回顾史上「加息、缩表」周期，可能高估了它们对市场的真实影响

前言

对数字货币市场一季度走势研判，在比较敏感的现阶段，美国货币政策的松紧程度，减债、加息、缩表、通胀等词汇紧紧牵动着投资者的神经，数字货币市场作为近些年的新兴市场，难免也受波及。

首先，资金面宽裕的背景下，美股催生了超级大牛，超出了大部分投资人预期。资金来源主要是美联储的货币政策，降息、扩表与加息、缩表等将直接影响流动性宽裕程度，所以本次宏观分析从非农等经济数据解读、历史上美联储货币政策对市场的影响、回顾2013年Taper和加息周期、缩表周期分析、通胀如何传导美股、美联储利率决议及会议纪要分析等找出其中的规律，得出客观结论。

其次，回归到市场本身，自身的结构走势（量、价、时、空），BTC链上鲸鱼持仓、鲸鱼数量变动、交易所余额、稳定币供应比率、链上未实现净损益比、非流动性供应量变化、长期持有者持有的流通供应总量等链上数据、期货期权持仓量等分析，本着客观反应市场真实走势，制定合理的交易方案，从容应对实际走势。

预判只是在当下已知的条件下做出的预先研判，后期要密切跟踪市场的实际走势进行适时修正和调整，针对风险事件和心中疑虑以及预案中的小概率走势也要做好风控。

一、宏观经济分析

1、美国经济解读

2022年市场似乎开年不利，海外股债资产都出现明显波动，呈现双杀局面。一方面，疫情的传播仍在继续，但有所经济有所缓解。美联储12月FOMC议息会议纪要引发了市场对美联储过快紧缩的担忧，ADP和非农就业数据也一定程度上强化了这一预期。

美国12月非农好坏参半，美联储3月加息预期升温。非农爆冷，意外录得19.9万人，大幅低于预期。但失业率数据持续好转，市场仍预计美联储加息。美国联邦基金期货显示，在美国就业数据公布后，美联储有90%的几率在3月份的会议上加息。

非农就业大跌眼镜。2021年12月美国新增非农就业人数录得约20万人，再次打破了11月刚刚创下25万人的最小增幅。12月劳动参与率继续回升至61.9%，但相比于2020年2月仍下降约1.5个百分点。从劳动参与率低迷的原因来看，人口年龄结构的变化可以解释大约三分之一，高企的失业率水平可以解释约五分之一，余下的一半可能和疫情带来的特异性冲击有关。据此来看，劳动参与率难恢复到疫情之前的状态。失业人数与职位空缺之比以及辞职率这两个指标继续下降，指向劳动力市场依然处于偏紧状态。12月官方失业率继续下降至3.9%，创疫情爆发以来新低，各口径失业率也同步回落。

美联储戴利：可能在一两次加息后开始缩表。旧金山联储主席戴利称，支持今年逐步加息和更快缩表，美联储可能会在一两次加息过后开始缩减其资产负债表。戴利重申，通胀并非暂时的。美国总统拜登也表示，通胀仍然是一个令人担忧的问题。美国前财长称美联储和市场依然低估抗通胀的难度。美国前财长劳伦斯·萨默斯表示，即使在美联储最近的鹰派转变以及美债下跌之后，决策者和投资者仍然低估了压低通胀所需的措施。

图1：美国近一年的非农就业数据

治理通胀更急迫，上升螺旋或形成。尽管就业呈现出的情况尚不令人乐观，但当前更为困扰美国的还是通胀水平的居高不下，实际的通胀水平很可能和“大滞胀”时期相当。如果美联储对于通胀“置之不理”，不仅高企的通胀难以下降，而且也会影响就业市场。

首先，新冠疫情的阴影短期挥之不去，引发部分就业和通胀压力。新毒株的出现使得疫苗防护力大幅下降，而美国加强针接种率并不算高。疫情导致服务业就业恢复受阻。12月服务业新增就业15.7万人，较上月减少4.1万，运输仓储业劳动力也依然呈现供给不足的情况，部分程度上造成通胀压力难缓解。

