被认为是现代文学中最伟大的作品之一，也是众多由此衍生的探险旅程的起源。但这其中有一部分一直让我疑惑不解……为什么只有一些精灵出手相助？而不是所有的精灵都来帮忙？
首先是一个小题外话。 2017年，当所有人都在谈论比特币时，一个相对较小的衍生品平台占据了主要舞台，到比特币进入泡沫破灭阶段时，那个当年的小平台BitMEX已然成为了加密货币交易所之王。
BitMEX早期的成功很容易理解，因为这是一个不需要KYC（Know Your Customer，即用户身份验证）验证的交易平台，任何人都可以在不使用美元的情况下以100倍的杠杆率投资比特币。
图1：17年5月：2万个BTC→ 18年9月：18万个BTC
BitMEX的快速发展主要归因于投机性山寨币交易的崩溃和比特币价格的下跌。如今，原来那些被加密货币丰厚收益吸引而来的零散投机者被迫在复杂的衍生品交易所中谋取利润。而紧随他们而来的，还有专业投资者。
2. 反向“罗宾汉”效应
如果你查看All Exchange Inflows数据，便会发现当比特币价格在6千和1万左右时，比特币的流入量会急剧增加。目前，所有交易所的流入量仍然很低，这意味着用户并没有卖出个人钱包中持有的比特币。
除了“反向罗宾汉效应”之外，BitMEX还见证了大量的专有交易平台进入这一领域，以寻求在低效率订单簿中最优化的点差交易和做市策略。
永续合约资金费率每8小时超过5个基点在过去很常见，而如今却很少突破1个基点。做市商已经控制了市场，将价差收敛到了几乎可忽略不计的地步，进一步抑制了波动性（此处可增加一句“并为交易者提供更有效的定价”，所以也并非全无好处。）
加密货币原生衍生品交易所最独特的功能之一是使用比特币作为抵押品，这也是造成其价格波动的最大原因之一。
目前我们已经认为这对这个行业来说是理所当然的了，但是反向永续合约背后的数学逻辑则加剧了比特币的波动性。正如许多其他人所提到的，以及最近在6月的FTX摘要中Nibbio的量化交易员Clarens Caraccio所提到的，总体增量（净敞口）随着比特币价格的变化而变化。利用Clarens文章中的示例，我们可以看到在各种价格范围内1 BTC vs 10,000美元带来的不同反应。
在大家纷纷抛售，不确定性变得更高的时期，BitMEX多头头寸的delta则下降得更快，这意味着交易者需要提供更多抵押品以保持其先前的杠杆比率或面临更高的清算风险，从而加剧了波动。
今年3月12日BitMEX的清算带来的大瀑布就清楚无比地表明了这一现象。比特币整体的价格在48小时内从9,000美元跌至3600美元，BitMEX上近17亿美元的比特币被清算，这使得BitMEX上比特币的价格比几乎其他所有交易所的价格都要低。
当时，比特币1个月的实际波动率已飙升至近200％，而1个月的隐含波动率则高达180％。在随后的几个月中，随着交易者们开始从BitMEX撤出资金，现货需求超过了衍生品价格需求，比特币的波动性至此已经大幅降低。
此次比特币价格崩盘后，随着各种加密货币开始进入现货买卖和其他衍生品交易所，BitMEX的市场主导地位急剧下降。BitMEX的市场份额下降了近33％，因为交易者找到了其他可以用USDT和在DeFi中交易的新产品。
在BitMEX之外，由USDT作保证金的交易所联盟团体开始吞噬市场份额，进一步抑制了比特币的波动性，尤其向下（价格下跌）的波动性。
3. 去中心化金融（DeFi）侵蚀中心化金融领地（CeFi）
我第一次从Defiance Capital的Arthur Cheong口中听到这句话（DeFi eating CeFi，去中心化金融侵蚀中心化金融领地）时，我对DeFi是什么还毫无概念，也不知道有谁会去使用这个玩意儿。
2017年的时候，大家如果对DeFi有了解的话，也仅限于IDEX和EtherDelta，最多也就是个还比较粗糙的可用的UI。 然而，到2020年，通过各种保留了巨大价值的项目和协议，DeFi实现了彻底重生。
就目前而言，DeFi项目的锁定总价值（TVL）超过120亿美元，而这几乎是上一年其价值的20倍。
此处我们要讨论的重点并非DeFi，也不是要探讨DeFi未来前景几何，是否能发展壮大（虽然DeFi的发展前景确实不错），而是DeFi对比特币波动性的影响。
