1. ステーブルコインの概要
周知のとおり、仮想通貨の価格は極めて不安定ですが、仮想通貨市場において合理的な価格測定基準を設け、さまざまな仮想通貨の流動性の基礎を築くために、ステーブルコインが誕生しました。米ドルなどの安定した資産の価値を固定することで、安定した価値を維持するように設計されています。その結果、ステーブルコインの価値は通常、米ドル、ユーロ、人民元、または金などの他の資産との 1 対 1 の固定為替レートで維持されます。
ステーブルコインは、その価値固定特性に加えて、ユーザーが便利に支払いや送金を行うことを可能にする支払い手段としても重要な役割を果たします。ステーブルコインは価値が比較的安定しているため、ユーザーは商取引や決済を行いやすくなります。 OTC、DeFi、CeFi の基本通貨として、ステーブルコインはユーザーにより多くの金融サービスと商品の選択肢を提供します。
ステーブルコインの仕組みや発行方法により、以下の4つに分類されます。
(1) 法定通貨準備に基づく一元的な安定通貨
このようなステーブルコインの価値は、法定通貨 (米ドル、ユーロなど) との 1 対 1 の固定為替レートを維持します。発行者は通常、ステーブルコインの価値を確保するために、同額の法定通貨準備金を銀行口座に保有しています。例えば、テザー（USDT）とUSDC（USDコイン）は中央集権型機関の代表であり、USDTが最も流動性が高く、その時価総額は920億米ドルを超えています。
(2) 暗号資産モーゲージに基づく分散型安定通貨
このタイプのステーブルコインは分散型で、革新的なソリューションを使用し、ブロックチェーン プロトコルに基づいて構築されており、より安全で透明です。担保付きステーブルコインとも呼ばれ、その資産の裏付けは通常、価値を安定させるためにイーサリアムやビットコインなどの他の暗号通貨から得られます。 MakerDAO の DAI は典型的な例で、超過担保メカニズムを通じて生成され、DeFi プロトコルの中で非常に人気があります。
(3) 分散型アルゴリズムの安定通貨
分散型の安定通貨の一種で、担保なしでアルゴリズムによって価値が自動的に調整され、市場の需要と供給を利用して独自の固定価格を維持します。 Ampleforth は、市場の需要に基づいて供給を自動的に調整する弾力的な供給メカニズムを使用する、アルゴリズムベースのステーブルコインです。
(4) ハイブリッドメカニズムによる通貨の安定
このタイプのステーブルコインは、上記のさまざまなメカニズムの特性を組み合わせて、より安定した価値を提供します。たとえば、Frax は、法定通貨準備金の一部によってサポートされ、他の部分が価格の安定を維持するためにアルゴリズムを通じて供給を管理するハイブリッド ステーブルコイン メカニズムを使用して、アルゴリズム通貨準備金と法定通貨準備金を組み合わせています。
一般的に：
集中型ステーブルコインは、仮想資産の価値固定の問題を解決し、デジタル資産を物理的資産（米ドルや金など）と結び付けてその価値を安定させ、同時に規制環境における仮想資産のアクセス問題を解決し、ユーザーに次のようなものを提供します。デジタル資産を保存および取引するためのより信頼性の高い方法。しかし、それらは通常、中央集権的な機関による発行と管理に依存しており、発行者側には財務監査リスクや規制リスクがあります。
分散型ステーブルコインの分散化特性は、透明で検証可能なスマートコントラクトコードを使用して市場の信頼を構築することで、暗号通貨市場の発展のためのより自由で透明な方法を提供しますが、ハッカー攻撃やガバナンスリスクなどの課題にも直面しています。
2. オンチェーンデータ分析
2014年にテザーが最初のステーブルコインUSDTを発表して以来、USDC、DAI、BUSDなど、さまざまなタイプのステーブルコインが市場に登場しました。ステーブルコインの市場総額は2018年から徐々に増加し、2020年半ばから急速に上昇し始め、2022年4月7日にピークに達するまで続き、市場総額は1,826億5,000万米ドルに達した。しかし、その後市場動向は下降傾向にあり、現在（2023年12月28日）時点で時価総額は1,287億7,000万ドルにまで戻っています。
図：ステーブルコイン時価総額（2018.2.1 – 2023.12.28）
図: ステーブルコイン時価総額上位 (2018.1.1 – 2023.12.28)
