原文作者：Arthur Hayes
原文编译：吴说区块链
本文经过大幅删减与编译，全文请阅读原文。
在市场大清算期间，基本面稳固的资产会变得非常便宜，我们需要区分哪些是被低估的而哪些是本该消亡的。关键的决定因素始终是现金流，现在是时候重新评估一下 DeFi 项目以及其他 dApps 的情况了。
这些被低估的项目具有以下特点：1、它们比 2021 年末的历史高点下跌了 75% 至 99%；2、他们有实际的用户，他们花费真正的资金来访问他们的服务；3、它们是定义如何提供关键 DeFi 服务的第一个项目。
借入短期资金而进行长期投资，这几乎是每一次以银行业为主导的金融危机的根源。在 2008 年全球金融危机之前，高盛、摩根士丹利、美林、贝尔斯登和雷曼兄弟都是真正的投资银行。他们不接受零售存款，这意味着他们可以更自由地从事风险更高、利润更高的业务。
到 2008 年 9 月，每家在短期债务市场上借款但长期放贷的投资银行要么接受了政府救助，要么被商业银行收购，要么倒闭。
2022 年这种加密货币机构的特点是公司以高利率从零售持有者那里借入短期资金，并将其长期锁定在 DeFi 收益中。当客户要求返还资金时，期限错配摧毁了这些公司的商业模式。这种商业模式没有什么特别之处。由于这群公司被迫吐出任何未锁定在某些长期收益策略中的资产，未来将发生更多不加选择地出售其贷款账簿上所有流动资产的情况，这些贷款公司可能会将资产返还给他们的零售储户。
之前我阐述了为什么我认为在 TerraUSD 主导的加密市场崩溃后不久市场触底的原因，虽然我相信已经触底，但这并不意味着市场不会在短期内重新测试这些水平，因为金融界的高层挥舞着加息之剑来冷却猖獗的通胀。
对于许多加密资产管理公司来说，第二季度是灾难性的，我只能想象随着季度接近尾声，许多基金正在处理大量的赎回请求。使问题更加复杂的是，与许多替代资产不同，加密货币交易 24/7，这意味着投资者可以随时实时观看他们的资金蒸发，基金经理没有理由推迟退出任何仍然有价值的头寸。
TerraUSD 内爆后的那个周末，我打开屏幕，震惊地发现有许多我认为是最好的 DeFi 项目比几天前下降了 50%。许多 DeFi 基金对 UST（通过在 Anchor 上赚取 20% 的收益）和 LUNA 有如此大的风险敞口，以至于他们不得不卖掉账上的所有东西。
到 6 月 30 日（第二季度末），美联储将实施 75 个基点的加息并开始缩减其资产负债表，加密基金必须通过继续出售任何流动的加密资产来筹集法定货币以满足赎回要求。6 月 30 日至 7 月 5 日将是一场疯狂的下跌，我之前预测的 25,000 到 27,000 美元的比特币和 1,700 到 1,800 美元的以太币已经彻底被跌穿。还会跌多远？我相信我们会在这个决定性的周末找到答案。
本文的其余部分将研究为什么我对一小部分协议有信心，这些协议实际上有真实的用例，并且用户愿意为 DeFi 金融服务支付真金白银。
在 2020 年的 DeFi 夏季期间，有一些热门项目在各自的垂直领域崭露头角。截至今天，这些项目实际上拥有用户和强大的协议收入。不幸的是，金融服务很容易陷入自然垄断。在大多数主要的 DeFi 垂直领域中，实际用户经常使用并产生实际收入的只有三到五个。因此，随着熊市的持续，挑战者的协议价值可能会迅速趋于零。
支撑这一分析的是一个关键假设。由于分析的每个项目都建立在以太坊上，我假设随着时间的推移，以太坊钱包的数量将继续呈指数级增长。因此，我预计可以使用这些 DeFi 服务的 Total Addressable Market 将继续增长。这让我相信 DeFi 不会消亡，并且我可以应用均值回归思维过程来指导我确定哪些项目相对于它们过去的表现看起来更有吸引力。
