原文作者：Gwen
原文来源：Youbi Capital
TL;DR
自 3 月底，黄金与美元脱钩，出现双双上涨的现象。主要受近期非美国地缘政治突发事件过多，不确定性因素导致全球避险情绪极速上升，黄金与美元同时展现出避险属性。
以中国为首的各国央行开始抛售美债加持黄金的行为暗示了局部对抗美元霸权的趋势与长端美债的需求不确定性。由于其他主权国有更早的降息预期，例如欧洲、瑞士等，通胀若持续居高不下，美元走强将持续。
短期内由于美联储年中的减缓缩表预期，财政部 TGA 余额在 4 月增长量超过预期，将部分对冲财政部发债的流动性冲击。应关注具体财政部发债量与短长债配比。
但从中长期看，美债危机并未解除，当前美国政府的财政赤字率飙升、明年 1 月结束暂停上限法案，市场预计今年依然保持与去年持平的发债需求，当逆回购接近归零时，TGA 账户余额成为关键指标，同时应当对银行准备金率保持警惕。
大选年前 2 个月由于选票与具体政策的不确定性，历史上风险资产倾向表现出震荡下跌。美联储为保持其独立性，将在大选年尽可能维持经济增长，让市场维持流动性充裕的状态。
美国经济表现内需强劲，通胀反复，经济衰退的预期较去年大幅下降。机构的“预防式”降息预期集体调整至下半年甚至年后。CME 数据表示市场对于 9 月和 11 月降息预期最高~ 45% ，同时 12 月与 1 月首次降息的预期逐步提升。结合大选年历史利率政策表现，选举月前利率政策(即 9 月)通常更加谨慎。此外，降息的充分条件是就业差、通胀弱，应对金融市场收紧保持警惕。
扩表比降息更能直接影响市场流动性，当前美联储已考虑提前减缓缩表，通过减缓缩减美债的方式，市场普遍预计于 5 月或 6 月减缓缩表以对冲流动性紧缩，明年年初完全停止缩表，随后迎来扩表周期。同时，历史表明在大选结束后短期内开展转向操作概率较高。
一、黄金与美元“脱钩”
图一：美元与黄金价格走势图
过去国际黄金价格走势与美元指数通常是负相关的，但从 3 月底开始黄金和美元指数出现了异常的同趋势上涨。负相关可以从黄金三种属性来解释，分别是商品属性、货币属性以及避险属性，这三者需要结合讨论。
商品定价：定价货币走强会降低被定价物黄金的价格（大宗商品同理）
金融属性：黄金是美元的替代品，亦是美元信用下降的潜在替代物。当美元疲软时，投资黄金或许能够获得更高的收益；
避险属性：通常美元走强说明经济基本面强势，那么避险资产的需求下降。但美元作为世界货币，同样具有避险属性。需要具体风险具体讨论。
1.1 黄金暴涨
近期黄金价格异常上涨引起了大量关注，这里有 2 个主要原因。
1）地缘战争引发的市场避险情绪。莫斯科空袭、以色列空袭伊朗驻叙利亚大使馆（直接导火索），伊朗直接攻击以色列本土等等都在让全球各地开始增加黄金购买需求，这是短期内黄金价格走高的推手之一。
2）各国央行持续购入黄金，增强需求。为了规避美债风险，部分央行开始减持美债增持黄金，从而推高金价，这也从侧面反映了美元出现了信任危机，未来可能会演化为去美元化。例如，中国央行的黄金储备在 1 月份增加 10 吨，连续第 15 个月增储黄金；目前黄金总储备量为 2, 245 吨，比 2022 年 10 月底再度开始公布增储时上升了近 300 吨。
图二：全球央行购买黄金趋势
https://china.gold.org/gold-focus/2024/03/05/18561
1.2 美元指数上涨
1）美国经济内需稳健，延后了降息预期。美国 23 年Q4的经济数据表明当前经济具有一定韧性， 24 年Q1则表明目前美国内部供不应求，需依靠海外进口供给。并且通胀反复的数据降低了降息的必要性，保持紧缩的货币政策稳定美元的需求促使美元上涨。
2）美元受国际汇率影响被动上涨，例如瑞士意外提前降息。倘若其他货币出现货币宽松政策，由于利差导致美元相对其它国家的汇率上升，进而推高美元指数。
