原文标题：《Innovations of On-Chain Perpetual Protocols Part 2 》
原文作者：Frank Hu, Kester Wu
原文编译：Kxp，Blockbeats
随着 FTX 带来的潜在影响逐步显现，去中心化和透明度的重要性也越来越受到关注。交易活动从 CeFi 迁移到 DeFi 已经不再是「是否」的问题，而是「何时」的问题。
GMX 这类永续协议在过去几个月中获得了显着的发展，有着独特设计的 GMX 已经发展成为一个独立的生态系统。这个研究被分成了两篇文章。
第一部分可以在这里找到。
在第二部分中，我们将更加关注 GMX 的生态系统以及建立在 GMX 之上的一些有趣的协议。
我们在第一部分中提到，GMX LP 的风险在于： 1 ）GMX 上的持仓量（OI）和 2 ）基础资产价格的波动。
一些协议已经着手解决基础资产波动的挑战。
Rage Trade
在与 Rage Trade 创始人 @crypto_noodles 进行短暂的讨论后，我们了解到该协议旨在做两件事： 1 ）为 GMX LP 提供预打包的 Delta 中性策略， 2 ）为稳定币存款人提供更多的收益。
Rage Trade 的愿景是通过利用真实和可持续的 GLP 收益成为 Arbitrum 最大的稳定币农场。
为了实现这一目标，Rage Trade 计划提供两种产品，分别是 Junior Tranche（Risk-On Vault）和 Senior Tranche（Risk-Off Vault）。
下面的简单工作流程描述了 Rage Trade 的金库将如何工作。
参考上面的思维导图，橙色编码的数字/文本提供有关 Junior Tranches 的信息，蓝色编码的数字/文本提供有关 Senior Tranche 的信息。
先从 Junior Tranche 说起：
1. 参与 Junior Tranche 的用户将 GLP 存入 Rage Trade 的 Risk-On Vault。随后的行动完全由 Rage 的金库合约自动处理。
2. 基于 GLP 池中 ETH 和 BTC 的权重，Rage Trade 在 Balancer 上借出相应数量的 ETH 和 BTC 闪电贷。
3. 然后将借来的 ETH 和 BTC 在 Uniswap 上以 USDC 售出。创造出一个合成的空头头寸。
4. 除了从 Uniswap 出售 ETH 和 BTC 获得的收益之外，Senior Tranche 的 USDC 补充款将被存入 Aave 作为抵押品来借入 ETH 和 BTC。
5. 然后使用从 Aave 借来的 ETH 和 BTC 来偿还来自 Balancer 的闪电贷款。
6. 这整个过程使 GMX 上的 LP 能够享受 GLP 的收益，并有效地降低了基础资产的波动。
接下来是 Senior Tranche：
1. 参与 Senior Tranche 的用户将 USDC 存入 Rage Trade 的 Risk-Off Vault。
2. 然后将 USDC 借给 Junior Tranche，在 Aave 上保持 1.5 倍的健康因子。
3. Senior Tranche 参与者通过两种方式获得收益。首先，存入 Aave 的 USDC 会产生额外的收益。
4. 此外，GLP 的一部分收益根据 Senior Tranche 中 USDC 的利用率分配。利用率的计算在思维导图中有说明。
Rage Trade 在使用 GMX 的 1 年数据进行回测的表现如下所示：
来源：@crypto_noodles
假设 ETH 的收益率约为 20 ％，则「Risk-On」Vault/Junior Tranche 在考虑 GLP 收益与 Senior Tranche 的收益分享后的净回报率约为 24.8 ％。请注意，「Risk-On」金库会定期自动复利 ETH 奖励。
相反，如果 GLP 持有者纯粹 HODL，则由于 GLP 池中资产价格下跌，他们将获得-3 ％的净回报率。
来源：@crypto_noodles
假设 ETH 的收益率约为 20 ％，则「Risk-Off」Vault/Senior Tranche 在考虑 GLP 收益后的净回报率约为 8.27 ％。收益可以分为两部分： 1 ）在 Aave 上的贷款利息产生了约 1.05 ％的收益， 2 ）从 GLP 获得的 ETH 收益产生了约 7.22 ％的收益。
两个 Tranches 的「收益漏斗」如下图所示：
Rage Trade Yield Funnel
关键挑战
Rage Trade 打造了一个令人惊叹的产品。同时，该协议面临两个主要挑战： 1 ）平衡风险和 2 ）严重依赖 GLP 收益。
调整金库中的头寸会在两种情况下发生： 1 ）GLP 池的权重变化或 2 ）ETH 和 BTC 价格变化。
Aave 上的空头头寸每 12 小时更新一次。这意味着，每 12 小时，如果 ETH 和 BTC 的价格上涨，将从 GLP 收益中获利以偿还空头头寸。为了提高资本效率，Rage Trade 在 Aave 的空头头寸上维持 1.5 倍的健康因子。
如果在分配的 12 小时窗口内 ETH 和 BTC 的价格飙升，可能存在在 Aave 上被清算的可能性。
