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原文来自Messari，原文标题为《Crypto Theses for 2022》，译者 | W3.Hitchhiker
第五章 市场基础设施
1.比特币期货etf是国家支持的狗屎
10月中旬批准的比特币期货etf对非华尔街投资者来说很糟糕。尽管名义费用仅为65–85个基点，但依据其结构与比特币的持续波动和市场的长期看涨趋势，这些有毒资产很可能会使投资者每年损失近5–10%的隐藏成本。
彭博社甚至指出，“Crypto的印钞机又开了”由于像Proshares的BITO、Van Eck的XBTF和Valkyrie的BTF这样的基金被要求基础比特币期货的流通性，这些期货的长期合约一直以高于短期合约的价格交易。这种“传染性出血”给华尔街做市商带来了直接的损失，而ETF持有者则受到了直接的损失。
亚瑟·海斯（Arthur Hayes）用通俗易懂的语言写了一篇关于这些工作原理的文章
可以说，这种期货结构对于追踪石油等实物商品的ETF来说是必要的，在这些商品中，很难或不可能接受基础资产的实物交割（还记得去年石油期货因供应链问题和存储成本而下跌的混乱吗？）。但对于像比特币这样的资产来说，类似的结构是疯狂的，它既有健康的现货市场，也有投资者可以托管实物结算期货的简单机制：比特币钱包！我们从第一天就知道新的比特币ETF是输家。我们只需看看类似的结构性大宗商品ETF，就能看出现货市场表现不佳的可能性有多大：石油期货ETF USO在过去五年中下跌了38%，而基础资产上涨了62%。
(资料来源：彭博社，乔奥尔西尼）
Raoul Pal对此有最好的解释：
“发行BTC期货ETF是一个好步骤，但这基本上给了对冲基金一个巨大的套利机会，因为期货在牛市阶段将以大幅溢价交易，他们可以获得这些回报。这是金融市场的老把戏 — 你现在必须增加多个都盈利的新中介机构 — ETF提供商、清算所、期货经纪人、管理人、审计师、律师事务所、CME和对冲基金ARB。华尔街再一次变得更加富有，散户投资者亏损。”
如果这里有任何一线希望，那就是（具有讽刺意味的）劳尔是对的。
华尔街喜欢他们能从中获利的产品，而现货ETF，尽管它很出色，但却不能让这些产品的传统参与者加入。就像猪仔到食槽一样，BITO等人最终能否让银行参与到加密货币的行动中来？基准交易提供了免费的资金，他们可以在其严格的监管范围内追求。我想这可能是一个长期的积极因素？同时，如果除了经纪人之外还有人获胜，那将是Coinbase的零售用户。而不是BITO/BTF/XBTF的失败者
Ben Thompson 还指出，至少我们现在知道了监管的净成本：价值数亿美元的contango/backwardation的产品花费，除了它们 “在监管上是可能的 “之外，没有任何意义。在这种疯狂的情况下，现货ETF是成本较低的选择，Gary Gensler不太可能很快批准现货ETF（见最后一章），这是对SEC十年来错误的加密货币政策的完美结尾。
自从温克艾沃斯双胞胎首次提出现货ETF申请以来，公共市场投资者错过了比特币市场1000倍的升值。在2013年中提交了他们的现货ETF申请。现在他们也可以每年损失10%为代价给华尔街……而且上升空间更小。
我预测这些产品的总体成本都将低于1%，但在2022年，它们的成本扣除合同卷将超过5%（75%的信心）。
2.高盛Gary和公司赎回
当谈到对保护加密货币市场的零售投资者的倾向时，Gary Gensler是一个骗子和欺诈者的最终原因与Grayscale的Bitcoin Trust/GBTC产品有关，它仍然是加密货币中最被误解的产品。
我将尽我所能简要地解释它是如何工作的，但解释起来很容易就会有很多页。这些
关于信托的信息都是公开的，但你需要有一定的经验，才能知道你在看什么
在文件中看到的东西。
我将尽力简单地解释一下它是如何工作的，但解释很容易是15页。关于这些信托基金的信息都是公开的，但你经验丰富，才能知道你在这些文件中看到了什么。
首先，您需要了解该组织结构图：
GBTC是基于现货的灰度比特币信托基金的公开流通股。 该信托基金持有400亿美元的比特币，年费为2%。
灰度是信托的发起人，赞助类似信托的家族。
Grayscale是该信托基金的发起人，并赞助了一系列类似的信托基金。
数字货币集团是灰度公司的母公司（100%所有者）。
然后你需要了解灰度的产品和一个普通的ETF之间的区别。
一种普通的基于现货的大宗商品ETF(如黄金的GLD)有“授权参与者”（经纪人），通过交易基础资产和它们所代表的股票，创造并赎回“一篮子”股票，直到每股价格等于基础资产净值(“NAV”)。如果对ETF的需求大于潜在的日内需求，那么>NAV动态将吸引经纪人购买比特币，通过将比特币发送到信托工具来创造新股，然后在公开市场上出售新创建的股票。当股价为<NAV时，情况正好相反，经纪人将购买股票，以信托基金赎回它们， 并拿回他们的比特币。这些创造和赎回每天都在进行，以确保ETF的市场价格反映了基础资产减去赞助商的管理费。
