编译｜Odaily星球日报 Ethan（@ethanzhang_web3）
稳定币作为加密货币领域的关键组成部分，流动性资产总市值已突破 2000 亿美元，稳居当今加密市场的核心地位。有人认为，稳定币规模已与波动剧烈的加密市场脱钩——尽管 2025 年加密市场出现回调，稳定币仍然展现出强大的韧性，越来越多的传统金融机构正在将去中心化金融（DeFi）融入其解决方案中。
目前，稳定币已经发挥了两大主要功能：法币结算和价值存储（SoV）。稳定币的日交易量创历史新高，达到 810 亿美元，USDT 和 USDC 占据了成熟经济体和新兴市场超过 95% 的市场份额。它们不仅代表简单的交易，更代表着金融包容性以及对低波动性货币的需求。
然而，与价值存储功能相比，收益稳定币的接受度却大相径庭。尽管 DeFi 领域的创新层出不穷，收益型稳定币仍然是稳定币中的一个小众应用。收益型稳定币的总市值约为 USDT 和 USDC市值的 10% 。
为什么会有这样的差异呢？更重要的是，该如何改进收益稳定币的现状？
在本文中，将探讨收益型稳定币的演变历程，分析收益的执行机制，并最终讨论 Cap 如何解决可扩展性和安全性问题。
收益稳定币的 “成人礼”：从 “苟活” 到 “搞钱” 的进化史
在早些时候，稳定币的收益主要来自内生机制；收益完全来自于 DeFi 平台。具体来说，收益通过流动性供应和平台奖励产生，资金流动形成一个闭环，用户不断从一个协议跳转到另一个协议，以此来投机获得更高的年利率。因而，收益规模只能随着平台的扩展而增加。
最具代表性的例子就是加密超额抵押稳定币或抵押债务头寸（CDP）。CDP 最典型的例子就是早起的 MakerDAO，通过将 ETH 作为抵押品铸造 DAI。这种模式通过向使用其抵押品铸造稳定币的借款人收取利息来产生收益。然后，利息再分配给协议的参与者，整个机制完全在 DeFi 生态系统内运作。然而，这种模式的规模只能随着 ETH 需求的增长而扩大。
另一种流行的模式依赖于投票托管代币（veTokens），锁定这些代币允许协议将奖励发放到特定的流动性池中。这引发了所谓的“代币战争”（veToken wars），在这些战争中，稳定币协议争夺控制流动性池的能力，以获取去中心化交易所（DEX）的奖励。这些代币战争，如 CRV 和 BAL，涉及到通过购买 DEX 代币来推动收益的策略。
虽然这两种模式的总锁仓价值（TVL）都已达数十亿美元，但它们的收益率往往波动剧烈，且带有投机性。最重要的是，这些模式的需求受限，特别是与 DeFi 机制之外的应用相比，需求显得相对较小。
因此，创始人们已经在行业范围内努力推动稳定币的扩展，以突破内生收益模型的限制。随着越来越多由法币或其他资产支持的合成美元策略的兴起，从 T-Bill 到对冲基金策略的实验，稳定币开始尝试解决收益稳定币的可扩展性问题。
那么，应该使用什么样的视角来看待这些新型的稳定币呢？
稳定币的 “权力游戏”：三类玩家的生存法则
收益稳定币其核心理念顾名思义：储备金通过借出高流动性资产来发行新货币，以执行投资策略。
除了选择支持的资产及借贷参数之外，收益稳定币的核心区别在于其如何执行收益：谁来决定实施哪些策略？在破产的情况下，用户如何维护自己的权益？
换句话说，评估执行机制时所依赖的框架是资本分配机制和安全保障。目前，DeFi 领域主要有两种执行方式：独裁式和委员会式。本文还引入了第三种类型——Cap 团队正在开创的自我强化收益机制。
接下来的部分将深入探讨每种稳定币类型，特别是资本分配和安全性激励机制，以及相应的权衡利弊。
第一类：独裁者的困境 ——“我说了算” 的高效与风险
第一类稳定币是单边市场，由单一实体利用储户资本生成收益。该类稳定币的例子包括 Ondo、Ethena、Usual、Agora、Resolv 和其他团队运营策略支持的合成资产。它们类似于对冲基金，由 dApp 团队挑选并执行单一（有时是少数）策略。正如其名所示，第一类稳定币是集中式的，团队对资本分配和追索权拥有最终决定权。根据团队的不同，他们可能会提供包括过度抵押、去中心化和透明度在内的安全保障，但这取决于团队的自由裁量，因此风险自然集中。
采用这种模式的主要动机是降低团队开发成本和提升用户的代理权。开发成本低是因为协议专注于单一策略（如基础交易）。同时，用户可以在不同的这类稳定币之间切换，选择特定策略。