Uniswap 是日均交易量最大的 DEX。该协议的设计是有史以来最美丽的去中心化金融技术。我相信 DEX 是非专业交易公司交易的未来。我之所以这么说是因为中心化交易所 (CEX) 的发展趋向于一个由少数大型高频交易 (HFT) 公司主导的市场。由于交易量巨大，这些公司决定了 CEX 的政策。随着时间的推移，加密货币 CEX 将越来越类似于它们的 TradFi 对应物。市场不再是一场基于追求利润的人类交易者不同观点的价格发现竞赛，而是一场争夺技术基础设施支出霸权的竞赛。
有史以来第一次，零售交易者至少可以选择他们选择交易的平台类型。CEX 将采取有利于 HFT 公司的政策，而牺牲散户交易者的利益，我预测 DEX 将迎合更好地吸引散户交易者的政策，因为它们的社区所有权模型由治理代币和 DAO 支持。
Curve——虽然这是一个占主导地位的平台，但它专注于稳定币的交易，我更看好山寨币之间的交易。此外，即使在如此低迷的价格下，Curve 的市盈率仍有 108 倍——这并不便宜。
PancakeSwap——币安智能链本身并没有错，但它不是去中心化的。目前的市盈率徘徊在 25 倍左右。
与 CEX 巨头相比，衍生品 DEX 的日均交易量相当低。在衍生 DEX 空间中，dYdX 占据主导地位。我对 dYdX 模型有一个非常纯粹的反对意见，即 dYdX 并不是真正的 DEX。它是托管在 dYdX 机器上的集中式订单簿，只有已结算的交易才会发布在链上以确保最终确定性。但更重要的是，就其市盈率而言，它明显高于我印象最深的协议GMX。众所周知，衍生品交易量应该比现货交易量高几个数量级。就我目前所见，GMX 是最好的。
世界上的去中心化计算机不应该帮助托管去中心化的互联网吗？这是以太坊名称服务 (ENS) 的基本精神。迄今为止创建的 ENS 数量呈指数级增长。更多拥有 ETH 地址的人决定创建自己的“.eth”域的一个原因是该域可能成为他们的身份。向“arthur.eth”汇款比向“0x...”汇款要容易得多。各种在线服务（例如 Twitter）也可能使用“.eth”域作为您的在线身份来启用小费和其他付款。ENS 的 Web2 对应物是 Verisign。Verisign 是经典网站的主要 DNS 提供商之一。它自 2000 年 dot.com 泡沫以来就一直存在，并且以相当天文数字的市盈率进行交易。在最初疯狂爆发后的 20 年，互联网普及率要高得多，域名的数量也是如此。
艺术消耗大量资源，创造了许多亿万富翁，为大众提供文化。与流行的看法相反，NFT——不可替代的代币——不是艺术。它们真正是一个支持公共区块链的对象/数据结构，允许文化数字化。虽然流行文化将 NFT 与数字艺术同义，但 NFT 只是允许文化数字化、稀缺和交易的对象。
不幸（但也很幸运）的事实是 NFT 被主流金融机构嘲笑，因为人们交易容易复制的 JPEG 文件，这说明了对 NFT 是什么以及它们支持的活动的根本误解。使用这种新技术的第一个流行表达方式，有些人认为是粗俗的，是由算法生成的丑陋的像素化个人资料图片，并作为离散的数字对象进行交易。NFT 资产类别在 5 年或 10 年后最终走向何方是完全未知的，而且看起来与今天完全不同。
自 2021 年夏天以来，当 OpenSea 的交易量首次爆发式增长时，价值数十亿美元的这些数字对象在数字钱包之间来回传输。OpenSea 是一家中心化公司，经营着一个允许 NFT 非托管交易的交易所。作为培育市场的交换，OpenSea 收取健康的佣金。
由于其先发优势，OpenSea 占据了 NFT 整个交易量的 80% 到 90% 之间。这是一项伟大的业务，但它是私有的。支撑 NFT 交易方式的技术不需要像 OpenSea 这样的中心化运营商。LooksRare 出现并为 NFT 交易提供了一个社区拥有的去中心化市场。交易费和特许权使用费转到了 LOOKS DAO。然后，LOOKS 治理代币持有者可以投票决定如何最好地分配它们。因此，LOOKS 的持有者可以直接参与并受益于文化数字化的爆炸式增长，而 OpenSea 的用户只是一个中心化实体的客户。