而灰度信托公司却不是这样的。
你今天看到的GBTC股票是通过证券法的一个漏洞进入市场的
Grayscale的授权参与者（另一个DCG附属公司Genesis Global Trading）从认可的投资者那里为其信托基金筹集资金，然后通过所谓的Rule 144在六个月的调料期后，投资者可以在公开市场（场外市场，而不是纽约证券交易所）交易新创建的GBTC股票。我过去称这为准ETF或侧门ETF或浮士德式交易。它看起来像一个ETF，但事实上：
在6个月后，公开浮动以慢动作冲击场外市场；
没有赎回机制可以通过转换基础股票来取回您的比特币。最后一点很重要，我们稍后会看到。这是一种单向的资金流动。
The Rule 144的漏洞为认证投资者提前涌入灰度信托铺平了道路，然后在锁定期后将其转到零售市场以获得巨额保费。长期以来，对公开交易的比特币工具的需求超过了供应，GBTC股票是唯一合法的游戏，而证交会在其他ETF提议上拖拖拉拉。这种持续的公开市场溢价对Grayscale的信托基金来说是一个很好的引导机制，早期投资者从利差中赚了惊人的资金。总计数十亿美元，以零售业为代价，并得到了美国证券交易委员会的默许。
GBTC溢价持续的时间比大多数人预期的要长得多。但随着机构投资者越来越容易进场比特币，过度拥挤的灰度交易变成了负值。新创建的股票在第一季度充斥着市场，而我们现在有了一个持续的、很大的折扣。
（来源：ycharts）
请记住，如果这是一个真正的ETF，溢价就不会存在，认证投资者也不会在数年内抛售给散户投资者。这还意味着，该信托基金相对于资产净值的巨大（现在可能是永久的）折扣将在一夜之间关闭，因为投资者将选择在该信托基金中赎回GBTC股票，以换取在现货市场上价值高15%的比特币，并将理性地这样做，直到资产净值缺口关闭。委员会拒绝批准现货ETF继续惩罚那些已经被套，等待可能永远不会到来的资产净值回报，并且被灰度收取2%年费的投资者。
不过，对于灰度投资者来说，还有第三条路和一个逃生舱口！
虽然Grayscale不能同时进行新股的“连续发行”和提供赎回计划（他们在2016年因这样做而被SEC扇了耳光！！！），但他们可以寻求所谓的Reg M赎回，因为他们已经在GBTC折扣期间暂停了新股发行。问题是 — 如果你预料到证券交易委员会会出现疯狂的波动和三次失误，你是正确的 — 灰度可以在任何时候追求这一点，但没有义务追求Reg M赎回，因为如果他们也在追求ETF转换，他们在10月份基于期货的ETF获得批准的第二天就这样做了。
Grayscale实际上说了几件事是真的，但不是全部事实：“我们在2016年因Reg M赎回计划而陷入困境，这就是我们暂停该计划的原因”和“GBTC投资者在公开市场上可以获得流动性，我们正试图通过将信托基金转换为ETF来缩小资产净值差距。”这些都是真的，也是他们选择的路线，但全部事实是赎回计划是可能的，但他们选择不追求。
Grayscale将他们的资产管理看作是与美国证券交易委员会在ETF转换计划中的经营杠杆。SEC的ETF转换计划，但更重要的是，但更重要的是，鉴于BIT目前的加州酒店结构，他们将其看作是10亿美元的保证征税列车和永久资本。灰度作为BIT的发起人是最终的决策者，当涉及到他们是否拥做：
一个ETF转换的文件（他们做到了）
执行RegM赎回计划（他们不会）
清算其信托基金（是的，对）
与此同时，每一次DCG-GrayScaleGBTC回购本身并不表明信心，而是为了避免股东因为愤怒将资金从一个口袋转移到另一个口袋。他们没有任何动机允许赎回。
你能责怪他们吗？
SEC在这里视而不见，Gensler是同谋，它允许GBTC和信托公司资产净值之间有60–100亿美元的差距。Grayscale以0%的紧迫感“追求”一只他们知道不会来自SEC的ETF。“在证交会批准ETF之前，我们不会赎回”是一个聪明的谈判说法，这样他们不会面临媒体的强烈反对。这玩意儿十分复杂，不会激怒人们，所以投资者输了，而Gensler和Grayscale赢了
这让我们看到了今年DCG频繁发布的“新闻”，以及他们关于GBTC回购授权的公告。（在书面写作时，他们批准了10亿美元，尽管他们只在~执行了4亿美元的交易。）这不是英雄主义，而是一个没有风险的选择。
不知情的投资者认为DCG可以弥补资产净值差距（考虑到信托的规模，这是不可能的），但真正发生的是，要么a）ETF转换，GBTC回到面值，DCG实现GBTC收益，b）AUM坐在那里，DCG“自我支付”（通过灰度）其GBTC股票的2%管理费，要么c）他们最终推出了Reg M赎回计划，或者清算比特币，让他们的比特币回到面值。
