撰写：Onchain Wizard
编译：TechFlow Intern
我不打算在这里介绍如何研究 BTC 或是 ETH 这样的主要币种。你的第一步是要了解你的项目是做什么的，你可以去项目的网站、推特、Discord 上去了解（1）这看起来像不像是一个骗局，（2）是否有我认识的人在推特上关注这个项目，（3）它是 VC 支持的还是匿名的。你可以使用 Coinmarketcap、Messari Research、Nansen 等工具来了解项目的概况以及关键 KPI 指标。阅读之后，你就能够简单地用几句话概述这个项目是做什么的，还有它是如何赚钱的（以 GMX 为例，可以概括它是一个去中心化的杠杆 PERP 交易所）。
到了这一步，你就明白这个项目是在协议层面（例如 AAVE, MKR, DPX, GMX, SPELL），还是在Layer/链层面（例如 ETH, NEAR, AVAX, FTM）。两种类型的研究过程是不同的，所以我们可以从链开始研究——这里需要注意的是，链往往是“低风险”的，它有更多的VC参与其中（仍然是高风险），但其市场估值通常要高得多。所以相较于早期的协议级投资，它的上升空间可能是有限的（除非你是在非常早期加入的）。
研究一个链
每条链都可以被认为是自己的“加密货币国家”。他们的属性和交易都不同，有些牺牲了某些安全措施以降低交易成本。我绝不算是专家，你也不需要成为专家！因为在人们在争论这每个加密链的优点时，作为投资者的你只需看看它的用途在哪。使用情况可以从交易数量、锁定的总价值（基本上是一个指标，表明有多少资本被投入到链上工作）和任何给定链上的用户数量中观察，看看人们是否喜欢使用它。与其争论谁是未来的“以太坊杀手”， 我更倾向于只关注人们喜欢什么。目前的情况是机构/鲸鱼级别的 DeFi 主要存在于 ETH/Arbitrum 上，而游戏等协议使用则存在于 Avalanche 上。
对我来说，非主要链通常应被视为中短期交易，而非长期持有。为什么？因为有超过 100 个不同的第一层链在竞争 TVL 和用户，而且大多数链经历了一些“炒作”周期，这些周期是由“基金”或是激励链上使用的举措所驱动的（例如真正的高 APY 耕作），所以当时有大量的雇佣兵资本涌入。但随着激励措施的枯竭，这些资本又离开了。最近的一个例子是 FTM，它的 TVL 在 Andre/ve(3,3)激励机制的炒作下暴涨，FTM 代币价格也是如此。但等到炒作周期结束之后，TVL 就沉下去了。请下面是 Defi Llama 的 TVL 的炒作周期以及 FTM 代币的交易情况：
代币上涨→TVL上涨→代币上涨，然后反过来。
如果你想要在这些“链”上赚钱，那么实际上就是想针对炒作周期做提前交易。那我又是如何研究这些东西，并找出下一个即将到来的周期呢？
最近的一个例子是 NEAR。所有使用我的“观鲸入门”的读者，都能看到今年早些时候 NEAR 那聪明的资金动向。要研究 NEAR，你就通过他们的网站，要在 Messari 上了解更多关于它的信息，并尝试在推特上找到一些真实的或是看起来没那么虚假的帖子。更重要的是，你会自己架起桥梁，使用 L1 来感受用户体验。高水平（High level）只是另一个使用 Proof-of-Stake 的第一层，而且它将改变世界（我意识到这是一个过度的简化，但通常而言它是否具有革命性并不重要）。这个网络本身于 2020 年 4 月启动（你可以在 Messari 上找到这些信息）。
你可以通过 Dune Analytics 的统计数据看出，通过 NEAR 的彩虹桥桥接的总资产从未真正具有过牵引力，直到 2021 年末（聪明的钱开始购买的时候），它最近桥接的总资产金额达到了近 15 亿美元。
你可以观察到现在的交易数量仍然增长势头良好（还是 Dune Analytics 的统计数据）。
是什么引发了这一切，你应该在什么时候产生兴趣？正如我在链的概述中所提到的，一些激励或赠款计划通常会启动一个 L1 的炒作周期。在这个例子中，为了获得 DeFI 的市场份额，NEAR 在 2021 年 10 月提供了 8 亿美元的补助。
你可以看到一些聪明的钱在这个公告出来之前就提前交易了，但不久后链上的活动就放缓了，直到最近 2022 年初才有所回升。然后，它从一群加密货币投资公司那里筹集了 1.5 亿美元，包括 3AC、Mechanism、Dragonfly、A16z、Jump、Alameda 等。
