ผู้เขียนต้นฉบับ: มิเนอร์วา
การรวบรวมต้นฉบับ: บล็อกยูนิคอร์น
สิบปีผ่านไปแล้วนับตั้งแต่ Tether เปิดตัวสกุลเงินดิจิทัลที่หนุนด้วยเงินดอลลาร์สหรัฐฯ เป็นครั้งแรก ตั้งแต่นั้นเป็นต้นมา Stablecoin ได้กลายเป็นหนึ่งในผลิตภัณฑ์ที่ได้รับการยอมรับอย่างกว้างขวางที่สุดในวงการสกุลเงินดิจิทัล โดยมีมูลค่าตลาดปัจจุบันเกือบ 180 พันล้านดอลลาร์ แม้จะมีการเติบโตอย่างมีนัยสำคัญ แต่ Stablecoin ยังคงเผชิญกับความท้าทายและข้อจำกัดมากมาย
บทความนี้จะเจาะลึกปัญหาเกี่ยวกับโมเดล Stablecoin ที่มีอยู่ และพยายามคาดการณ์ว่าเราจะยุติสงครามกลางเมืองทางการเงินได้อย่างไร
1. ค่าเงินคงที่ = หนี้
ก่อนที่เราจะเจาะลึกในการสนทนา เรามาพูดถึงพื้นฐานบางอย่างเพื่อทำความเข้าใจให้ดีขึ้นว่า Stablecoin คืออะไร
เมื่อฉันเริ่มค้นคว้า Stablecoins เมื่อไม่กี่ปีก่อน ฉันรู้สึกสับสนกับผู้คนที่อธิบายว่ามันเป็นตราสารหนี้ แต่เมื่อฉันเจาะลึกลงไปถึงวิธีการสร้างเงินในระบบการเงินปัจจุบัน ฉันก็เริ่มเข้าใจสิ่งนี้
ในระบบสกุลเงินคำสั่ง เงินส่วนใหญ่ถูกสร้างขึ้นเมื่อธนาคารพาณิชย์ (ต่อไปนี้จะเรียกว่า ธนาคาร) ให้สินเชื่อแก่ลูกค้า แต่นั่นไม่ได้หมายความว่าธนาคารสามารถสร้างเงินได้จากทางอากาศ ก่อนจะสามารถสร้างเงินได้ ธนาคารจะต้องได้รับสิ่งที่มีค่าก่อน นั่นคือคำสัญญาของคุณที่จะชำระคืนเงินกู้
สมมติว่าคุณต้องการเงินทุนเพื่อซื้อรถยนต์ใหม่ คุณสมัครขอสินเชื่อจากธนาคารในพื้นที่ของคุณ และเมื่อได้รับอนุมัติแล้ว ธนาคารจะฝากเงินเข้าบัญชีของคุณที่ตรงกับจำนวนเงินกู้ ในขณะนี้ สกุลเงินใหม่จะถูกสร้างขึ้นในระบบ
เมื่อคุณโอนเงินเหล่านี้ให้กับบุคคลที่ขายรถ เงินมัดจำอาจถูกโอนไปยังธนาคารอื่นหากผู้ขายมีบัญชีกับธนาคารอื่น อย่างไรก็ตาม เงินจะยังคงอยู่ในระบบธนาคารจนกว่าคุณจะเริ่มชำระคืนเงินกู้ เงินถูกสร้างขึ้นจากการกู้ยืมและถูกทำลายโดยการชำระคืน
รูปที่ 1: การสร้างเงินผ่านการกู้ยืมเพิ่มเติม
ที่มา: Money Creation in the Modern Economy (ธนาคารแห่งประเทศอังกฤษ)
Stablecoins ทำงานค่อนข้างคล้ายกัน Stablecoins ถูกสร้างขึ้นเมื่อผู้ออกเงินกู้และถูกทำลายเมื่อผู้ยืมชำระคืน ผู้ออกแบบรวมศูนย์ เช่น Tether และ Circle mint Tokenized USD ซึ่งเป็น IOU ดิจิทัลหลักที่ออกโดยอิงจากเงินฝากในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐที่ทำโดยผู้ยืม โปรโตคอล DeFi (เช่น MakerDAO และ Aave) ยังสร้างเหรียญ stablecoin ผ่านการกู้ยืม แต่การออกนี้ค้ำประกันโดยสินทรัพย์ crypto แทนที่จะเป็นสกุลเงิน fiat