在我上个月写了这篇文章后，一位律师指出，“这些情况总是会进入法庭，尤其是如果Grayscale继续收取费用，而对折扣却什么也不做，这肯定是可能的。请记住，他们对信托负有受托责任。“好吧，好吧，但请记住，他们可以辩称，他们正在采取措施通过回购和申请ETF来弥补这方面的差距。在这方面，他们可能是不可触及的。但我认为，人们应该警告新投资者Grayscale的新信托的毒性，这些信托的表现往往更差。
预测： Barry Silbert是Gary Gensler的爸爸。（100%的信心）灰度获胜，并继续嘲笑证交会。由于GBTC在没有Reg M计划或ETF（95%信心）的情况下，平均比资产净值折价15%+（75%信心），投资者损失惨重。。
（DCG最近100亿美元的估值进一步证明了Barry是二级市场的高手，也证明了它的信息和法律不对称性，这对于一个年息税前利润近10亿美元，资产负债表上有几十亿美元的公司来说，感觉是60–70%的折扣）。)
3. 贷款人储备
这让我很难过，但稳定币和借贷产品的监管对这个行业来说是一件好事。一旦我们开始看到稳定币发行人和贷款人今年在资产负债表上存放的一些资产，我们就有点失去了我们的高地。包括灰度股票！
Tether可能持有很多的的商业资产（见本章后面部分），但Blockfi的资产可能更让人大开眼界。我会挑他们的毛病，因为a）我在那里有资产，所以我认为这是安全的，b)他们已经在监管的瞄准范围内（所以他们是相关的），c)他们在一次糟糕的交易中被抓住了（所以你可以看到这不仅仅是理论上的）)他们资本非常充足（所以破产建议不可信），e)这都是公开信息。
以下是我们对BlockFi第一季度的了解…
Block在1月份报告称，BlockFi在2020年的收入不到1亿美元，其中约3000万美元来自灰度交易中的GBTC保费，5500万美元来自机构贷款。BlockFi是两家公司之一（与三箭资本一起），他们猛烈抨击了灰度交易，引发了美国证券交易委员会13G的披露。到2月11日，BlockFi坐拥17亿美元的GBTC股票和未实现的约1.5亿美元的收益。几天后，与NAV相比，GBTC的价格开始了为期两周的25%的下跌。无论Blockfi在那段时间内未能实现盈利的确切金额是多少，都立即翻转为1–1.5亿美元的未结算亏损。
该公司在几周后宣布了3.5亿美元的D轮融资。是巧合还是偿债能力的提升？我认为是前者，但该公告似乎是被快速跟踪。
BlockFi是最终打破灰度交易的主要原因吗？对于2月份发生的事情，这里有一个合理的解释：
随着GBTC溢价收窄，机会成本上升，BlockFi风险团队自然会想要削减该头寸。考虑到BlockFi的巨大风险（记住，这种责任只会随着比特币价格的上涨而增长），平仓可能会导致恶性抛售，跌破净值门多萨线，直到BlockFi风险团队觉得可以将剩余的水下头寸入库，并实施战略来注销剩余的不良投资。
事实上，到6月24日，BlockFi已经摆脱了45%的头寸，这意味着他们可能仍然拥有价值超过10亿美元的未公布的GBTC，他们以10%的未实现亏损持有这些资产，加上2%的灰度管理费，再加上BlockFi的储户利率。
没关系！
BlockFi会活下去，即使头寸完全亏损，他们的资产负债表也能吸收冲击。也许BlockFi现在已经完全退出了交易（我对此表示怀疑），和/或它已经用其他DeFi赌注和机构贷款弥补了糟糕的赌注。然而，事实仍然是，通过第三方文件的财务披露，这甚至对目前拥有50万零售客户的100多亿美元加密贷款人构成了潜在风险。（这也凸显了GBTC在反弹回资产净值方面将面临的挑战。鲸鱼要么吃掉2%的费用，祈祷ETF获得批准，要么卖出超过资产净值90%的反弹。）
既然我们知道了香肠工厂，可以说今天的加密贷款产品类似于货币市场基金 — Blockfi的风险要高得多 — 毕竟这并没有让贷款和稳定币看起来如此疯狂。
Matt Levine对Coinbase Lend的问题写得最好，并指出了问题的关键。
“听着，我懂了。从Coinbase及其客户的角度来看，坦率地说，从大多数对加密感兴趣的普通人的角度来看：人们愿意借给他们的比特币。感觉不像是保安。1946年最高法院的一个案例称这是……[但也]这不是股票、债券、“票据”、“投资合同”、个人借据或银团贷款，这有点烦人和过时。这是一个完全抵押的银行账户，存款准备金率为100%。银行持有你的钱，用它来资助贷款，付给你利息，即使贷款违约也还你，整件事对你来说是无缝的，等等。这只是一个银行账户。”
正如我在上一章所说，我们要守住制高点！在你的资产负债表上储存大量的风险有点傻；可能导致重大偿付能力问题的；切勿披露储备或借出帐簿的组成；然后不要指望政策制定者做出回应。我们需要贷款人和保管人的准备金证明。
