2021 年 Tiger Global 曾在贝恩的尽调帮助下对 FTX 投资 3800 万美元；淡马锡经过八个月的尽调后向 FTX 投资了 2.75 亿美元，在 2022 年 11 月 11 日 FTX 破产之后他们都将这笔投资减记为 0 ，并且淡马锡对自己的尽调工作进行了内审。在“收益与风险成正比”的铁律下，红杉、淡马锡、Tiger 这些传统 VC 在对 FTX 的投资中显然是选择了风险，但也没有做好归零的准备。从能动性的视角出发，这些 VC 回顾总结的时候基本都把关注点放在了尽调这个环节，对 VC 而言似乎它也是唯一可以被掌控的环节，所以我们把大家聚在一起来探讨这个话题。
嘉宾：
Forest｜Foresight Ventures
Todd｜AT Capital
Henry｜NGC Ventures
Joanna｜DFGJsquare
主持：
Larry｜Basics Capital
对话采访：
Larry：在Web3行业，因其技术属性和金融属性的高度粘合，一级市场、 1.5 级市场和二级市场几乎是面向所有用户开放，所以Web3从业者人人都是投资人，但是整个市场对于投前的尽调或 research 环节的专业度要求并不高，这样一来，投资门槛的降低也拉低了融资门槛。
事后反思，作为一级市场的机构投资者，就 FTX 事件本身，大家觉得 VC 尽调是否有不完善的地方，如果有的话是有哪些？
Forest：我觉得尽调的不完善一定是有的，但这个问题非常复杂，尽调这事也没有一个统一的标准，因为市场规律就是在牛市的时候，你尽调越多，赚得越少；在熊市的时候你尽调越少，亏得越多。所以核心在于你做这个决策的时候，是否知道了自己需要知道的所有东西。我个人觉得无论是我们 Foresight，还是Web3的同行们基本上都是没有做到位的，因为需要知道的信息并不是都知道的。
但是一级市场的投资，机构内部要做研究，做翻译，做分析，做对标，整理观点，最后得出一个自我信服的投资结论。有这么个观点，如果对一件事情参与度非常大的时候，你就无法判定这个东西是不是诱饵，因为你投入了太多主观的情绪在里面，这时候就很容易踩到诱饵里面去。相信 FTX 宣布资不抵债前，即使是他们的投资人也依然执着在这种对 FTX 的 FOMO 情绪中。
Todd：因为我并没有参与 FTX 的投资，也不太知道淡马锡和 Tiger 他们到底尽调到哪一步，所以我很难讲他们在尽调过程中是否到位。从结果倒回来看的话，我认为是他们在对风险的判断，或者说对自己风险承担能力的判断上出了一些问题，现在他们认为是自己的尽调环节有问题，如果他们的态度是这样，我觉得就是这些投资机构对投资风控的把握并没有找到和自己适配的那个度。
至于为什么没有找到，无论你说是牛市的 FOMO 也好，或者自身对这个行业的了解度不够充分也好。但我想表达的是，风险投资意味着一定会有风险，在做出决策、扣扳机的那一刻，你是否已准备好对你自己所做的决策买单。
比如，我知道 FTX 会有一些这样的问题，可能 5% -10% 的概率会出这样的问题让我造成损失，当决策的时候我依然能够接受，作为一个风投，这是我可以接受的范围。那我认为这样的尽调是合适的，它是一个动态匹配，也是一个动态平衡。
Henry：我认为淡马锡和 Tiger 这种传统 VC 在尽调这件事情上做的比加密 VC 要全面很多，当时看报道也是付出了很大的时间和经济成本，也是做了类似于股权投资尽调的事情。所以我反倒是觉得他们也看到了很多的风险。但我觉得尽调这个环节更多是在去促成，而不是去毁掉这个交易。
通过尽调看到了风险，依然选择承担了这个风险，但是风险范畴超出了自己的认知，这大概率是淡马锡面对的问题。
Larry：结合 Henry 还有 Todd 两位的观点，就是当我们决定对一个项目进行投资的时候，尽调回答为什么我不要投的问题，投决回答为什么我要投的问题，最后两个为什么结合起来就决定了是否要对这个项目要出手。