เนื่องจากหนี้ของพวกเขาได้รับการสนับสนุนจากหลักประกันในรูปแบบต่างๆ ผู้ออกเหรียญ stablecoin จึงทำหน้าที่เป็นธนาคาร crypto ได้อย่างมีประสิทธิภาพ Sebastien Derivaux ผู้ก่อตั้ง Steakhouse Financial สำรวจการเปรียบเทียบนี้เพิ่มเติมในการศึกษาของเขาเรื่อง “Cryptodollars และลำดับชั้นของเงิน”
รูปที่ 2: เมทริกซ์สองมิติของสกุลเงินดิจิทัล
ที่มา: Cryptodollars และลำดับชั้นของเงิน กันยายน 2024
Sebastien ใช้เมทริกซ์สองมิติเพื่อจำแนก Stablecoins ตามลักษณะการสำรอง (เช่น สินทรัพย์นอกเครือข่ายของ RWA เทียบกับสินทรัพย์ดิจิทัลบนเครือข่าย) และไม่ว่าโมเดลดังกล่าวจะถูกสงวนไว้ทั้งหมดหรือบางส่วนก็ตาม
นี่คือตัวอย่างบางส่วนที่น่าสังเกต:
USDT: ส่วนใหญ่ได้รับการสนับสนุนโดยทุนสำรองนอกเครือข่าย แบบจำลองของ Tether เป็นการสำรองแบบเศษส่วน เนื่องจากแต่ละ USDT ไม่ได้รับการสนับสนุน 1:1 ด้วยเงินสดหรือรายการเทียบเท่าเงินสด เช่น ตั๋วเงินคลังระยะสั้น แต่ยังรวมถึงสินทรัพย์อื่น ๆ เช่น กระดาษเชิงพาณิชย์และพันธบัตรองค์กร
USDC: USDC ยังได้รับการสนับสนุนโดยทุนสำรองนอกเครือข่าย แต่ต่างจาก USDT ตรงที่ยังคงสถานะสำรองไว้เต็มจำนวน (1:1 ได้รับการสนับสนุนด้วยเงินสดหรือรายการเทียบเท่าเงินสด) PYUSD เหรียญ stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนโดย fiat ยอดนิยมอีกตัวหนึ่งก็อยู่ในหมวดหมู่นี้เช่นกัน
DAI: DAI ออกโดย MakerDAO และได้รับการสนับสนุนจากทุนสำรองออนไลน์ DAI ถูกสงวนไว้บางส่วนผ่านโครงสร้างที่มีการค้ำประกันมากเกินไป
รูปที่ 3: งบดุลแบบง่ายของผู้ออกสกุลเงินดิจิทัลในปัจจุบัน
ที่มา: Cryptodollars และลำดับชั้นของเงิน กันยายน 2024
เช่นเดียวกับธนาคารทั่วไป ธนาคารเข้ารหัสลับเหล่านี้มีเป้าหมายที่จะสร้างผลตอบแทนที่แข็งแกร่งให้กับผู้ถือหุ้นโดยรับความเสี่ยงจากงบดุลในระดับปานกลาง ความเสี่ยงสูงพอที่จะทำกำไรได้ แต่ไม่สูงจนเป็นอันตรายต่อหลักประกันและเสี่ยงต่อการล้มละลาย
2. ปัญหากับรุ่นที่มีอยู่
แม้ว่า Stablecoin จะมีคุณสมบัติที่ต้องการ เช่น ต้นทุนการทำธุรกรรมที่ต่ำกว่า การชำระหนี้ที่รวดเร็วขึ้น และผลตอบแทนที่สูงกว่าทางเลือกทางการเงินแบบเดิม (TradFi) โมเดลที่มีอยู่ยังคงประสบปัญหามากมาย
