撰文：邹传伟，万向区块链首席经济学家
作为能触及一般投资者的合规比特币金融产品，比特币 ETF 一直很受关注。特别是在过去一段时间加密资产市场起伏中，其他类型的合规比特币金融产品显示出的缺陷，更突显了比特币 ETF 的优势。但在今年加拿大批准多只比特币 ETF 后（首只为 Purpose Bitcoin ETF，在加拿大多伦多证券交易所上市），近期美国 SEC 推迟了对多只比特币 ETF 申请的决策，包括 WisdomTree（至 7 月 14 日）、Kryptoin （至 7 月 27 日）、Valkyrie（至 8 月 10 日）和 VanEck（征求公众意见中）。
通过比特币 ETF，一般投资者无需管理私钥，就可以在主流的证券交易所中（间接）参与比特币投资，费用低，透明度高，并且不用担心金融监管、税收等方面合规问题。比特币 ETF 走向大众投资的重要标志。正因为如此，美国 SEC 对比特币 ETF 采取了比较审慎的态度——这从美国 SEC 的相关申明中可以看出。
美国 SEC 的一些担心，对理解加密资产市场的下一步发展非常有帮助。
本文共分三部分：
第一部分是关于 ETF 的一般性介绍，作为理解比特币 ETF 的参照物；
第二部分讨论比特币 ETF 的两种主要设计方案和相关难点
第三部分梳理美国 SEC 批准比特币 ETF 面临的若干障碍。
ETF 是什么？
ETF 作为指数化投资工具，是国际金融危机后全球金融市场最为成功的金融创新产品。截至 2020 年底，全球挂牌交易的 ETF 达到 7527 只，资产总规模超过 7.9万亿美元，其中股票 ETF 占比近 3/4，债券 ETF 占比 19%，商品 ETF 占比 3.4%。
美国不仅是 ETF 的发源地，也是全球最大的 ETF 市场，无论是产品数量和资产规模，美国市场都遥遥领先于其他市场。截至 2020 年底，美国 ETF 市场的资产规模为 5.49万亿美元，占全球市场份额 69.5%。
美国 ETF 的设立依据是《1940 年投资公司法案》，但 ETF 的运作机制有诸多与法案冲突的地方，比如实物申赎、仅允许授权参与商（AP）参与申赎、普通投资者只能参与交易等。因此，每个 ETF 的发行均需要向美国 SEC 单独申请豁免。
2019 年 9 月，美国证监会发布 ETF 新规（Rule 6c-11），是自 ETF 诞生以来首次发布的系统性的针对 ETF 的规定。新规自 2019 年 11 月生效后（过渡期 1 年），一般的 ETF 向美国 SEC 申报设立即可，无需再单独申请豁免令，从而大大简化了 ETF 创设流程。
ETF 有一级市场和二级市场之分。在一级市场上，授权参与商（AP）参与 ETF 份额的申购赎回。投资者在证券交易所买卖 ETF 份额，构成 ETF 二级市场。接下来会分别介绍（图 1）。
ETF 的一级和二级市场
（此图引自：余兆纬，2019，《全球 ETF 发展浪潮对我国的启示》，《清华金融评论》2019 年 7 月。）
AP 可以是做市商、专业机构或其他大型金融机构，由 ETF 发行商指定，可以通过实物申购赎回改变市场上 ETF 份额的供应。
当一个 ETF 发行商想要扩大产品规模时，会请 AP 在市场上按配置权重购买这只 ETF 的成分证券，并将这些证券交给 ETF 发行商。作为交换，ETF 发行商参考 ETF 净值（NAV），给 AP 同等价值的 ETF 份额。AP 随后可以转售 ETF 份额以获利。这个过程也可以反向进行：AP 向 ETF 发行商赎回一篮子成分证券，从市场上移除 ETF 份额。
AP 申购赎回 ETF 份额的能力以及套利机制让 ETF 的市场价格趋近净值。ETF 出现溢价时，AP 在市场上购买标的证券，用于向 ETF 发行商申购份额；而在 ETF 出现折价时，AP 向 ETF 发行商赎回份额，并在市场上出售得到的标的证券。
一般来说，AP 越多，相互间的竞争越有可能使 ETF 市场价格接近公允价值。这是 ETF 不同于封闭式基金的重要特征之一。对于封闭式基金，没有人可以申赎份额。由于没有套利机制可以用于调节供求关系，经常出现封闭式基金以高额溢价或折价进行交易的情况。
