编者按：本文作者：陈柔笛（犇睿资本法律研究员）、褚康（犇睿资本创始合伙人兼董事长），Odaily星球日报经授权发布。
德国诗人Heinrich Heine曾说过：“谁若想在假面具和脂粉的遮掩下把真理介绍给一个人，那么他可能是情愿当真理的媒人，而决不是当真理的爱人。”
ICO的狂热仿佛为寒冬中的金融界带来了新的真理的曙光，但在大多数ICO项目方仍在同监管博弈的情况下，金融创新的真理仿佛渐行渐远。越来越多的项目方意识到，金融创新的成功短时间内无法脱离现有的监管框架，项目的真实面貌只有通过合理监管的形式展示给全体投资者，才能帮助区块链的融资模式真正步入金融创新的真理之门，STO模式就在这样一波追求合规的浪潮中兴起。
犇睿资本在总结近期的STO热点的基础上，研究了STO的由来及美国STO的监管规则，推出此篇报道以更好地帮助项目方理解STO的合规前景。
STO的由来
美国证券监督管理委员会（以下简称“SEC”）在监管层面并没有明确对Token进行分类，SEC主席Jay Clayton于2018年2月6日曾在美国参议院发表的证词中提到，“Merely calling a token a utility token or structuring it to provide some utility does not prevent the token from being a security.”这可能是现在市场层面认为美国法项下将Token分类为Utility Token和Security Token的由来。但从监管层面来说，美国监管层面目前只关注于判断Token是否构成美国证券法和证券交易法项下的证券，而并未对Token进行进一步的细分。
在世界范围监管层面，仅少数国家对Token进行了分类，如瑞士金融市场监督管理局（以下简称“FINMA”），其在2018年2月16日发布的《指引》（Guidelines）中，将Token分成以下三个类别：
支付代币（Payment tokens）：现在或将来用于获取商品或服务的支付手段或价值转移方式，支付代币的持有人对发行人没有任何请求权;
功能代币（Utility tokens）：功能代币的唯一目的是授予应用程序或服务的数字访问权限;
资产代币（Asset tokens）：资产代币代表债务或对发行方资产的请求权等资产权利，FINMA视资产代币为有价证券。
STO的适用法
目前市场层面将CFR项下的Regulation D（Rules Governing the limited Offer and Sale of Securities Without Registration Under the Securities Act of 1933，以下简称“Reg D”）、Regulation S（Conditional Small Issues Exemption，以下简称“Reg S”）、Regulaition A（Conditional Small Issues Exemption，以下简称“Reg A”）、Regulation S（Rules Governing Offers and Sales Made Outside the United States Without Registration Under the Securities Act of 1933，以下简称“Reg S”）套用于STO模式下的适用，但需提请项目方注意的是，Reg D、Reg A和Reg S适用于1933年美国证券法项下的豁免注册发行，属于1933年美国证券法项下的补充性规定，因此并未脱离1933年美国证券法项下的监管范围。
（一）STO模式在Reg D项下的合规性探讨
根据CFR §230.501-§230.508，Reg D项下的豁免注册发行分为三种形式：
（1）12个月内的非公开发行总价不超过$5,000,000，对投资人资质没有限制；
（2）对非公开发行总价不进行限制，但投资者数量不得超过35人，以下机构/个人不计算在上述35人的限额之内：
（a）与该投资者位于同一经常居住地的亲属、配偶、配偶的亲属；
（b）（a）（c）项下机构/个人合计持有50%以上受益权的信托、地产（或有受益权不包括在内）；
（c）（a）（b）项下机构/个人合计持有50%以上股东权益的公司或其他组织（不包括董事持有的附有限制条件的股东权益）；
（d）合格投资人。
（3）对公开发行总价不进行限制，但只能针对合格投资人。
虽然第（2）（3）种豁免注册发行没有对发行总价进行限制，但是Reg D针对不同的发行总价制定了不同的信息披露要求：
发行总价不超过$2,000,000，发行人需提供发行日前近两年的经审计的财务报表（若不足两年的，至少需提供近120日的经审计的财务报表）、中期财务报表、已开展业务和将开展业务的财务报表、不动产经营情况及其他财务信息；
发行总价超过$2,000,000但不超过$7,500,000，发行人需提供CFR §239.10项下Form S-1所规定的所有信息，包括但不限于招股说明书、资金用途、发行价、经审计的财务报表（至少需提供近120日的经审计的财务报表）等；
发行总价超过$7,500,000，同1933年美国证券法项下的非豁免注册发行的信息披露要求相同。
STO模式在Reg D项下的合规风险主要表现在以下几个方面：