我不关注公链，而且链本身就很难估值。但这些 L1“炒作周期” 都是一样的。以一条使用量有限的链为例，它会推出激励措施吸引雇佣兵资本，主要基金投资，价格上涨，然后过了 6-12 个月之后，炒作可能会消退并转移到另一条链上（这可能与 NEAR 不同，但这么讲只是说明它通常是如何流动的）。你怎么知道炒作正在消失，或者代币是否会表现不佳？我会观察以下 4 个方面：
1.聪明的资金/鲸鱼的动向（表演结束之后他们就会开始转移）；
2.TVL 的增长/下降（激励措施耗尽的时候，TVL 就会开始下降）；
3.交易/用户数（这个也是如此。现在的情况是流入链与流出的资本不平衡，所以如果你看到相反的情况，可能就是获利的时期要来了）；
4.观察供应分布；
因此，TVL 现在仍处于爆炸性增长。在周期的这个阶段，做多代币可能还是不错的（如果你是一个全职的 Degen，你应该研究底层协议，这些协议在 NEAR 上的变动会比 NEAR 本身大得多，但要注意欺诈/骗局）。
供应的分布/稀释是另一个需要注意的要紧事。请记住，这些只是代币的流动市场，代币的供应和需求都是价格上升、价格下降的原因。在你拥有一个非常蹩脚的供应方结构的时候，代币将会长期下跌。这一条同时适用于链和协议。
什么是“蹩脚的”供应方结构 Wizard 呢？主要看两点：
流通市值与稀释后的市值是否有偏差？
解锁时间表在既得代币上是什么样的？
案例：唯一的 SRM
根据 Coinmarketcap 的数据，SRM（Solana 上的去中心化交易所）只有 3.5 亿美元的流通市值，而 FDV 的流通市值为 270 亿美元。换句话说，FDV 与流通量的比率为 77 倍。通俗地说，这意味着目前有大量的资金被行权，等待着向你抛售！他们什么时候会抛售呢？上 Messari 转转，看看“供应时间表”吧。
看看 SRM 的解锁时间表，它的流通代币供应将在未来 12 个月内增加 2.4 倍，基本上每月都增加约 9%。
鉴于流通市值（可以看成是对今日代币的美元需求）与 FDV 的不匹配，这样的供应方结构意味着该代币将面临巨大的抛售压力。自 2021 年 9 月 SRM 的解锁阶段开始以来，其代币供应量已经增加了 6 倍! 自从解锁开始以来，SRM 一直都只是一个下跌的典范。
再回到 NEAR。为了成为链上以及链上协议方面更为成熟的投资者，你需要关注这些解锁时间表，因为它们会对代币价格产生重要的影响。NEAR 的结构要好得多，它的流通市值为 110 亿美元，而 FDV 的为 160 亿美元，并且在未来 12 个月内流通供应量只增加了约 36%。
希望这能给你提供一些高水平的心理模型，以便在进行链级研究时利用。我个人并不关注公链，所以公链分析不是我的专长。我倾向专注于协议来寻找投资理念（上升空间更多，风险更多）。
研究一个协议
这更像是我的主业。同样，我对观察鲸鱼的介绍以及我在推特上的介绍将填补你的“想法漏斗”（要研究的东西的顶部）。世界上有数以千计甚至数以万计的项目可供研究，你该如何知道你的代币是否值钱？
一个关键的开始就再次通过网站、讨论区、使用产品（如果它公布出来了）、阅读真实的 Twitter 帖子、通过 Messari 等途径了解。你的首要目标是能够解释（1）该项目的目标是做什么，（2）该项目/产品是否具有需求或可解决的市场（3）隐含的期望是什么，（4）它在使用、估值、炒作等方面的竞争是什么。
我也倾向于关注那些我有兴趣并正在使用或是将要使用的项目，以此保持我的参与度，这通常使我会进入 DeFi 代币。
就从项目是做什么的开始--你需要了解其功能、路线图、人们为什么会使用它，以及它的目标市场有多大。例如，我是 Dopex 的忠实粉丝，因为期权本身就是一种更好的对冲和赌博方式（而不是 perps），我认为随着时间的推移，鲸鱼和散户会更多地使用它（perp 数量巨大=大量 TAM）。与其在 30 倍杠杆的 ETH 长线上被清算，我更是可以通过购买 ETH 看涨期权（或在 Atlantics 出来时使用）来获得杠杆式的上行风险，且没有清算风险。
观察一个项目的时候，你不能在真空中观察它。作为勤奋工作的一部分，你需要制定一个竞争格局（我的代币与其他代币相比），不仅要涉及今天的 TVL/使用方面，而且要涉及产品差异、投资者/顾问参与、路线图差异和社区差异的方面。拥有社区的狂热崇拜、TVL 低但在不断增长、在持续开发新的创新产品的项目，会优于具有高 TVL 但没有增长、创新有限的代币。
