TL;DR
1. 本报告作为对 Frax Finance 的初步分析，提供了其当前生态系统的概览，描述了其产品套件，并探讨了其未来潜力。
2. 在上一次牛市中，由于交易所上市、排放减半和空投等关键事件，$FXS 的表现超过了比特币，尽管由于 frxETH 的发行较晚，它并没有像领先的流动性质押衍生代币$LDO 和$RPL 那样反映出价格飙升。与此同时，$FRAX 在市场波动面前表现出强大的韧性，这主要归功于其先进的 AMO 策略和稳健的$FXS 质押。
3. Frax Finance 正在推出与主要 DeFi 趋势相一致的一系列重大升级：FRAX V3旨在加强其稳定币机制并减少$USDC 的依赖；FinresPBC 将通过 Fraxbond (FXB)进入实物资产；frxETH V2专注于去中心化和收益优化；即将推出的与 EVM 兼容的 Layer 2 解决方案 FraxChain 旨在提高可扩展性和安全性，为协议和$FXS 的未来增长提供可能的助推。
4. 在专注的团队和创新机制的推动下，Frax Finance 正发展成为一个综合性的 DeFi 生态系统，具有强大的协同效应，而即将推出的如 FRAX V3、frxETH V2和 FraxChain 等发展势必将大大推动其增长和为$FXS 代币持有者创造价值。
1. 背景
Frax Finance，尽管是 OG DeFi 协议之一，但对于许多新手来说，一直是一个复杂的协议。由于其多样的产品线和复杂的机制，初次接触可能会感到有些吓人。然而，这是一个每个人都应该了解的协议，因为它是最具创新性的协议之一，并且凭借其积极的部门扩张而备受瞩目。本报告将作为一个关于 Frax Finance 的初学者指南，回顾其当前状态，介绍其产品，并检查其潜力。作为一个初学者，该协议的所有内容并没有被涵盖，本报告的目的是帮助读者快速对该协议有一个基本的了解，并了解 Frax 的未来发展方向。鼓励读者进行彻底的尽职调查，以全面了解该协议及其相关风险。
2. 介绍
Frax Finance 于 2019 年 5 月启动，最初是一个算法稳定的协议，至今一直在不断发展为今天的复杂 DeFi 技术栈。Frax Finance 现在运营多个业务部门，包括三种类型的稳定币，并得到三个主要基础设施的支持。Frax 的运营涵盖了多个部门，包括稳定币、DEX、货币市场、流动性质押，而 RWA 也即将到来。因此，Frax 是 DeFi 领域最具创新性的协议之一，但也是最复杂的协议之一。
3. 表现概述
由于$BTC 的表现通常被视为加密市场的 Beta，与$BTC 比较代币价格可以使我们更清晰地看到代币的表现。再加上关键事件的增加，这使我们可以判断市场如何看待一个协议，即如果利好消息不能触发任何正面的价格变动，市场可能正在转移注意力，使其成为一个不那么吸引人的投资目标。
从图表中，我们可以看到在上一次的牛市中，$FXS 跟随了整个市场，经历了相当不错的价格上涨。然后在 2021 年 12 月到 2022 年 3 月期间，$FXS 的表现超过了$BTC，经历了两次显著的价格上涨。这些上涨可能归因于那段时间的几个利好事件，包括 12/10 的 Binance 上市、 12/20 的$FXS 发射减半、 2/19 的$FPI 空投分发公告和 3/24 的 FTX 上市。随后，$FXS 跟随了整个市场，没有任何显著的偏离。最近，尽管 Frax 团队已经发布了关于未来规划的消息，但$FXS 的反应并不像以前那样。这可能是由于目前市场普遍存在的看跌情绪，需要进一步观察那些催化剂实际到来时的情况。
与两个领先的 LSD 叙述币$LDO 和$RPL 相比，我们可以看到$FXS 由于较晚进入这个领域，没有像其他两个那样在 Merge 接近时经历同样的价格上涨，但在 Shanghai Upgrade 时经历了泵水。随着 frxETH v2即将上线，$FXS 与$LDO 和$RPL 的表现将很有趣。
作为一种算法稳定币，$FRAX 在长时间内都保持了相当好的锚定。在 LUNA-UST 崩溃期间，$FRAX 保持了一个紧密的锚定范围。虽然有时会有一些轻微的脱锚，但总是会有快速的反弹以防止进一步的破裂。最严重的脱锚发生在 Circle 披露其对 SVB 的风险敞口时。由于$FRAX 主要由$USDC 支持，$FRAX 受到影响。但鉴于风险敞口并不大，锚定在短时间内恢复正常。$FRAX 的稳定性很大程度上可以归因于该协议复杂的 AMO 策略和$FXS 的高锁定率，使 Frax 免受其他算法稳定币所遭受的死亡螺旋的影响。