3）美元作为世界货币，承接一部分避险需求。当地缘危机不涉及美国本土时，美元的避险属性将部分显露，此时和黄金同效应。
1.3 为何双双走强
原因一：美元与黄金都具有避险资产的属性，当突发性风险事件集中发生，导致地缘政治危机或经济危机恶化时，市场避险情绪过强，会形成双双走强的局面。同时，黄金的商品与金融属性影响力度小于避险属性。对于美元而言，美国保持紧缩的货币政策，而其他经济体货币走弱，支撑美元走强。历史中也发生过类似的情况，例如 1993 年的美对外干涉失败、 2009 年欧洲主权债务危机、中东局势不稳定等。
原因二：尽管美元短期呈现走强的趋势，部分央行减持美债增持黄金的行为也暗示着对美元霸权的抵抗，局部出现去美元化趋势，应当警惕美元信用危机。
从黄金走势来看，短期内黄金的走势主要取决于伊朗是否会大规模报复以色列，若地缘形势持续恶化，那么黄金有继续飙涨的可能。从美元指数走势来看，目前部分其他主权货币都具有更早降息预期，例如欧元、英镑，而瑞士央行已提前降息。此中美元依然具有利差空间，未来可能依然具有一定的支撑力。
二、具有流动性风险不确定性
2.1 市场流动性受阻
金融市场流动性是我们判断未来市场走势的重要指标。年初的小牛市也是因为 BTC ETF 的通过带来传统资金的流动性以及美联储鸽派发言导致流动性短期内上升，最后因为整体金融市场缺乏流动性而出现回调。
金融市场经常通过真实流动性指标 = 美联储负债规模 - TGA -逆回购 = 金融机构存款 +流通中的货币 + 其他负债，衡量市场流动性。例如图中，我们能够发现上一轮周期 BTC 与金融流动性指标呈正相关的关系，甚至有过拟合的趋势。因此，在流动性充沛的环境下，市场的风险偏好将得到提升，尤其在加密市场流动性的影响将得到放大。
图三：BTC 与金融流动性指标
近期逆回购规模的下降主要用于抵消增发美债同时美联储缩表所带来的流动性下降， 3 月流动性释放也主要由逆回购释放贡献。然而逆回购规模持续下降，当前美联储保持每月 950 亿规模缩表。同时，为应对低利率造成的套利空间，BTFP 利率已经从 1 月 25 日开始调整为不低于准备金利率。套利空间收窄后，BTFP 的用量转为回落，无法进一步增加美联储资产负债表规模。此外，目前 4 月面临税收季，TGA 账户短期抬升降低了整体市场流动性，从 2010 年以来， 4 月时 TGA 账户的中位数环比增长 59.1% ，而随着时间推移会逐步恢复正常。
图四：美国金融市场流动性
综上，短期来看， 5 月份结束税收季，TGA 增长超过预期，机构预测美联储年中会开启缓解 QT 进度，缓和流动性紧缩趋势。但中长期来看，市场缺乏流动性新增长动力，美国金融流动性受美联储缩表进程、逆回购规模接近耗尽的情况下具有持续下降进一步影响风险资产，日本央行货币政策调整将提高流动性风险的不确定性，对科技股、加密资产甚至大宗商品和黄金都将带来一定的下行风险。
2.2 美债风险
美债波动率过高曾是 2020 年 3 月的“股债金三杀”事件中的重要诱因，近期美债收益率飙升再次暴露美债市场供需失衡的潜在问题。
2.2.1 供给超发
2023 年赤字率达到了-38% ，同比上涨 10% ，飙升的高额赤字率意味着今年保持增发美债的需求。疫情大放水造成的高债务高赤字的财政状况与加息周期叠加， 2023 财年未偿债务总额的加权平均利率为 2.97% ，持续加重美国需偿还的利息总额。2023 年新增美债 2.64 万亿， 2024 年新增美债 0.59 万亿，当前总额达 34.58 万亿。
短期来看， 4 月 29 日财政部给出的再融资预期呈现增发趋势，具体需跟踪财政部正式发表的季度再融资计划。尽管以野村为代表的机构预测普遍认为由于去年工资水平上涨导致 4 月财政部税收收入意外增多，当前财政部 TGA 账户大幅增加，比预期多出 2050 亿美元，耶伦可能会降低融资预期。