市場シェアの点では、USDT は常に主導的な地位を占めています。 2020年初頭以来、ステーブルコインの時価総額トップ5はUSDT、USDC、BUSD、DAI、TrueUSDとなっている。しかし、バイナンスが制裁を受けたため、2023年6月までにBUSDの時価総額は大幅に下落し、徐々にトップ5の地位を失いました。一方、First Digital USDは2023年6月1日のサービス開始以来急速に成長し、12月14日時点の時価総額はBUSDを上回り第5位のステーブルコインとなった。以下は、上位 5 つのステーブルコインの時価総額、取引量、供給量、ユーザー量などの関連データ統計です。
図：TOP 5 ステーブルコインの時価総額、量、流通供給量（2023/12/28 時点のデータ）
図：過去30日間のUSDT取引量、取引数、ユーザー数、データは2023/12/28時点
図：過去30日間のUSDC取引量、取引数、ユーザー数、2023/12/28時点のデータ
図：過去30日間のDAI取引量、取引数、利用者数、2023/12/28時点のデータ
3. アルゴリズムステーブルコインのセキュリティとリスク
アルゴリズム ステーブルコインは、シャドウ バンキングに似たメカニズムを使用しています。従来のステーブルコインとは異なり、アルゴリズム ステーブルコインは、安定性を維持するために中央機関を必要としません。代わりに、アルゴリズムを使用して市場の需要と供給の関係を調整し、価格が一定の範囲内に収まるようにします。範囲。 。しかし、この形式の通貨は、市場流動性の不足やブラックスワン現象などのリスクを含む一連の課題にも直面しています。アルゴリズムステーブルコインの価値は外部準備によって完全に支えられているわけではありませんが、アルゴリズムベースの市場メカニズムを使用して需要と供給を調整し、価格の安定を維持しています。
近年、アルゴリズムステーブルコインはデススパイラル問題により崩壊することが多く、主に以下の側面に反映されています。
(1) 需要と供給のアンバランス
アルゴリズムステーブルコインに対する市場の需要が減少すると、その価格が目標値を下回る可能性があり、発行者はバランスを回復するために流通供給量の一部を燃やすか買い戻す必要があります。これは市場の信頼と需要をさらに低下させ、悪循環を引き起こす可能性があり、ルナ/UST の崩壊は最も典型的な例です。
(2) ガバナンスリスク
アルゴリズム ステーブルコインの運用はスマート コントラクトとコミュニティの合意に依存しているため、コードの欠陥、ハッカー攻撃、価格操作などのガバナンス リスクが発生する可能性があります。
(3) 法的監督
アルゴリズムのステーブルコインは物理的な資産によって裏付けられたり固定されたりしていないため、さらなる法的規制の課題や不確実性に直面しています。将来的には、より多くの国や地域がアルゴリズムステーブルコインの使用を制限または禁止すると予想されます。
(4) 事例分析：Luna/UST崩壊
ビジネスモデル: アルゴリズムステーブルコイン (UST/Luna) と高金利 (アンカー):
Terra エコシステムの核となる設計アイデアは、ステーブルコイン UST の使用シナリオと支払いニーズをどのように拡張するかにあり、UST の運用には、ガバナンス、誓約および検証用のトークンである Luna と UST のデュアル トークン設計が採用されています。 : ネイティブ米ドルに固定されたステーブルコイン。単純に理解すると、UST が鋳造されるたびに 1 ドル相当の Luna が燃やされる必要があり、Luna は裁定取引メカニズムを通じて UST と米ドルの間のペッグを維持するのに役立ちます。つまり、$UST の価格が 1 ドルを超える場合、 $Luna、Mint $UST を破壊し、ペグからの差額を利益として受け取るチャンスです。UST が1 $ 未満の場合、$Luna のために $UST を燃やしてペグを復元し、1 USD 未満で 1 UST を購入して 1 ドル相当の Luna を取得し、その後 $Luna を売って利益を得ることができます。
Anchor Protocol (以下、Anchor) は、Terra が 2021 年 3 月に正式に開始した DeFi プラットフォームです。本質的には Compund と同様に融資です。しかし、アンチョを特別なものにしているのは、APY (年間利回り) が非常に高く、常に約 20% を維持していることです。高い年間成長に刺激されて、UST に対するユーザーの需要が急増しており、これが UST のビジネスの中核でもあります。 Terra エコシステムでは、Anchor は「国営銀行」として機能し、(UST の形で) 公的預金を吸収するために 20% という超高需要利回りを約束します。
収入と支出のモデル: 収入を超えた生活は隠れた危険を生み出します:
