0. 概要
0.1 TL;DR
Pendle プロジェクト自体は、透明なデータと合理的なトークン配布を備え、しっかりと構築されています。チームは優れた経歴と技術力を備え、中核メンバーは長期にわたって安定しており、複雑なシステムを独自に推進する能力を備えています。トークン構造の面では、チームと財団のすべてのトークンがロック解除されているにもかかわらず、全体的な販売リズムは合理的かつ抑制されており、良好な長期主義を示しています。 Pendleは「信頼性」と「中長期のデリバリー能力」に優れており、典型的な「ハードコア」なDeFiプロジェクトです。
製品と技術の観点から見ると、Pendleのコアメカニズム（PT + YT分割）は、新しいオンチェーン金利ロジックを構築します。 AMM 設計は、高度な金融工学の理解に基づいており、収入権取引の商業化に成功しています。同時に、ポイントやエアドロップ権などの革新的な重ね合わせを導入することで、収益性とゲーム性を両立させています。 Pendleは「製品エンジニアリング力」と「メカニズム設計力」の点で類似プロジェクトをはるかに凌駕しており、深い堀を持つプロトコルです。
製品ロードマップから判断すると、Pendle の開発パスは明確かつ安定しています。 2023年から2024年にかけて、LRT主導型市場から利子付きステーブルコイン主導型市場への移行を完了する。 2025年には、資金調達率や非EVMエコロジーなどへの拡大を明確に提案し、ライフサイクルを継続的に延長していきます。この観点から見ると、ペンドルは強力な戦略実行力と明確な方向性を持っています。これは、「独立して第2の成長曲線を見つける」ことができる非常に数少ないDeFiプロジェクトの1つです。
経済モデルの観点から、Pendle は veToken アーキテクチャを採用して、ガバナンスに参加するためのロックアップ、利益分配の獲得、LP リターンの増加というトークン価値の閉ループを実現します。プロトコルの収入は主にYT収益手数料とPT取引手数料から得られ、公式手数料はなく、そのすべてがコミュニティに還元されます。しかし、取引手数料に基づく評価はやや過大評価されており、これは市場の将来に対する高い期待を反映しているとも言えます。
市場の潜在性という観点から見ると、Pendle が位置するオンチェーン金利市場は、まだ十分に発展しているとは言えません。潜在的な市場には、ステーブルコインの金利スプレッド、LRT、RWA、資金調達レートが含まれ、その規模は数千億ドルに達する可能性があります。現在、Pendleはイーサリアムエコシステムを支配しており、Solana、TON、Hyperliquidなどにも拡大しています。オンチェーン金利市場の爆発的な成長の臨界点にあるプロトコルレベルのプラットフォームとして、Pendleは長期的な成長の可能性が非常に高いですが、その発展は依然として金利商品全体の規模の継続的な拡大に大きく依存しています。
0.2 物語と投資
Pendle が構築した金利市場インフラストラクチャは非常に将来を見据えており、オンチェーンの固定収入および収入権利取引の標準レイヤーを構築し、LRT、ステーブルコイン、エアドロップポイント市場などの複数の市場テーマにうまく対応しています。同社の事業方向性はトレンドと非常に一致しており、ガバナンス体制は健全であり、収益構造は明確なクローズドループ構造となっている。このセクションから、ペンドルは明確な物語のアンカーと評価の期待を持ち、典型的な「強力な物語 + 強固なファンダメンタルズ」のプロジェクト特性を備えており、中長期の配分に適しています。
● 短期的: ステーブルコイン市場が「第二の春」を迎えるにつれ、PayFiとエアドロップに関する議論が活発化し、Pendleが市場のゲームスペースを獲得すると予想されます。しかし、現在のオンチェーンデータは下降傾向を示しており、短期的な通貨価格に一定の圧力をかける可能性があることに留意する必要があります。
● 中期: Boros の立ち上げと資金調達金利市場へのアクセスにより、新しい顧客基盤が活性化され、新たな物語の段階が始まります。
● 長期的: Pendle は、オンチェーン金利市場の「構造的中核施設」となり、TradFi の金利スワッププラットフォームと同様の役割を果たすことが期待されています。巨大な市場スペースに直面しており、継続的な拡大と成長の可能性があります。
長期投資家向け:
ペンドルは現段階では短期的には一定のプレミアムを持っているかもしれないが、長期的な視点で見ると、そのブランド認知度、ユーザー構造の多様性、リスク耐性、市場シェアの潜在的な成長余地など、すべて大きな優位性を持っている。このプロジェクトは中長期的な成長の可能性が明確であり、固定投資を通じて徐々にポジションを構築するのに適しています。すぐに計画を開始することをお勧めします。
