本文来自 Medium，原文作者：1kx Network 研究分析师 Justin M【Accel Cap】
Odaily 星球日报译者 | Moni
内容概述
据 OpenOrgs.info 数据显示，目前市场上规模最大的去中心化自治组织资金库（DAO Treasury）管理的资产规模已经达到了数十亿美元，但是，这些“价值”主要集中在协议的原生治理代币中，因此也带来了不少问题和挑战，例如：
• 如何使 DAO Treasury不过于中心化，同时又能最大限度地减少市场影响？
• 如何在保持中心位置的同时又能管理特定的协议风险？
• 如何更好地为工作流提供资金支持并向组织贡献者支付高波动性资产？
许多去中心化自治组织开始尝试应对这些挑战，有些开始转向更成熟的资产管理策略。本文将重点研究这些策略，同时为有效管理“集体性 DAO”提供一些建议。
在此，我们将详细讨论如何解决去中心化自治组织销售原生 DAO 代币募资过程中的中心化问题，并提出了一种解决方案，即：资金库存代币分散化销售（Treasury Diversification Sale），而且还提供了一种按照正和方式（positive-sum）构建此类销售结构的详细指南。作为主要投资者和额外销售参与者，1kx Network 之前参与过两次 DAO Treasury 库存代币销售，一次是 Index Coop，另一次是 Forefront，所以我们希望在本文中尽可能地多将此前获得的经验教训分享给大家。
分散化销售的好处
在深入探讨细节之前，让我们先回顾一下为什么去中心化自治组织在 DAO Treasury 库存代币销售时应该首先考虑（至少部分）稳定币。
实际上，将一部分 DAO Treasury 分配到稳定币上可以：
• 抑制投资组合的整体波动
• 抵消未来的运营费用
• 在市场中断期间提高 DAO 的弹性
如果 DAO Treasury 把自己的大部分“财富”集中在原生代币中，那么对于市场情绪变化可能会非常敏感，利益相关者的发展状况也会严重影响 DAO Treasury 的估值。一旦出现不可控的外部事件，或是未来前景不堪，很可能会导致原生代币价格错位，继而让 DAO 在最需要的时候失去购买力。分散化投资非投机性资产可以增加资本储备的安全性，并且也能使 DAO 在熊市期间有能力维持运营。
此外，正如加密分析师 Hasu 最近指出，DAO Treasury 中持有的原生代币，本质上与传统企业未发行的授权股份非常相似，这些股份其实并不能被视为资产，而是仅表示协议或公司可用的总潜在供应量。 DAO 可以通过出售这些未发行代币来实现一定购买力，但其实际价值可能远低于正式报价的市场价值。换句话说，在分析 DAO Treasury 的“可用购买力”时，我们应该主要关注去中心化自治组织的分散化投资配置。
但是，如果要获得分散化的稳定币分配，最终还是需要 DAO 出售自己原生代币，因此在实际过程中也许会涉及到一些细微差别，目前筹集稳定币的策略方法可以包括但不限于以下四种：
1、场外交易（OTC）：场外交易是一种常见的销售策略，你可以将代币直接兑换为另一种资产，无需通过二级市场。场外交易也可以是机构投资者和/或社区之间的直接交易，这种方式对价格的直接影响最小，而且可以在 DAO 原生代币锁定和释放时间方面提供更多灵活性。在这篇文章中，我们将重点介绍这种特殊方法。
2、市场抛售：这也是另一种筹集稳定币的最直接方式，但同时也是对价格最不利的一种方式。市场抛售意味着向利益相关者传达了一个信息，即：对 DAO 原生代币的当前估值没有信心。此外，如果在流动性不足的市场上出售 DAO 原生代币或在短时间内出售大量代币都有可能会导致出现价格下行压力。
3、有条件订单策略（Conditional order strategies）：这其实是市场抛售的一种替代方案，利用基于有条件的订单，DAO 可以随着时间的推移慢慢“撤资”，目前有条件订单策略主要包括基于自然日的资金再平衡、TWAP/VWAP 策略、限价单等。
