オリジナル | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )
著者 | ディンダン ( @XiaMiPP )
3月13日、米国上院銀行委員会は18対6の投票でステーブルコイン規制法案を可決し、急速に成長しているこの業界に画期的な規制枠組みをもたらした。市場は歓喜しており、USDTやUSDCなど主流のステーブルコインのコンプライアンスの見通しも明らかになりつつあります。しかし、ほとんどの人が議論していない「隠された詳細」がある。この法案は、 「担保として自ら作成したデジタル資産のみに依存するステーブルコイン（アルゴリズムステーブルコインなど）」を2年間禁止し、財務省にそのリスクを調査することを義務付けているのだ。
2022年のUST暴落以来、アルゴリズム・ステーブルコインが影に隠れているからでしょうか、それとも市場が良いニュースだけに注目しているからでしょうか？この条項の背景にある物語は、詳しく調べる価値がある。
「自己生成」デジタル資産担保型ステーブルコインとは何ですか?
この法案では「自ら作成した」という表現は明確であると同時に曖昧でもある。文字通り、これは米ドル、国債、金などの外部資産に依存せず、ステーブルコインの価値を支えるためにステーブルコイン発行者が独自のシステム内で作成したデジタル資産を指します。言い換えれば、これらのステーブルコインは従来の金融資産に裏付けられているのではなく、アルゴリズムのメカニズムと独自のトークンを通じて需要と供給を調整することで価格の安定を維持しようとしています。しかし、「依拠のみ」という用語の境界は明確に定義されておらず、規制の適用範囲については議論の余地が残っています。
USDC や USDT などの最も古典的なステーブルコインは、米ドルの準備金に依存し、透明な監査によって補完されており、市場が激しく変動した場合でも 1:1 の償還機能を維持できます。しかし、「独自に作成された」ステーブルコインは異なります。その安定性は完全に内部設計に依存しており、外部資産のセーフティネットがありません。 USTの崩壊は典型的なケースです。多数の保有者がUSTを売却したため、LUNAトークンの価格が急落し、ステーブルコインのサポートが失われ、「デススパイラル」を引き起こしました。このモデルでは、アルゴリズムステーブルコインは市場のショックに耐えられないだけでなく、市場のシステムリスクの原因となる可能性もあります。
「自己創造」の曖昧な定義が論争の焦点となっている。ステーブルコインが外部資産と独自に作成したトークンの両方に依存している場合、それも禁止の対象になりますか?この問題はその後の監督の実施に直接影響を及ぼし、他のステーブルコインの開発にも不確実性をもたらします。
どのステーブルコイン プロジェクトが影響を受ける可能性がありますか?
現在のステーブルコイン市場は、法定通貨に裏付けられたステーブルコイン、過剰担保型ステーブルコイン、アルゴリズム型ステーブルコインの3つのカテゴリーに分けられ、それぞれに異なる設計ロジックとリスク特性があり、それが法案における運命を直接決定づける。
法定通貨に裏付けられ担保された安全地帯
USDT と USDC:米ドルと短期国債準備金に依存しているため、透明性が高く、法案の資産準備金と監査要件によりコンプライアンスの発展への道が開かれます。
MakerDAO の DAI: ETH や wBTC などの外部資産の過剰担保によって生成され、準備率は 150% ～ 300% です。MKR トークンはコア サポートではなくガバナンスにのみ使用され、短期的には規制圧力はありません。
Ethena の USDe: USDe の主な担保は、stETH や ETH などの Ethereum 資産です。ガバナンス トークン ENA は USDe の担保として直接使用されるのではなく、プロトコルのガバナンスとインセンティブにのみ使用されます。USDeの生成メカニズムは、より住宅ローン指向であり、 「自分で作成したデジタル資産のみに依存する」というカテゴリには該当しません。しかし、 USDeの安定化メカニズムにはデリバティブヘッジが含まれており、規制当局からは「非伝統的な」ステーブルコインとみなされる可能性がある。規制が「デリバティブリスク」や「非伝統的な資産担保」に焦点を合わせた場合、USDeの「デルタ中立戦略」（安定化メカニズム）は追加の精査を受ける可能性があります。
アルゴリズムステーブルコイン：禁止の的
アルゴリズム・ステーブルコインは、その「自己生成」の性質により、禁止の主なターゲットとなっている。これらは内部トークンとアルゴリズムメカニズムに依存しており、外部資産の参加は極めて少なく、リスクは集中しています。以下に典型的なケースをいくつか示します。