中长期来看，市场普遍预计今年美国还有 2-2.5 万亿的发债规模，那么今年还将发行 1.41-1.91 万亿，平均和 24 年Q1速度接近。2025 年 1 月 1 日将停止“暂停美债债务上限”的法案，为了防止美债危机重演，在结束暂停发债上限之前，财政部有动机发行足量美债以保证暂停后的短期政府开支与正常运作。华尔街预计，无论谁在 11 月的总统大选中获胜，美国政府都会继续大量发行债券。
图五：美债发行规模
2.2.2 需求疲软
外国投资者与美联储是美债的最大的买家，两者占可交易美债一半的市场份额。尽管美联储目前考虑减缓缩表，然而这两者从 2022 年以来长期停止增持美债，供给压力转嫁至美国国内投资者，居民部门购买投资金额大幅扩大。国内投资者更倾向于短债，且承接量有限、波动性大。而当前短债的发行已超过理想范围，自 2023 年 6 月暂停债务上限后，财政部短期 bills 占比 53.8% （23 年 11 月占比 85.9% ），财政部借款咨询委员会建议短期债券占比应保持在 15-20% 。
<长债买主>
美联储缩表进程在持续进行， 22 年Q1-23 年Q4以来一共减持 1016 B，短期内可能会减缓缩表进程但不会突然转向。据 3 月 FOMC 会议，FOMC 全体赞成将月度缩表规模约减半，MBS 缩减上限不变，美国国债缩减下调。倘若近期美联储如期减缓缩表进程，将对冲部分长债需求。
日本、中国和英国常驻前三大买家，共持有超过 1/3 的外国投资者持有美债。外国主要投资者需求曾在 23 年年底有所回升，但近期再次展露出下降趋势，尤其中国在 24 年前两个月再次抛售 200 亿美债。
几大经济主体因当地货币政策变动与当前美元指数走强，欧洲央行预期在 6 月降息，日元汇率再次大幅贬值且暂未扭转趋势，在 2023 年 10 月日元跌破 150 大关的时候，货币当局曾选择抛售美债维持其主权货币汇率稳定；
近期美国通胀反复，以中国为代表的部分央行抛售美债增持黄金的举动说明在去美元化，降低资产贬值风险，目前尚未见到中国会逆转趋势增持；
地缘政治危机的不确定性同样影响美债需求。
由此，美联储若提前放缓缩表，美元开始走弱或地缘政治缓解，或恢复部分长端美债的需求。
<短债买主>
居民部门购债具有不稳定性，其中个人投资者和对冲基金缓解了目前的供需失衡。但是国内个人投资者购买有上限，同时对冲基金对利率敏感，易受市场影响且存在大量抛售的可能，所以未来居民部门的需求承接具有上限和不稳定性。
更大的短债造成的流动性缓冲来自货币基金，货币基金特点在于灵活存取，需求是隔夜逆回购或者半年内期限的短期国债，对于长债国债的需求极少。同时，货币基金的资产浮亏容易引发市场挤兑，所以在更多情况下倾向于选择利率更稳定的隔夜逆回购，未来当美债市场波动较大，货币基金同样存在抛售美债的可能性。
货币市场基金从 2023 年Q2暂停美债上限后，已增持 2030 亿短期美债。通过转移 ON RRP 承接部分短期美债的需求， 2024 年逆回购规模再次下降 271 B，摩根斯坦利预计逆回购规模将于 8 月份降至零，并且美联储将在 6 月开始缩减 QT。但不排除美联储提前放缓缩表，将逆回购规模归零的时间点移后至Q4。
图六：美联储隔夜逆回购规模
综上，供需双方都存在许多导致供需失衡的中长期因素。若美联储在 5 月开始计划放缓缩表进程，美元开始走弱或地缘政治得到缓解，有机会从长债需求端缓解美债危机。然而，逆回购规模下降趋势短期内不会扭转，逆回购规接近归零后，TGA 走势将成为释放流动性的关键指标，同时警惕美国存款机构准备金率变化。
三、货币政策趋势
3.1 美国大选对风险资产的影响