短期および中期プレーヤー:
短期的な市場のボラティリティと、スワップ手数料が現在週ごとに緩やかに減少しているという事実を考慮し、以下の点を注意深く監視することをお勧めします。
1. ステーブルコイン市場は市場状況の第二波を先導するでしょうか?最近、多くのステーブルコインプロジェクトが資金調達支援を受けており、短期的にはトラックの活動が再び活発になると予想されています。主要な入金プラットフォームの1つとして、Pendleは今回の資金調達とユーザー流入の恩恵を受ける可能性がある。
2. 新たなユーザー層の出現の有無: 初期のLRTユーザーから現在のステーブルコインユーザーまで、Pendleの最大の魅力は金利に関連する資産を取引できる点にあります。今後、PayFiなどの新たなシナリオをカバーしたり、新たなエコシステムユーザーグループを追加したりできれば、中期的な成長を促進する重要なノードとなるでしょう。
1. 基本概要
1.1 プロジェクトの紹介
Pendle Finance は、オンチェーン金利市場のインフラストラクチャとなることをビジョンに、Ethereum エコシステム上に構築された分散型金利取引プロトコルです。 Pendle はオンチェーンのネイティブ収益権市場を創設し、DeFi における「固定収益」と「収益デリバティブ」の新しい道を開き、「DeFi における金利市場の Uniswap」として知られています。
1.2 基本情報
1.3 チームと背景調査
Pendleは2021年に設立されました。チームメンバーはシンガポールとベトナムに拠点を置いています。現在、LinkedInには約30名が登録しており、平均在籍年数は約2.1年と、比較的安定した経営陣が揃っています。
TN Lee (X: @tn_pendle): 共同創設者。Kyber Network の創設チームメンバー兼ビジネス マネージャーを務め、後に約 5 つのマイニング ファームを運営するマイニング会社 RockMiner に加わりました。 Dana Labsは2019年に設立され、主にFPGAカスタマイズ半導体を手掛けています。
Vu Nguyen (X: @gabavineb): 共同設立者。以前は Digix DAO の CTO を務め、物理資産のトークン化された RWA プロジェクトを専門とし、後に TN Lee とともに Pendle を共同設立しました。
Long Vuong Hoang (X: @unclegrandp a9 25): エンジニアリング ディレクター。シンガポール国立大学でコンピューター サイエンスの学士号を取得しています。彼は2020年1月にシンガポール国立大学のティーチングアシスタントとして入社し、2021年5月にJump Tradingのソフトウェアエンジニアリングインターンとして入社し、2021年1月にPendleのスマートコントラクトエンジニアとして入社し、2022年12月にエンジニアリングディレクターに昇進しました。
Ken Chia (X: @imkenchia): 機関関係担当責任者。モナシュ大学で学士号を取得し、マレーシア第 2 位の銀行である CIMB で投資銀行インターンとして勤務した後、JP モルガン・チェースのプライベート投資銀行で資産計画の専門家として勤務しました。 2018年にWeb3に入社し、取引所のCOOとして勤務。 2023 年 4 月、彼は Pendle に機関市場責任者として入社し、自己勘定取引会社、暗号通貨ファンド、DAO/プロトコル財務、ファミリー オフィスなどの機関市場を担当しています。
ダニエル・アンソニー・ウォン：成長担当責任者。彼は南洋理工大学で電子電気工学の学士号を取得しています。彼は卒業後すぐにペンドルに入社し、約4年間勤務しています。
1.4 資金調達
2. 製品と技術
2.1 背景
DeFiの世界にはネイティブの金利市場が存在せず、従来の金利ツールをチェーン上で複製することはできません。ペンドルは、収入権分離メカニズムを通じて、チェーン上に固定収入トラックを開設しました。ペンドルの核となるビジョンは、すべての収益を生み出す資産を取引可能な収益商品に変換し、固定収入、金利投機、収益金融のコモディティ化を実現することです。
2.2 コア製品の紹介
Pendle は金利スワップの市場としての地位を確立しています。これは、Ethereum 上に構築された分散型収益取引プロトコルであり、ユーザーは将来の収益キャッシュフローを分割、価格設定、取引、および組み合わせることができます。