アンカーの主な収入は、借入金利 + 借入担保（現在は bLUNA および bETH）の PoS 報酬収入 + 清算ペナルティであり、アンカーの主な支出は年率約 20% の預金利子であり、アンカー自体も借り手に比較的高い利益を提供しています。高額な ANC トークン補助金により ANC トークンの価格が上昇する一方で、アンカーは ANC トークンに対する販売圧力の問題を解決するための追加の ANC トークン価格維持コストにも直面しています。
これが UST と Luna の収支モデルですが、現在の UST と Luna の規模からすると、年間約 10 億ドルの追加運営費を負担する必要があり、アンカー単独でこの費用を負担できるのは明らかです。そのため、アンカーの予備プールが枯渇しそうになった2022年2月に、LFGは予備プールを補充するためにアンカーに4億5000万USTを割り当てると発表した。これは 1 つの点を裏付けています: アンカーは他の融資プロトコルとは異なります。アンカーは本質的に Terra の計画経済に不可欠な部分です。現在の事業運営は利益追求のためではありませんが、UST の拡大に補助金を提供するために Terra 職員によって資金提供されています。 . シナリオベースの作品。
死のスパイラルの形成:
上記の分析を通じて、Terra の完全なロジックは次のとおりであることがわかります: Anchor を通じて独自のシナリオを作成し、ステーブルコインの需要を形成する; 需要が UST のキャスティングの規模を推進し、ユーザーを市場に参入させる; ユーザーは引き続き市場を開拓し、生態学的データのパフォーマンス (TVL、住所番号、プロジェクト数など) を作成し、Luna の価格を徐々に押し上げます。プロジェクト関係者または財団は Luna を通じて資金を現金化し、高い年率利益を維持するために補助金を提供します。このサイクルは継続します。 。
上記のサイクルが安定していれば、USTがLunaのエンジンとなり、LunaがUSTのスタビライザーとなり、より多くのWeb3プロジェクトとユーザーが流入し、両者が相互作用して好スパイラルを形成することになる。
しかし、ステーブルコインに対するルナの市場価値が低くなり、取引の深さが減少すると、担保が不足し、ステーブルコインのアンカー解除のリスクが増加し、コンセンサスを維持するコストが高くなり、死のスパイラルにつながります。たとえば、市場全体が急落し、ルナが免疫を失った場合、または誰かがルナの価格を阻止できた場合、デススパイラルが発生します。
デススパイラルが発生する閾値はどのくらいで、リスクはどのくらいなのでしょうか?
もちろん、プロジェクト当事者は流通と補助金源の維持の重要性を認識しており、生産埋蔵量を増やすための措置を講じています。アンカーは、bLuna、bETH、wasAVAX、bATOM という新しい担保資産を追加しており、これもアンカーの利益増加に役立ちます。アンカーダイナミックレートを導入すると、提案によれば、アンカー利回りは月当たり1.5％の割合で減少し、最低APYは15％に設定されており、これは3ヶ月以内に到達しますが、アンカーのAPYが人々が期待するよりも低いと、人々はUSTに失望するでしょう。そしてLunaの需要は減少し、USTの需要は小さくなり、より多くのLunaが鋳造され、Lunaの価格は下がります。
したがって、デススパイラルの出現は、市況の全体的な下落、アンカーAPYの下落、およびルナの価格の目標を絞った封鎖という3つの状況から生じる可能性があります。現時点では、テラのデススパイラルの出現はほぼ避けられないと思われます。
4. ブラックUブラックアッシュ生成の分析
"黒とグレーの製品"通常、違法または社会に有害な産業チェーンを指します。これらの産業チェーンは法規制に違反することが多く、詐欺、違法取引、密輸などの活動に関与しています。近年、暗号通貨、特に安定通貨USDTを違法な資金調達やマネーロンダリングに利用する「ブラック・アンド・グレー産業」が増えており、ブラックUの出現も安定通貨エコシステムの安全な発展を深刻に損なっている。これには主に次の側面が含まれます。
(1) オンラインギャンブル
オンラインギャンブルはブラック産業の一分野であり、深刻な社会的被害をもたらします。これには、オンライン ギャンブル プラットフォーム、ネットワーク テクノロジー、支払いシステム、広告とプロモーション、その他の側面の運営が含まれます。ブラック アンド グレーの施設は、一見合法的なギャンブル Web サイトやアプリケーションを作成して、プレーヤーをギャンブル活動に登録して参加させるよう誘い、悪意のある広告やスパムなどのさまざまな方法でギャンブル プラットフォームを宣伝して、ユーザー ベースを拡大します。暗号通貨は比較的匿名の支払い方法を提供するため、人気のある支払い方法であり、オンライン ギャンブルの追跡がより困難になります。黒人と灰色の犯罪者は、違法行為や犯罪行為を行う前に、仮想アイデンティティを作成または購入しますが、これは仮想通貨で言えばブロックチェーン アドレスであり、ギャンブル プラットフォームを通じて行われる資金取引は、マネーロンダリングや違法利益の隠蔽に使用される可能性があります。
