원제: 암호화폐 시장의 해자를 식별하기 위한 새로운 프레임워크
원저자: Robbie Petersen, Delphi Digital 분석가
원곡: Ismay, BlockBeats
편집자 주: 현재 경쟁이 치열한 암호화폐 시장에서 해자 개념은 더 이상 전통적인 유동성과 TVL에만 국한되지 않습니다. DeFi 애플리케이션의 급속한 발전으로 인해 유동성 이점에만 의존하는 것만으로는 더 이상 장기적으로 무적 상태를 유지할 수 없습니다. 이 기사에서는 암호화폐 앱이 브랜드 차별화, 사용자 경험 및 지속적인 새로운 기능 출시를 통해 어떻게 진정으로 방어 가능한 해자를 구축할 수 있는지 자세히 살펴봅니다. Uniswap 및 Hyperliquid와 같은 사례를 분석함으로써 우리는 불확실성으로 가득 찬 이 산업에서 지속적인 혁신이 경쟁에 저항하고 가치 포착을 달성하는 열쇠임을 밝힙니다.
거대 기술 기업이든 100년 역사를 지닌 기업이든 모든 기업의 성공은 해자 덕분에 가능합니다. 네트워크 효과, 사용자 마이그레이션 비용, 규모의 경제 등 해자는 궁극적으로 기업이 자연적인 경쟁 법칙에서 벗어나 지속 가능한 가치를 확보할 수 있도록 해줍니다.
암호화폐 투자자들에게는 방어적인 태도가 나중에 고려되는 경우가 많지만, 현재 시장 상황에서는 해자 개념이 훨씬 더 중요하다고 생각합니다. 이는 암호화 애플리케이션의 세 가지 고유한 구조적 차이점 때문입니다.
· 포크 가능성: 애플리케이션의 포크 가능성은 암호화폐 시장 진입 장벽이 낮다는 것을 의미합니다.
· 구성성: 애플리케이션과 프로토콜은 상호 운용 가능하므로 사용자의 전환 비용은 본질적으로 낮습니다.
· 토큰 기반 사용자 확보: 토큰 인센티브를 효과적인 사용자 확보 도구로 사용하는 것은 암호화폐 프로젝트가 구조적으로 고객 확보 비용(CAC)을 낮추는 것을 의미합니다.
이러한 고유한 속성은 암호화 애플리케이션에 대한 경쟁을 가속화합니다. 앱이 페이 스위치를 켜면 비슷하지만 더 저렴한 사용자 경험을 제공하는 구별할 수 없는 수많은 앱이 있을 뿐만 아니라 토큰 보조금과 포인트를 통해 사용자에게 보조금을 지급하는 앱도 있을 수 있습니다.
논리적으로 추론하면 해자가 없으면 애플리케이션의 99%가 필연적으로 가격 전쟁에 빠지게 되며 상품화의 운명을 피할 수 없습니다.
전통 시장의 해자를 이해하기 위한 많은 선례와 영감이 있지만, 이러한 구조적 차이를 설명할 수 있는 프레임워크가 부족합니다. 이 기사에서는 지속 가능한 해자를 구성하는 기본 요소를 조사하여 지속 가능하게 가치를 포착할 수 있는 몇 가지 애플리케이션을 식별함으로써 이러한 격차를 메우는 것을 목표로 합니다.
애플리케이션 방어 능력을 평가하기 위한 새로운 프레임워크
방어의 왕 워렌 버핏은 방어 기업을 식별하는 간단하면서도 효과적인 방법을 가지고 있습니다. 그는 스스로에게 이렇게 묻습니다. 내가 10억 달러를 갖고 이 회사와 경쟁할 수 있는 사업을 구축한다면, 나는 무엇을 할 수 있을까? 시장 점유율?”
이 프레임워크를 약간 조정하면 앞서 언급한 구조적 차이점을 고려하여 동일한 논리를 암호화폐 시장에 적용할 수 있습니다. “만약 이 앱을 포크하고 토큰 보조금에 5천만 달러를 투자하면 시장 점유율을 확보하고 유지할 수 있습니까? ”
이 질문에 대답하면 본질적으로 경쟁 법칙을 시뮬레이션하는 것입니다. 대답이 예라면 새로운 포크나 차별화되지 않은 경쟁자가 앱의 시장 점유율을 잠식하는 것은 시간 문제일 가능성이 높습니다. 반면에 대답이 아니요라면 해당 앱은 모든 방어 암호화 앱에 공통적이라고 생각되는 특성을 보유하고 있을 가능성이 높습니다.
포크 불가 및 보조금 지원 불가 기능
내 말의 의미를 더 잘 이해하기 위해 Aave를 예로 들어보겠습니다. 오늘 Aave를 포크하면 사용자가 빌려줄 유동성이 충분하지 않고 빌려주러 오는 사용자도 충분하지 않기 때문에 누구도 내 포크된 버전을 사용하지 않을 것입니다. 유동성. 따라서 Aave와 같은 대출 시장에서는 TVL과 양자 네트워크 효과가 포크할 수 없는 기능입니다.