尽管 LUNA-UST 的崩溃没有破坏 Frax 的锚定，但这一事件仍触发了大量流动资金的流出，使稳定币的市值急剧下降，特别是对于像$DAI 和$FRAX 这样的去中心化稳定币。随后的 SVB 事件进一步减少了$USDC 的市场份额，流动性转向了$USDT，我们已经看到它是自 2023 年以来唯一市值持续增长的稳定币。
Frax 的另外两个关键绩效指标是稳定币市场份额和 LSD 市场份额。尽管$FRAX 是第二大去中心化稳定币，但其市场份额只有 0.5% ，距离$DAI 有 8.8 倍，距离$USDT 有 136 倍。这种差距是由多种因素造成的。最重要的是，中心化稳定币作为新加密用户的关键入口，因为新用户最初主要使用 CEX。巨大的流动性差距和采纳率也导致了这一巨大的差距。只要没有任何主要因素驱使用户远离中心化稳定币，这种差距很可能会持续相当长的时间。
在 LSD 市场份额方面，Frax 的表现较好。除了 Lido，sfrxETH 与其他三个主要 LSD 的市场份额差距很小。主要原因是其较高的收益和 CEX 面临的监管压力。随着 frxETH V2的到来，预计 Frax 在 LSD 领域的增长将继续超过其稳定币领域的增长。
4. 协议机制
Frax Finance 是 DeFi 领域中机制最复杂的协议之一。它不断扩展的产品线和业务部门使得该协议基本上拥有一个由各种稳定币和支持稳定币增长的 DeFi 基础设施组成的自己的生态系统。在这份报告中，我们将 Frax 发布的三种稳定币归类为旗舰产品，并将支持机制视为核心基础设施。每种稳定币的概念和重要性都得到了呈现，以及这些基础设施是如何为业务运营做出贡献的。
4.1 旗舰产品
4.1.1 Frax
FRAX 是 Frax 发行的第一个与美元挂钩的稳定币。与市值最大的去中心化稳定币 DAI 不同，后者是超额抵押的，Frax 是一个部分由 USDC 和 Frax 的本地代币 FXS 支持的算法稳定币。FRAX 的设计目标始终是等于 1 美元， 1 FRAX 如何抵押是由市场动态决定的。最初，FRAX 是 100% 由 USDC 抵押的，协议的算法将根据市场需求逐渐降低抵押率（CR）。例如， 85% 的 CR 意味着 1 Frax 由 0.85 美元的 USDC 和 0.15 美元的 FXS 支持。需求越高，CR 越低，反之亦然。由于 Frax 始终与 1 美元挂钩，当锚点失衡时，套利者会介入，同时还有协议的算法。
FRAX 目前处于其V2版本，其中使用了多个自动市场操作（AMOs）。从本质上讲，AMOs 是执行开放市场操作（即铸币，销毁，部署 FRAX）以保持 FRAX 与 1 美元挂钩的智能合约。在V1中，协议只使用了一个 AMO，即核心稳定模块，来动态调整 CR 以维持 1 美元的锚定。AMOs 是导致 Frax 成功的核心机制之一。在下一节中，将对底层概念进行更深入的说明。
最后要注意的是，在 2023 年，DAO 已经投票决定将 CR 提高到 100% ，因为这是继续 FRAX 扩张的最安全的方式。尽管 CR 提供了更大的灵活性和资本效率，但 DAO 已经决定，鉴于 Frax 的成熟状态，不再需要它，而 AMOs 的使用仍然可以使 FRAX 具有高资本效率。
4.1.2 FPI
Frax 价格指数（FPI）是该协议发布的第二种稳定币。它的设计目的是通过与真实通货膨胀挂钩来维持购买力，这是由美国所有城市消费者消费价格指数（CPI-U）定义的。Frax 使用一个专门的 Chainlink 预言机来获取并报告美国联邦政府的通货膨胀率，并将该率应用于 FPI 的赎回价格。由于 FPI 的锚定与通货膨胀率密切相关，因此 FPI 的赎回价格会随通货膨胀（或通货紧缩）上升（或下降），这意味着将其他资产换成 FPI 的用户正在预测 CPI 的购买力会比出售的资产增长得更快。
FPI 的背后动机是创建第一个可以用来表示交易、价值和债务的链上稳定币。使用 FPI 作为基准测量有助于确定国库或收入的价值相对于不断增长的通货膨胀是增长还是下降，这种做法对于 DAO 操作或类似活动可能非常有用。
4.1.3 frxETH
Frax Ether（frxETH）是 Frax 发布的第三种稳定币。它与 ETH 挂钩，并获得零抵押奖励。用户可以抵押 frxETH 以获得 sfrxETH，从而获得所有抵押奖励。每个未被抵押的 frxETH 都为 sfrxETH 的收益做出了贡献。因此，每个 sfrxETH 获得的抵押奖励都比 ETH 的抵押奖励更高，这就是为什么 sfrxETH 的收益率比所有其他 LSDs 都高的原因。用户可以为 Curve 池提供 fexETH-ETH 流动性，并赚取交易费用和发射奖励。因为 Frax 持有大量的$CRV 和$CVX，所以它可以为池指导大量的奖励，从而激励流动性提供。