(1) การกระจายตัว
จากข้อมูลจาก RWA.xyz ปัจจุบันมีเหรียญ stablecoin ที่ผูกกับ USD ที่ใช้งานอยู่ 28 เหรียญ
รูปที่ 4: ส่วนแบ่งการตลาดของ Stablecoin ที่มีอยู่
ที่มา: RWA.xyz
ดังที่ Jeff Bezos เคยกล่าวไว้ว่า: อัตรากำไรของคุณคือโอกาสของฉัน ในขณะที่ Tether และ Circle ยังคงครองตลาด Stablecoin ต่อไป แต่สภาพแวดล้อมที่มีอัตราดอกเบี้ยสูงในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาได้ก่อให้เกิดคลื่นของผู้เข้ามาใหม่ที่ต้องการผลกำไรสูงเหล่านี้
ปัญหาของการมีตัวเลือก Stablecoin มากมายก็คือ แม้ว่าพวกมันทั้งหมดจะแสดงเป็นดอลลาร์โทเค็น แต่ก็ไม่สามารถใช้งานร่วมกันได้ ตัวอย่างเช่น ผู้ใช้ที่ถือ USDT ไม่สามารถใช้จ่ายกับร้านค้าที่ยอมรับเฉพาะ USDC ได้อย่างราบรื่น แม้ว่าทั้งสองจะผูกกับดอลลาร์สหรัฐก็ตาม ผู้ใช้สามารถแลกเปลี่ยน USDT เป็น USDC ผ่านการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์หรือแบบกระจายอำนาจ แต่สิ่งนี้จะเพิ่มความขัดแย้งในการทำธุรกรรมโดยไม่จำเป็น
ภูมิทัศน์ที่กระจัดกระจายนี้คล้ายคลึงกับยุคก่อนธนาคารกลาง เมื่อธนาคารแต่ละแห่งออกธนบัตรของตนเอง ในยุคนั้นมูลค่าธนบัตรมีความผันผวนเนื่องจากเสถียรภาพด้านเครดิต และอาจกลายเป็นสิ่งไร้ค่าได้หากธนาคารผู้ออกล้มเหลว การขาดมาตรฐานของค่านิยมส่งผลให้เกิดความไร้ประสิทธิภาพของตลาด ทำให้การค้าข้ามภูมิภาคทำได้ยากและมีค่าใช้จ่ายสูง
ธนาคารกลางถูกสร้างขึ้นเพื่อแก้ไขปัญหานี้ โดยกำหนดให้ธนาคารสมาชิกต้องรักษาบัญชีสำรอง จะทำให้มั่นใจได้ว่าธนบัตรที่ออกโดยธนาคารสามารถรับได้ตามมูลค่าที่ตราไว้ทั่วทั้งระบบ การกำหนดมาตรฐานนี้บรรลุถึงสิ่งที่เรียกว่า ความสามัคคีทางการเงิน ซึ่งช่วยให้ธนบัตรและเงินฝากทั้งหมดได้รับการปฏิบัติอย่างเท่าเทียมกัน โดยไม่คำนึงถึงความน่าเชื่อถือทางเครดิตของธนาคารผู้ออก
แต่ DeFi ยังขาดธนาคารกลางที่จะสร้างความสามัคคีทางการเงิน บางโครงการ เช่น M^0 (@m0 Foundation) กำลังพยายามแก้ไขปัญหาการทำงานร่วมกันโดยการพัฒนาแพลตฟอร์มการออกสกุลเงินดิจิทัลแบบกระจายอำนาจ โดยส่วนตัวแล้วฉันมีความหวังสูงสำหรับวิสัยทัศน์อันยิ่งใหญ่ของพวกเขา แต่ความท้าทายมีความสำคัญมากและความสำเร็จของพวกเขายังอยู่ในระหว่างการพัฒนา
(2) ความเสี่ยงของคู่สัญญา