其次，“工资-物价”螺旋初步形成，低收入者要求更高薪资增速。12月非农就业平均时薪同比有所下滑，但环比增速大幅上升，创去年4月以来新高，并且半数行业薪资水平同比均有所上升。其中美国最低收入者的工资正以金融危机以来最快的速度增长，远高于同期高收入者的工资增速。考虑到近半年来工资增速的持续走高和物价增速走势同步，工资和通胀螺旋上升的局面或已初步形成。

最后，实际乃至于预期的通胀上行本身就会带动通胀的进一步高企。据Business调查发现，接近90%的小企业计划提价15%及以上，这是源于不停增长的成本负担。从各个机构对于美国通胀水平的预期来看，今年美联储物价增速或将居高不下，至少会保持在当前5%-7%的增速高位。

图2：美国近一年的通货膨胀率

图3：美国近25年通货膨胀率

加息箭在弦上，警惕收紧风险。虽然12月美国非农就业不及市场预期，但家庭调查显示就业市场表现仍有一定改善，而美联储官员对通胀的担忧显著上升，或使其更加倾向于提前加息以应对高通胀。近期美联储官员讲话表明，多数官员都支持加快加息进程，并且也在讨论缩表时间。诚然，加息乃至于缩表并不能够完全解决当前美国通胀高企的问题，但一方面，其确实可以部分缓解通胀上行的压力，而另一方面，货币政策转紧对于预期的影响也举足轻重，调控政策能够发挥事半功倍的效果。而若要达到这一目的，目前高企的通胀水平仅靠一到两次加息很难真正改变，预计今年年内美联储将有多次加息，流动性收紧的风险值得警惕。

2、历史加息走势研究

提前加息这一点，市场早有预期，但是在升息过程中甚至会缩表，这个力度是市场完全没有预料到的，当天纳斯达克甚至大跌3个点。然而随后，美国又公布了非农数据，美国12月的失业率降低到3.9%，是疫情爆发以来的最低水平，美联储对于2022年末的失业率预测为3.5%，似乎已经逐渐满足了美联储加息的条件，加息不仅可能会被进一步提前，甚至力度也会被加大。芝加哥商品交易所的美联储观察工具显示，交易员预期美联储在3月15~16日的货币政策会议后宣布25个基点加息的概率已升至97.1%。

复盘历史。美国自1955年以来一共经历了13次加息，仔细复盘一下1999年至今，最近的这三次。

（1）第一次加息是在1999年6月到2000年5月，基准利率从4.75%上调到6.5%

1999年GDP强劲增长、失业率降至4%。美联储将利率下调75个基点以应对亚洲金融危机后，互联网热潮令IT投资增长，经济出现过热，互联网泡沫严重，美联储此时选择收紧货币，将利率从4.75%经过6次上调至6.5%。开始加息后纳斯达克依旧持续走高，加息期间涨幅甚至翻倍。

随后，2000年互联网泡沫破灭，纳斯达克指数崩溃后，经济再次陷入衰退，“911事件”更令经济和股市雪上加霜，美联储随即转向，由次年年初开始连续大幅降息。但是从下图也能看得出来，降息也没能救得了美股，美股依旧是持续震荡下跌了两年多的时间，纳斯达克从最高5100多点跌到了1100多点.....

由此可见，加息不见得一定令股市下跌，降息也不见得一定令股市上涨。

（2）第二次加息发生在2004年6月到2006年6月，基准利率从1%上调至5.25%

当时房市泡沫严重，此前的持续大幅降息导致美国房地产泡沫严重。2003年下半年美国经济开始复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头，2004年美联储开始收紧政策，连续17次分别加息25个基点，2006年6月达到5.25%。加息这两年的过程中，纳斯达克依旧是震荡上行的状态，如下图红框部分。

直至次贷危机爆发引发全球性的金融危机，美联储再次开始降息，甚至降低到接近零的水平。次贷危机2006年初步显现，2007年8月开始席卷美国，后续即便美联储持续降息也没有很快的救起美股，2009年3月纳斯达克才开始触底反弹。