Jenny：我的理解是，传统的Web2资本入场Web3的时候，他们能选的标的就那么几个，除了 Binance，似乎也只有 FTX 最合适，就像 Henry 说的一样，尽调只是辅助了他，并不会干扰他想投的这个意愿。
Forest：我觉得 DD 就是客观中立的展现它的好处和坏处，然后把这些东西全部都展现出来，放到投决会上再客观地做决策。但很多时候机构就变成 Jenny 说的，我本来就想投，只是走个流程，上面的合伙人或者老板们都已经说好，大佬们已经吃过饭了，决定我们要一起搞这个事情，然后走个流程。
Larry：这就是尽调环节存在风险的地方，这种情况它的作用并非是校正，更像是助纣为虐的帮凶。
Todd：其实正规流程应该是尽调在投决之前，拿着尽调的结果去做投决，而不是拿着投决的结果去做尽调。如果站在理性和专业的角度看待尽调，其实尽调是投决的前提条件，而不止是一个辅助的工具。
Forest：另外，FTX 的业务是可疑的，首先，它并没有足够的散户业务量，主要业务来自于机构，机构业务并不赚钱，甚至散户也可以通过抵押 FTT 实现免手续费交易，所以 FTX 的盈利能力是很差的；其次，它筑起了高额的债务，不断融资再去并购，拿并购的主体再去融资，再去并购，通过收购有很多资产的公司无限扩大它的资产负债表。这个其实也是一个非常违反市场常识的一个操作，跟中国的德隆系和恒大系非常相似。
Joanna：还是要回归常识，同级别的主流交易所都有大几千名员工，FTX 如果真的业务量足够大，显然只有几百人的员工配备是不够的，这里面或许就有很多猫腻。
Forest：传统Web2的股权机构的判断标准也并不完美，所以我们在做投资的时候并不会盲从这些大机构，大机构也是人组成的，也会互相壮胆。
Larry：我们就刚好过渡到另一个要谈的话题，大家觉得Web3项目投资的尽调和传统股权投资尽调有差别吗？如果有的话你认为主要体现在哪些方面？
Henry： 我觉得Web3项目和传统股权项目的投资尽调还是有差别的。大部分Web3项目成立时间都很短，很多东西都还未可见。一般来说，我们投Web3项目的时候，尽调的流程并不复杂，时间也非常短，主要还是观察项目本身的赛道逻辑、商业逻辑、代码的审计以及团队的背景，加上对我们感兴趣的，或者觉得有疑问的这些地方做一些针对性的尽调，很快就结束了。我理解传统的股权尽调是要多方协调尽调的，像律师事务所、咨询公司、会计师事务所、财务、银行流水、团队、客户和合作伙伴等等做多方协调尽调，时间线也一般会比Web3项目的尽调要长很多，整体的流程、时间、成本以及关注点这些不太一样。
Todd：在Web3大家投的大部分项目都是在第一轮或第二轮阶段，所以我们都在投非常早期的项目。传统的投资圈一般都在投相对比较偏后期的一些项目，尽调一个早期的项目和尽调一个有实际业务数据且比较偏后期的项目，其过程和结果肯定会不一样。之前和传统 VC 比较偏 Angel 的朋友聊，发现差别并不会那么大，只是因为业务的差异而导致尽调的实际内容可能会不一样，但大家所关注的核心东西就是那些，无非就是大逻辑同不同意，大逻辑同意，那这个团队是不是靠谱，他们是不是有能力把它做出来， 如果有，或者我们相信他有能力做出来，基本上这个尽调就结束了。我们经常碰到的就是拿着一份 PPT 就过来跟你聊天的，你能够看到的让你去定价的东西非常有限。FTX 的事件在这个行业里属于是比较少的那一类，如果说你做一个比较偏早期的 VC 的话，大家基本不太会去接触到这样的。所以我觉得早期的 case 上面可能跟Web2的一些尽调并不会存在太大差别。
Forest：我觉得还是有一定差异：
第一，客观条件不同；行业里面好像就没有那么多的材料让你认识，在Web2行业的话，你怎么也得面对面交流，而在Web3这个行业就没有这样的条件，所以定价肯定差蛮多的；另外，在Web2你还可以做财务报表分析，做合规分析等，Web3就没有这个东西，所以客观条件是有差异的。