그러나 TVL이 대출 시장에 어느 정도 방어력을 제공하는 반면, 중요한 질문은 이러한 부동산이 보조금의 영향을 받지 않는지 여부입니다. 자금이 풍부한 팀이 Aave를 포크했을 뿐만 아니라 Aave 사용자를 확보하기 위해 최대 5천만 달러 상당의 인센티브 프로그램을 설계했다고 상상해 보세요. 경쟁업체가 경쟁력 있는 유동성 임계값에 도달할 수 있는 경우 대출 시장은 본질적으로 차별화되지 않기 때문에 사용자는 Aave로 다시 전환할 동기가 별로 없을 수 있습니다.
분명히 말하면, 어떤 팀도 가까운 장래에 성공적으로 Aave를 고갈시킬 것이라고 생각하지 않으며, 120억 달러의 TVL에 보조금을 지급하는 것은 작은 일이 아닙니다. 그러나 아직 이 규모에 도달하지 못한 다른 대출 시장의 경우 상당한 시장 점유율을 잃을 위험이 있다고 생각합니다. Kamino는 최근 Solana 생태계에 선례를 제공했습니다.
또한 Aave와 같은 대규모 대출 시장은 신흥 경쟁자의 위협을 방어할 수 있지만 반드시 인접 앱의 수평적 통합을 완벽하게 방어할 수는 없다는 점에 주목할 가치가 있습니다. 예를 들어, MakerDAO의 대출 기관인 Spark는 2023년 8월 Aave 포크를 출시한 이후 Aave로부터 시장 점유율의 18% 이상을 가져갔습니다. Maker의 시장 위치를 고려하면 Maker 프로토콜의 논리적 확장으로서 사용자를 효과적으로 유치하고 유지할 수 있습니다.
따라서 쉽게 보조금을 받을 수 없는 다른 기능(예: DeFi 시장 구조에 내장된 담보 부채 창고, CDP)이 없으면 대출 프로토콜의 구조적 방어성은 생각만큼 강력하지 않을 수 있습니다. 다시 한 번 자문해 보세요. 이 앱을 포크하고 토큰 보조금에 5천만 달러를 투자하면 시장 점유율을 확보하고 유지할 수 있습니까? —대부분의 대출 시장에서 대답은 실제로 그렇다라고 생각합니다.
프런트 엔드는 더 많은 가치를 포착합니다
애그리게이터와 포크된 프런트엔드의 인기는 DEX 시장의 방어 문제를 더욱 복잡하게 만듭니다. 역사적으로 DEX 또는 애그리게이터 중 어느 모델이 더 방어적인지 묻는다면 내 대답은 분명히 DEX일 것입니다. 궁극적으로 프런트 엔드는 백 엔드에 대한 다른 관점일 뿐이며 애그리게이터 간 전환 비용은 본질적으로 낮습니다.
대조적으로, 탈중앙화 거래소는 유동성 계층을 가지고 있으며, 유동성이 적은 포크를 사용하는 전환 비용이 훨씬 높기 때문에 더 많은 미끄러짐과 더 나쁜 순 실행 결과를 초래합니다. 따라서 유동성은 분기할 수 없고 대규모로 보조금을 지급하기 어렵다는 점을 감안할 때 DEX가 더 방어적이라고 생각했습니다.
이러한 견해는 장기적으로는 사실이지만, 균형이 프런트 엔드 쪽으로 기울어지고 프런트 엔드에서 점점 더 많은 가치가 포착될 수 있다고 생각합니다. 내 생각은 네 가지 이유로 요약될 수 있다.
유동성은 생각보다 상품에 가깝습니다.
TVL과 유사하게 유동성은 본질적으로 포크 불가능하지만 보조금의 영향을 받지 않습니다. DeFi 역사상 이 논리를 확인하는 것처럼 보이는 많은 선례가 있습니다(예: SushiSwap의 흡혈 공격). 무기한 계약 시장의 구조적 불안정성은 유동성만으로는 지속 가능한 해자가 될 수 없다는 사실을 반영합니다. 수많은 신흥 영구 계약 DEX는 빠르게 시장 점유율을 확보할 수 있었으며 유동성 시작에 대한 장벽이 본질적으로 낮다는 것을 입증했습니다.
10개월도 채 되지 않아 하이퍼리퀴드는 한때 무기한 시장 점유율 50% 이상을 점유했던 dYdX와 GMX를 제치고 거래량이 가장 많은 무기한 계약 DEX가 되었습니다.
