一个周末过去，比特币继昨日跌破 60, 000 美元后，在今日持续下跌触及 49, 000 美元， 24 小时跌幅 18.5% ，以太坊更是暴跌 25% ，跌破 2100 美元，加密市场全线下跌。
大盘暴跌让原本冷淡的加密市场雪上加霜，本就无起色的 DeFi 领域更是迎来了当头一棒。据 DeFiLlama 数据显示，过去一个月内，Ethena Labs 的收入已经为负，若以此计算年收入（过去 30 日收入 x 12），Ethena Labs 年收入约为负 3295 万美元。
Ethena Labs 推出的算法稳定币 USDe 目前依靠抵押物 BTC、stETH 及其固有收益，同时创建比特币和 ETH 空头头寸以平衡 Delta 并利用永续/期货资金率来维持锚定并提供收益。即用现货的收益，对冲一倍空单的亏损，以此达到平衡，但却可以收获 ETH 质押收益以及空单资金费率。
比特币以太坊资金率均为负
为了使 Ethena 成功，对多头杠杆的需求必须保持较高水平，以保持资金费率较高，因为这是该项目大部分的收益来源。否则，协议需要向 CEX 支付费用以维持其合约持仓。
也就是说，USDe 模型基本只有当市场处于看涨情绪下才能良好运行。2024 年初的牛市驱动着空头高费率，从而支持了 USDe 在 2024 年初的采用，但据官方数据显示，USDe 供应量在 4 月有小幅缩减，随后迅速增加，直至 7 月初，加密货币市场陷入下行趋势，USDe 的供应量也持续下降。
图源：Ethena Labs
海外 KOL @OP Michael 记录了 4 月 13 日市场情绪极度悲观时 Ethena 的整体仓位费率状况，彼时 ETH 综合费率一度为 -9% ，BTC 综合费率则仅为 2% ，协议及 sUSDe 持有者均已开始面临亏损。
由于以太坊表现不佳，为防止回报进一步下降，Ethena 质押资产已逐步转向比特币。官方数据显示，Ethena Labs 平台当前 TVL 为 31.8 亿美元，储备资金为 4650 万美元。抵押物中 48% 为 BTC、 30% 为 ETH、 10% 为 ETH LST、 12% 为 USDT。
图源：Ethena Labs
但市场急速回调，大盘插针带动加密资产普跌，多单爆仓金额增加。据 Coinglass 数据显示，过去 24 小时全网爆仓达 10.2 亿美元，其中多单爆仓 8.89 亿美元，空单爆仓 1.30 亿美元。做空资金利率持续下降，据 Ethena Labs 官网，比特币平均费率降至-4.34% ，而以太坊平均费率已达-28.34% 。
图源：Ethena Labs
虽然一年中持续负费率的情况通常极为少见，但以太坊的下跌导致质押的以太坊被清算。据 PeckShield 监测，今日已有数名 ETH 鲸鱼遭到了清算，且价值均超数百万美元。形势直转之下，ENA 也迎来了一定的抛压。据 CoinMarket 数据，ENA 短时触及 0.232 美元， 24 小时跌幅达 21% 。
Dune 数据显示，USDe 在过去一个月内多次出现了上千万美元量级的销毁，这意味着抵押物被大批量赎回。从 sUSDe（USDe 质押凭证代币）的供应量也可看出，在过去一周内，有近 6 千万美元的 sUSDe 解除了质押
这也在一定程度上导致 USDe 脱锚，据 CoinMarket 数据，其币价短时触及 0.997 美元，截止撰稿时仍处于脱锚状态。
Ethena 在熊市中 run 不起来？
在牛市期间，质押的收益与空头资金费率为 USDe 实现了可观的收益率，据官方数据显示，Ethena 的收益率在 3 月表现相当惊艳，协议收益率和 sUSDe 最高一度触及 113.34% ，最低也有 8.55% 。
然而随着市场持续阴跌，协议收益率曾在 4 月中旬短暂跌至-2.09% ，随后立刻反弹，分别触及 22.77和 77.58% 高点。但自 6 月至今，Ethena 协议收益率和 sUSDe 收益均降至 20% 以下。（由于 Ethena 官方数据更新有延迟，只收录至 7 月 31 日数据）
图源：Ethena Labs
客观来说，Ethena 的算稳机制是 DeFi 的一大创新，MakerDAO 创始人 Rune Christensen 曾就考虑将 6 亿枚 DAI 分配至 USDe，并通过 DeFi 借贷协议 Morpho Labs 质押 USDe（sUSDe），但该计划曾遭多方反对。
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Ethena 用极短的时间让 TVL 突破几十亿美元，急速增长引发了社区恐慌。反对方的观点不外乎质疑 USDe 的环境对抗风险，认为其价值极受市场条件影响。其中，分析师 Duo Nine（@DU 09 BTC）曾指出，USDe 脱锚只是时间问题，这个泡沫越大，这种情况发生的概率就越大。
Ethena 诞生在牛市最后一刻，但随之而来的熊市行情持续考验着 Ethena 的抗压能力，如今比特币和以太坊资金费率已为负值，协议年收入也呈亏损状态。Ethena 是否能扛过市场的巨大回调，证明其机制可用性，还需交以时间考量。