第二，逻辑不同；传统行业需要看有多少收入率，年产量等业务信息，但在这行业他就不需要收入率，Web3行业有一个优势，就是他的价值不需要利润去衡量，也不一定要收入去支撑，这是跟传统不一样的逻辑，但这个逻辑我觉得依然可以成立。
Larry：大家都提到了团队这个要素，从团队角度看，我有两个问题： 1. 你们怎么看待同时做两/多个项目的团队或创始人？ 2.你们怎么看待匿名团队项目？
Todd：从 AT 基金层面，这两个情况我们都是 say No 的，我们不投匿名项目，也不能够接受你同时在做两个或多个项目。在牛市里面，我自己有去 Angel 一些匿名团队的项目，我觉得匿名说白了就是方便他自己最后跑路，如果说出了任何事情，他不需要承担过多的责任，他一定会出事情，这种类型的投资一定会让你担上额外的风险。至于做两个三个项目的这种，我认为早期投资最核心的就是在投人，你投这个人一定希望这个人是 100% 的精力专注在他一开始向你 promise 的这个方向上，如果这人在做两个、三个项目，那就意味着他的精力肯定是分散的，我实在是找不出任何理由去接受这样情况。
Larry：追问一下，因为这个行业更替很快，项目的生命周期轮换也很快，那是不是他已经做过一个项目，再做另一个项目，他就可以重新去描绘这个叙事，因为我有项目经验，在做第二个项目的时候便多了一个做成的理由？
Todd：这种情况是 OK 的，如果说这个人他以前完成的 case，已经做的很成功了，他自己成功已经可以退出来了，这种情况我觉得是 OK。我们 AT 基金层面应该不能够接受说即便你的老 case 已经比较成功，但你自己还是没有从老 case 里面完全退出来。
Larry：虽然你成功了，但你只能选择一个，对吧？
Todd：对，因为希望你的精力是 focus 的，我觉得只有 focus 才能够出最好的成果，不然我觉得很难出一个特别好的效果。
Larry：这个棱角很清晰。好的，接下来我们来听 Henry 的观点。
Henry： 匿名团队我们基本都不投，我觉得匿名团队你就算匿名，你不能对投资人匿名，不然的话我们不知道我们投的到底是什么人，因为Web3早期就是投人，你要是不告诉我你是什么背景，你也不告诉我你到底什么情况，团队是什么状况，然后直接带一个 PPT 过来，然后说我们这项目能成，那我们凭什么相信你？所以要是匿名团队的话，假如你想对外匿名，然后对投资人你公开自己身份，这样我们还会考虑一下，但是你要完全匿名，对投资人也不说自己的背景，这种我们绝对是 say No 的。做两个或多个项目的团队和创始人，我们也不愿意看到这种现象，但是像刚才说的那种，你有一个很成功，差不多可以抽身了，然后开始做下一个项目，确实这样做的创始人还蛮多的，而且连续创业成功的倒也有，所以这件事情还是要看个例。
Forest：我和这两位的观点是一样的，当然匿名团队也有成功的情况，但概率实在是太低了；连续创业者是我们比较肯定的，但是可能要区分他这个经历是好的，还是坏的。他之前的每次创业是不是都是浅尝辄止的？如果是浅尝辄止的连续创业者，我觉得非常糟糕。但是如果说他每次都很知道自己在干什么且全力以赴，过程中积累了很多经验，那么即使他第一次失败了，第二次成功的可能性也会比从来没有创业过的人概率也会大很多。其实Web3项目最后还是要涉及到一些管理、财务、权利和责任的一些分配，没有做过创业的人，这些方面经验和知识是非常缺乏的。对于管理多个项目的创始人，如果他自己都没有拼尽全力去投入这个事业当中，兼职还能把这工作做到最好的可能性不大，投资人也不是他爹妈，没谁愿意为他的创业试错买单。
Larry：我们一直说在Web3行业‘Code is Law’，Web3投资真的是投人吗？如果一个有团队、没产品的项目摆在这里，还有一个有成形的产品、但是不愿意公开自己团队的项目。那你会怎么选择?