我想我在上一节已经谈到了这一点，但我认为加密出借人今年将面临严格的监管。B2B部门（本质上是证券贷款机构）将会很好，但零售贷款机构可能不会在年底前在美国受到欢迎。
4. CeFi vs.TradFi
我仍然认为人们真的不明白它。银行、传统交易部门、主要资产管理公司。它们都可以进入加密货币，而且可能迟早会推出各种各样的产品。但那时候游戏基本上已经结束了。
除了不分清红皂白的打击、创纪录的并购交易或类似的东西，加密货币的“CeFi”公司赢了，他们不会把他们的领先优势还给华尔街。笼罩在整个行业的监管风险使TradFi组织处于边缘地位，这阻碍了它们发展机构知识和人力资本基础，但是在受监管的加密金融服务领域进行长期竞争。
当然，会有企业创新小组、加密执行官和新闻稿，但加密公司只是更大、更快、更积极，而且不受维护50年前的平行TradFi基础设施的束缚。人才库也只向一个方向移动…进入加密，在那里，我们仍然处于金融、技术和创造性人才向加密迁移的几十年早期。
投资者在去具有创世意义的区块链公司之前，不会去高盛公司进行场外借贷，这些公司在不到2.5年的时间里创造了1000亿美元的贷款。
对于期货，他们不会选择CME而是Binance或FTX。在研究Coinbase Institutional之前，他们甚至没有研究富达（该机构目前将前100家对冲基金中的10家作为客户），在加密创新方面，富达可以说是传统参与者中最好的。FDIC将使用Anchorage来管理有序的银行清算。
Institutional FOMO:View this NFT on OpenSea
5.CEX Ed
去中心化的外汇增长一直是疯狂的。这些协议通常比它们的对应中心化协议提供更好的用户体验（资产覆盖、可访问性），它们在吸收全球交易所的流动性方面做得很好（Chainalysis表示，2每年00家CEX关闭，同比上升到650家）。对于长尾资产和新的合成工具来说，DEX的势头将持续下去，因为根据定义，基于开放源代码的分散市场将比集中市场更广泛、更有活力。
我们有整整一章专门介绍DeFi，我们将在第七章中讨论更多关于DEX的内容。目前，我们将坚持讨论加密货币的大型集中式交易所。
今天，基本上有三层。前三大“上帝级”交易所是Coinbase、Binance和FTX，在这些交易所中，首要地位可能取决于新产品和监管胜利。然后是Kraken、Huobi、Kucoin、Gemini、OKEx和Bitfinex在“交易量落后”阵营中，但如果前三名中的任何一个下降或停滞，“这几个交易所仍然可能占据主导地位”。在这个市场份额起起落落的群体中，可能会有一个健康的动态。还将有地区优胜者：韩国的Upbit、日本的bitFlyer、拉丁美洲的Bitso、印度的CoinswitchKuber、非洲的Luno等。
我只打算报道这里的前三家交易所。如果这令人失望，那么你可以写自己的年终书。
Coinbase现在有分析师的报道，如果你想了解更多关于他们的信息。我在Emilie Choi部分也提到了他们的一些优势。惊人的增长、先发优势、作为第一家加密IPO的“免费营销”、流动性股本，他们可以用这些资本在额外的增值收购中挥霍（鉴于他们的已安装用户群，他们已经被证明是非常有利可图的）、当今顶级交易所之外最稳定的监管定位。但最有趣的可能是他们的Web3计划。我一直在关注他们的Coinbase钱包和DAO计划，更不用说他们即将到来的NFT市场了。
Binance是三巨头中最有趣的交易所，更不用说最大的了。可以说，它太大而不能倒闭，但它们肯定有清理监管形象的工作要做。在过去的一年左右，他们在世界各地被追捕，而CZ听起来像是一个在作为一个司法单身汉的良好运行后终于准备好安定下来的人。我敢打赌，在这一点上可能需要接受政府作为投资者？也许是新加坡？他们是如此之大，以至于监管补救措施可能需要通过条约而不是私下谈判来实现。监管方面的麻烦使该公司的业绩在某种程度上受到了关注。今年每个人都在谈论Coinbase和FTX，而BNB代币 — 仅占交易所利润20% — 今年秋天首次突破1000亿美元的市值。
不过，如果你想知道热度的方向，我会指出FTX。今年有很多关于Sam Bankman-Fried的文章。30岁以下最富有的人。有效的利他主义者。Sizechad模仿者。老实说，这是当之无愧的。FTX以超凡脱俗的速度发展，在不到三年的时间里，在不到100名员工的情况下，建立了250亿美元的业务。他们是有史以来增长最快的公司，领先于Coinbase、Stripe，甚至Binance，他们在竞争残酷的加密交易市场做到了这一点。以下是他们如何做到这一点，只需10个简单的步骤！
利用成为BitMEX上顶级交易员之一的资本和信誉。