その主な機能は、収益性の高い資産（利子付きステーブルコイン、ステークトークンなど）を、元本（PT、プリンシパルトークン）と収益権（YT、イールドトークン）という2つの取引可能な要素に分割し、「金利スワップ市場」を形成することです。
このメカニズムにより、DeFi はこれまでにない柔軟性を獲得し、ユーザーは従来の金融市場と同様に、金利リスクを管理し、固定収益を確保したり、将来の利回り動向を推測したりできるようになります。
ペンドル機構、出典：ペンドル
Pendle は、ユニバーサル利回り資産インターフェース (標準化利回り、SY) を通じて、さまざまな利回り資産をサポートします。 Pendle に入ると、これらの資産は次のように分類されます。
● PT（プリンシパルトークン）：元本権のみを表し、満期時に1：1で償還されます。
● YT（イールドトークン）：将来の収入に対する権利を表し、その価格は将来の金利予想によって決まります。
さらに、Pendle は PT 市場と YT 市場の流動性と構成性を高めるための自動マーケット メイク システムを構築し、長期資本と DeFi プロフェッショナル ユーザーを引き付けるために、取引のスリッページが低く、マイニングのインセンティブが強いプール構造を導入しました。
例: sUSDe 2025-05-29 有効期限プール
● 将来の利益を確保するために PT を購入するか、YT を売却します。 Pendle によってカプセル化された（つまり、USDe から変換された）sUSDe を保有している場合は、AMM を通じて sUSDe を YT と PT に分割できます。 YT（つまり、将来の 7.82% の収益の権利）を売却して、事前に 7.82% の収益を確保することもできます。または、PTを市場で割引価格で直接購入し、満期後に1:1の比率で償還することもできます。これも、7.82%の収益を確定する方法です。
● YT を購入し、将来の収益の増加に賭けます。今後のオンチェーン市場状況やその他の要因によって USDe の利回りが上昇すると考えられる場合は、現在低金利で価格設定されている YT を購入して、将来の YT の収益が購入時の利回りを上回る可能性を活用することができます。
PT/YT の売買は主に、プロトコルの中核コンポーネントであり主な収益源である Pendle Finance の自動マーケット メーカー (AMM) に依存しており、元本トークン (PT) と利回りトークン (YT) の取引用に設計されています。従来の定数製品式 (Uniswap の AMM など) とは異なり、Pendle の AMM は時間による資産価値への影響を考慮し、収益の蓄積と PT 価格帯の変化を反映するために時間の経過とともに曲線を動的に調整できます。
そのコアコンポーネントは、PT と SY の仮想 AMM です。この設計により、ユーザーはSYを直接使用してPTを購入し、将来の収益を固定できるほか、「フラッシュスワップ」メカニズムを通じてYT（収益トークン）を売買することもできます。
具体的な取引プロセスは次のとおりです（ユーザーはUSDCを保有していますが、USDeのYTを購入したいと考えています）。
スワップ契約は USDC を受け取った後、USDC を使用して仮想 AMM プール内の対応する SY 資産 (ここでは sUSDe) を購入します。その後、sUSDe は Mint 契約によって YT 資産と PT 資産に分割されます。 YT アセットはユーザーのアドレスに送信され、PT アセットは AMM プールで販売されます。これにより、ユーザーはEthena USDe資産の限定的な収益権とポイント権（Ethenaポイント）を獲得します。
PT（プリンシパルトークン）+ YT（イールドトークン）=SYの現在の価値
これは AMM メカニズムのコア アルゴリズムであり、PT 価格と YT 価格の間に直接的な相関関係があることを意味します。市場が PT を売却すると、YT は上昇する傾向があり、それによって PT の売却によって引き起こされた価格の下落が相殺され、最終的に資産価値は常に SY に等しくなります。したがって、プールに PT と SY しかない場合でも、2 つの AMM プールを構築しなくても YT の価格を導出できます。
PT YTとSYの相関
一方、sUSDCを例に挙げると、有効期限が90日であると仮定すると、有効期限が近づくにつれて利回りは徐々に0に近づき、その後、YTの価格は徐々に0に戻り、PTは徐々に1に近づきます。YTは、一定期間内のキャピタルゲインを受け取る権利として理解できます。