프론트엔드가 진화하고 있다
오늘날 가장 인기 있는 애그리게이터는 인텐트 기반 프런트엔드입니다. 이러한 프런트 엔드는 사용자에게 최상의 실행을 제공하기 위해 서로 경쟁하는 해결사 네트워크에 실행 작업을 아웃소싱합니다. 중요한 점은 일부 의도 기반 DEX는 오프체인 유동성 소스(예: 중앙 집중식 거래 플랫폼, 시장 조성자)에도 액세스할 수 있다는 것입니다. 이를 통해 이러한 프런트엔드는 유동성 출시 단계를 우회하고 경쟁력이 있거나 더 나은 실행 결과를 즉시 제공할 수 있습니다. 직관적으로 이는 기존 DEX의 방어 해자로서 온체인 유동성의 역할을 약화시킵니다.
프런트 엔드는 최종 사용자와의 관계를 마스터합니다.
사용자의 관심을 통제하는 프런트엔드는 불균형적인 교섭력을 갖고 있어 독점 협력 계약을 체결하고 수직적 통합을 달성할 수도 있습니다. 직관적인 프런트 엔드 디자인과 최종 사용자 제어를 통해 Jupiter는 모든 체인에서 네 번째로 큰 영구 계약 DEX가 되었습니다. 또한 Jupiter는 자체 발사 플랫폼과 SOL LST를 성공적으로 통합했으며 자체 RFQ/솔버 모델을 구축할 계획입니다. Jupiter와 최종 사용자와의 강력한 유대 관계를 고려할 때 JUP의 프리미엄은 적어도 어느 정도 정당화되지만 결국에는 그 격차가 줄어들 것으로 예상됩니다.
또한 최고의 프런트엔드로서 지갑보다 최종 사용자에게 더 가까운 애플리케이션은 없습니다. 지갑은 모바일 단말기에서 소매 투자자를 연결함으로써 가장 가치 있는 주문 흐름, 즉 처리 수수료에 민감하지 않은 트래픽을 소유합니다. 지갑 전환 비용이 본질적으로 높다는 점을 감안할 때 MetaMask와 같은 지갑 제공업체는 소매 투자자에게 최상의 실행보다는 편의성을 전략적으로 판매함으로써 총 2억 9천만 달러 이상의 수수료를 벌 수 있었습니다.
또한, MEV 공급망은 계속해서 발전하겠지만, 한 가지 사실은 점점 더 명확해질 것입니다. 가장 배타적인 주문 흐름을 가진 플레이어의 손에서 가치가 불균형적으로 누적될 것이라는 점입니다. 즉, 애플리케이션 계층(예: LVR을 고려한 DEX 등)이든 하위 수준(예: 암호화된 메모리 풀, 신뢰할 수 있는 실행 환경 등)에서 MEV 재할당을 목표로 하는 모든 현재 이니셔티브는 불균형적으로 주문 흐름의 시작 부분에 가장 가까운 사람들에게 혜택을 준다는 것은 프로토콜과 애플리케이션이 점점 더 얇아지고, 지갑과 기타 프런트 엔드는 최종 사용자와의 근접성으로 인해 점점 더 두꺼워진다는 것을 의미합니다.
나는 The Fat Wallet Theory라는 제목의 향후 보고서에서 이 아이디어를 확장할 것입니다.
애플리케이션을 위한 해자 구축
분명히 말하면, 유동성 네트워크 효과는 대규모 시장에서 본질적인 승자 독식 상황을 창출할 것으로 예상합니다. 그러나 우리는 아직 이러한 미래와는 거리가 멀습니다. 따라서 유동성에만 의존하는 것은 단기 및 중기적으로 비효율적인 해자로 남을 수 있습니다.
대신 유동성과 TVL은 전제조건에 가깝다고 생각합니다. 반면 실제 방어는 브랜드, 사용자 경험(UX)의 차별화, 그리고 가장 중요하게는 새로운 기능과 제품 능력의 지속적인 도입과 같은 무형의 요소에서 나올 수 있습니다. 유니스왑이 스시의 흡혈 공격을 극복할 수 있는 것처럼, 스시를 넘어 혁신할 수 있는 능력이 있기 때문이다. 마찬가지로, Hyperliquid의 급격한 상승은 팀이 현재까지 가장 직관적인 영구 계약 DEX를 구축하고 지속적으로 새로운 기능을 출시한 덕분이라고 할 수 있습니다.
간단히 말해서, 신흥 경쟁업체가 유동성과 TVL을 보조할 수는 있지만 지속적으로 신제품을 출시하는 팀은 모방할 수 없습니다. 따라서 지속 가능하게 가치를 포착하는 애플리케이션과 그 뒤에 끊임없는 혁신 팀이 있는 애플리케이션 사이에는 높은 상관관계가 있을 것으로 예상됩니다. 해자가 거의 불가능한 산업에서 이는 의심할 여지 없이 가장 강력한 방어 수단입니다.