（3）第三次加息发生在2015年12月到2018年12月，基准利率从0.125%上调到2.375%的水平

美股依旧是震荡向上格局。

通过复盘1999年以来的这三次加息的经历，能看得出来美股没有一次在加息周期内是跌的，相反涨幅还都不小。所以，大致能得出一个初步结论，涨跌其实并不取决于加息与否，加息也不见得一定会跌，降息也不代表一定会涨。加息不会成为美股大跌并一蹶不振的最大因素。

3、回顾2013年Taper及加息周期

回顾上一轮Taper周期、加息周期前、加息周期和加息停止到降息周期的利率和利差走势：

（1）Taper期间（2013.04-2014.10）：Taper对短端利率沖击偏小，对长期利率影响更大。期间，2年从0.25%上涨到0.50%，上行约25bps，长端10年从1.6%上升至3.0%，再小幅回落到2.2%，整体上升约60bps。2013年美债长端利率大幅上升主要源于Taper恐慌原因，这也是因美联储当时和市场沟通较少。本轮Taper对于利率曲线整体影响偏温和。

（2）加息周期前（2014.10-2015.12），期间由于美联储的通缩风险较大，长端利率走势疲软，在1.5%-2.5%之间波动，但短期利率持续走高，从0.5%走高至1.0%，美债曲线利差持续从185bps下跌至124bps。加息周期前，短端利率走升幅度会大于长端利率，利率曲线趋平。

（3）加息周期中（2015.12-2018.12），2015、2016、2017和2018年分别加息1、1、3和4次，加息步伐加快。期间发生了几件大事，2016年中英国脱欧、2016年底特朗普当选，2017年10月美联储开始缩表，2018年3月中美爆发贸易争端。加息周期的前半段往往加息缓慢，后半年加息较快。加息周期中，美债利率曲线进一步趋平，利差水平持续走低。

（4）加息周期后（2018.12-2019.12），加息停止，经济增速下滑，中美等因素影响美债收益率大幅下行。加息周期后，利率大幅回落，利差上升。

（5）新冠病毒期间（2019.12-至今），通胀交易（Inflationtrade）。新冠病毒暴发，美联储快速降息至0，但新冠病毒暴发期间，全球通胀高企，短期利率维持0附近，长期利率随著通胀交易（Inflationtrade）走高，利差持续走扩到150bps。

美联储加息不一定导致股市下跌，比如美股在过去几轮加息周期之初都是上涨的。当然，历史并不总是正确答案，美股过去几个加息週期之初的上涨，背后还是美国经济增长变好，通胀温和上升。但如果加息是因为通胀过高而被迫为之，那么对市场可能就是不利的。当前的情况似乎更像后者，美国CPI通胀高企「倒逼」美联储采取行动，而Omicron疫情仍在扩散，全球经济增长前景的不确定性上升。

4、缩表周期分析

所谓缩表，是指缩减美联储持有的证券规模(国债和MBS等)。从影响逻辑上看，相比加息，缩表更多是量上的减少(到期不续作或者直接抛售)所持有债券资产，因此从供需角度而言，对所减持债券的影响短期看更大一些。当前美联储资产规模为8.77万亿美元，美联储持有国债规模达5.66万亿美元，长端(5~10年期及10年期以上)规模达2.37万亿美元，占比约42.0%。

不论是减量、加息或是缩表，都有一个从预期酝酿、到完全计入、再到实际执行的过程。虽然上述三种货币政策正常化的具体操作和执行策略不同，但在预期阶段都是通过预期来影响资产价格，特别当出现意外时。因此，在距离真正缩表明显还有一定距离的情况下，当前更多应该聚焦在“恐慌”的预期上而非由什么导致恐慌，因此2013年5月的“减量恐慌”从市场和资产反应模式上可能更具参考性；待正式缩表开始后，可以参考2017年的缩表来考察其实际影响。