3月12日的那次大崩盘后，部分市场投机者似乎找到了一种新的方式来对加密货币的未来进行投机获利。DeFi市场的锁定总价值达120亿美元这个数字，既显示了DeFi对关注度的捕获能力（从BTC衍生品交易中吸取了关注度），也代表着可能已经吸引到了进入比特币市场的资金。
就Wrapped Bitcoin（WBTC，以太坊上锚定比特币的ERC-20代币，按照 1 WBTC = 1 BTC 比例发行）而言，总计就已经超过10亿美元的价值，进一步扩大了比特币衍生品市场的交易量。
DeFi还为持有加密货币获取收益铺平了道路。通过流动性挖矿（yield farming）或提供流动性（ liquidity providing），用户能够通过Bitcoin或其他资产产生真实的收益。
这也并不一定是新事物，因为BlockFi和其他借贷部门已经创造了可提高收益率的加密货币产品，这些产品都会抑制这些加密货币的波动性。但是，流动性挖矿和这些产品的本质上的区别在于，流动性挖矿可以在不需要中央授权的情况下随时获取链上收益。
因此，DeFi在某种程度上巩固了零风险获取比特币收益的想法，并进一步降低了整个比特币生态系统中的波动性。
4. 比特币魔力终结？
无论曾有多么辉煌，万事万物终会落幕。继2019年夏季相关部门对BitMEX进行初步调查之后，今年政府部门终于对BitMEX进行了正式指控，大量比特币随之流出BitMEX交易所。若在以前那种体制下，此次事件应该会导致比特币价格剧烈波动，但是现在BitMEX的市场优势已经消亡殆尽，因此此类新闻也并没有给市场带来什么波澜。
4.1 引言：精灵们
后来我们发现，在《指环王》三部曲中，精灵们之所以如此不愿帮助战正义力量战胜邪恶力量，是因为他们的大部分权力和土地都受到“魔戒”的保护和控制。
毁灭魔戒则意味着毁灭他们自己的文明，因此也意味着他们在中土统治的终结。出于同样的考虑，市场参与者并不是那么愿意放弃加密货币原生的衍生品交易所带来的好处，因为这些平台一直是他们最重要的收益的主要来源。
在三部曲的结尾，精灵们乘船驶向深海，前往“不死之地”，在那里他们选择了永生。此刻，我们也发现自己正处于一个时代的终结——比特币魔力时代的终结。
4.2 传统金融机构涉足加密货币领域！
伴随着对加密货币交易所的这些指控，监管的加强，对交易所的严厉打击以及可能的进一步对加密货币征税，加密货币的市场参与者们已经很难保持他们对加密货币市场的长期看好。
然而，正是这些措施为新的投资者群体铺平了道路。随着银行、投资经理、商业领袖、中央银行家和政界人士都对比特币和其他加密货币产生了浓厚的兴趣，2017年时（“让加密货币变得更主流”这个）看起来十分天真的期望如今已变得司空见惯。
芝商所（CME）的比特币期货产品现在已经占据了市场份额的第二位，LMAX（在英国注册并受到FCA英国金融行为监管局监管的外汇黄金交易所）之类的组织开始在比特币的现货交易市场上占据主导地位。
资料来源：Skew.com
在近期历史上最混乱的金融时期中，比特币立马摇身一变，成为集众宠于一身的香饽饽。摩根大通、高盛、富达和星展银行等金融公司已将比特币添加到他们的观察名单中进行了机构研究，并进一步为客户开发了托管和其他潜在产品。
4.3 两条分岔路
显而易见，比特币正受到越来越多机构的接纳。然而，随着这种趋势的到来，其对投资者的魔力也或许将终结。依照目前状况看来，现货市场已经完全主导了比特币的远期价格发现。
像Serum和Synthetix这样的项目为用户提供了像过去一样通过市场即时进行链上交易的能力。这些项目将使用户可以在一天的任何时间点进行无需担保的交易，并且在某些情况下还可以不用卖出他们的加密货币就能获得收益。
尽管此类项目仍处于早期阶段，并且还有很大发展空间，但是这些项目进展很快，我相信，去中心化衍生品交易所已经开启了一个加密货币交易市场的新魔力时代。
最终，摆在比特币和加密货币世界面前的，似乎是一个双重发展路径——一边是严格监管且合规的机构投资者构成的世界，另一边则是完全去中心化的由DeFi交易所构成的世界。
两条路二择其一的话似乎并非易事，但值得庆幸的是，交易者可以两条路都选。最后，我们过去所熟知的极度动荡的加密货币时代已经结束，一个崭新的时代正在我们眼前。
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