在这种情况下，参与 Senior Tranche 的用户将失去他们借给 Junior Tranche 的资金。而 Junior Tranche 的参与者可能需要减少他们在 GLP 中的持仓量，以再次实现 Delta 中性，或完全失去他们的 Delta 中性头寸。
来源：GMX 统计数据，GMX ETH 借款利率， 2022 年 12 月 1 日
自然而然地，该协议严重依赖于 GLP 收益。这不是系统性风险，但用户应注意收益潜在的波动性。
团队在假设 ETH 的收益率保持 20 ％的基础上非常保守。尽管如此，参与者应注意 ETH 的收益率会有显著波动。
观察过去两个月的数据，ETH 的平均借款利率为 26.5 ％。尽管如此，ETH 的收益率在 44 次下降到低于 20.0 ％，最低借款利率为约 9.1 ％。
Umami Finance
创立之初，Umami Finance 旨在以「可持续」的 20 ％年化利率吸引机构资本进入 Web 3.0 。
Umami 的 USDC 金库为 GMX 提供流动性，并将 GLP 的收益传递给存款人，同时对不想要的市场 Delta 进行对冲。
USDC Vault（已停运）
在运作中，Umami 的 USDC 金库通过为 GMX 提供流动性以获得回报，从中赚取 GLP 收益。
1. 用户将 USDC 存入 USDC 金库并获得一个收据 Token——ERC-4626 Token glpUSDC。用户可以随时通过在 Uniswap 上交换 glpUSDC 以获取稳定币来离开金库。
2. 金库使用未公开的存款流动性的比例来铸造 GLP，并收取 GMX 交易费用。
3. 其余的存款流动性用于在 TracerDAO（现在称为 Mycelium）上铸造 BTC 和 ETH 的对冲衍生品。
4. 通过购买杠杆 Token（3 S-BTC/3 S-ETH）来对冲，金库创造了一个 ETH 和 BTC 的空头头寸。
5. 这使金库能够在对冲 BTC 和 ETH 价格波动的同时获得 GLP 收益（来自交易费）。
Tracer 对冲衍生品
Umami 利用 Tracer 的永续池来对冲不必要的 GLP 价格波动。Tracer 的永续池是合成衍生品，使用户可以对资产进行杠杆多头或空头交易。每个池子都有一个既定的风险额度（例如 3 S BTC 或 3 L ETH）。
这些头寸不可清算，并且将完全抵押。
TracerDAO 永续池
永续池由一个合约来管理，根据基础价格源将价值转移给抵押池的多头和空头方之间：
1. 池子有两个方向：多头和空头。用户将 USDC 存入抵押池的多头方，铸造多头 Token，反之亦然。
2. 用户可以通过燃烧任一 Token 来转换多头/空头 Token 为 USDC。
3. Token 的价值由池子两侧持有的抵押品比例决定。
4. 空头池和多头池中持有的抵押品数量会动态变化。
5. 每小时，重新平衡发生并且价值从池子的一侧转移到另一侧。转移的数量是根据池子的抵押品比率确定的，其计算如下所示：
来源：TracerDAO，永续池再平衡
以 1 倍池为例，当基础资产价格上涨时，空头池中的抵押品将转移至多头池。
价值转移的计算将分为两步：
1. 假设基础价格上涨 5 ％，价值转移计算如下：
从空头池转移的金额计算如下：
TracerDAO 永续池的非线性收益
来源：TracerDAO，功率杠杆图解
这一函数将有效防止任何一方失去全部价值。尽管清算风险被有效地消除，但收益大大降低。观察 2 p 多头现货（绿色虚线），如果基础资产升值 100 ％， 2 倍杠杆将带来 200 ％的收益。然而，在功率杠杆函数下，收益将减少至约 75 ％。
Umami 的 USDC 金库的「收益漏斗」如下图所示：
主要挑战
TracerDAO 永续池的表现不佳
需要注意的是，USDC 金库的对冲模型不会导致完全的 Delta 中性。
尽管 TracerDAO 的永续池设计有缺陷，但 Umami 可能将其用作对冲工具，因为他们在 USDC 金库推出之前启动了支持 TracerDAO 池中流动性的早期活动。使用这些池进行对冲的实际成本远高于预期。
TracerDAO 池的偏限制了金库的可扩展性和表现
与 Rage Trade 类似，平衡风险在 Umami 的 USDC 金库中仍然存在。
金库每 9 小时重新平衡其 Tracer 对冲。如果 BTC 或 ETH 在短时间内非常波动，这可能会对 Delta 中性产生不利影响。
该金库现在已停止运营
2022 年 8 月底，Umami 暂停了备受期待的 USDC 金库，因为其声称的 20 ％年利率不可持续。
来源：Dune Analytics，@dbustos 20
自然而然的，当公众得知金库的表现不佳和随后的暂停后，大多数金库存款人都交换了 glpUSDC。
展望未来
上述两个协议都试图为 GLP 池 LP 提供 Delta 中性。Umami Finance 表示将再次尝试，而 Rage Trade 的产品结果尚未可见。
GMX 生态系统的发展值得期待。
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