Pendle 派生ゲームプレイ: 現在のエアドロップ市場のポイント メカニズムと組み合わせます。たとえば、Ethena、EigenLayer、Renzo、KelpDAO などのプロジェクトでは、トークン (sUSDe、ezETH、rsETH など) を保有またはステークしているユーザーにポイントを発行します。これらのポイントは将来のトークンのエアドロップシェアを表します。将来のポイント収入の権利を「販売」したり、「ポイント収入を得るために資産を貸し出し、他の人に利息を支払わせる」こともできます。このゲームプレイのロジックは、基礎となる資産が「利息」ではなく「ポイント」である点を除いて、YT（キャピタルゲイン権）と同じです。
3. プロジェクト開発の経緯
3.1 過去
3.2 現在
3.2.1 生態学的開発
昨年、そのエコシステムは主にLRTをベースとしていました。 EigenLayerエアドロップの終了に伴い、LRTトラックは下落し始め、PendleのTVL、コイン価格、エコ活動も大幅な低下を示しました。ステーブルコインの成長傾向に一致した後、再び成長の兆しを見せています。主なステーブルコインエコシステム協力プロジェクトは以下のとおりです。
生態系の景観、出典：ペンドル
アクティブユーザー数、出典：Tokenterminal
過去1か月間、Pendleの月間アクティブユーザー数は約16,000人で、アクティブユーザー数は減少傾向を示しました。
TVL、出典：デフィラマ
DeFi商品は昨今の市場変動の影響を大きく受けており、TVL Uベースの計算は大幅に低下しています。年初には48億だったが、現在は31億にまで減少しており、35％の減少となっている。
手数料と収益、出典：Defillama
ペンドル氏の手数料収入は過去2か月間で約100万ドルだった。
DEX取引量、出典：Defillama
DEXの取引量は3月中旬に回復したものの、全体的には下落傾向を維持した。これは、イーサリアムチェーン市場全体の継続的な低迷を反映しています。 3 月の Pendle DEX の取引量は 27 億 5,000 万米ドル、1 日平均取引量は 1 億米ドルで、これは Hyperliquid の 1 日平均スポット取引量に匹敵するほどです。同じ期間、Uniswapの1日あたりの平均取引量は17億ドルだった。
3.2.2 ソーシャルメディア
全体的に、ペンドルは安定したコミュニティ基盤と良好な市場注目度を誇っています。
3.3 将来
ペンドルチームが2025年2月4日に公開した記事「ペンドル2025：ゼニス」によると、ペンドルの2025年の主な計画には次の3つの側面が含まれています。
Pendle V2 の改善: プロトコルのパフォーマンスとユーザー エクスペリエンスを次のように改善する予定です。
● オープン性の向上: ユーザーが独自の利回り市場を作成できる機能をユーザー インターフェイスに提供し、コミュニティ主導の成長を可能にします。
● 動的な手数料調整: 流動性プロバイダー、ユーザー、プロトコル間の利益のバランスを確保するために、動的な手数料再調整メカニズムを実装します。
vePENDLE の改善: vePENDLE の機能を拡張し、すべてのユーザーが投票に参加できるようにし、vePENDLE 保有者に対するプロトコルのメリットを最適化します。
城塞の確立: ペンドルの影響力の拡大を目指します。これには以下が含まれます。
● 非 EVM エコシステムをサポートする PT: Solana や TON などの非 EVM チェーンに債券商品を拡張し、新しいユーザー グループを引き付けます。
● 伝統的金融の PT: 機関投資家に暗号通貨固定利付商品へのアクセスを提供するため、準拠した商品を開発します。
●イスラムファンド向けPT：シャリーア法に準拠した金融商品を創出し、イスラム金融市場に参入する。
Boros のご紹介: あらゆる種類の利回り取引をサポートするように設計された新しいプラットフォームで、当初は暗号通貨市場の資金調達率に重点を置いています。
4. 経済モデル
4.1 初期トークン配布
トークン配布、出典：Binance
このチャートは、2023 年 7 月の Binance Launchpad のトークン配布に基づいています。流動性インセンティブは 37% を占め、チームによって配布されます。財団と財務が16%、チームが22%、投資家が15%、公募が7%、Binance Launchpadが2%を占めています。 2024 年 9 月時点で、すべての投資家トークンとチームトークンは完全に権利確定されています。
4.3 トークンの使用
Pendle トークンを vPendle に変換して、次の特典をお楽しみいただけます。
1. どの資金プールに $PENDLE インセンティブを導入するかを決定するために投票します。投票権は、賭けられたペンドルの量と期間に関係します。