frxETH/sfrxETH 的推出代表了 Frax 向 LSD 叙述的战略扩张，并深化了其在 DeFi 生态系统中的影响。Frax 巧妙地利用了其在 Curve War 中的显著地位，成功地侵蚀了像 stETH 和 rETH 这样的蓝筹 LSD 的市场份额。随着 Frax 即将推出 Frax Ether 的V2版本，预期将有另一波的接纳增长。
4.2 核心基础设施
4.2.1 AMOs
对于像 Frax 这样的稳定币协议，保持稳定性至关重要。解锁不仅会削弱用户的信心，而且还可能导致链式反应，将协议撕裂。算法市场操作（AMO）是执行不同货币操作以保持 FRAX 稳定性的智能合约。Frax Finance 已从V1的单一 AMO 发展到现在V2的四个主要 AMO。虽然每一个都有稍微不同的操作，但 AMOs 都有三个共同属性：去抵押化-降低 CR 的策略部分，市场操作-在平衡中运行且不改变 CR 的策略部分，和再抵押化-增加 CR 的策略部分。
4.2.2 Fraxswap
Fraxswap 是第一个与时间加权的平均市场做市商（TWAMM）结合的常数产品市场做市商（CPMM），用于优化长期订单的执行，例如订单池和对齐订单过期，并高效地处理大订单。Fraxswap 的目的是使协议能够有效地执行其稳定币的货币政策。更具体地说，Frax 将使用 Fraxswap 进行以下操作：
- 使用 AMO 利润回购并销毁 FXS
- 铸造新的 FXS 以回购并销毁 Frax
- 铸造 Frax 通过铸币税购买硬资产
Fraxswap 完全无需许可，允许其他协议和 DAO 利用它进行货币政策。Fraxswap V2也正在开发中，将支持集中流动性（当前版本基于 Uniswap V2），并与相关资产流动性相结合，进一步扩展其功能。
4.2.3 Fraxlend
Fraxlend 是 Frax Finance 的本地货币市场，支持使用 ERC-20 对的借贷活动。每个池都是超额抵押和独立的，保护协议免受对手风险和破产的威胁。作为一个稳定币协议，Frax 的首要任务是以自然的方式扩大其稳定币的使用和采纳，Fraxlend 作为实现这一目标的重要组成部分。通过允许用户在 FRAX 上拥有 CDP（债务位置），增加了 FRAX 作为 DeFi 中货币的使用。值得注意的是，Fraxlend 采用了无手续费模式，作为鼓励采纳的激励措施。与其他基础设施一样，Fraxlend 也有v2计划，可能会引入低抵押贷款到平台。
4.2.4 Fraxferry
Frax Finance 推出了 Fraxferry，以实现协议多链扩展的无缝桥接机制。Fraxferry 以较慢但更安全的方式桥接用户资产，旨在最大化安全性。v2版本也即将推出，将使机制更加去中心化。
通过 Fraxferry 桥接的功能如下：
1. 用户通过向渡轮合约发送代币来启动流程。
2. 指定的“船长”将检查并批处理交易。
3. 在转账发生之前，有一个 24 小时的等待期，允许进一步的验证。
4. 在执行时，系统将通过比较哈希确保交易有效。
5. 代币经济
Frax Share（$FXS）是 Frax Finance 的质押和治理代币，所有的收益和实用程序都集中在$FXS 上。更具体地说，为了享受所有好处，鼓励用户锁定他们的$FXS 以获得$veFXS，这与 Curve 的 veToken 模型相同。$veFXS 持有者享有投票权，量表耕作提升，以及来自 AMOs、Fraxlend 贷款和 Fraxswap 费用的现金流。目前，有 37.484 M 的$FXS 被锁定，占流通供应的 50.88 ％和总供应量的 37.6 ％。值得注意的是，在 FIP-256 之后，每当$FXS 低于$ 5 和$ 4 时，协议将进行回购，这是一项通过为代币的暗示估值基础发出信号而巩固代币经济学的提案。
6. 增长动力
由于其多样化的业务领域，Frax Finance 有多个即将到来的升级，这也使其非常适合不同的主要叙述，这些叙述可能会成为其未来增长的重要助力。本部分将对它们进行审查并探讨其前景。
6.1 FRAX V3