美国大选对风险资产作用力最大的是前两个月( 9-10 月)利空和后一个月( 12 月)利好。前两个月由于选举结果的不确定性，市场通常显露为避险情绪，这种情况在竞争激烈选票差异低的年份尤为明显，例如 2000、 2004、 2016 及 2020 年。而在选举落地后，市场倾向随着不确定性消退而进行反弹。选举年的影响因素需要和其他宏观因素相互结合判断。
图七：选举日前后的标普 500 指数走向，来自 JPMorgen
https://privatebank.jpmorgan.com/apac/cn/insights/markets-and-investing/tmt/3-election-year-myths-debunked
美银分析师斯蒂芬·苏特迈尔（Stephen Suttmeier）通过分析选举年标普 500 指数平均月回报，结果表明选举年中表现最增长强劲的月份通常是 8 月，平均涨幅略超过 3% ，胜率为 71% 。随后，。与此同时，而 12 月则通常是获利机会最高的月份，胜率达到 83% 。
图八：选举年平均回报率，来自美银分析师斯蒂芬·苏特迈尔
https://markets.businessinsider.com/news/stocks/stock-market-2024-outlook-trading-playbook-for-crucial-election-year-2024-1
市场影响除了选票差异/党派之争带来的结果不确定之外，还有候选人的具体政策差异。2024 年拜登和特朗依然是主要候选人，而两者的经济政策也出现了较大的分歧。
拜登连任将基本保持现状，继续征收更高的公司税，缓解赤字，但从基本面利空股市情况。同时，与特朗普相比，拜登为美联储保留更大的独立性。
特朗普主张全面减税的同时提高基础建设支出，在上一任期中，企业收入有效税显著下降，同时赤字率快速上升，进而增加美债压力。同时，货币政策和财政政策的配合力度或加大，通胀风险将长期存在，加速美元信用的折损。
3.2 美联储降息预期
利率正常化取决于经济基本面（如增长、就业和通胀）和金融条件。因此，市场对于美联储降息的预期大部分是“预防式”降息，通过美国经济的强劲或衰退程度判断是否需要降息，尽管这种方式往往容易受美联储反复无常的预期管理影响。
那么美国经济需要预防吗？从目前的 GDP 数据来看经济稳健，衰退可能性小，预防式降息的需求延期。美国修正后 23 年第四季度季调后实际 GDP 环比折年率 3.4% ，较此前上调了 0.2 个百分点，实际个人消费支出环比增长 3.3% ，上调 0.3 个百分点，消费也持续为经济扩张提供动力，即使是修正前的 GDP 数据也处于经济增长状态( 2022 年Q4 GDP 增长了 2.9% )。尽管 2024 年Q1的 GDP 数据下调至 1.6% ，下跌的原因主要来自进口高增与库存减弱，说明当前美国内部需求依然稳健，出现了内部经济供不应求的市场情况。由此，各大专业金融机构纷纷后移降息预期，高盛预期 7 月，摩根斯坦利也认为在 6 月之后，中金预测降息节点延后至Q4。
根据 CME 利率期货的最新定价，目前交易员们预测 7 月降息 25 基点可能性降至 28.6% ， 9 月份降息 25 基点达到 43.8% ， 11 月降息 25 基点达到 43.6% 。由此，市场对于 9 月降息和 11 月降息预期接近，但 12 月与次年 1 月首次降息的预期正在提升。
表一：CME 降息预期分布，截止 2024.4.29
但降息窗口的来临无疑需要非农就业差和通胀数据弱为条件，也就是经济降温，或需要金融条件再度收紧。不确定性来自于 11 月美国大选，首先美联储在选举前更改货币政策有影响选举结果的嫌疑，因此大选年联邦基金利率变动的分布范围小于非大选年， 9 月降息的决策将更加谨慎。同时也不排除部分美联储官员为了保增长、保就业而维持“鸽派偏好”，在经济数据仍有韧性的情况下支持降息。但从历史上看，过去 17 次美国大选和美国货币政策研究表明美联储在大选前（当年度 11 月前）开展转向操作的概率较低，而在大选结束后短期内开启转向操作概率相对较高，只有 2 次出现了在一年内从加息转变为降息的行为， 4 次出现紧接 11 月选举月之后发生联邦基金利率或货币政策转向。