和你的姐妹道具桌一起在FTX的创业期做市场。
由交易者为交易者制造产品 — 比如杠杆代币和代币化股票。
使用代币来激励早期客户获取，因为转换成本很高。
购买BlockFolio中最大的移动平台。
成为未来总统竞选活动的世界上第二大捐助者。
在体育运动上花费了惊人的5亿美元做市场营销，以建立品牌知名度。
选择正确的第1层区块链，以帮助扩展DeFi生态系统(Solana)。
用它来成为早期比特币者聚集在以太坊外的神。
增加令人瞠目结舌的金额。
如果Web3让每个人都成为投资者，那么FTX等人想拥有互联网规模交易所。到2030年，我们将看到万亿美元的加密交易所。（更多关于Messari Pro的必读：FTT、BNB、COIN的估值模型）
6. 加密证券（和ILO）
Gensler仍然在等待让他的团队批准加密交易所的任何内部自动测试系统，而不是继续诽谤其申请人。与此同时，只有一个“数字证券”平台值得注意，即Republic Crypto。
刚刚完成1.5亿美元的B轮融资，Republic看起来对建立一个数字证券的二级交易平台很感兴趣，随着私人公司的估值飙升到创纪录的高度，以及只认可的二级交易过程得到标准化，这种事情可能会变得更加广泛有趣。他们也值得关注，因为在大多数加密货币项目被视为证券的末日场景中，他们可能是主要受益者。首席执行官Kendrick Nguyen并没有回避这个现实。”共和党所做的一切，我们所接触的一切，我们大体上将其视为证券，并将其置于现有的美国证券法框架之下。
不过，这是另一个新的共和国产品，我更感兴趣：初步诉讼提供。如果对加密的威胁主要来自FSOC监管机构，那么创建一个基金通过诉讼无情地反击可能是比竞选融资更有效率的资本使用方法。
7.持票人（及持票人）
保管是 Crypto和TradFi之间的道路交汇的地方。对客户资金的托管为登记、贷款、做市、治理参与等打开了大门。这是加密货币公司应该得到（而且正在受到）监管的一个明显领域。在未来几年里，我们将看到TradFi进入加密货币的大多数并购活动将是在托管方面，我们将看到的大多数投资者和网络参与者进入加密货币经济将选择托管而不是自我托管，以确保安全和保障。
像Anchorage、BitGo,Fireblocks和Ledger这样的专用托管机构最近都因为传统基金的兴趣爆炸而成为独角兽。Coinbase Cloud（Bison Trails基础设施）显示了托管节点和押注服务市场对这些团体来说是多么的有利可图。他们仅在第三季度就获得了8000万美元的赌注收入，而其他基础设施公司，如Blockdaemon、Figment和Alchemy已经筹集了大量资金来效仿。
8.Coinlist：全球令牌发行平台（美国和朝鲜除外）
Caroline Crenshaw专员最近积极反对 Peirce Safe Harbor。她声称，如果 Peirce Safe Harbor生效，2017年ICO的欢欣鼓舞会“更糟”。她在没有证据的情况下警告说，“ICOs和其他数字资产发行从投资者那里筹集了数十亿美元，但大多数从未兑现承诺，”。不过，让我们对她置之不理。这是一个明智的论点，因为大多数初创企业也会失败。
市场整体表现如何？
事实上，代币销售作为一类投资的表现比标准普尔要好 — 超过一个数量级。代币销售一直以来筹集了约200亿美元。仅Binance(BNB)就交付了整个初始投资的5倍。以下是实际的数学，根据市值排名前15位的七个代币销售项目。
这是在仅仅5亿美元的投资资本上创造的3500亿美元的价值……足以抵消所有失败者本身近20倍的损失。这还不包括以太坊在2014年仅用1800万美元的众筹收益创造的5500亿美元的市场价值。对于那些表现不佳，或根本没有交付，或完全是骗局的代币销售，一个好的安全港会把这些脆弱的 “未注册证券 “案件，变成大获全胜的欺诈案件。
声称代币作为一个类别对投资者不利是无稽之谈。如果是的话，它们是对美国证券交易委员会的一种控诉。投资者希望并需要今天的股票市场的替代品。参与代币经济 — 几乎任何程度的多样化 — 在历史上都造就了赢家。以Mason最近对CoinList销售的分析为例，这也是对Crenshaw说法的嘲弄。虽然美国在参与 Coinlist 大部分销售的排除国家名单中，仅次于朝鲜，但以下是100美元投资在他们前20次销售中的实际表现：
(来源: Messari Pro: CoinList Sales vs. ETH)
这个分析中唯一的问题是Coinlist投资的表现是否超过了ETH的投资，而不是它是否带来了正的回报。在评估期间，只有两个代币的交易价格低于Coinlist的售价。其中一个是Props，由于他们决定遵守美国证券交易委员会的报告和Reg A下的证券限制，使得他们的网络无法使用，因此实际上已经被摧毁。另一个则为Coinlist买家提供了一个嵌入式看跌期权。如果你在每个Coinlist销售项目中都投资100美元，除了SEC批准的项目外，你支付2000美元会获得15万美元回报，命中率为100%。
