原文作者：Matt Ranger
原文编译：Block uniocrn
在撰写本文时，比特币的价格约为 22,000 美元，加密货币生态系统的总市值约为 950B（950亿）美元。美元支持的稳定币目前占加密货币总市值的 16%。
加密货币市值是一个由共享小说支持的荒谬数字。然而，稳定币的市值却不是。无论加密货币投机狂热周期发生什么，一美元就是一美元。
上一次加密货币的总市值为 1T（1万亿）美元是在 2020 年 12 月。稳定币约占市场的 2%。与 2020 年相比，加密货币市场现在处于不稳定的境地——16% 的市场仍处于等待解除杠杆状态。
所以今天，我们将讨论美元支持的稳定币风险，特别是USD Coin (USDC)和Tether USD (USDT)。
我不太关心算法稳定币的风险。作为 Luna/UST和Iron Finance（算法稳定币项目，已经归零）已经向我们展示了，它们本质上是不稳定的，应该在你的投资组合中正确地标记为 0 美元。另一方面，像 DAI 这样的超额抵押稳定币只会增加加密货币经济中的系统杠杆率，但它们本身并不是一个明确的危险点。
USDC
USD Coin是两大稳定币的成长型，它提供可编程的api来为USDC存款和赎回USDC。与被Sam Bankman-Fried 描述为“混乱”的赎回机制的USDT相比，这是没有摩擦的。
由于 USDC 的易用性和没有明显的欺诈性，USDC 自 2021 年初以来增长迅猛：
请注意，在 2022 年 5 月，在LUNA 稳定币崩盘时，大约 10B 美元的 USDT 被赎回。其中，大约 5B 美元是“USDT 去风险”，做市商将 USDT 换成 USDC。
USDC 很有钱
尽管对他们的储备构成细节回避，USDC“有钱”。至少在这个术语的外行理解中：有些银行承认他们欠 Circle 那么多美元。
我们是如何知道的
首先，正如在之前的一篇文章中指出的，USDC在2020年12月进行了一次审计，证实他们有40亿美元的硬币。自那以后，USDC增长了500亿美元，但我们可以追踪到钱。
USDC主要在两个地方开设银行:银门银行(SI)和纽约签名银行(SBNY)。这是唯一两家向加密货币公司提供24/7 API交易的美国银行，这是运营类似USDC的要求。在某种意义上，USDC是一边是Signature和Silvergate银行服务，另一边是区块链交易之间的中间人。
因为SI和SBNY是上市公司，我们可以在他们各自的SEC备案文件(SI, SBNY)中跟踪他们每个季度的资产负债表。500亿美元是一大笔钱，即使对银行来说也是一大笔钱，因此我们可以跟踪USDC增长带来的资产负债表变化。将USDC与资产负债表相关联，我们看到，在2021年的增长期间，USDC大部分在SBNY银行:
这种相关性也被SBNY财报电话会议证实。从2021年第二季度到第四季度，很明显，加密货币发行是该银行资产负债表增长的主要原因（USDC，还有银行交易所和其他“机构”——大概是像 Alameda Trading 和 Cumberland Global 这样的交易公司）。
银行挤兑风险
当我们谈论500亿美元时，说“我有钱”这样的话是有细微差别的。谁替你保管着那笔钱？如果你想转账的话多快能拿到？
USDC的主要问题是，USDC主要是在SBNY银行，而SBNY的很大一部分债务是专门针对USDC的。
请注意，在上面的资产负债表中，SBNY的行为就像一家正常的银行：他们借出了大量这笔钱！
在正常情况下，这不是问题:银行的个人储户由联邦存款保险公司(FDIC)提供保险，以防止银行挤兑。但在USDC的设置中，只有一个个人存款人(USDC)，他们的所有存款人都对USDC有索取权，而不是SBNY银行。这是一个问题——如果银行挤兑USDC, USDC承诺立即赎回。但这些赎回立即成为SBNY的银行挤兑，谁有大部分的钱借出去了!