Forest：大家说投资就是投人，我并不这么认为。在Web3一定是看趋势，风口是大于人的，甚至风口上都会赔，Web3这么多人能赚那么那么多钱，是因为比Web2的人厉害吗？当然不是，只是因为我们处在趋势上的行业而已。所以，选择赛道大于团队，团队是第二重要。然后还有一个问题，投资就是投人，凭什么你的投资经理能够看准这个人？他怎么判断这个人行还是不行？你怎么去看到一个赛道相对简单，但很难判断一个人，因为他之前的能力是不是能够支撑他做一个新的业务非常难判断。即使之前有一个比较好的履历，可能只是因为他好好学习，去了一个大厂，然后按部就班的工作，运气好，这不代表他的能力会比别人更强，也不代表他能够在一个新的行业里面做出一个新的事情。所以“投资就是投人”这句话，我是非常不认可的。
Todd：我认为这需要 case by case，因为如果这个产品是一个像 UNI 出现在 2019 年的那种状态的话，我也许会扣下扳机，因为在那个节骨眼上，UNI 相较于市场上的所有的项目都不一样。UNI 它能够真正的把 DEX 这个东西给搬到链上来，在它之前的绝大部分的 Order Book 都不能够解决这件事情，如果面对这样的 case，如果他能够把产品摆我面前，我觉得我也许会去扣下扳机。但除此以外，面对市场上绝大多数平庸的产品，我都会 say No，就那种极个别的，我才可能会 say Yes。
Henry：一个项目能不能成，是跟创始人和团队强相关的，但这两个是相互作用的事情，需要判断其资源及能力能不能跟他想做的事情相匹配。投不投人这个问题，回到这个根本还是在于你需要拿出一个你的想法，你的叙事，看这个叙事跟你这个人是不是匹配的，最关键的是在于团队是不是适合做这件事情的团队。所以并不是只看这个人能力，大厂厉害的人太多了，但是大厂做Web3真不一定会成功，需要匹配在一起做综合评判。
Larry：接下来是一个主观性的问题，大家认为加密 VC 这条赛道上，尽调这个事情的完成情况如何，对行业水平打分的话，能打几分？为什么？
Joanna：当前市场的尽调尤其是从安全角度，对于大项目的安全层面的尽调我觉得还远远不够透彻，也不够仔细。当然这不仅仅是 VC 的问题，还有就是监管没有到位，审计也还没达标。比较早期的项目方对于自己的资金的使用情况我们都不知道，就是这些项目方的钱，募到的钱到底都放在哪里？用在哪里？是否安全？有没有托管？这些都是黑箱。 所以，从安全这个角度我打分的话，应该是比较低的，大概 4-5 分。
Forest：尽调这个事情的完成情况，我也就打 3-4 分了。在牛市的时候大家都很上头，你 FOMO 也不行，不 FOMO 也不行。那个时候就是僧多粥少，尽调一定是不完善的，大家是想的是我要上车。其实币圈的 VC 大部分 AUM 不够高，很难搭建出一个全面的团队，比如说代码审计、技术方案、商业模型和 Tokenomics，你雇不了那么多人，都是一个人干好几个角色，但是他不可能一个人所有角色都能干。遇到不懂的项目找个朋友帮着看一看，看的人也不一定很专业，跑过来跟你讲没问题，就决策了，这是一个很普遍的现状，我也只能打到 3-4 分吧。
Henry：我可能相对乐观一点，我会打个 5-6 分，就是刚往及格线走的感觉。 毕竟在这个Web3行业，我们出手的多是早期项目，尽调的深度与投资所能承担的风险相匹配，就算得上合理。因为在牛市行情加持下的风险偏好，所以基本游离在合格但又冒险的边缘。现在行情冷却了，节奏变慢了，大家也就把尽调的深度重视起来了，所以行业是有纠错能力的，虽然相对于个别案例的风险而言有些滞后，但依然在动态的调整中，趋于当下行业发展水平的平衡。