在美国，个人投资者可以直接从经纪账户（比如 Charles Schwab 和 Merrill Lynch）买卖 ETF。ETF 份额转让类似股票，每隔 15 秒公布日内参考价值、每日公布 ETF 份额价值，可以在市场开放的任意时间交易，并支持当天多次买进卖出、做空和以保证金购买等。相比而言，一般的共同基金（ETF 可以视为一类特殊的共同基金）每天只能（休市后）交易一次。
综上所述，一般情况下的 ETF 可以从以下要点理解（这些要点也是理解比特币 ETF 的关键）：
资产组合特征：投资基准，投资策略；
一级市场特征：AP，份额申购赎回机制，套利机制；
二级市场特征：投资者群体，交易场所，交易方式，价格特征。
比特币 ETF 的设计方案和相关难点
与灰度比特币信托的对照
要理解比特币 ETF 的意义，最好先与目前全球最大的比特币金融产品——灰度比特币信托做对照。
灰度比特币信托的关键特征如下：
资产组合特征：直接持有比特币，通过持有 BitLicense 牌照的 Genesis 购买比特币，由 Coinbase Custody 托管。
一级市场特征：信托份额为 GBTC，每个比特币大约对应 1000 股 GBTC；合格投资者可以用比特币或现金申购 GBTC，但不能赎回 GBTC。
二级市场特征：GBTC 有 6 个月的锁定期，在场外市场 OTCQX 交易，普通投资者也可参加；GBTC 之前相对比特币溢价，现在是折价。
尽管灰度比特币信托已非常成功，但缺陷也非常明显：
首先，GBTC 不能赎回，使套利机制不畅，GBTC 价格长期偏离比特币，没有内在的收敛动力，使投资者不能很好地获得对比特币的敞口。
其次，GBTC 只能在场外市场 OTCQX 交易，流动性受限。
因此，比特币 ETF 有两个关键目标：一是通过完善套利机制，以更好跟踪比特币价格走势；二是拓展二级市场投资者群体，特别是能在主流的股票交易所挂牌交易。
基于比特币现货的比特币 ETF
接下来的介绍基于 VanEck 2021 年 3 月提交给美国 SEC 的比特币 ETF 方案，美国 SEC 已推迟对该申请的决策，并征求公众意见。
参考阅读：
《SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION 》https://www.sec.gov/rules/sro/cboebzx/2021/34-92196.pdf
《UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION》
3B2 EDGAR HTML -- c100811_s1.htm (sec.gov)
资产组合特征：在法律上，该比特币 ETF 实为基于商品的信托份额（比特币在美国属于大宗商品范畴），将直接持有比特币，并交由第三方托管机构托管。该比特币 ETF 在一般情况下不会持有现金或现金等价物，投资基准为 MVIS ® CryptoCompare 比特币基准指数减去信托运营费。这个比特币基准指数综合了 Bitstamp、Coinbase、Gemini、iBit 和 Kraken 上的比特币价格。
一级市场特征：该比特币 ETF 将引入授权参与商（AP）。AP 通过与比特币 ETF 发行商之间的比特币交易来申购和赎回信托份额。显然，信托份额的申购赎回伴随着比特币在 AP 和 ETF 发行商的钱包之间的移动，而这些移动发生在比特币区块链上。这样就建立了信托份额与比特币现货之间的套利机制。
二级市场特征：信托份额计划在 Cboe BZX 交易所（前身为 BATS，是一家交易量非常高的非传统交易所）挂牌交易。在交易时段，信托份额的 NAV 将每 15 秒更新。
对比 ETF 的一般情况不难看出，基于比特币现货的比特币 ETF，除了比特币涉及的托管和钱包操作以外，其余机制设计与主流的 ETF 非常接近，特别是套利机制健全。
基于比特币期货的比特币 ETF