参考2013年经验，在最恐慌阶段，美债利率也同样快速上冲并以实际利率为主，全球主要资产普遍承压，尤以比特币、部分新兴市场(如巴西、港股、A股)跌幅最大，同时黄金、铜等大宗商品也普遍回调。相比之下，避险资产如日元、日本国债表现较好。不过，当时美股市场整体跌幅并不大，成长股如纳斯达克和创业板反而还相对领先。恐慌阶段过去后，美债利率回落，主要市场也普遍反弹修复，成长股大幅走强，黄金延续跌势。

恐慌阶段的确造成了利率的快速上行、市场下跌和风格轮动，但是并没有彻底改变美股市场的趋势。美债利率也是先上后下，恐慌过后一度从2.7%回落至2.5%，正式开始减量前2个月左右再度走高至3.0%，但当2013年底减量开始后见顶回落，这也基本符合我们提示的规律，即货币政策在预期阶段对利率将产生阶段性推升效果，但一旦落地后其驱动将逐步让位于增长。

上一轮缩表发生在2017年10月，距2015年12月正式加息约2年。从市场预期看，2017年缩表过程是基本符合预期。从资产表现看，2017年4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，由于预期充分，缩表对改变资产路径有限，深层次反而更多受增长因素主导。

缩表具体过程如下：

2017年4月，释放缩表信号。2017年4月5日，美联储公布了3月FOMC会议纪要，纪要提出大多数(most)与会者认为在经济形势如期改善的情况下，2017年晚些时候缩表将是合适的。此时距离首次加息已经过去1年半时间。

2017年5月，提出定量式缩表。2017年5月24日，美联储公布了5月FOMC会议纪要，纪要中提出可能将以设定月度缩减上限的方式来进行缩表，每月超出上限的部分依然进行再投资；这一上限将逐渐递增，每三个月提升一次，直到资产负债表规模降至正常水平。

2017年6月，披露“定量式缩表”方案。2017年6月14日，美联储在FOMC会议中披露了“定量式缩表”的方案(即初始每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS，每三个月调整一次)，但没有公布具体开始时间。

2017年7月，暗示缩表很快到来。2017年7月26日，美联储在此次FOMC会议声明中修改了措辞，给出了基本上可以视作非常明确的缩表信号，把此前措辞中预期缩表将在今年开始改为很快到来(relativelysoon)。市场一致预期不出意外的话，美联储将在同年9月的FOMC会议上开启缩表。

2017年9月，如期缩表。2017年9月20日，美联储在FOMC会议中决定从10月开始启动缩表，从时点、到规模、到方式都基本没有预期差。在具体缩表方式上，如6月FOMC会议上给出的指引(Addendumto the Policy Normalization PrinciplesandPlans)，10月份正式开始启动的缩表将是：1)被动(到期不再续作而非主动卖出)、2)定量(每个月缩表规模设置上限，初值每个月60亿美元国债和40亿美元MBS)、3)可预测(只有每三个月调整一次；分别增加60亿美元和40亿美元，直到12个月后每月缩减规模达到300亿美元和200亿美元为止，并保持不变)。

从市场预期变化看，同样参考纽约联储的调查，2017年3月美联储讨论缩表时，市场机构对年内缩表已有预期，但尚不充分；2017年6月美联储披露缩表方案时，市场机构对年内缩表的预期已经非常充分。因此，2017年缩表过程是基本符合预期。

从资产表现看，回顾2017年美联储从4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，由于预期计入充分，缩表对资产价格冲击相对有限，反而更多受增长因素主导。2017年10月开始缩表后，2018年前三个季度美债利率上行，美股同样走高。市场之所以能持续走高，除了预期充分外，当时盈利基本面在2017年底通过的特朗普税改推动下也持续上行，抵御了货币收紧和利率抬升的压力。即便是长端利率上行也可能更多与增长向好有关。这一趋势一直延续到2018年四季度增长见顶、市场大跌。

因此，无论是“减量恐慌”还是“缩表恐慌”，短期波动源于预期计入程度，一旦充分计入后，真实影响一开始未必很大。

综合而言，通过对比2013年“减量恐慌”和2017年实际缩表，我们发现市场短期波动源于预期计入程度，一旦充分计入后，真实影响一开始未必很大。所以不论是减量、加息还是缩表，是否会造成利率的长端利率持续上行和市场下跌，还要更多看当时的基本面所处的环境。