図: オンライン ギャンブル アドレスのトランザクション グラフ分析 1 AGZws…x 1 cN
(2)「ベンチマーク」プラットフォーム
"ランニングスコア"通常、何らかの手段によってソフトウェアやハードウェアのパフォーマンス テストのスコアを向上させる行為を指します。ブラック アンド グレーの USDT ベンチマーク詐欺は、マネーロンダリングを装った詐欺手法です。このプラットフォームは一般に、USDT 資金洗浄のための注文受付プラットフォームであると主張しています。参加者が多額の USDT を投資すると、プラットフォームはさまざまな理由でその返還を拒否します。
(3) ランサムウェア
ランサムウェア攻撃は、現在のサイバースペース セキュリティにおける深刻な問題です。通常、フィッシングメールや悪意のあるリンクを介して拡散され、ソーシャル エンジニアリング攻撃と組み合わせて、ユーザーをだまして感染したコンピュータをクリックさせ、ダウンロードさせます。被害者のデータが暗号化された後、ランサムウェアは通常、復号キーを取得するために一定の金額の身代金を要求する身代金メッセージを表示します。身代金は、支払いの匿名性を高めるために、ビットコインなどの暗号通貨で支払うことが求められることがよくあります。金融機関やその他の主要部門は大量の重要なデータとサービスを管理および保存しているため、ランサムウェア攻撃の主な標的となっています。 2023 年 11 月、米国の ICBC の完全子会社である ICBC Financial Services (ICBCFS) がランサムウェア LockBit による攻撃を受け、非常に悪影響を及ぼしました。下の写真は、ランサムウェアのオンチェーン トランザクション ハッシュ マップです。 LockBit 身代金支払いアドレス。
図: 身代金支払いアドレスの LockBit のオンチェーン トランザクション ハッシュ マップ
(4) テロ
テロリストは、従来の金融機関による監視や法的調査を回避するために、仮想通貨を利用して資金調達や資金洗浄を行っています。その匿名性と分散型の性質により、一部のテロ組織が悪用する可能性のあるツールとなります。資金調達、資金送金、サイバーハッキングは、テロリストグループが暗号通貨を悪用する可能性のある方法です。たとえば、ウクライナは暗号通貨による資金調達に暗号通貨を使用し、ロシアはSWIFT制裁を回避するために暗号通貨を使用しました。 2023 年 10 月、テザー (USDT) は、イスラエルとウクライナのテロと戦争に関連する 32 件のアドレスを凍結し、これらのアドレスには合計 873,118.34 USDT が含まれていました。
(5) マネーロンダリング
暗号通貨は匿名性があり、追跡が難しいため、犯罪者によるマネーロンダリングによく使用されます。統計とオンチェーンのリスクラベルによると、ブラックU資産の半分以上はブラック資産とグレー資産に関連しており、そのほとんどはマネーロンダリングに使用されています。北朝鮮のハッカー集団ラザラス・グループを例に挙げると、彼らは近年10億ドル以上の資産の移転と資金洗浄を完了しており、彼らのマネーロンダリングモデルは通常次のとおりです。
複数のアカウントがアカウントを分割し、複数の少額で資産を転送する可能性があるため、追跡がより困難になります。
大量の偽造通貨取引が作成され、追跡が困難になります。 Atomic Wallet 事件を例にとると、27 個の中間アドレスのうち 23 個が偽造通貨転送アドレスでした。Stake.com 事件の最近の分析でも同様のテクノロジーが使用されていたことが判明しましたが、これは以前の Ronin Network では当てはまらず、ハーモニー事件: 干渉技術は、Lazarus のマネーロンダリング技術も向上していることを示しています。
より多くのオンチェーン手法 (Tonado Cash など) が通貨混合に使用されています。初期のインシデントでは、Lazarus はスタートアップ資金の入手やその後の OTC の実行に集中型取引所をよく使用していました。しかし、最近では集中型取引所の使用はますます少なくなり、最近のいくつかの制裁に関連している可能性がある集中型取引所の使用を避けようとしているとさえ考えられます。
図: Atomic Wallet 資金移動ビュー