ลองนึกภาพคุณมีบัญชีที่ JP Morgan (JPM) แม้ว่าสกุลเงินอย่างเป็นทางการของสหรัฐอเมริกาคือดอลลาร์สหรัฐ (USD) แต่จริงๆ แล้วยอดคงเหลือในบัญชีนี้แสดงถึงธนบัตร ซึ่งเราเรียกว่า jpmUSD
ดังที่กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ jpmUSD ผูกกับดอลลาร์สหรัฐในอัตราส่วน 1:1 ผ่านข้อตกลงของ JPM กับธนาคารกลาง คุณสามารถแลกเปลี่ยน jpmUSD เป็นเงินสด หรือคุณสามารถใช้สลับกันกับตั๋วเงินจากธนาคารอื่น (เช่น boaUSD หรือ wellsfargoUSD) ภายในระบบธนาคารที่อัตราแลกเปลี่ยน 1:1
รูปที่ 5: แผนผังของลำดับชั้นของสกุลเงิน
ที่มา: #4 |. การจำแนกสกุลเงิน: จากโทเค็นไปจนถึง Stablecoins (ถนนลูกรัง)
เช่นเดียวกับที่เราสามารถซ้อนเทคโนโลยีที่แตกต่างกันเพื่อสร้างระบบนิเวศดิจิทัล สกุลเงินรูปแบบต่างๆ ก็สามารถซ้อนกันเพื่อสร้างลำดับชั้นทางการเงินได้ ดอลลาร์สหรัฐและ jpmUSD เป็นสกุลเงินทั้งสองรูปแบบ แต่ jpmUSD (หรือ bankcoin) ถือได้ว่าอยู่เหนือดอลลาร์สหรัฐ (โทเค็น) ภายในลำดับชั้นนี้ BankCoin อาศัยความไว้วางใจและความมั่นคงของโทเค็นอ้างอิง และได้รับการสนับสนุนจากข้อตกลงอย่างเป็นทางการระหว่างธนาคารกลางสหรัฐและรัฐบาลสหรัฐฯ
เหรียญเสถียรที่ได้รับการสนับสนุนจาก Fiat เช่น USDT และ USDC สามารถอธิบายได้ว่าเป็นเลเยอร์ใหม่ที่อยู่เหนือลำดับชั้นนี้ พวกเขายังคงรักษาคุณสมบัติที่สำคัญของ bankcoins และโทเค็น ในขณะเดียวกันก็เพิ่มประโยชน์ของเครือข่ายบล็อกเชนและการทำงานร่วมกันกับแอปพลิเคชัน DeFi แม้ว่าพวกมันจะทำหน้าที่เป็นชั้นการชำระเงินที่ได้รับการปรับปรุงให้ดีขึ้นเหนือกลุ่มสกุลเงินที่มีอยู่ แต่พวกมันยังคงเชื่อมโยงอย่างแน่นหนากับระบบธนาคารแบบเดิม ดังนั้นจึงทำให้เกิดความเสี่ยงจากคู่สัญญา
โดยทั่วไปผู้ออกเหรียญ stablecoin แบบรวมศูนย์จะลงทุนทุนสำรองในสินทรัพย์ที่ปลอดภัยและมีสภาพคล่อง เช่น เงินสดและหลักทรัพย์ของรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น แม้ว่าความเสี่ยงด้านเครดิตจะต่ำ แต่ความเสี่ยงของคู่สัญญาก็สูงกว่าเนื่องจากมีเงินฝากในธนาคารเพียงส่วนน้อยเท่านั้นที่ได้รับการประกันโดย Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC)
รูปที่ 6: ความผันผวนของราคา Stablecoin ในช่วงที่ SVB ล่มสลาย
ที่มา: Stablecoins และเงินฝาก Tokenized: ผลกระทบต่อเอกภาพทางการเงิน (BIS)