接下来的介绍来自 VanEck 2021 年 6 月提交给美国 SEC 的比特币 ETF 方案（该方案在上一方案进入征求公众意见后提交）。
参考阅读：
《UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION》
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1838028/000093041320002664/c100811_s1.htm
该 ETF 不直接投资于比特币或其他数字资产，而是投资于比特币期货，以及其他能提供比特币风险敞口的集合投资工具和交易所交易产品（ETP）。其中，该 ETF 投资的比特币期货为现金交割类型。
该 ETF 目标是使该 ETF 对比特币的总风险敞口约等于该 ETF 的 NAV。但在一些时候，该 ETF 因为使用杠杆，对比特币的总风险敞口可能超过 NAV。杠杆来自期货合约内嵌杠杆、逆回购协议和银行借款等。
除了比特币期货合约、集合投资工具和交易所交易产品等以外，该 ETF 的其他资产投资于美国国债、货币市场基金、现金和现金等价物、美国政府机构发行或担保的 MBS、市政债券以及 TIPS 等。
综上所述，该 ETF 方案不涉及比特币涉及的托管和钱包操作，本质上更接近大宗商品共同基金：通过期货获得风险敞口，主要资产投资于风险低、流动性高的金融产品，同时也充作期货保证金。这样主要会产生以下风险：
比特币期货偏离现货价格（在期货到期前，这是常态）。比特币期货到期后，需要续做（Rollover），会有额外的风险。
投资于风险低、流动性高的金融产品，仍会承担市场风险、信用风险和流动性风险等。
杠杆率控制不好的风险。
在加密资产市场剧烈波动时，比特币期货有可能暂停交易，基于比特币期货的
比特币 ETF 更难跟踪比特币价格走势。加拿大 Horizons 比特币 ETF 在 2021 年 5 月 21 日就遭遇了这种情况。
总的效果是，该 ETF 的 NAV 变化可能显著偏离比特币价格走势，并且没有套利机制使两者趋同。
美国 SEC 批准比特币 ETF 面临的障碍
通过梳理美国 SEC 2021 年 5 月 11 日声明和 6 月 16 日就 VanEck 比特币 ETF 征求公众意见的说明，可以看出两类比特币 ETF 方案在获批中面临的障碍。
参考阅读：
《Staff Statement on Funds Registered Under the Investment Company Act Investing in the Bitcoin Futures Market》
https://www.sec.gov/news/public-statement/staff-statement-investing-bitcoin-futures-market
基于比特币现货的比特币 ETF
比特币现货市场的流动性、透明度以及遭受操纵的可能性（比如 Elon Musk 发推的影响）。
ETF 份额遭受操纵的可能性，以及交易所的预防措施。
ETF 份额挂牌交易是否满足《1934 年证券交易法》的要求。
是否可能通过比特币期货市场来操纵 ETF 份额。
基于比特币期货的比特币 ETF
比特币期货市场的流动性和深度，以及是否适合共同基金投资。
共同基金在面临投资者赎回时能否平掉比特币期货头寸，以及共同基金的衍生品风险管理和杠杆管理能力。
共同基金参与比特币期货市场对期货定价的影响，以及比特币现货市场动荡对期货定价的影响。
共同基金在市场常态和压力情景下的流动性管理能力，能否满足开放式基金的要求（封闭式基金对流动性管理能力的要求较低），以及是否有集中、大额头寸等。
比特币现货市场出现欺诈或操纵的可能性，以及对比特币期货市场的影响。
基于对投资于比特币期货的共同基金的分析，美国 SEC 将评估比特币期货市场能否支持 ETF，因为 ETF 在流动性管理上面临的挑战更大。
总的来说，随着时间的推移和市场的发展，一些障碍将趋于消失。不过，美国现任民主党政策的基本倾向是加强监管，这就为比特币 ETF 获批增加了政治上的不确定性。