尽管尚未公布太多细节，但 FRAX V3旨在消除对$USDC 的依赖，并创建一个新的去中心化稳定币机制，目的是大大提高协议的健壮性。据 Frax 的联合创始人 Sam Kazmien 透露，FRAX V3将放弃当前的锚定机制，并不依赖法币。但更多的细节还在等待 Frax 团队发布。v3的另一个亮点是扩展到 RWA 领域。一个名为 FinresPBC 的非营利实体已经启动，以利用诱人的美国政府债券收益。FinresPBC 可以促进美国政府债券的链下交易，用户可以通过 Fraxbond (FXB)参与，该债券可以通过$FXS 进行交换。RWA 是当前 DeFi 市场的一个主要叙述，这次扩展可能会反映 MakerDAO 的成功，其代币价格最近因其 RWA 操作而表现得相当好。这与更稳健的稳定币机制相结合，可能会推动 FRAX 的采纳达到新高。
6.2 frxETH V2
关于 frxETH，用户持续的投诉是该机制的集中化，其中协议依赖其内部验证器。作为回应，即将推出 frxETH V2，目的是去中心化该机制，同时为用户提供相同或更高的收益。在其核心，frxETH V2包含两项创新：基于使用率的利率和去中心化的借贷市场。Frax 将 LSD 市场视为一个借贷（质押者）和借入（验证者）市场，从而促使这些修改。
通过点对池模型，任何人都可以提供抵押品并从质押者那里借 ETH，以成为验证者。利率是基于利用动态确定的。最终，LSD 的借贷者和借款人将有一个动态市场，促进 Frax LSD 的增长。
6.3 FraxChain
在三个月前，Sam 与 FlyWheel DeFi 进行的一次播客中，他透露该协议将启动其自己的 EVM 兼容L2，称为 Fraxchain。尽管尚未公布太多细节，但这个即将到来的L2有两个亮点。首先，它将是一个混合 rollup，使用 Optimistic 架构，但也整合 ZK 技术以增强安全性。其次，frxETH 将用作燃料费。frxETH 作为燃料代币的重要性在于，随着需求的增加，frxETH 的供应将减少，从而提高 sfrxETH 的收益，进一步扩大其 LSD 市场份额。费用将流向$veFXS 持有者，再加上已经流向$veFXS 的其他收入来源，$FXS 的价值累积将得到显著提升。Fraxchain 的发布定于今年年底，随着 Cancun Upgrade 带来的L2叙述，市场兴趣可能会激增。
7. 增长潜能
上述增长驱动因素可能会显著提振相应领域的业绩。为了进一步展示 Frax 的潜力，本节将对 LSD 市场（Frax 的主要业务领域之一）进行简单的比较分析，以提供关于该协议增长前景的一些见解。
在 LSD 市场份额方面，Lido、Coinbase 和 Rocket Pool 处于领先地位。为了这次分析，我们将使用前三名的 LSD 作为代表性样本。目前，前三大 LSD 协议共有大约 10.85 M 的质押 ETH，共同占据了 90.72% 的市场份额。Frax 当前的质押 ETH 数量约为 0.26 M。保守地假设前 3 个 LSD 协议的当前数字代表了 Frax 的目标，并将 Rocket 的数量的 50% 、前三名数量的中位数、以及前三名的平均交易量设置为我们的熊市、基准和牛市场景，我们可以粗略估计 Frax LSD 的潜在增长上涨空间。
尽管这种基本比较强调了 Frax LSD 的潜力，但必须认识到，达到前 3 个协议的质押数量并不一定是一个简单的过程，而且这个过程受到多种因素的影响。然而，这一分析明确突显了 Frax 的潜力，结合即将到来的V2更新，未来无疑是光明的。
（这种分析是一个简化的方法，用于估计 Frax LSD 的潜在增长，使用顶级协议作为基线，以及他们的质押 ETH 数量作为目标。要进行更详细的预测，需要考虑到几个额外的因素，这意味着这种分析只应被视为一个关于 Frax 以太的粗略度量。）
8. 结论
从一个算法稳定币协议开始，Frax Finance 成功地转变为一个强大的 DeFi 堆栈，包括生态系统中的每一个核心领域。团队的持续努力是 Frax 今天的主要原因，也支撑着其未来的增长。它的机制和产品都被巧妙地设计出来，创造了一个强大的协同效应，这可能会为协议的增长和$FXS 的价值积累触发一个正面的飞轮效应。展望未来，建议密切关注 FRAX V3、frxETH V2和 Fraxchain，因为这些将是决定 Frax 未来的关键发展。
参考文献
https://docs.frax.finance/?source=post_page-----9c23b056d46c--------------------------------
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