这是令人厌恶的，应该让目前证监会的领导层感受到你的愤怒。
雪上加霜的是，从Angellist公司分拆出来的Coinlist公司，该公司帮助制定了JOBS法案，试图放松现有的证券法，最近以15亿美元的估值筹集了1亿美元，尽管无法向美国投资者出售。
该基础设施的存在是为了促进美国平台上合规、用户友好、公平、长期导向的网络去中心化代币销售。SEC只是严重疏忽了。
9.监管科技
如果你想作为投资者或贡献者进入加密货币的战场，但也想感觉自己是狂野西部的警长，努力为边境带来秩序，那么加密货币的监管技术游戏是一个好的开始。低成本的监管技术领导者是我们防御的前线，他们往往是通往过道另一边更合理、更善意的监管者的桥梁。(记住，a16z的Katie Haun在加入Coinbase的董事会之前是一名联邦检察官！）。
公共区块链的性质是开放的，所以这些公司帮助当局（有可能的理由）抓获洗钱者、逃税者和恐怖分子是一件好事。强大的合规工具有助于为我们的主张带来可信性，即公共区块链使加密货币成为犯罪的可怕工具。他们是FUD的破坏者。
这的确是反洗钱解决方案的辉煌之年，如Chainalysis（从Coatue、Benchmark和Accel获得1亿美元，估值40亿美元）、Elliptic（从Evolution和软银获得6000万美元）和Ciphertrace（从ThirdPoint获得2700万美元）。税收解决方案也是如此，TaxBit一跃成为独角兽俱乐部（从Paradigm、Insight和Tiger Global获得1.3亿美元）。加密货币数据和治理平台、SEC杀手和超级英雄工厂Messari也有一个好年景（从Point72 Ventures和所有主要的美国加密货币交易所筹集了2100万美元）。
你不需要成为一个完全的叛逆者，就能在加密货币中获得一些建设的乐趣。
10.支付创新
再一次，这一部分本身就可以成为一份完整的报告。我打算省略很多内容，或者在适当的时候将其下放到稳定币部分，以便进一步展示。
对我来说，加密货币支付中最令人兴奋的趋势可能是显而易见的。稳定币已经爆发了。在过去的几年里，比特币和以太坊的结算量都增加了好几个数量级。每次我发送USDC以资助一项投资时，我都会喜极而泣，因为我不必在银行界面上启动电汇 — 这种方式看起来像是由一个在业余时间还在玩Frogger的人设计的。
这些都是显而易见的。我更想谈谈今年到目前为止我们所看到的所有独特的升级：在薪资整合、零摩擦的流支付、二次支付，以及与慈善机构等新客户的集成这些等等。我要在这里推销我的天使投资项目，因为这些公司都没有代币，而且它们都是杀手级的支付基础设施业务，今年的交易量已经垂直上升。
工资单（Juno）。多年来，我一直在鼓吹对加密货币薪资解决方案的需求。这些工具可以简化与大型薪资供应商的整合，使员工能够无缝地收到加密货币的工资，同时也满足了税务合规的需要。我们正在使用Juno来支付我们的加密货币工资，我甚至向迈阿密市长推荐了它。(这对投资者的增值作用如何？
流支付（Superfluid）：我爱流支付。早在2015年，我们是Streamium的第一批投资者，这是一家比特币流支付公司，有点像闪电网络之前的闪电（Streamium转向成为OpenZeppelin）。今天在比特币上，Strike也有类似的解决方案。但我对以太坊上的流支付选项最感兴趣。Superfluid可以处理订阅、工资、奖励或任何其他价值流，并有连续、实时的结算。Multicoin称之为网络化现金流。
二次支付（Gitcoin）。好吧，´Gitcoin有一个代币，而且我（很不幸）不是早期的天使投资人。但他们是第一个纳入二次支付的主要项目，这是一个杀手级的加密货币原形。Gitcoin为 “公共产品 “筹资项目提供动力，这些项目是可扩展的（社区对提案进行投票，而不是委员会），公开辩论，而且是民主的，而不是暴发户。这就是DAO财库最终将被有效地大规模解锁的方式。
慈善捐赠（The Giving Block）。在加密货币之前，我创办了一家慈善支付公司。当我第一次进入这个领域时，我想过要把这个概念转变成适用于加密货币资产。当时为时过早，但我的论点仍未改变：捐赠升值的加密货币资产为捐赠者提供了双重好处：你避免了捐赠的 “财产 “的资本利得税，而且你可以注销礼物的全部流动价值。今年，Giving Block通过将这一想法带入主流而将其击垮。他们将处理1亿美元以上的捐赠，而且刚刚开始。