4、金融衍生品（Financial derivatives）：金融衍生品策略主要包括创建对冲抵押债务头寸、使用新晋金融产品（例如 UMA 的期权代币）、实施流动性管理计划（可以通过诸如 Visor 之类的协议进行资金再平衡）、或是采用其他创收策略（例如 Ribbon 的 Treasury 金库）。但需要注意的是，金融衍生品通常比较复杂，比如期权代币需要 DAO 进行足够的营销才能出售，但总体而言，这也是一种更实际的资金募集方式。
不过，在启动上述任何策略之前，最要关注的一件事就是要在去中心化自治组织内部达成共识，因为资金再平衡会对所有利益相关者产生影响。我们建议社区可以针对这种情况创建治理提案，然后进行投票，以确保每个人对稳定币分配的需求和获取方式达成一致。另外，在这个阶段也需要做好收益目标和收益计划相关工作。
启动执行 DAO Treasury 分散化销售
1、确定募资目标并确定募资范围
在 DAO 准备走出去募资之前，首先要做的一件事就是确定自己的特定需求是什么。作为一个去中心化自治组织，你需要清楚在理想情况下想要募集多少资金，以及可以接受的最低募资金额是多少，然后从稳定币和原生 DAO 代币的角度考虑，设计出一系列潜在的代币销售金额；此外，你还需要明确地知道自己可以轻松销售的原生代币最大数量（也就是保底能销售出多少代币）；最后，你需要确定一个代币销售截止日期来完成整个募资活动。理想情况下，这应该是一个合宜的过程，能够帮助 DAO 进入下一“BUDIL”阶段。
在完成上述所有工作之后，DAO 需要确保社区达成共识，社区预先达成共识将有助于稳定组织，避免出现 SushiSwap 此前发生的募资争议事件。当时 SushiSwap 提议从社区资金库中拿出 5100 万枚 SUSHI 代币以吸引机构投资者，交易条款包括：
• 交易规模：6000 万美元（开发者资金的 25%），最多分配给社区成员 1000 万
• 代币释放：6 个月的锁定，然后是 18 个月的线性释放
• 销售价格折扣 20-30%
结果这项提案引发社区极大不满，许多人担心这种募资方式会对资金库规模、战略投资者数量产生影响，也会导致 SUSHI 代币价格大幅下跌。有了 SushiSwap 的前车之鉴，去中心化自治组织最好可以通过预先评估共识并确保关键利益相关者参与进来，规避社区出现争议、爆发冲突。
交易规模
实际上，从 DAO 社区资金库出售代币最终会是一个具有多重约束的优化问题，因为对于任何一个 DAO 项目而言，都必须最大限度地筹集资金并最大限度地减少代币的出售数量，同时吸引那些优化自身经济限制的最优质投资者。更重要的是，所有这一切都必须尽快完成，这样 DAO 才能把注意力重新转向与实际目标相关的具体工作上。
如果 DAO 出售的代币数量太多而募集到的资金太少，则会损害项目自身寿命。对于高质量投资者而言，他们肯定明白这一点，因而会争取最公平的代币销售价格而不是最低价格。举个例子，当 ForeFront 找1kx筹集资金时，他们最初希望以 3 美元的完全稀释网络估值（比现货价格折扣 50%）对他们的项目进行估值来筹集 80 万美元资金，这大约是他们项目代币总供应量的 30%。我们意识到 80 万美元不会为该项目提供太多支持，同时又导致他们在项目生命周期的早期阶段出售大量代币。考虑到这一点，我们决定向 ForeFront 社区提供 10 美元的估值（随后又将价格提高到 20 美元以匹配需求），因为这个报价可以使我们和 ForeFront DAO 都受益，如果我们以较低的价格跟进，最终投资回报也许并不会如我们所愿。
如果您第一次尝试分散化销售 DAO Treasury，可以设定一个简单目标，即：筹集足够多的稳定币，为接下来的 1-2 年运营费用提供充足的资金，这么做可以释放资源来专注于实现 DAO 的组织既定目标，而不必担心后续资金短缺造成运营压力。考虑到上述约束优化问题，您可以将资金募集目标调高或调低来迎合项目发展，但这个“目标融资额”需要在组织内部讨论。
折扣和代币分配