在本文分析的所有代币中，我对 LOOKS 最感兴趣。LOOKS 于 2022 年 1 月上线，价格为 2.6 美元，现在徘徊在 0.17 美元左右，跌幅约为 95%；ATH 为 6.87 美元，这意味着它从最高点下跌了 98%。虽然到目前为止的价格表现是灾难性的，但 LOOKS 的基本面却是强劲的！它是交易量排名第二的 NFT 交易平台。它的市盈率非常便宜。
交易量和价格下降的事实并没有削弱从事文化销售业务的人们对 NFT 对人类社会的影响的热情。任何直接参与或接近艺术的人都在拼命地试图弄清楚 NFT 技术对他们的实践或商业模式意味着什么。NFT 不会消亡，它们对文化经济学的破坏将是深远的。
与此同时，媒体关注的是那些愚蠢的个人和企业，认为他们可以通过翻转JPEG文件快速致富。如果这打击了投资者对作为数字文化交易的第二大场所的交易所的热情，请继续喷洒这些废话。我将在那里用我的猿猴钻石爪子去买廉价的LOOKS并且持有很长时间。当市场叙事向下转移时，这些顶级平台将成为文化交易方式的巅峰，市盈率倍数扩张将是辉煌的。
我相信，许多读者可以指出商业模式或技术的改进领域。但就自然垄断而言，全球NFT市场的游戏基本上已经结束。要取代OpenSea或LooksRare将是非常困难的。流动性会带来流动性。如果社区拥有他们认为有价值的大部分资产的交易平台，那么社区为什么会有任何理由去尝试新的竞争对手？
正如任何真正试图出售NFT的人所知道的，目前的流动性严重不足。因此，最好是在第一或第二平台上出售，而不是在一些声称有较低费用或其他闪亮的技术小玩意的新平台上出售。同样，流动性会带来流动性。
在预测市场时，我做错的次数多于做对的次数。这就是写论文和投资的区别。我的比特币 25,000 美元到 27,000 美元和以太币 1,700 美元到 1800 美元的底部区间被证明是过度乐观的。
当我在过去两周写这篇文章时，我有点不太相信我的 ETH 会在我的理论面前坚持下去，即对冲基金将继续清算资产。我首先购买了 2022 年 9 月到期且行权价为 1,500 美元的以太看跌期权。为了完整起见，我还购买了一些到期时间相同且执行价格为 25,000 美元的比特币看跌期权。
美国 5 月 CPI 同比上涨 8.6%，创 40 年新高。政治要求美联储必须在加息时规模更大、时间更长。我怀疑美联储被视为对抗通胀的政治压力，直到 11 月美国中期选举之后才会减弱。到那时，它变成了为 2024 年总统选举而战，所有的政治能量都将集中在 2024 年哪些叙事对选民有好处。
美国选民最关心的第一件事是他们的个人财务状况。更好的市场，包括就业和金融，将赢得选票。实现这两个目标的最简单方法是印钞票。虽然长期影响是有害的，但这是下一届政府的问题。因此，请注意拜登政府在其信息传递中的转变速度。从“美联储必须应对通胀”到“美联储必须缓解金融状况，以便创造美国就业机会”。
加密估值 = 技术 + 法定流动性
在接下来的 6 到 12 个月内，法定流动性状况将是残酷的。
正如我希望前面的分析强调的那样，目前有一些关键的 DeFi 垂直市场正在出售。如果你相信地址数量将继续增长的基本前提，那么在这个核熊市期间，某些在协议级别具有收入增长模型的项目仍然存在，甚至会增长。
这些代币可能会继续受到打击，因为对冲基金和其他加密货币企业在清盘或严重缩减其活动的情况下清算头寸。对于真正的资产配置者来说，这是种植（买入）的季节。一旦雨季开始，充斥着央行流动性的扩张，那么再次以合理的估值采购心怡的项目就变得困难了。
对勇敢的投资者的回报，将缓解从现在到下一个牛市周期开始所经历的市场对市场的痛苦。这些代币可能会再下跌 50% 或更多，但我会更加兴奋拥有一流的 DEX、能够实现人类文化可交易性的交易所以及去中心化互联网的骨干之一。随着市场越来越低，只要我相信这些服务的使用在未来会继续并增长，那么我的平均入门价格就会越来越低，我的有效收益率（协议收入/完全稀释市值）就会下降得越来越多。