Terra の UST : LUNA を通じて価値を調整します。Terra 独自のトークンである LUNA は、エコシステムに完全に依存しています。 2022年の暴落により400億ドルが消失し、複数のDeFiプロトコルがダウンした。
Basis Cash (BAC) : バランスを維持するために BAC と BAS (独自に作成したトークン) を使用する初期のアルゴリズム ステーブルコイン。市場の変動により急速に地位を失い、プロジェクトは長い間忘れ去られてきました。
Fei Protocol (FEI) :規制をFEIとTRIBE（独自トークン）に依存していたが、2021年のローンチ後にデカップリングの問題で市場の信頼を失い、人気が急落した。
これらのプロジェクトに共通する特徴は、価値のサポートが独自に作成したトークンに完全に依存しており、外部資産がほとんど存在せず、市場の信頼が揺らぐと崩壊はほぼ避けられないことです。アルゴリズム・ステーブルコインの支持者はかつて「分散化された未来」というスローガンを叫んでいたが、現実にはリスク耐性が低く、規制当局の注目の的となっている。
しかし、その間にはグレーゾーンがあります。多くのステーブルコインは「自ら作成した」資産に完全に依存しているわけではなく、ハイブリッドモデルを採用しています。例えば：
Frax (FRAX) : USDC (外部資産) に部分的に依存し、FXS (独自作成トークン) によって部分的に規制されています。 「自己作成」の定義が厳しすぎると、FXS の役割が制限される可能性があります。一方、定義が緩い場合は、制限が免除される可能性があります。
Ampleforth (AMPL) :需要と供給の調整を通じて購買力の安定性を実現し、従来の担保に依存せず、弾力性のある通貨に近いため、法案のステーブルコインの定義に該当しない可能性があります。
言い換えれば、法案は「自ら作成したデジタル資産によって担保される」ステーブルコインを指しているものの、「専らそれに依拠する」という表現では境界が明確に定義されておらず、こうしたハイブリッドプロジェクトの運命は未定のままとなっている。財務省の調査では、「自創」の定義が広すぎるとハイブリッド型事業に不測の損害を与える恐れがあり、狭すぎるとリスクポイントを見逃してしまう恐れがある。この不確実性は、関連プロジェクトに対する市場の期待に直接影響を及ぼします。
規制当局はなぜこの禁止令を出したのでしょうか?
この法案は「自己創造」を禁止しており、現実への懸念と将来への期待の両方を反映している。
まず、システミックリスクが中心的な懸念事項です。 USTの崩壊は個人投資家にとって400億ドルの悪夢であるだけでなく、DeFi市場で連鎖反応を引き起こし、伝統的な金融への警戒心さえ呼び起こす。アルゴリズムステーブルコインの閉ループ設計により、極端な状況下では制御不能に陥りやすくなり、暗号通貨市場における「時限爆弾」となる可能性がある。規制当局は明らかに、禁止措置を通じてこの潜在的な脅威を抑制したいと考えている。
第二に、透明性の欠如により監督が困難になります。 LUNAやFEIなどの独自トークンの価値は外部市場を通じて検証することが難しく、資金の運用はブラックボックスのようなもので、USDCの公開台帳とは対照的です。この不透明性は、規制当局が行動を起こすことを困難にするだけでなく、潜在的な詐欺のリスクも生み出します。
第三に、投資家保護は真に必要です。一般ユーザーにとって、アルゴリズムステーブルコインの複雑な仕組みを理解することは難しく、USDTと同じくらい安全であると誤解してしまうことがよくあります。 USTの崩壊後、個人投資家は大きな損失を被り、高リスクのイノベーションから個人投資家を保護する緊急性が浮き彫りになった。
最後に、金融政策の安定性も無視できません。ステーブルコインの大規模な導入は米ドルの金融政策に影響を及ぼす可能性がある。十分な外部資産サポートを欠く規制されていないアルゴリズムステーブルコインに大量の資金が流入すると、市場の不安定化が連邦準備制度の金融規制を妨げる可能性があります。
しかし、 2年間の禁止は完全な否定ではなく、むしろ調査段階のものである。 「自己創造」の曖昧さは議論の余地がある点だが、調整の余地も残されている。財務省の調査により境界が明確になり、どのプロジェクトが本当に制限されているかが判明するだろう。同時に、この2年間はDeFiコミュニティにとって「試験期間」でもありました。外部資産でリスクを緩和したり、まったく新しいストレス耐性メカニズムを開発したりするFraxのハイブリッドモデルなど、より堅牢なアプローチが提案されれば、規制当局は姿勢を和らげるかもしれない。逆に、アルゴリズム・ステーブルコインが依然として「自ら作成した」クローズドループに固執する場合、禁止期間が終了した後、アルゴリズム・ステーブルコインはより厳しい制約に直面する可能性がある。