DAO 应制定适当的代币分配条款，以确保与合作伙伴的长期一致。对于不同的去中心化自治组织来说，代币分配条款细节和内容可能会有所不同，但都应该考虑代币价格折扣程度和投资者的兴趣。
一般而言，代币分配的等待期期限在 1-2 年，如果你想把时间拉的更长一些也可以，但需要确保战略合作伙伴和 DAO 之间能够达成长期一致性。另一方面，如果你想把代币分配时间延长，必须注意在这段时间内项目方要与市场需求保持一定平衡。
如果 DAO 在代币销售交易中将已经包含了未来的代币分配，即提供给投资者的代币不是一次性分配，此时销售价格往往会有一定程度的折扣，这是因为这种销售模式必须考虑流动性时间价值的问题。让我们举一个简单的例子，假设现在二级市场上有两种代币，一种有 1 年锁定期，另一种没有锁定期，作为投资者，假设这两个代币都是公平交易，那么你会选择买哪一个呢？答案非常明显，你肯定会选择流动性更强的那一个代币，即“一手交钱一手交货”，因为流动性不足不会带来任何净收益。
那么，如果有锁定期的代币在价格上有一些折扣呢？比如流动性较差的代币比流动性较高的代币便宜 30%，您知道，这意味着，无论 1 年后代币价格的走势如何，1 年后您都会比现在多赚 30%。所以，DAO Treasury 在销售代币的时候需要考虑这一点，尤其是当交易条款包含锁定期，那么认真制定折扣率以激励承担流动性不足的潜在风险就显得更加重要。
在代币销售交易启动之后，比较常见的代币锁定期基本上在几个月时间，此期间的市场波动可能会导致现货大幅折扣/溢价，市场波动会导致价格不断调整，也会让各个利益相关方都感到不安。此时你需要做的不是调整代币锁定期，而是要采取一种更加稳健的方式，除非迫不得已，否则不要轻易更改自己的代币分配计划。
下放谈判权
一旦明确了 DAO 的资金筹集范围，确定了相关限制条件，并在出售需求问题上达成了社区共识，基本工作就算是告一段落啦。接下来，你需要做的就是努力吸引投资者，而这可能就涉及到如何与投资者进行谈判。由于谈判过程的复杂性和敏感性，你可以将 DAO 的谈判工作委派给贡献者团队（如 Index Coop 与他们的 BD 工作组所做的那样），或是核心团队本身（取决于项目的进展情况）。下放谈判权其实是一个非常有意义的去中心化过程，理想情况下，谈判团队将由之前在业务开发或财务方面具有经验的成员组成，这里需要注意的是，并非所有 DAO 成员都有资格和能力加入谈判团队，因此需要组织慎重选择，此外请确保谈判工作由少数人负责，以便在谈判过程中快速做出决策。
2、在募资时如何选择投资者
在 DAO 募集资金的时候，选择代币销售参与者是非常重要的，项目的最佳投资者最好既是项目用户又是社区贡献者，而项目战略投资者则可以提升项目优势并且弥补项目劣势。
战略投资者
一些 DAO 会寻求战略合作伙伴的投资，以帮助他们发展协议，这些战略投资者可以是投资 DAO（例如 MetaCartel、Seed Club）、机构投资者（例如 1kx）或天使投资人，并且可以带来经验和专业知识，帮助指导项目更好地完成从构思到执行过程。
DAO 应该仔细考虑他们是否更愿意拥有一个主要投资者，如果愿意的话，选择谁来领投这一轮，拥有潜在领投方的好处包括：
• 在融资时帮助 DAO 填补投资者空缺，选择外部投资者通常会有一些条件，比如投资者特定优势、行业经验或是人脉网络，当融资过程中有其他投资方参与，其实可以最大限度地增加 DAO 的价值，领投方可以按照有助于实现社区目标的方式帮助 DAO 构建融资交易。
• 充当 DAO 谈判团队和投资者群体之间的纽带。通常，领投方会代表整个投资者群体进行谈判，从而最大限度地减少所有相关方之间的谈判时间。
由于领投方发挥着至关重要的作用，因此 DAO 会尽量选择符合项目精神或愿景的主要投资者。如果 DAO 希望扩展到特定的垂直领域，找到一个做过类似事情的领投方无疑能为项目带来最大价值。另外，考虑 DAO 的潜在风险，你也可以找一个能够降低相关领域风险的领投方。