新兴市场（Valiu）。在大多数发达国家，我们仍然认为货币稳定是理所当然的。随着通货膨胀率达到6%，这种情况可能会慢慢改变，但对于委内瑞拉等新兴市场的人来说，这已经是一个事实，他们经历了灾难性的货币危机和政治动荡。我想继续押注于那些为危机地区带来支付稳定性的顶级汇款平台，无论他们的实际位置如何，都要使用稳定币。
同样，我没有对今年在加密货币支付方面发生的一切进行公正的评价。这实在是太大了。Coinbase宣布与Visa合作并推出了Coinbase卡。BlockFi宣布推出比特币奖励信用卡。Stripe正在招聘一个加密货币团队，并将Paradigm联合创始人Matt Huang纳入其董事会。万事达卡与Bakkt合作。Visa通过购买Punk的方式向朋克摇滚的精神靠拢。Ramp以3亿美元的价格筹集资金。Moonpay以34亿美元以上的价格融资。这一切都太看涨了。我不能接受。
11.加密货币的国家安全案例
让我在2013年进入比特币的其中一件事是关于美国政府能力的 “大空头 “论述。我认为我们的国家领导层 — 主要是由于我们的两党制度和媒体的加速退化 — 将缺乏以任何有意义的方式解决结构性挑战的能力，而且即使他们这样做了，他们也会以酒鬼的效率这样做。
这一论点已被证明基本正确。政治上的两极分化变得更加严重，赤字达到了二战时期的水平（因为没有人能够就负责任的预算达成一致），在利率接近零的情况下，我们选择了大规模地将我们的债务货币化。自2020年初以来，有史以来进入流通领域的美元约有40%是印刷的。所有这些都导致我最初的空头论调通过比特币多头获得了500倍以上的回报。
因此，你可能会惊讶地发现，出于国家安全的考虑，我实际上非常看多美元，而且因为我碰巧喜欢这个国家，即使我对它的许多领导人感到不满。也就是说，我相信摆脱我们目前困境的唯一途径之一是利用我们挥舞全球主要储备货币的剩余时间，并开始出口加密美元。一个拥有美国财政部的充分信任和信用，但可以匿名交易（可审计的供应）的数字现金工具将是惊人的，并吸引全球交易方。一个闭环的联邦储备局维护的中央银行数字货币（二元论的过度）很可能会失败，因为没有一个正常的民族国家会邀请这种细化的外国监督进入其银行系统。
为什么政策制定者应该接受负责任的监管的稳定币？ a16z说得最好。
“现有的、蓬勃发展的私人美元计价稳定币的生态系统可以帮助美国迅速采取行动，在金融创新方面赢得新兴的地缘政治军备竞赛。美国应该谴责中国的数字人民币项目中所体现的监控专制主义 — 而不是试图模仿它。美国的政策制定者应该对建立大规模的集中式支付基础设施持谨慎态度。这样做将对政府建立关键技术平台的有限能力提出前所未有的要求，带来重大的隐私风险，并为攻击者创造一个极具吸引力的目标。”
受监管的稳定币可以与更有限的CBDC共存，并通过消除单点故障，为我们未来的金融系统增加弹性。
我同意，我相信保持美元作为世界首选储备货币的唯一途径是美国拥抱加密货币。随着比特币的流动性增加，金融机构和外国政府对冲美国的信用度，我们可以看到比特币和其他形式的加密货币取代他们的储备与国债。或者，我们会看到具有强大货币政策保障的中央银行数字货币更容易削去美元的领先地位。这里的博弈理论是美国禁止其替代品，或者买入作为救生圈。
前者不会持续很久。后者则必须如此。
12.DCEP
老实说，今年我花了大约15分钟来阅读中央银行的数字货币。几年前，当这一概念首次被提出时，我读到了我需要的东西，此后，我看到的每一个标题基本上都归结为 “哇！这太棒了！我们可以完全监控公民的金融交易，并在需要时使利率为负值！” 我不喜欢。
中国的DCEP提供了一种特殊的地狱景象（社会信用评分ftw！），你会注意到这是我在本报告中唯一提到他们的时候，因为除此之外，我不认为中国与加密货币有关的任何东西是有趣的。(我也希望如果我再去香港，不要被关起来，所以最好对中国的地缘政治保持相对沉默）。
中国将在几个月后的冬奥会上及时推出DCEP，我担心的是，主要的西方国家政府会将其推出视为一个令人难以置信的成功，并试图尽可能快地模仿新产品。当然，他们会失败，因为那些具有技术敏锐性的人能够完成这样的项目（Meta的Novi），被我们的政府领导人谩骂，而不是与他们结盟和合作。
DCEP — 与所有中国共产党的加密货币政策一样 — 最终是为了消除该国资本控制的漏洞。一位分析家说，DCEP将使逃往澳门的资本减少6000亿美元。
我最担心的是，这只是取代美元作为可出口储备货币的长期行动中的第一步。如果中国能够建立一个两级DCEP支付系统 — 一个促进国外匿名流通和国内完全可监督交易的系统，它的功能将类似于ZCash这样的东西。只不过，你可以有两个透明的人民币池，而不是一个屏蔽的Z-地址池和透明的T-地址池：一个国外的人民币池，在与中国的互动点上有监控，以及一个完全不可屏蔽的国内人民币池，中国共产党当局持有第二把钥匙。