根据CFR §230.504(a)(1)条规定，Reg D不适用于没有明确经营计划的初创企业和用于合并/收购非上市公司的初创企业；
除非另有规定，Reg D项下的非公开发行包括不得进行广告媒体宣传、讲座宣讲等公开宣传行为；
Reg D项下的豁免注册发行的信息披露义务较高，特别是企业的财务数据方面。
（二）STO模式在Reg A项下的合规性探讨
Reg A项下的豁免注册发行被称为“有条件的小规模发行”（Conditional Small Issues），主要分为以下两种形式：
12个月内公开发行的证券总价不超过$20,000,000，其中发行人关联方购买证券总价不得超过$6,000,000（以下简称“Tier 1”）；
公开发行的证券总价不超过$50,000,000，其中发行人关联方购买证券总价不得超过$15,000,000（以下简称“Tier 2”）。
虽然Tier 2项下的发行总价较高，但根据CFR §230.251(d)(2)(C)条规定，Tier2项下的发行只能针对合格投资人，或者非合格投资人的投资金额不得超过其年收入、净收入、净利润或净资产中较大者的10%。另外，根据CFR §239.90项下Form 1-A中Part F/S(b)项规定，Tier1项下的财务报表披露不需经过审计。
STO模式在Reg A项下的合规风险主要表现在以下几个方面：
根据CFR §230.251(a)(3)条规定，Reg A项下发行的证券第一年在二级市场的交易额不得超过发行总价的30%；
Reg A项下的豁免注册发行不适用于没有明确经营计划的初创企业和用于合并/收购非上市公司的初创企业；
发行人需为根据美国法/加拿大法律合法成立的实体；
发行人的主要经营地需位于美国/加拿大；
发行人不得为美国1940年投资公司法案（the Investment Company Act of 1940）项下的投资公司；
发行人在发行日前五年内未受过美国SEC的任何制裁；
信息披露要求较高，发行人需提供CFR §239.90项下Form 1-A所规定的所有信息，包括但不限于业务描述、资金用途、财务状况、高级管理人情况等。
（三）STO模式在Reg S项下的合规性探讨
Reg S适用于美国境外的证券发行，实际上是明确了美国证券法的管辖范围，对于没有在1940年美国投资公司法项下注册的公司来说，其发行的权益型证券有1年的限售期限制，在1年的限售期内不得向美国公民销售。
（四）Reg D/Reg A/Reg S发行规则总结
CFR项下合格投资人的界定
根据CFR §230.501(a)条，所谓的合格投资人需满足以下任一条件：
符合1933年美国证券法第 3 (a) (2) 条项下规定的银行、符合1933年美国证券法第 3 (a) (5) (A) 条规定的储蓄和贷款机构、根据1934年证券交易法第15条注册的经纪人或交易商、符合1933年美国证券法第 2 (a) (13) 条规定的保险公司、根据1940年投资公司法案注册的投资公司、符合1933年美国证券法第 2 (a) (48) 条规定的企业发展公司、根据1958年小企业投资法案第 301 (c) 或 (d) 条获得美国小企业管理局颁发牌照的小型企业投资公司、国家或其职能部门或其分支机构为其雇员所设立和维持的总资产超过$5,000,000的信托计划、根据1974年雇员退休收入保障法所设立和维持的雇员福利信托计划；
符合1940年投资顾问法案第202 (a) (22) 条规定的私人企业发展公司；
非为本次证券发行而设立的总资产超过$5,000,000的符合美国税法规定的公司、信托、合伙企业或其他组织；
发行人的董事、高管、合伙人；
净资产或同其配偶合计净资产超过$1,000,000的自然人；
近两年年收入超过$200,000的自然人，或同其配偶合计近两年年收入超过$300,000并且有合理理由相信能维持目前收入水平的自然人；
非为本次证券发行而设立的总资产超过$5,000,000的信托；
股东均符合合格投资人定义的实体。
CFR §230.501(a)条项下对合格投资人的规定，将直接影响现行大热的Token Fund的运作，因为该条款项下，明确列明了专为特定Token发行而设立的任何组织形式都不属于合格投资人的范围。
STO模式的前景
STO模式的大热来源于项目方对于合规的渴求，从这点上来说，将CFR项下的Reg D、Reg A和Reg S运用于Token的发行，以实现证券的Token化是追求合规的一种方式。
但不得不承认的是，套用Reg D、Reg A和Reg S的STO模式并没有实现实质性的金融创新，只是“新瓶换旧酒”，将已存的一种融资形式加上Token的属性而已。
法国哲学家Jean-Paul Sartre曾说过：“如果试图改变一些东西，首先应该接受许多东西”。数字货币和区块链技术发展到今日，为了凸显其金融创新的本质，很多项目方通过创新名词的形式不断推进着所谓的“ICO创新”，但这种为了改变而改变的做法并不符合数字货币和区块链发展的初衷。
我们应当相信数字货币和区块链技术会带来生产力的改革，但同时我们也应当认识到，任何一次革命或创新都不是一蹴而就的，都存在一个取其精华去其槽粕、相互融合的过程，数字货币和区块链技术只有在同传统金融制度不断碰撞与融合的进程中才会真正步入金融创新的真理之门。
