原文作者： Rui ，SevenX Ventures 投資人
編譯｜Odaily星球日報（ @OdailyChina ）
譯者 ｜CryptoLeo（ @LeoAndCrypto ）
編者按： Curve Finance 創辦人Michael Egorov 於 2 月推出了新專案Yield Basis，該專案以5,000 萬美元代幣估值募資500 萬美元，SevenX Ventures 投資人撰文關於 BTC 收益來源現狀，並分析了 Yield Basis 協議運作收益和未來 BTC 流程收益和未來 BTC 的潛在機會。以下為原文內容，由Odaily星球日報編譯：
BTC APR 聽起來很誘人，但它可能是一座建立在層層山寨幣激勵之上的紙牌屋，隨時會崩塌。
面對 BTC APR，通常大家會問一些問題：收益是以BTC 還是山寨幣結算的？要面臨哪些風險？潛在的本金虧損是多少？這種收益可持續嗎？會隨著TVL 的成長而稀釋嗎？
本文聚焦於CeFi 和DeFi 中可持續的BTC 結算收益，共分為三個部分：
1.原始 BTC 收益來源：量化交易、DEX LP、借貸、質押、抵押品、LST 和Pendle；
2、BTC 收益的新場所：Yield Basis 協議；
3.展望：微小錯誤可能會導致災難性的失敗；精英量化團隊的稀缺性； TradFi、CeFi 和DeFi 的整合以及IPO 機會。
原始BTC 收益來源
儘管循環和複利的方式有很多種，但我們可以將原始收益分為五大類：量化交易、DEX LP、借貸、質押和抵押品。 （下圖為收益和風險對比圖）
1.量化交易策略：「零和」遊戲
確保你的Alpha 策略淨盈利，套利策略包括資金費率、現貨期貨基礎、跨交易所和借貸套利，或涉及事件驅動的交易，量化交易需要深度流動性——目前主要在TradFi 和CeFi 上。此外，TradFi 到DeFi 套利缺乏跨領域基礎設施。
BTC 收益率：根據資產規模、風險狀況和執行情況而變化。市場中性策略的目標可能是 4-8% 的基於比特幣的年利率和約 1% 的停損。表現最好的量化團隊甚至追求 200-300% +的年利率，並在 10-30% 左右的停損處進行複雜的風險控制。
風險：主觀性很強，有模型、判斷和執行風險－即使是中性策略也可能陷入方向性押注。需要即時監控、強大的基礎設施（例如延遲、託管和交付協議）、虧損保險和交易場所風險控制。
2、DEX LP：受供需限制
除了套利之外，DEX 還促進了實際交易量。由於供應和需求有限，目前只有約3% 的封裝BTC 在DEX 中。在波動性較大的LPing 貨幣對（例如WBTC-USDC）中，供應受到無常損失的限制，而需求面臨封裝BTC 的磨損，以及在DeFi 中的有限效用。
BTC 收益率：波動性大，Uniswap 目前年利率為6.88% ，最高可達兩位數。
風險：由於無常損失，單純持有BTC 通常比提供流動性更好。然而，新的LP 經常被誤導，這反映了一種常見的心理偏見：費用收益和APR 是很明顯的指標，誘使LP 最大化短期收益，忽視不太明顯的長期資本損耗，DeFi 風險也適用於此。
3、借貸：BTC 借貸
BTC 主要作為美元或穩定幣的借貸抵押品，用於循環或槓桿交易，而不是關注借出BTC 的APR——因為目前的借貸需求較低。
BTC 收益率：CeFi 和DeFi 貸款利率通常較低，約 0.02 ％-0.5 ％年利率。貸款的LTV 比率各不相同： TradFi 60-75% 的 LTV，目前優惠利率為 2-3% ， CeFi 33-50% LTV，目前 USDC 利率為 7% ； DeFi LTV 為 33-67% ，目前 USDC 利率為 5.2% 。
風險：清算風險，儘管低LTV 比率有助於降低資本效率，對沖策略可以提供額外的保護，但會存在CeFi 和DeFi 風險。
4.質押：賺取山寨幣獎勵
Babylon 處於一個獨特的位置，其中質押有助於相關PoS 鏈的安全。
山寨幣收益：以山寨幣計價，APR 未知。
風險：Babylon 協議應接受多次安全審計，並在系統上線後揭露預期的質押收益。如果 Babylon 代幣發行不成功，生態系統的可持續性將面臨風險。
5、抵押品：流動性挖礦
當你將BTC 提供給DeFi、BTC L2 和其他協議作為TVL 來賺取山寨幣。
山寨幣收益率：各不相同，大約在5-7% 之間，但巨鯨總是能獲得更優惠的利率。
風險：協議的可靠性和可驗證的記錄各不相同，每種協議都有不同的鎖倉期和資本要求。
6.流動性質押代幣：複合收益
BTC「LST」類似 Lombard、PumpBTC、Solv Protocol、BitFi 這些源自於 Babylon 生態的 LST 協議，現在是具有複雜收益策略的收益跨鏈BTC。其中 Veda 就像是聚合器。