2. プールの投票に参加すると、プールスワップ手数料の80%を受け取ります。
3. YT によって生成された収入の 3% を徴収し、すべての vPendle 保有者に提供します。
YT から徴収される 3% の利息と満期を迎える PT 報酬が vePENDLE の基本 APY を構成し、アクティブな投票と合わせて総報酬が積み上がります。
一般的に、トークンのエンパワーメントという点では、Pendle プロトコルのすべての機能は基本的に vPendle に関連しています。
4.2 コイン保有アドレスの分析
オンチェーンのペンドル保有量、出典：ナンセン
チェーン上で入手可能なデータによると、ペンドルの主なVC保有資産は次のとおりです。
主要取引所のポジションは以下のとおりです。
BinanceはBinance Labsを含む多数のPendleトークンを蓄積しており、それらは合計で総供給量の14%を占めています。しかし、現在流通しているのは総供給量の 50% のみであるため、この保有量は実際には市場で流通しているチップの 24% を占め、市場価格に大きな影響を与える可能性があります。
現在、チーム（財団と財務ではない）は、約 2,760 万ドル相当の 920 万トークンを保有しています。この部分はチームによって非循環トークンとして分類されていますが、実際には完全にロック解除されています。チームはトークンを頻繁に販売しておらず、平均して月に 1 ～ 2 回、1 回につき 100,000 ～ 300,000 トークンを販売しており、これは現在の価格で約 300,000 ～ 900,000 ドルに相当します。
エコシステム インセンティブ ファンドは過去 1 年間に 6 回販売され、合計 336 万トークンが販売され、160 万トークンが受け取られました。
全体的に、チームとエコインセンティブ基金のトークン割当量は高い水準に維持されており、トークンの販売は比較的抑制されており、持続可能性は高いです。
4.4 トークンの市場価値と流通量
再計算されたトークンの配分は次のとおりです。
基本データは正しいです。注目すべきは、ペンドルチームが公式文書で、チーム準備金、エコインセンティブ、ガバナンス基金はすべてロック解除されているものの、流通チップには含まれていないと明確に指摘していることです。
トークンインフレ、出典：Pendle
2024年9月までに、週当たりの排出量は216,076となり、2026年4月まで週当たり1.1%減少します。その時点で、ペンドルのインフレモデルは、環境へのインセンティブを提供するために、最終インフレ率を年間2%に切り替わります。計算によると、2025年には合計7,119,017個のPENDLEが発行され、年間平均インフレ率は約2.2%となる見込みです。 2026年には2%に非常に近くなるでしょう。インフレ率は健全です。
5. 市場の可能性
5.1 利用可能な市場
ペンドルは一見非常に印象的なデータを持っていますが、徹底的な調査の結果、他の配当支払い製品と同様に、ペンドルの配当能力は最大9億ドルのFDV（完全希薄化後評価額）をサポートするのに十分ではないことがわかりました。 Pendle の現在の評価プレミアムは、主にその巨大な市場ポテンシャルと、オンチェーン金利市場の先駆者としての独自の地位から生じていると考えています。
ステーブルコインの時価総額、出典：RWA.xyz
ステーブルコイン市場の到来は、暗号通貨市場自体の価格動向とも密接に関係しています。 BTCが最後に弱気相場に入ったのは、2022年1月から2023年1月まででした。この期間はステーブルコイン市場にとっても活発な時期であり、個人投資家はステーブルコインの金利リターンを追求する傾向が強まりました。経験上、ステーブルコイン市場は通常約 1 年続きます。プライマリー市場の資金調達状況と合わせて、MegaEth の CAP プロジェクトと Ethereum メインネットの M^0 プロジェクトは資金調達を完了したばかりです。これらのプロジェクトのほとんどは、Pendle との協力を優先します。
現在、Pendle のビジネスの約 80% はまだ Ethereum メインネットに集中しています。 2025年のロードマップによると、チームはSolana、Hyperliquid、Tonを含む複数のチェーンに拡大する明確な計画を持っています。オンチェーン金利市場におけるPendleの独自のブランド影響力を考えると、金利トラックにおいてこれら3つのチェーンの市場シェアを支配する可能性が高いと考えています。