激励机制调整
在这种模式下，决策者是 dApp 团队。一般情况下，团队会优化收益率和安全性，以吸引更多用户。如果收益不具竞争力，或者用户资金遭遇损失，随着越来越多的项目推出，项目可能很快就会过时。因此，团队的注意力往往放在持续增长 TVL 和维持竞争力的收益率上。
按理说，团队应该让策略的风险尽量低。但这些稳定币大多以破产隔离实体的形式存在，用户没办法通过监管或法律手段维权，所以团队不用像那些受严格监管的金融机构那样，把用户保护和透明度放在第一位。
权衡利弊
选择第一类稳定币设计的主要原因是简单性。由于此种模式可以集中资源实现单一策略，它们的启动成本较低，同时也可以减少潜在漏洞的攻击担忧。另一个优势是用户的选择权。通过专注于一两个策略，团队将决策权交还给用户，用户可以根据市场变化在不同的应用之间转移资金。
然而，如前所述，第一类稳定币通常缺乏有效的追索机制。它们的运作类似于对应用团队的无担保贷款。如果策略导致亏损，托管方破产，或团队卷走用户存款，用户几乎没有办法追回损失。且由于缺乏监管，团队可能会通过法律结构保护自己，从而规避责任。
另一个关键问题是策略的过时性——没有任何策略可以无限期地高效产生超出市场的回报。当团队选择一种符合市场条件的策略时，可能会实现超过 30% 的超常收益。然而，随着市场环境的变化，团队的收益逐渐消失，或者随着规模的扩大而被稀释。这时，团队不得不不断寻找新的策略，以适应市场的变化。
第二类：委员会的博弈 ——“集体决策” 能否治百病？
为了解决策略过时的问题，第二类稳定币引入了多策略并行运行的机制。第二类稳定币的例子包括 Maple 和 Sky（前身为 MakerDAO）。它们通过建立委员会或去中心化自治组织（DAO），将用户存款委托给多种收益策略，包括第一类稳定币团队，也包括来自加密以外领域的银行和做市商。因此，这种模式将执行责任从单一团队转移到一个集体决策的组织。
采用第二类稳定币的主要动机是可扩展性。如果当前的策略无法带来可观收益或风险过高时，DAO 可以决定切换到更好的策略，这样一来，第二类稳定币能够为用户提供更强的稳健性保证。
激励机制调整
总体来看，资本的分配决策由治理代币持有者、代表和委员会三方完成。
治理代币持有者的目标是投票选出最具表现力和可扩展性的第三方策略。与第一类稳定币中的治理代币不同，第二类稳定币的治理代币持有者有更大的决策权，他们能够在开放论坛中对 DAO 的决策产生更大的影响力。然而，还应注意到，治理代币持有者不一定是最懂得风险管理的参与者。
代表是那些没有治理代币的行为者，他们通过治理代币持有者的授权来行使投票权。通常，投资者和创始人会将投票权委托给专业代表、DAO 服务提供商或大学区块链俱乐部。值得注意的是，代表并不一定会受到储户利益的束缚，因为他们的主要收入来源是通过代理服务获得的报酬，而不是用户的利益。
委员会则是项目中的决策机构，负责做出一系列具体决策，包括新抵押品的引入、市场营销策略的制定以及其他核心功能的管理。在分配资本以产生收益的过程中，委员会是直接的决策者。与委托人类似，委员会通过从项目中获得的货币报酬与存款人保持一致。 与代表相比，委员会的入职要求更为严格。 这些委员会的成员通常会被 "dxxed"——这就为重视其公共品牌的成员增加了一层额外的保护。
权衡利弊
第二类稳定币的显著特征是通过外包实现可扩展性。它们作为收益稳定币（包括第一类稳定币）之上的一层，能够利用市场的力量，实现大规模的收益。在这种模式下，资本的分配会随着市场环境的变化而变化，治理结构会根据收益和安全性表现对资本进行重新分配。因此，第二类稳定币相比第一类稳定币具有更强的稳健性保证。
然而，和第一类稳定币一样，第二类稳定币也面临着追索权无法保障的问题。如果第三方团队出现资金损失，最终用户将无法追回损失。由于这些组织是去中心化的，法律追索权也不可行。
另一个需要考虑的重要因素是腐败问题。正如过去 DAO 实验的经验所示，通过贿赂和腐蚀 DAO 代表、投票者和委员会成员，能够直接影响资本分配的安全性。特殊顾问职位、定期支付和代币分配是腐化决策者的常见方式。这直接影响第二类稳定币的安全性，因为腐化的决策者可能会将资本分配给不安全或恶意的行为者。