仮想通貨を利用した違法行為などが増加する中、仮想通貨の監督、特に安定性が特に重要となっている。
5. ステーブルコインの監督
中央集権型ステーブルコインは中央集権的な機関によって発行・管理されるため、発行機関には一定の強度と信頼性が必要です。透明性と信頼性を確保するために、発行者は規制当局による登録、申請、監督、監査を受け入れる必要があります。さらに、ステーブルコイン発行者は、法定トークンとの安定した交換比率を確保し、関連情報を適時に開示する必要があります。規制当局は、ステーブルコイン発行者の準備金の安全性と適切性を確保するために、定期的な監査を義務付ける必要がある。同時に、起こり得るリスクをタイムリーに検出して対応するためのリスク監視および早期警告メカニズムを確立する必要があります。
分散型ステーブルコインは、市場に流通する通貨の総量を調整し、需要と供給に基づいて価格を決定するアルゴリズムを使用しており、透明性が高いものの、規制が比較的困難です。アルゴリズムの脆弱性検査、極端な状況でのリスク回避、コミュニティガバナンスへの参加方法などが監督上の主な問題となるだろう。
2019年、リブラの発行計画によりステーブルコインは世界市場の注目を集め、ステーブルコインに係る金融リスク問題が徐々に表面化し、同年10月に発表された「グローバルステーブルコイン評価報告書」において、初めてグローバルステーブルコインの概念が正式に提案されました。と述べ、金融の安定、通貨主権、消費者保護などの側面への潜在的な影響を指摘した。
その後、G20は金融安定理事会（FSB）にリブラプロジェクトの見直しを依頼し、2020年4月と2021年2月にグローバルステーブルコインに関する2つの規制勧告を発表した。 FSBの規制勧告を受けて、一部の国や地域でもステーブルコインに対する独自の規制政策を提案しており、米国の「ステーブルコイン決済法草案」や香港の規制政策など、すでにステーブルコインの監督を強化している国もある。シンガポール、欧州連合、暗号資産市場規制（MiCA）など
2023年4月に米国規制当局が発表した「ステーブルコイン決済法草案」では、決済ステーブルコインの発行条件と要件を規定しており、法定通貨やその他の流動性の高い資産と1:1の比率で連動することに特に重点を置いている。これは、監査と報告の対象となり、90日以内に連邦準備制度理事会に許可を要求する必要があります。そして改革法案は連邦準備制度理事会に緊急介入と罰則の権限を与えている。この法案は、米国政府の安定した通貨市場の重視を反映しているだけでなく、仮想通貨イノベーションに対する米国政府の支援と奨励も示しています。
香港政府は仮想通貨について議論し、2023年1月に概要を発表、焦点は仮想通貨活動を監督対象に含め、監督の範囲と要件を規定することであり、差別化された監督の原則について詳しく説明し、コミュニケーションと調整の維持との関係を強調した。国際機関と他の管轄区域との間。
シンガポールは2023年8月にステーブルコインの規制枠組みに関する協議文書の結論を発表した。一方では、歴史的な規制範囲、準備金管理、資本要件、情報開示などの規則や規制の側面の改訂により、最終的な枠組みが確立され、差別化された監督が強調されていますが、他方では、「資金決済法」および関連する規制が強化されています。国際監督との協力を強化するために規制が改訂されました。
EU加盟27カ国の政府閣僚で構成される欧州理事会は、2023年5月に暗号資産市場規制（MiCA）を承認した。この草案は2020年に欧州委員会によって提案され、2024年に施行される予定だ。 MiCA には主に 3 つの方向のトピックが含まれています: 1 つは暗号資産の発行ルールであり、さまざまな暗号資産の発行者に複数の要件を課し、発行、認可、ガバナンスおよび健全性要件に関するより複雑な一連のルールです。2 つ目は暗号資産です。サービスプロバイダー (CASP): 管轄当局からの認可が必要であり、金融商品市場規制 II (MiFID II) に基づいて金融会社に適用されます。3 番目の方向は、暗号資産市場の乱用を防止するための規則です。
米国は現在、仮想通貨規制でリードを保っており、同国の「ステーブルコイン決済法草案」は、ステーブルコインを特別に規制する世界初の正式な法律となることが期待されている。香港やシンガポールなど他の地域の政策が正式な規制として定着するまでには時間がかかるだろう。ステーブルコインの監督には各国で違いがあり、立法プロセスも異なる段階にあります。関連する機関や運営者は、ステーブルコインに関する関連規制を遵守し、潜在的なコンプライアンスリスクを回避するために、常にリスクを評価し、適用される法律や規制に従ってビジネスモデルを調整する必要があります。