ตัวอย่างเช่น จากเงินสดประมาณ 1 หมื่นล้านดอลลาร์ที่ Circle ถือครองอยู่ในสถาบันการเงินที่ได้รับการควบคุมในปี 2021 มีเพียง 1.75 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ (ประมาณ 0.02%) เท่านั้นที่ได้รับการคุ้มครองโดยการประกันเงินฝาก FDIC
เมื่อ Silicon Valley Bank (SVB) ล้มเหลว Circle ตกอยู่ในอันตรายจากการสูญเสียเงินฝากส่วนใหญ่กับธนาคาร หากรัฐบาลไม่ใช้มาตรการพิเศษเพื่อรับประกันเงินฝากทั้งหมด ซึ่งรวมถึงเงินฝากที่สูงกว่าวงเงินประกัน FDIC ที่ 250,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ USDC อาจแยกออกจากดอลลาร์สหรัฐอย่างถาวร
(3) อัตราผลตอบแทน: แข่งไปด้านล่าง
ในรอบนี้ เรื่องราวที่โดดเด่นเกี่ยวกับเหรียญเสถียรคือแนวคิดของ “การคืนผลประโยชน์ให้กับผู้ใช้”
ด้วยเหตุผลด้านกฎระเบียบและการเงิน ผู้ออกเหรียญ Stablecoin แบบรวมศูนย์จะรักษาผลกำไรทั้งหมดที่เกิดจากเงินฝากของผู้ใช้ สิ่งนี้ทำให้เกิดการตัดการเชื่อมต่อระหว่างฝ่ายที่ขับเคลื่อนการสร้างมูลค่าอย่างแท้จริง (ผู้ใช้ แอปพลิเคชัน DeFi และผู้ดูแลสภาพคล่อง) และฝ่ายที่รับรายได้ (ผู้ออก)
ความแตกต่างนี้ปูทางไปสู่คลื่นลูกใหม่ของผู้ออกเหรียญ Stablecoin ที่ใช้ความมั่งคั่งในระยะสั้นหรือเวอร์ชันโทเค็นของสินทรัพย์เหล่านี้เพื่อสร้างเหรียญ Stablecoin และแจกจ่ายรายได้พื้นฐานให้กับผู้ใช้ผ่านสัญญาอัจฉริยะ
แม้ว่านี่จะเป็นก้าวไปในทิศทางที่ถูกต้อง แต่ยังแจ้งให้ผู้ออกบัตรลดค่าธรรมเนียมเพื่อแย่งชิงส่วนแบ่งการตลาดที่มากขึ้น ความเข้มข้นของการต่อสู้เพื่อผลตอบแทนนั้นชัดเจนเมื่อฉันตรวจสอบข้อเสนอกองทุนตลาดเงินโทเค็นของ Spark Tokenization Grand Prix Spark Tokenization Grand Prix มีเป้าหมายที่จะรวมสินทรัพย์ทางการเงินโทเค็นมูลค่า 1 พันล้านดอลลาร์ไว้เป็นหลักประกันสำหรับ MakerDAO
ท้ายที่สุดแล้ว โครงสร้างอัตราผลตอบแทนหรือค่าธรรมเนียมไม่สามารถสร้างความแตกต่างในระยะยาวได้ เนื่องจากโครงสร้างเหล่านี้อาจมาบรรจบกันสู่อัตราที่ยั่งยืนต่ำที่สุดที่จำเป็นในการดำรงอยู่ได้ ผู้ออกจะต้องสำรวจกลยุทธ์การสร้างรายได้ทางเลือก เนื่องจากการออกเหรียญ stablecoin ไม่ได้สะสมมูลค่าด้วยตัวเอง
3. ทำนายอนาคตที่ไม่มั่นคง