综上，美国经济内需稳健，通胀反复，金融机构的降息预测普遍后移下半年甚至明年，CME 数据表明 9 月和 11 月降息预期最大，但 12 月与次年 1 月的几率正在上升。但仍需要警惕降息的充分条件是经济差，因此在降息政策来临之前或许仍有金融市场收紧的情况。同时，从历史上来看选举月之前通常利率政策与货币政策（即 9 月降息）更加谨慎，而选举月结束后短期内转向的可能性更高。
3.3 美联储缩表周期
扩表比降息的作用力度更大？
当前市场的注意力大多集中在降息预期，但实际上扩表对市场流动性的直接影响大于降息。上文提到了市场流动性指标 = 美联储负债规模 - TGA - 逆回购规模。扩表即美联储扩张资产负债表，通过负债的方式购买国债或抵押支持证券等资产来增加银行系统中的准备金和流通中的货币，创造货币增量直接扩大市场流动性，所以也被称之为“印钞”。而降息则是通过降低借贷成本，激励企业和个人增加投资和消费，转移资金至风险市场提高流动性。
何时转变货币政策？
资产负债表正常化的进展取决于准备金的供求，根据纽约联储行长 Williams 等在 2022 年发表的文章《Scarce, Abundant, or Ample? A Time-Varying Model of the Reserve Demand Curve》：“准备金需求曲线是非线性的，以准备金与银行资产比值衡量充足度， 12% ~ 13% 是过度充裕和适度充裕的临界点， 8% ~ 10% 则是转为缺乏的警戒线。”金融市场表现往往是非线性的，这一点已从市场中得到体现， 2018 年准备金率接近 13% 后快速非线性回落至 8% ，当美联储宣布缩表降速时已回落至 9.5% ，最终于 2019 年 10 月重启扩表。
图十：银行准备金与商业银行总资产的比值
目前美国准备金率达到 15% ，仍处于过度充裕的状态，而随着流动性紧缩逆回购规模耗尽为零，准备金率将持续下降。机构倾向预测于明年年初结束缩表，高盛预计 5 月份开始缩减 QT，并于 2025 年Q1结束缩表。摩根斯坦利认为当逆回购规模接近于零时缩减 QT， 2025 年年初将完全结束 QT。中金预测将于Q3达到临界点，若美联储 5 月提前降速那么临界值可延后至Q4。同时，从历史上看美联储倾向于在美国大选月结束后短期内货币转向。
综上，当前美联储已释放考虑放缓缩表的信号，市场普遍预测可能在 5 月或 6 月将放缓缩表，明年年初将停止缩表结束 QT，之后迎来扩表周期。当前风险不确定性依然在于美债供应增加，逆回购规模接近归零导致美国国债市场大幅波动。尤其在大选年经济的稳定性格外重要，美联储可能为避免市场再次出现 2019 年“回购危机”而提前停止缩表并将扩表日程提前。
四、总结
黄金和美元近期出现双双上涨的趋势，除了地缘政治突发因素之外，应当对部分央行抛售美债增持黄金的趋势保持关注，暗示局部出现去美元化。
短期内，由于 TGA 余额的增高与美联储缓解缩表的预期将部分对冲美债发行造成的流动性紧缩，另需对第二季度再融资总量与短长债配比保持关注。中长期，美债的供求失衡并未根治。由于高升的赤字率以及明年停止暂停上限的法案， 2024 年依然保持大量的美债发行需求。逆回购规模将保持下降趋势，之后应当保持对 TGA 余额的走势与银行准备金率非线性下降保持关注。
美国经济内需稳健但通胀反复，降息预期普遍后延至年底。停止缩表预期暂时仍保持在明年年初。结合历史，货币政策倾向于在美国大选前保持警惕，而在大选结束后短期内转向的概率相对较高。