Todd：我会说牛市里面可能 4-5 分，熊市里应该能够做到 7-8 分。刚才大家都谈到了，牛市你要抢 allocation，熊市的时候你有时间去聊两轮三轮，客观条件不一样，自然深度也就不一样。
Larry：做个简单汇总：
接下来想问一下大家在投资的过程中是如何做尽调的？FTX 事件会让你们更重视尽调这个环节吗？你觉得尽调在你们整个投资过程的占比是多少？
Henry：我前面提了一些我们的操作流程，先看叙事逻辑以及基本情况，再看会议聊得整体情况，然后我们会针对这个项目本身整体的叙事及我们认为关键的点，尤其是团队和叙事里的关键内容，以及可能存在的风险点等信息去做一些针对性的尽调。FTX 事件肯定会让我们更重视尽调这个环节，相信这也是整个行业的趋势。尽调在我们整个投资过程中的占比，我感觉应该是在 50% 左右。
Forest：在我们自己的投资决策链，尽调绝对是占绝大部分，我的要求就是 80% ，我觉得投决会并不是核心的地方，核心的部分一定是尽调，尽调必须要充分，要客观。我们内部很明确，有问题你就写出来，并不是说这个东西它不好就不会投，当然还是会客观的投票。但是如果它有问题，尽调却没有发现，那这样我们就要追责，这个是工作能力的问题。如果给我们自己的尽调环节打个分，我能打 6 分，高于行业水平是我们的要求，我希望我们能够做到 9 分。尽调这个环节最终要回归你懂不懂他这个事，即使花再长的时间，如果不懂 FTX 的业务，你到现在都不知道 FTX 为什么会败。如果懂交易所业务，你一眼就知道它的核心问题出在哪里，它的核心价值发生在哪里。所以懂业务非常重要，这也是尽调比较高的标准，我们也招了一些投行过来的人，但是投行的财务分析、技术分析、框架分析等等那套是最基础尽调程序，只有它是不够的。
Todd：我觉得尽调的过程大家应该都差不多，从某种意义上讲，我会把对人的 background 也算在尽调里面，我们认为它非常重要，不管我们在看什么样的 case 的时候都会去做。根据认识他的人、他的合作伙伴、他以前待过地方去了解到这个人的道德水平。对人这个部分，其实不是针对单个 case 变化的，每个 case 你都一定需要去 dig out 这个人的道德水平。然后至于说 FTX 这个事会不会让我们更加重视尽调这个过程，我觉得这个答案肯定是的，我觉得不管是牛市还是熊市，作为一个负责任的基金，在客观条件允许的情况下，我们一定是把能做的都做了。至于说整个尽调过程在我们这边占多少比例，我觉得要分阶段。特别早期的项目，尽调可能就 50% ；但凡是那种你出了 POC 的，到这个阶段的话比例会更高，可能会达到 80% 。我觉得更多的是看项目所在的阶段，因为早期项目你确实也看不出他的东西。
Joanna：我们的尽调一般分为三种：
第一是早期的项目，主要关注项目所处的赛道和创始团队。对这个阶段的项目，我们投资金额不会很大，而且也没有很多的数据可以去 track，项目所在的赛道、所乘的趋势比项目本身更重要。另外就是团队，我们会更多地去 dig 创始团队的人品，去了解他这个创始团队是一个什么样的风格，他们过往做过什么样的事情，以及他们的性格特点，愿不愿意跟投资人一起长期赛跑，一起去愿意分享自己的 Revenue 及未来。
第二是股权类中后期项目，这类项目一般都有真实的 Revenue Stream，比如银行、借贷机构以及交易所这些类别的项目，我们会去看真实的数据、数据报表和财务报表，这块尽调是比较深的。