在USDC->SBNY银行挤兑蔓延的情况下，USDC的个人持有者可能没有资格获得FDIC的 “直通车保险” 。因此，尽管USDC大体上做得很正确，但与传统银行相比，它仍然面临着重大的银行挤兑风险。
记住，USDC才是最好的。与等待我们的任何束缚相比，银行挤兑风险算不了什么。
USDT
USDT被形容为 “ 红旗不倒 ”。例如，就在前一周，他们还拒绝披露持有的美国国债——金融领域最乏味的资产。根据tether的说法，这样做会“暴露他们的秘密武器”。这样做还会立即解决有关tether偿付能力问题的所有问题。这种行为就是为什么每个人都怀疑USDT的原因。
Tether 庞氏
尽管我去年提出了庞氏假说，但 USDT 只是部分庞氏骗局。
但是，Tether 肯定是资不抵债的！他们的资产和负债之间存在着消耗。庞氏骗局是一种特定类型的欺诈，而tether是几种不同类型的欺诈，难以进行分类。
不要再关心 Tether 的储备是什么
调查记者陷入的一个常见陷阱是对 Tether 自称的储备构成提供任何信任。例如，Patrick McKenzie 分析了 Tether 的储备，发现他们将在 2022 年 5 月资不抵债，因为他们持有的加密货币损失将超过他们持有的 1.6 亿美元的超额资产。
这里的问题是，1.6亿美元的超额资产完全是虚构的。Tether宣布，随着其储备规模从100亿美元增长到840亿美元，两年来的超额资产规模正好为1.62亿美元，您可以通过访问tether的自动透明页面的web存档来验证这一点。
同样，tether的认证是在转移注意力。据我和其他记者所知，这家审计公司只有一名相关的专业会计师。
这个David J. Walker显然是世界上唯一一个愿意为Tether签署证明的注册会计师。有充分的证据表明，尽管资产负债表看起来很简单，但没有一家公司会对tether进行审计。
因此，当tether宣称他们拥有数百亿美元的商业票据时，试图找出它们是什么就像是在转移注意力。
Tether的数字只是虚构的，或者我们至少应该这样看待它们。
破产
为了找到关于Tether的真相，你需要从另一个角度出发，看看USDT是从哪里来的。关于这个问题，最好的新闻是Protos的《Tether Papers》，它分解了所有新生成的USDT去了哪里。
仔细研究一下，Tether 极有可能资不抵债，以下是一些它的亏损方式:
众所周知，Tether发行了10亿美元，以换取Celsius的比特币抵押贷款。
请注意，这是具体的“Tether庞氏骗局”的论点发挥作用。BTC抵押新的USDT，用于购买新的BTC，上涨，洗盘，重复。但也要注意，Tether庞氏骗局很可能只在USDT发行的“基金和其他公司”一节中出现，所以Tether庞氏骗局的论点最多是部分正确的。
当然，tether也向Celsius公司投资了1.9亿美元(来源@intel_jackal):
Celsius目前财政困难，所以我不会以成本为基础评估股权，也不会按面值评估贷款。鉴于这笔贷款是由BTC担保的，当时BTC的价格是现在的两倍，无论如何，Tether在这笔交易中都处于水深火热之中。
但你不必相信我，在Tether明确否认之前，你永远不应该相信某些事情。
正如帕特里克·麦肯齐(Patrick McKenzie)所指出的，tether自己宣称持有加密货币作为储备。这些资产的贬值幅度超过了它们所宣称的超额资产。相信tether的话吧——这是tether认为他们能展现自己的最佳方式，即使这样，他们也会破产。
很难相信他们持有美元储备。来自巴哈马群岛的Deltec银行是唯一一家拥有美元账户的银行，该银行几乎没有持有足够的资产(海外或本地)，无法解释tether在2020年至2022年的资产增长。Tether的数据与巴哈马央行的统计报告不符，报告称Deltec是Tether的主要银行。
如果Tether持有以美元以外的其他货币计价的储备，可能是人民币，那么他们在2020-2022年期间就会因美元计价的债务而蒙受汇兑损失，从而破产。
坦率地说，设想Tether的负债超过其资产的可信情景并不难。
资不抵债并不意味着破产
破产并不重要，只要你能继续偿还债权人。假设，该公司损失了10亿美元的储备，因为它们不得不救助被洗钱者骗走的姐妹加密货币交易所。这并不重要，除非真的需要这笔钱来支付某人的薪水，这可能是几年之后的事情。
例如，QuadrigaCX在倒闭前的一年多时间里，负债是资产的9倍。到麦道夫的庞氏骗局崩溃时，他的资产为170亿美元，负债为650亿美元，这种状况他维持了十多年。