同時に、今後の配当ベースのゲームプレイ/トラックすべてにおいて、Pendle タイプの製品に対する需要が高まります。たとえば、かつてはLRTが主流だったペンドルのスワップ手数料収入は、現在では高金利のステーブルコインによって牽引されている。これは、同社のビジネスモデルが単一の顧客グループに依存するものではなく、高い柔軟性と長期運営の可能性があることを示している。
流動性ステーキング市場、出典：Defillama
液体再ステーキング市場、出典：Defillama
ステーブルコイン市場、出典：Defillama
Liquid Staking（150億ドル）+ Liquid Restaking（70億ドル）+ Stablecoin（2,335億ドル）の市場を合わせた、現在、アドレス可能な市場シェアは合計で約2,550億ドルです。 Solana、Hyperliquid、Ton Chainはまだ開発段階にあり、ステーブルコインの金利スワップの需要は始まったばかりです。
同時に、ペンドルは伝統的な金融と互換性のある金利商品の開発も計画しており、2025年には永久契約資金調達金利の金利スワップツールを発売する予定です。注目すべきは、契約市場の取引量は通常、スポット市場の数十倍であり、潜在的な市場がさらに拡大するということです。
要約すると、ペンドルが参入した金利スワップの道は、巨大な応用展望と実際の市場需要があるだけでなく、従来の金融とDeFiの統合が進むにつれて、ペンドルは先行者利益に依存し、この道で長期にわたって支配的な地位を占めると予想されます。
5.2 ビジネスモデルと収益
取引手数料の増加はスワップ手数料とYTに分かれており、その大部分はスワップ手数料によるものです。注目すべきは、取引量に基づいて固定の割合の手数料（0.3% など）を請求する Uniswap の一般的なモデルとは異なり、Pendle は取引量に基づいて手数料を請求するのではなく、PT によって表される将来の収益の割合に基づいて手数料を請求する点です。つまり、たとえ取引の取引量が多くても、取引されている PT の有効期限が近づいており、対応する残余収入がすでに非常に低い場合 (この時点で YT 値がゼロに近い)、生成される実際のスワップ手数料も非常に限られることになります。
6. 投資
6.1 収益性と評価
ペンドル料金、出典：ペンドル
昨年、Pendle のスワップ手数料収入は 1,350 万ドルで、そのすべてが vPendle 保有者に支払われました。ただし、プロトコル自体は手数料を請求せず、vPendleには約2,400万ドルのその他の費用がかかることから、vPendleの最終的な現金収入に基づいてPendleトークンを評価します。
vPendleホルダー配当、出典：Pendle
上の図では、青い部分はvePendleが受け取った合計手数料、緑の部分にはエアドロップ報酬が含まれ、黄色の部分はその月のリアルタイム利益分配を表しています。現在ロックされているPENDLEの数は6,078万で、PENDLE総数の約21%を占めており、平均ロックアップ期間は388日です。
プロジェクト評価の選択に関しては、vPENDLE は純粋に配当ベースのプロジェクトであるため、主にトークンインセンティブを提供するプロジェクトと比較します。例えば、UnsiwapとLidoは手数料換算機能が有効になっていないため、比較範囲には含まれません。
それに比べると、Pendle の Staked APR は特に印象的ではありません。この観点から見ると、市場ではペンドルには一定のプレミアムが付けられています。以下は、いくつかの代表的なプロジェクトの TVL と時価総額比率の横比較です。
典型的なプロジェクトデータの比較
上の図に示すように、プロジェクトの FDV/MC と TVL は比例していないことがわかります。主な理由は、FDV はプロジェクトによって管理される資産のみを表し、実際の将来の収益に変換できないことです。したがって、TVL 評価は実際にはもはや効果的ではなく、市場はプロジェクトの価格設定においてより合理的かつ洗練されています。
一般的に、手数料収入の観点から見ると、ペンドルには一定のプレミアムがあります。 TVLの観点から見ると、市場はTVL評価から離れ、これまでのTVLのみの理論からより合理的で洗練された理論へと静かに移行しています。 TVL と FDV の差異は大きく、評価には適さなくなりました。
6.2 ウィンドウ期間
上記のグラフは月ごとに計算されているため、ピークは無視され、エアドロップ収入を中心とした手数料以外の収入も含まれます。取引手数料のみに注目し、週単位で計算すると、次の図のようになります。
ペンドルスワップ手数料、出典：デューン
Pendle のスワップ手数料は通貨の価格動向と高い相関関係があり、両者の間には重要な関連性があることがわかりました。取引手数料のピークは、通貨価格のピークの 2 倍になることがよくあります。取引手数料の上限はコイン価格の上限でもあります。