第三是 Token 类中后期项目，他们到这个阶段都积累了一定的用户量、TVL 或者活跃地址数。有社区、用户、锁仓量、钱包地址等真实的数据支撑。但是 FTX 事件之后我们对这些信息的真实性会做尽调，结果是一些看起来很风光的项目，真实用户地址有 80% 可能是女巫地址，也不排除项目方做了很多数据，创造了这种虚假繁荣。另外，近期我们团队做链上分析的时候发现，即便是那些耳熟能详的大 Defi 项目，也有超过 50% 的女巫地址，当然如果所有项目都有 50% 我觉得是可接受的，但是如果你是 80% ，那就相当于你几乎全是假数据，这种项目肯定要 pass。
FTX 这事件肯定会让我们更加重视尽调这个环节，但和以前不一样的是，我会更多的去关注团队怎么去支配这个现金流，我觉得这个是非常重要的。比如市场上完成融资的项目方，有的换成 UST 去 Anchor 理财了，有的把钱借给三箭了，有的放到 FTX 了，这种损失对于项目之后的运作是非常有风险的。项目方拿到钱，到底怎么去用这笔钱，你可以去寻求一些稳定的生息的行为，但必须要对我们透明，而且风险敞口要可控。
尽调在我们整个投资过程中占比其实是蛮高的，尤其是像股权项目，我觉得至少要 80% -90% ；早期的项目我觉得尽调会占比低很多，大概 40% -50% 。我们的风格一直都不是特别 FOMO 那种，整个熊市以来，我们也没有踩到雷，一方面比较幸运，另一方面我们在投资上会有自己的投资思路。
Larry：还是先来做个汇总：
最后，我们来一个开放式的问题，站在Web3 产业的角度来看，在这个一级市场风险更高的加密市场，你觉得是否还存在潜在的系统性风险？其中有没有哪些缺口是可以通过尽调弥补的？
Todd：我认为系统性风险还会有的，比如监管这个风险。Crypto 市场还没有一套行之有效的监管框架，在监管落地的前后，行业重新洗牌的系统性风险会很高。至于说有没有可能用尽调去弥补它，首先你可以避开监管敏感型的项目，其次在对相关项目尽调的时候看团队的准备是否充分，有没有合规的牌照等等。
Larry：你认为有哪些可能会面临监管风险的赛道？
Todd：我觉得有两个，最明显的是 Defi，距离钱越近的版块一般越会被强监管，所以 Defi 这个赛道一定是有可能的。
另外一个可能是钱包或者 RPC 方面的，相信大家可能也看到了一些新闻，就像 Meta Mask 跳出来说，如果说你的 RPC 用的是 Infura，那么之后你的交易是会被审查的。
底层的基础设施受到监管的威胁，上面的资产层自然面临风险。
Joanna：今年的几个大事件已经把大的去杠杆风险消解掉了，但是随着宏观的环境变化，仍可能会有价格更低的情况，当然也不排除还有黑天鹅事件，导致杠杆清算继续。另外就是，小规模的去杠杆风险依然会如影随形。
Todd：其实在我心目中 USDT 始终是个大坑。不知道这行业最后会如何把它消化掉，但现在这个状态可能也是不够安全的，这也有可能构成系统性风险的一个因子。
Henry：我觉得合规就是Web3行业与监管机构斗智斗勇的过程，很多项目之前被中国禁了，然后就跑到国外，活得还挺好。
其实Web3项目本身靠代码做支撑，它根本不需要什么合规，但问题是项目背后的人要跟监管进行交锋，这是Web3始终无法逃避的一个问题。
稳定币是Web3里基础设施级别的这种东西，但它本身是一个黑箱，我们也看不到，这就是个很大的系统性风险，但尽调解决不了它。当然风险本身并不可怕，最重要的是你要控制好资产的风险敞口。
结语：
高速成长的加密行业危机四伏，每一次风险带来的行业纠错都将沉淀为从业者不断提升的Web3心智，痛苦而又美妙，惊险但又刺激。正视产业成长过程中的问题，直面风险事件带来的机遇和挑战，或许就是在这样一次次的探讨，在一次次和智者的对话中促成了产业一次次不断进化的机会，非常感谢各位嘉宾的分享！
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