第三类：机制即规则 —— 当稳定币学会 “自我造血”
第三类稳定币代表了摆脱人为主观决策，转向一种自动执行的共同奖励与惩罚系统。从某种意义上说，它们更像一个协议，而非传统意义上的对冲基金。通过智能合约设定的不可更改的规则取代了由人类决策者进行资本分配和追索权处理的过程。
采用第三类稳定币的核心动机是提高安全性和降低延迟。用户在智能合约层面受到保护，用户可以检查代码以验证当策略失败时的追索机制。此外，开放市场中对策略切换的响应速度大大加快，能够快速调整以应对市场动态的变化。这使得第三类稳定币能够充分利用市场的力量，迅速部署多个并行的收益策略。
Cap 的野望：打造稳定币的 “收益永动机”
目前，市场上尚不存在第三类稳定币，Cap 是首个开创这一类别的稳定币。
Cap 利用借贷市场和共享安全模型（SSM）来提供高效的资本分配和可信的金融担保，从而对首个第三类稳定币进行创新。该协议通过发布智能合约级别的参与规则来监督第三方运营商产生收益的能力。建议感兴趣的读者阅读介绍文章，以了解其机制概述。
Cap 是一个集运营商、重押者和最终用户于一体的三方市场。
运营商是负责产生收益的金融机构。他们的参与受到智能合约和市场动态的调控。在运营商借入任何资产之前，协议首先会检查它们是否存在加密借贷市场常见的超额抵押或过度担保。这里的不同之处在于，运营商不会自己投入资本，因为这样做会降低资本效率，而是接受重押者的委托，使用锁定的加密资产作为抵押品。此前闲置的重押资产通过这种新用途开始赚取收益。运营商要做的就是说服重押者将他们的押注委托给自己。
对运营商的资本分配通过借贷市场机制设定的利率进行经济调节。不是由团队决定每个运营商应获得多少资金，而是运营商自己根据其是否能按当前基准利率提供收益率，自行选择是否加入协议。基准利率也是按程序确定的——它是主要借贷市场的存款利率加上 Cap 的使用溢价。该使用溢价按借贷资本的百分比计算，表明在特定市场条件下资本供应的竞争力。
重押者通过委托给运营商来获得奖励。该利率由重押者和运营商通过协议确定。同样，最终用户也会因提供资金而获得奖励，利率由基准收益率决定。他们获得的金额在链上记录并分发，确保协议的透明性。
如果运营商存在恶意行为或发生黑天鹅事件，导致借贷金额损失，则重押者将遭受罚没。罚没将移除重押者作为担保持有的加密货币，以赔偿最终用户。罚没的资金将重新分配给最终用户，确保追索权始终可用，并可通过代码进行验证。
激励机制调整
由于第三方运营商必须获得重押者的委托才能借贷，因此 Cap 的决策者实际上是重押者。重押者对哪些第三方可以进入协议并生成收益拥有最终决定权。
重押者通过运营商提供的委托溢价来获得激励。重押资产由于是锁仓的加密资产，具有低机会成本和低资本溢价。换句话说，这些资产无法用来产生显著的回报。因此，重押者有动机将这些闲置价值委托给运营商进行使用。在做出决策的权力同时，重押者也直接暴露于决策的结果中，因此，他们被鼓励优先考虑安全性。
可以注意到，Cap 的最终目标是成为一个完全无需许可、治理最小化的协议，在此协议中，运营商和重押者可以自由参与。然而，考虑到设计的新颖性，在协议的初期阶段，重押者和运营商将是经过认证的机构，并将被列入白名单。这为重押者提供了安全机制，因为他们有方式与对方达成协议并执行法律追索。
权衡利弊
该模型的关键优势在于其安全性。由于决策者对其决策结果承担完全的风险，散户持有者无需担心产生收益的过程。所有规则都由智能合约执行，不再需要人为的仲裁。这为散户投资者提供了比传统金融更强的监管保护。
与第二类稳定币类似，在识别和采用新策略时，延迟会降低。系统在重新分配资本时没有转换成本。与第二类稳定币不同的是，分配资本不需要长时间的 DAO 和委员会审议。每个重押者都有权同时向运营商单独分配资本。
然而，与第二类稳定币相比，第三类稳定币的复杂性较高。这种复杂性可能引发智能合约的风险，因为整个系统依赖于代码来规范执行过程。
结语：范式转变是必然
目前，利息收益仍远未达到足以释放 DeFi 潜力的水平。随着稳定币市场的不断增长，将会有越来越多的策略支持的利息收益稳定币。但除非在这些稳定币的基本设计上发生范式转变，否则将再次面临相同的风险和疲劳，无法实现扩展。因此，亟需发展一种更高效、更可扩展、更安全的系统，超越传统的人为决策局限，推动稳定币的广泛应用。