過去には、ペンドルのスワップ手数料はLRTトークンと高い相関関係がありましたが、これは主に、当時EigenLayerが主導していたLRTトラックの人気と、一般の人々の間でのポイント市場とYT取引に対する強い需要によるものです。 2024 年 6 月から 10 月にかけて、LRT 線路の冷却に伴い、ペンドル エコシステムも徐々に冷却されます。しかし、2024年12月以降、市場が徐々に弱気相場に入ると、個人投資家による利子付きステーブルコインの需要が高まり始め、ペンドルスワップ市場もステーブルコインの優位性を反映しました。
ペンドル・プライス、出典：CMC
LRT エコシステムの終焉は、通貨価格と取引手数料の底値も意味します。転機となったのは、利子の付くステーブルコインの新たな道筋が発見されたことだ。 2024年9月に利子付きステーブルコインのエコシステムが最高潮に達したため、コインの価格も最高潮に達しました。ステーブルコイン市場は今後も成長を続けると信じています。特に、PayFi に関する話題の高まり、アルトコイン全体の利回りの低下傾向、外部リスクの増加などの要因の影響を受けて、安定したオンチェーン収益に対する個人投資家の需要は高まり続け、利子付きステーブルコインの市場人気がさらに高まります。
全体的に、ステーブルコインのトレンドは2025年を通じて継続すると予想されており、これは過去のサイクルにおける共通の特徴です。根本的な観点から見ると、市場は現在、取引手数料の低下に直面しています。同時に、取引手数料評価の観点からプレミアムも存在し、これがトークン価格の短期的な下落の大きなリスクポイントとなります。
6.3 取引戦略
長期投資家: 短期的には部分的なプレミアムがあるかもしれませんが、非常に優れたブランド、顧客ベースの多様性、リスクに対する回復力、および長期的には市場シェアの潜在的な成長を備えたプロジェクトについては、固定投資を通じてすぐに参加することをお勧めします。定期的な投資を通じて、FOMO と短期的な事業衰退のリスクのバランスを取ります。
短期および中期の参加者: 短期的な市場のボラティリティと、Pnedleのスワップ手数料がコイン価格と高い相関関係にあること、そしてスワップ手数料が現在週ごとに緩やかに減少しているという事実を考慮して、以下の点を注意深く監視することをお勧めします。
1. ステーブルコイン市場の第2波は来るでしょうか?現在のステーブルコイン プロジェクトには複数の資金調達があることを考えると、短期的にはステーブルコイン市場の第 2 波が起こる可能性が非常に高いです。
2. 新しい顧客グループが出現するでしょうか?昔はLRT、今はステーブルコインで、どちらも金利に関係しています。これは中期的な転換点であり、また、トラックがホットであることも意味しており、観察すると非常に明白です。
6.4 リスク警告
1. スマート コントラクトのリスク: Pendle は 3 年間大きなセキュリティ インシデントもなく稼働しており、複数の監査 (Spearbit や ChainSecurity など) に合格していますが、非常に複雑な DeFi プロトコルであるため、コントラクトの脆弱性のリスクが依然として存在します。一部の契約には一時停止機能（SY契約など）があり、緊急時に業務を停止してユーザー資産を保護することができます。
2. 原資産リスク: PT の価値は、その原資産の安定性から生まれます。たとえば、stETH や sUSDe などの資産の価格が切り離されると、PT の最終的な価値に影響します。対応する資産の流動性不足、集中化リスク、ガバナンスの失敗も Pendle プロトコルに送信されます。
3. AMM の範囲外の価格リスク: Pendle の AMM は PT/SY 用に構築されており、サポートされる最大利回り範囲は固定されています。実際の利回りがこの範囲を超えると、PT の取引価格が「範囲外」になる可能性があり、AMM は有効な見積もりを提供できなくなり、注文簿にしか依存できなくなり、流動性が大幅に低下します。 PT を住宅ローン融資に使用すると、過大評価、裁定取引の機会、清算失敗などの問題が発生する可能性があります。
7. 参考文献
1. 「Pendle PTリスクフレームワーク」、カオスラボ
2. 「Pendle v2メカニズムリスク評価」、カオスラボ
3. 「ペンドル 2025: ゼニス」、ペンドル
4. 「Pendle Me Softly: イールドトークン化の複雑さを解明する」アレクサンダー・アブラモビッチ
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