一般而言，为了赚钱，主要投资者（通常是风投基金）的投资目标是拥有代币网络的所有权，因此可能需要很大一部分资金。当然，是否“出售”一部分网络所有权取决于社区最终决定融资交易能否给社区带来更大收益，而不是单纯地为了分散投资而选择与不同投资者群体合作。另一方面，不慎重选择投资者也会给项目方带来反作用，因为你可能会为了引入重量级投资者而导致项目变得高度中心化。另外，如果过于分散投资，则会导致投资者对项目漠不关心，最终没有人觉得自己应该对项目负责。
当然，对于 DAO 来说，并不总是需要领投方，有时潜在客户也能助 DAO 一臂之力，可以帮助 DAO 完成融资使命。假如 DAO 倾向于分散融资，并在谈判过程中获得更多实际控制权，那么不选择领投方也是完全可以接受的，最重要的是做出适合自己的选择。
如果 DAO 打算从机构投资者那里寻求投资，那么应该考虑投资方要求 DAO 定期提供项目报告的要求。根据投资者、第三方服务提供商（审计员/管理人员/会计师）、以及管辖权和结构的不同，要求也会有所不同，其中可能包括：
• 智能合约/代币分配条款的详细信息（也有利于智能合约审计员对分配机制进行书面确认）。
• 有关如何查询智能合约以查看锁定/可领取代币的说明，或是提供允许投资者连接钱包查看头寸的基本前端 UI。
• 一份谅解备忘录或条款清单，虽然这种协议可能不具有法律约束力，但能概述各方对 DAO机制的理解，并为投资者的审计提供了一个联系人（由 DAO 和投资者的核心贡献者签署）。
对于机构投资者而言，一个最主要的关注点就是审计。但不幸的是，目前成熟的加密行业审计员数量并不多，大多无法验证智能合约的机制。在传统领域里，如果资产由第三方托管，审计员通常会联系项目方以验证资金是否被安全保管，并交由投资者或由投资者控制。对于智能合约，这种操作似乎是不可能的，因此需要 DAO 提供尽可能多的信息，这样才能让投资者放心。
社区投资者
请记住，最好的战略合作伙伴其实是自己的社区成员，成功的 DAO Treasury 分散化销售应该给社区分配一部分代币，Forefront 和 Index Coop 在最近一轮的库存代币销售中都做到了这一点。
在 Forefront 融资销售中，该项目总计有 100 万枚 FF 代币，DAO 决定拿出 20%（即 20 万枚 FF 代币）留给社区，而且优先考虑为 DAO 做出可衡量贡献的 Forefront 贡献者，分配上限为 1 万美元，下限为 5 千美元。
Index Coop 同样为社区分配了代币，通过审查哪些成员在销售前三个月内获得了贡献者奖励，Index Coop 最终确定了社区贡献者，这些成员被允许按照战略投资者相同的条件参与购买早期代币，包括拥有 6 个月的线性释放期和市场价格折扣，每位贡献者的投资总上限为 10 万美元。
3、创建最终提案
在确定最终交易条款的时候，所有 DAO 成员都应该有发言权。坦率地说，社区共识是一个持续的过程，DAO 应尽最大力量以公开和透明的方式进行共识管理。出于这个原因，我们建议在完成销售之前起草一份提案并让 DAO 投票，提案创建人可以是项目创始人（比如 Forefront 就是这样），有时可以是社区（比如 Index Coop 就是这样），有时也可以是领投方。无论如何，这么做的目的是为了在利益相关者之间达成一致。
你可以把提案发布到社区论坛上，让社区参与讨论并修改提案，以确保代币销售融资符合 DAO 的整体目标。在提案内容上，有几点需要重点考虑：
1、突出具体的融资目标
2、明确融资交易的具体条款（例如折扣、代币释放期）
3、确定社区参与方式
此外，需要给社区预留足够的时间对提案进行分析和评估，确保在融资交易完成之前给出一个深思熟虑的方案。
毫无疑问，库存代币分散化销售的融资方式将会为 DAO 开启新篇章，使他们能够专注于自己的特定使命，而不必担心后续运营受到影响。实际上，这也是一种不错的融资手段，既可以在不影响价格的情况下确保 DAO 代币库存得到合理分配，又可以激励新的利益相关者与参与协调，推动 DAO 完成既定目标。
如果您的协议或 DAO 正在考虑通过销售库存代币来募资，不妨也和大家一起分享下想法和建议吧。