The Romance of the Three Kingdoms เป็นภาพยนตร์คลาสสิกที่เป็นที่ชื่นชอบในวัฒนธรรมเอเชียตะวันออก ซึ่งมีเรื่องราวเกิดขึ้นในช่วงปลายราชวงศ์ฮั่น ซึ่งเป็นช่วงเวลาแห่งการแบ่งแยกประเทศและสงครามที่ดำเนินอยู่ตลอดเวลา
นักยุทธศาสตร์คนสำคัญในเรื่องนี้คือจูกัดเหลียง ผู้ซึ่งเสนอกลยุทธ์อันโด่งดังในการแบ่งจีนออกเป็นสามภูมิภาค โดยแต่ละเขตควบคุมโดยมหาอำนาจสามฝ่ายที่ทำสงครามกัน กลยุทธ์ สามก๊ก ของเขามีจุดมุ่งหมายเพื่อป้องกันไม่ให้อาณาจักรใดอาณาจักรหนึ่งถูกครอบงำ ดังนั้นจึงสร้างโครงสร้างอำนาจที่สมดุลเพื่อฟื้นฟูเสถียรภาพและสันติภาพ
ฉันไม่ใช่ Zhuge Liang แต่เหรียญเสถียรอาจได้รับประโยชน์จากกลยุทธ์กฎสามส่วนที่คล้ายกัน ภูมิทัศน์ในอนาคตอาจแบ่งออกเป็นสามส่วน: (1) การชำระเงิน (2) รายได้ และ (3) ชั้นกลาง (ทุกอย่างที่อยู่ระหว่างนั้น)
การชำระเงิน: Stablecoins มอบวิธีที่ราบรื่นและต้นทุนต่ำในการชำระเงินธุรกรรมข้ามพรมแดน ปัจจุบัน USDC เป็นผู้นำในเรื่องนี้ และการร่วมมือกับ Coinbase และ Base Layer 2 อาจทำให้จุดยืนของบริษัทแข็งแกร่งยิ่งขึ้น DeFi Stablecoins ควรหลีกเลี่ยงการแข่งขันโดยตรงกับ Circle ในด้านการชำระเงิน และมุ่งเน้นไปที่ระบบนิเวศ DeFi ซึ่งมีข้อได้เปรียบที่ชัดเจน
อัตราผลตอบแทน: โปรโตคอล RWA ที่ออกเหรียญคงที่ตามผลตอบแทนควรเรียนรู้จาก Ethena ผู้ซึ่งได้ไขความลับในการสร้างผลตอบแทนที่สูงและค่อนข้างยั่งยืนผ่านผลิตภัณฑ์พื้นเมืองและผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องของสกุลเงินดิจิทัล ไม่ว่าจะใช้ประโยชน์จากกลยุทธ์เดลต้าเป็นกลางอื่นๆ หรือการสร้างโครงสร้างเครดิตสังเคราะห์ที่จำลองการแลกเปลี่ยนการเงินแบบดั้งเดิม (TradFi) ก็ยังมีช่องว่างสำหรับการเติบโตในด้านนี้ เนื่องจาก USDe เผชิญกับเพดานความสามารถในการปรับขนาด
ชั้นกลาง: สำหรับ Stablecoin แบบกระจายอำนาจที่ให้ผลตอบแทนต่ำ มีโอกาสที่จะรวมสภาพคล่องแบบกระจายอำนาจเข้าด้วยกัน โซลูชันที่ทำงานร่วมกันได้จะเพิ่มความสามารถของ DeFi ในการจับคู่ผู้ให้กู้และผู้ยืม และทำให้ระบบนิเวศ DeFi ง่ายขึ้น
อนาคตของ Stablecoins ยังคงไม่แน่นอน แต่โครงสร้างอำนาจที่สมดุลระหว่างทั้งสามส่วนสามารถยุติ “สงครามกลางเมืองของสกุลเงิน” และนำเสถียรภาพที่มีความจำเป็นมากมาสู่ระบบนิเวศ แทนที่จะมีส่วนร่วมในเกมที่มีผลรวมเป็นศูนย์ ความสมดุลนี้จะเป็นรากฐานที่มั่นคงสำหรับแอปพลิเคชัน DeFi รุ่นต่อไป และปูทางไปสู่นวัตกรรมเพิ่มเติม