2013年底减量、2014年底减量结束、2015年底首次加息、2016年再次开启加息、2017年底缩表，期间10年美债先上后下整体持平、美股市场在2015年811汇改、2015年底首次加息出现了两次相对较大的波动。其实仔细看的话，不论是美债利率的走势还是当时首次加息后股市出现波动，都是由于基本面(美国和中国)都相对偏弱。但待美国和全球增长再度上行后，2017年开始持续加息到2017年底缩表，整体市场都依然呈上行态势，直到2018年初和2018年末加息到尾声，基本面彻底逆转后，美股市场最终逆转。

5、通胀对美股的影响

图4：1953-1986通货膨胀与道指走势对比

美股先于通胀见顶；若美股通胀同涨一段时期后，股市是先于通胀开始下跌，强势的话也是大盘整走势；若美股下跌通胀持续，则通胀见顶时，股市也见底。目前有向恶性通胀迈进的趋势，历史上看恶通后股市走势大概率向下。

图5：1986至今通货膨胀与道指走势对比

6、美联储利率决议及会议纪要

1月27日举行的1月FOMC会议内容：

利率水平：维持利率不变，很快将适当地提高联邦基金利率； 

投票比例：委员们一致同意此次利率决定，与此前会议一致；

经济预期：近几个月的劳动力增长强劲，失业率大幅下降；

通胀预期：供需失衡导致通胀高企，通胀远高于2%的目标；

购债指引：缩债步伐不变，将于3月初结束；长期将持有国债；

缩表计划：加息才开始缩减资产负债表，将通过再投资途径进行。

鲍威尔发布会：

政策立场：加息空间很大，打算在3月提高利率，加息幅度未定；

加息步伐：不排除在每一次FOMC会议上都加息，加息支持广泛；

缩表计划：缩表将在加息后，还未就缩表的时机和速度做出决定；

利率通胀：通胀远高于我们的长期目标，预计通胀今年内将下降；

就业市场：就业市场的改善是显著的，工资以多年最快速度增长；

国债利率：2-10年期收益率利差在趋势范围内，监测但不控制。

据CME“美联储观察”：美联储3月维持利率在0%-0.25%区间的概率为0%，加息25个基点的概率为87.6%，加息50个基点的概率为12.4%；5月维持利率在0%-0.25%区间的概率为0%，加息25个基点的概率为31.4%，加息50个基点的概率为60.7%，加息75个基点的概率为7.9%。

表1：2022年美联储利率决议及会议纪要

7、结论

货币政策会影响市场节奏，但改变不了趋势，通过分析历史上美国减债、加息、缩表，其在减债期间到加息之初上涨是大概率的。但仔细研究，可知它能上涨是建立在美国经济增长向好或是面临强劲复苏、通胀温和上升的背景之下，向好的经济也能弥补掉市场流动性的收缩带来的影响，只要经济持续向好，企业就有持续发展的源泉和动力，企业持续向好股市自然也能繁荣，换句话说是美股自身具备走强的基础，出主动加息给经济降温。而这一次，美联储是在经济滞涨的背景下选择被迫加息，美国不仅面临着经济下行的压力，同时也在面临着新冠病毒的挑战（美国首次单日新增破百万），通胀高居不下（有向恶通演变势头）在这样的条件下经济能迎来快速的复苏吗？对比历史，高通胀之下股市有几次能维持强劲上涨周期？当然无论是“减量恐慌”还是“缩表恐慌”，短期波动源于预期计入程度，一旦充分计入后，被市场消化过后，真实影响一开始未必很大。

反应到数字货币市场，因为近几年和美股相关性相对较强，但走势更灵敏，往往先于美股见顶底，因为以BTC为首的数字货币下跌近3个月，已经调整50%，后期即便有对年内缩表的预期的再度升温，传导到数字货币市场的影响也有限，因为其大部分已经消化，会被拖累，但短暂拖累后它会按照自己的节奏去走，所以分析BTC等市场自身，意义可能更大。