换句话说，DCEP可能很快成为领先的数字欧元候选国。中国现在是大多数国家的主要贸易伙伴，包括欧盟。如果他们在国外流通的数字人民币中提供哪怕是很小程度的隐私，也会对美元的储备范式构成真正的威胁。
13.联邦币和西方CFDCs
西方国家感受到了行动的压力，这很自然。美联储将 “很快 “发布一份报告，审查自己的CBDC的成本和效益。幸运的是，这是一场我们会输的比赛。而且坦率地说，我们应该输。
我们在美国（和欧洲）的轨迹包括国家管理的数字货币支付轨道，这将允许无处不在的交易监控，审查和负利率，窃取存款作为一种机制，以强制执行财富税或在支出低迷时期惩罚储蓄者。我们正试图建立一个更糟糕的中国DCEP版本，但没有必须的威权主义价值观来保证在西方实现。
我们没有任何竞争优势 — 他们会走得更快，有更好的协调和可执行性，并从一个更大的贸易网络开始。我们唯一有趣的优势（尊重隐私、开放性、对法治的承诺等）将在CBDC的设计中或多或少地消失，而CBDC将进一步授权我们的支付公司监视客户，甚至威胁要解除他们的关系。
斯诺登称他们为CFDCs（”f “代表 “法西斯”），我喜欢这种构思。现代政府并不是公众信任的好管家。如果不与他们在50%的交易中安装自己的努力作斗争，那将是疯狂的。特别是当政府（受法院检查和平衡）已经可以在现代银行账户中充当有效的2–3个多重签名者时，更特别的是当更好的替代方案已经存在时。
在参议院银行委员会的证词中，美联储主席杰罗姆-鲍威尔似乎同意！他告诉委员会，他仍然 “合法地未决定 “CBDC的好处是否超过其潜在风险。他告诉委员会，对于CBDC的好处是否会超过其潜在的风险，他仍然 “合法地没有决定”，并提出一个更好的解决方案可能只是涉及稳定币的清洁监管。
14.USDC和杰里米兄弟
当我开始写这份报告时，我的大纲中没有 “杰里米-阿莱尔可能是世界的救世主”。但请听我说完。实际上，先去看杰里米的说唱。然后再听我说。
“杰里米作为加密美元耶稣 “的论文分为四个部分。
我们应该团结在流动性强、监管良好的稳定币周围，将其纳入整个加密货币生态系统，而Circle的USDC和Paxos是当今唯一认真的竞争者。
USDC是唯一一个在Binance、Coinbase和Kraken（以及Huobi和OKEx）之间已经可以互通的稳定币，而且它与Paxos相比，是一个更强大的DeFi桥梁。为了吸收Tether的市场份额，获胜的稳定币必须是无处不在的，而USDC比Paxos大一个数量级。
作为一个国家，我们的选择是看着DCEP取代美元成为全球储备，用我们自己的全面监督货币来竞争中国（我不预测公众会有好的反应！），或者团结在完全保留的、良好监管的稳定币周围。
如果美元失去了储备货币的地位，对全球地缘政治将非常不利。我不确定这样一个史诗般的权力交接会是和平的。
听起来不再那么疯狂了!
USDC有很多值得喜欢的地方。它已经是多链，可以在以太坊（及其第2层）、Solana、Algorand和更多地方使用。它是DeFi中流动性最好的稳定币。Circle每月都会发布由前五大审计师Grant Thornton提供的USDC储备的审计报告。USDC的创造者（Circle和Coinbase）拥有街头信誉，自2012年以来，他们热衷于建设合规的加密货币支付基础设施。一旦Circle通过SPAC上市，它也可能受益于上市公司的光环效应，并为其资产负债表增加近5亿美元的额外现金。
如果金融包容性和人道主义援助是本届政府的优先事项，那么Circle也已经在这方面做了一些工作……与美国政府合作! USDC是最有前途的货币之一，它兼顾了服务不足的社区广泛的、可负担的支付渠道以及法律和监管合规性。
15.当Paxos 遇到Novi
Paxos已经成为机构进入稳定币市场的骨干。如果监管机构认为Circle在DeFi中玩得太急了，总是有一个替代方案。今年，Paxos通过整合Venmo加深了与PayPal的合作关系，他们与万事达卡合作，开始为Interactive Brokers的加密货币交易提供支持。然后是真正的奖励：危地马拉与Facebook的Novi钱包的试点启动。
即使Novi计划最终转向其 “Diem “货币 — 这一过程可能需要数年时间，而且绝无保证 — Paxos USDP的规模和数量也可能在此期间爆发，因为Novi正朝着一个雄心勃勃的路线图前进，这可能对不太谨慎的金融服务提供商产生直接破坏性影响。
正如我去年写的那样，*”在我们看到类似规模的中央银行数字货币取得一丁点进展之前，美国将出现非银行金融加密美元的扩散”。*如果我们继续靠拢这一领先优势，我们就会赢，尤其是稳定币在许多方面完美地反映了我们在受监管的金融体系内无法创新：将加密货币公司排除在银行服务之外是我们”原罪 “的副产品。
如果你仍然怀疑受监管的稳定币是我们的未来，那么你有一个家庭作业：本周发送一笔电汇和一笔稳定币交易。