大多数失败者都栽在只比较他们的代币与下一个市场领导者的市值。他们爱这么比较，但是所有的协议都很难估值，你要认识到代币价格是由炒作和讲故事所驱动的，这比基本面要多得多。但与此同时，不断增长的基本面也会导致炒作和讲故事。
为了打出一个全垒打，我通常会寻找低起点的估值（通常是 5-1.5 亿美元的市值），我认为它们正在建立一些特别的东西，可以达到 10-20 亿美元。我不研究抄袭的项目，因为如果该项目可以很容易地分叉，那么它的竞争优势就非常非常低。“建立一些特别的东西”可以细分为：（1）完全的新概念（例如 Dopex 的 IRO+Atlantics，JPEG 的 NFT 贷款，SPELL 在开始时的收益率代币贷款，BTRFLY 的隐藏之手）或是（2）更好的用户体验或削减中间人（例如 GMX）。
请进入讨论区，提出一些问题。哪怕提的问题很愚蠢，社区和团队处理你的问题的方法也能告诉你很多。信息如果他们采取防御措施或是阻止你，那就不是一个好的社区，很可能预示着产品会出问题（或者是产品不会推出）。如果代币有一个产品，那就使用它！如果遇上问题，就向团队提供反馈。
对于协议级别的项目，我倾向于只写一小页内容，写写它是做什么的，有哪些鲸鱼在投资、建议，鲸鱼、零售中的哪一个会使用它还是二者都会使用，目前的估值， 以及我认为它可能是什么，随着时间的推移它的使用/TVL 是如何变化的，以及有哪些即将出现的催化剂。
你可以通过 Nansen 或者直接点击 Debank 来寻找参与项目的鲸鱼。此外，网站上通常会说明还有谁在为这个项目提供建议，你甚至会在 discord 上看到一些人在各种项目中的重叠。
估值是非常、非常困难的。不具有任何功能的 Meme 代币可以达到 10 亿-400 亿美元的市值，而像 Curve/Convex 这样的 DeFi 的关键构件则是 30-80 亿美元的 FDV。我个人最好的投资来自于 1 亿美元的买入和 8 亿-20 亿美元的卖出，所以这是我推荐的框架。很明显，实际上还存在其他的方法，但如果你想在 4-6 个月的时间内达到 10-20 倍，较低的市值可能会适合你（但显然它可以归零）。
如果项目的产品已经推出并绘制出了在一段时间内的使用情况——你通常可以从Dune Analytics的页面上找到这些信息，或者靠它来为你建立分析。以GMX为例，他们的统计页面为你提供了你需要知道的关于随时间增长的一切。
至于 DeFi 项目，深入研究项目如何赚钱（如何提取费用，是否具有经常性）以及它是否回馈给代币持有者（在 GMX 的案例中，70%归 GLP，而其余部分归 GMX）也是不错的。
如果产品还尚未推出，那么你就要预先了解他们推出项目的催化剂，因为代币通常在发布日期前后会出现一个“Alpha 爆发” 。你可以通过潜伏在项目对话中来获得这些信息，并找到哪些团队成员倾向于泄露 Alpha。有些情况下你也可以查看一个项目的 Github，借此观察他们是否正在开发一些市场上缺少的东西。 然后，它归结为（1）头寸大小和（2）美元成本平均法/买入点，这部分将需要单独写，但它是高水平的。要想在炒作较低时买入，你就要在主要产品发布前几周甚至一个月买好，或者如果产品已经出来了，那在你喜欢的价格或是项目爆炸性增长时 DCA。
对于协议，你还需要完成类似我在 SRM 上曾做过的供应分布分析/练习，并着重研究团队代币的归属，观察归属期有多长。较长的归属期表明团队有希长期保持建设，而积极的、短期的归属意味着它可能是在掠夺现金，他们的动机是在短期内提高价格（仍然可以在这方面赚钱），但长期而言则会放弃这个项目。
这篇文章对电子邮件订阅者来说太长了，所以我将发布第二部分并对协议研究进行更深入的研究，但希望这能给你提供一个很好的起点。我想强调的是，你应该记住以下要点：
1、寻找与众不同、难以复制的项目；
2、有优秀团队和顾问支持的项目；
3、开始时市值较低，只有极少的 CT 骗子 （的项目）；
4、具有良好的供应方代币结构（的项目）；
5、拥有你在项目讨论中发现的即将到来的关键催化剂或是伙伴关系（的项目）；
6、建立你自己的信念，而不是从 CT 骗子那里外包它；
7、而且可能最重要的是，要减少你实际投资的项目数量。世界上有那么多创新或特别的东西可以建造，但你可以投入工作的时间+资本是有限的。如果你在某个项目上扣动了扳机，那么这个项目应当需要有潜力开辟大量的 TVL/使用，或是能将新用户带入这个空间。