重点是，资不抵债只在破产程序开始时才重要。当Tether债权人被拒绝USDT赎回时就会发生这种情况。在那之前，音乐会一直播放下去。问题是资不抵债有多严重，赎回何时开始成为问题。
Tether(可能)有很多钱
我们知道USDC有钱。我们还知道，USDT近一半是由两家算法交易公司Alameda Research和Cumberland Global铸造的。Alameda还特别制造了大量的USDC，正如我们在这里看到的：
由于Alameda 和 Cumberland显然有能力为新的USDC买单，我们不得不假设Tether有可能从USDT Alameda 和 Cumberland 那里获得了大量真金白银。
Tether可能仍然与这些交易公司有可疑的贷款交易，或者对他们收到的资金管理不善，但很有可能Tether在某个时候拥有数百亿美元的真实资金。
Tether似乎通过bitfinex客户资金为客户提供赎回服务
运营tether和bitfinex的人显然乐于将他们控制的所有资产视为一只行贿基金。他们过去曾用tether基金来掩盖bitfinex的损失。
因此，得知tether使用bitfinex基金为赎回服务也就不足为奇了。请注意，bitfinex是USDT赎回的很大一部分。这是因为很多USDT的赎回服务都是用bitfinex作为最后的联系点——Alameda自己也承认了这一点。
最近，许多像这样的钱包地址将数亿美元的USDT兑换到bitfinex。每隔几天bitfinex就会把这些数据送回到tether的金库，将它们撤出市场。
据我们当时所知，Tether 赎回被视为 bitfinex 提款：bitfinex 客户资金可能用于为 USDT 赎回提供服务，或者赎回者获得“商家信用”以换取他们的 USDT。
如果您密切关注 Tether 赎回，您应该查看 Bitfinex Tron 和 ETH 钱包以及 Tether 国库地址（Tron、ETH）。
在撰写本文时，有 5 亿美元的 USDT 代币看似在 bitfinex 钱包中“赎回”，但并未送回国库。如果你想监控稳定币的风险，密切关注这种现象将是一个很好的领先指标，预示着 Tether 问题即将出现。
平仓稳定币
随着加密的总市值下降，稳定币的市值将不得不减少。在2020-2022年的加密泡沫中，稳定币的使用主要有两个原因：
1.市场流动性。正如我们在关于操纵市场的文章中看到的那样，USDT 是大多数加密交易的分母。随着市场规模和交易量的下降，对大型稳定币流动性池的需求减少，因此需要更少的稳定币。
2.系统性杠杆。这是我们在 DeFi 中看到的基本方案，加密 P̶o̶n̶z̶i̶̶s̶c̶h̶e̶m̶e̶s̶ （庞氏骗局）“借贷计划”，例如 Celsius、BlockFi 和其他高收益产品。
要点是，你铸造一个稳定币，将其借给寻求保证金交易的人。因为整个加密货币生态系统实际上只是一个相互连接的扑克桌赌场，所以保证金贷款唯一要做的就是“与之交易”。
通常情况下，这是复杂的。如果Celsius为借出的USDT支付18%，但AAVE收取8%的借款费用，你为什么不在这笔交易中提高杠杆？交易员认为他们正在进行一场狡猾的套利游戏，而实际上他们是在将稳定的资产从一堆Defi炸药中转移到庞氏骗局的篝火中。
这就是为什么寻找欺诈时最好的指标是荒谬的风险回报（夏普）比率。如果您投资于市场指数，您可能会获得 5% 的回报。但这伴随着波动性，阻止你使用过多的杠杆。偶尔，该指数将在下跌中损失 50-70% 的价值。如果您的杠杆率超过 2-3 倍，你将被淘汰。
像麦道夫的庞氏骗局这样的基金不仅承诺 15% 的回报，而且承诺无风险。麦道夫庞氏的回归图是一条直线，向上和向右倾斜 45 度。这意味着您可以使用 10 倍或 40 倍的杠杆并获得 150% 或 600% 的回报。
当然，当庞氏骗局崩溃时，你会被毁灭，但如果你不使用杠杆，情况也是如此。
随着加密货币价格的下跌，稳定币两种用途的有效需求都减少了。
这将如何结束？
简而言之，当Tether不能赎回时，音乐就停止了。在这种情况发生之前，我们可能需要看到200亿美元的赎回，或者500亿美元。
我曾经认为 USDC 会在 Tether 出现赎回之前大部分被赎回，因为 USDC 更容易赎回，也更安全。如果你需要平仓稳定币，为什么要用一种混乱的方式来平仓它，这会触怒末日巨龙吗?
相反，在2022年5月LUNA-UST稳定币系统崩溃前后，DeFi贷款协议似乎对USDT锚定美元施加了压力。