收益主要以山寨幣形式呈現：結合 Babylon 質押獎勵、來自不同鏈的積分，Pendle，有些透過第三方引入量化策略。此外，也提供自己的代幣作為激勵。
風險： LST 流動性低，有連鎖清算風險。鑄造、贖回、質押和橋接過程中存在單點故障。嚴重依賴自有和他人的山寨幣收益，顯示收益波動很大。
7.收益代幣化：收益交易
Pendle 是LST 賺取更多收益的主要平台，目前管理 4.4417 億美元BTC TVL，使交易者能夠從本金中獲得固定收益（如現貨替代品），對沖利率波動，並獲得收益流動性、多/空頭收益頭寸。
山寨幣收益：收益率可能不穩定。 YT 持有者可獲得LST 的基礎收益、交換費用、固定收益率和 PENDLE 代幣。
風險： PENDLE 代幣價格的下跌會明顯影響參與。 Pendle 依賴可持續的收益率波動——當其大部分資產依賴多層競爭幣激勵（包括 Pendle 本身）時，就變得很棘手。
BTC 收益的新地點：Yield Basis
（上圖為 Yield Basis 運作流程）
如上所述，雖然山寨幣計價的收益率不可持續，真正的基於BTC 的收益卻稀缺且風險很大。量化團隊需要足夠的流動性，但DEX 卻不夠。
什麼是 Yield Basis： YB 是一個自動做市商(AMM)，可最大程度減少無常損失，並促進BTC LP、跨場套利和真實交易。
BTC 收益基礎層：根據過去6 年的數據模擬，YB 可以提供平均20% 的APR（淨利潤），在多頭市場中甚至更高。此外，它可以與任何想要獲得基於BTC 的實際收益敞口的LST 組合，Pendle 可以與YB 產生的收益合作。
複雜交易策略的場所：逐步建立一個具有足夠流動性的場所，以進行有意義的量化交易。它還提供了一個有利可圖的複利機會，以提高借貸協議中的BTC 借貸利率，目前，Aave 上有32.86 億美元的WBTC，借貸利率約為0.02% 。
散戶的 BTC 交易場所： YB 的長期目標是為封裝BTC 創造最深的鏈上流動性，並與CeFi 交易競爭。
機轉：解決無常損失
機制：一個AMM 嵌入另一個AMM 中
當 BTC LP 存款到 YB 時，它透過借用 LP 價值的一半並不斷重新加槓桿來創造 LP。這將創建一個具有再平衡模型的穩定幣到BTC 池，借入利率和50% 的池子生產費用將用於補貼池的再平衡。
APR 為 2 倍池收益率(借入利率+ 再槓桿損失) ，固定成本是針對crvUSD 的借入利息，這是可控的，因為系統會使用它來獲得更多收益。更高的波動性會增加再槓桿損失，但也會增加池收入，因此除非波動性超過所選的最大流動性集中度，否則策略仍然有效。參數選擇至關重要：更激進的參數可以增加收益率，但對再槓桿損失的風險更大，反之亦然。
YB 提高 APR 的方式
LP 可以選擇賺取池費或質押以賺取YB 代幣，當YB 代幣具有吸引力時，更多LP 選擇退出池子，從而導致其更高的APR。
展望未來
BTC 收益產生將變得越來越複雜，重點是風險管理、以BTC 計價和製度化產品。贏家將是那些能夠在沒有過度風險敞口的情況下提供深度流動性和公平收益，並在監管框架內進行創新的人。
微小錯誤可能導致災難性損失
「沒有什麼是牢不可破的——只是它還沒有被攻擊。」BTC 面臨著來自多個風險層面的越來越複雜的攻擊： CEX 信任委託、自我託管網路釣魚、智慧合約漏洞（權限、邏輯、演算法）和機制風險（清算、本金損失）。社會工程學透過利用關係和介面構成了嚴重威脅，主要的BTC LP 甚至需要鏈暫停和橋接塊。雖然聽起來違反直覺，但公鍊和高流動性、無許可的協議對於其安全性來說並不理想。 Aquarius 提出了一個安全框架，可以實現全面的測試、監控和風險追蹤。
菁英量化團隊的稀缺
顯然，以BTC 計價的真實收益更具吸引力。雖然DEX LP 仍處於起步階段，但量化交易仍占主導地位。一些團隊將他們的策略打包成產生收益的BTC 產品，並從外部LP 籌集資金。然而，高頻套利的能力可能有限，頂級團隊通常將這些策略保留在內部，減少外部資本——形成一種「逆向選擇」。話雖如此，市場中性和其他低風險策略作為產品化的BTC 收益產品是有意義的。
TradFi、CeFi 和DeFi 融合，具有IPO 機會
隨著BTC 流動性不斷加深，我們見證了TradFi 保守性、CeFi 可及性和DeFi 創新性的整合。 2025 年1 月，Coinbase 推出由BTC 支持的貸款Morpho Labs。這是一個訊號：CeFi 正在為更廣泛的受眾實施DeFi 機制。在此過程中，機構級資產管理公司將有機會出現並可能上市。結合安全第一的基礎設施、透明的風險揭露和值得信賴的治理的公司將打造強大的品牌，提供TradFi 資產管理者所需的經常性收入，並為從高淨值客戶到退休金和捐贈基金的所有領域提供服務。
