原文标题：《SVB 事件探析（宏观研究日记）》
原文作者：Mikko
原文来源：智堡 Wisburg
今天早上起床以后，许多同僚发来有关 SVB 的情况。
坦白说，要高频地跟踪美元区的金融体系风险，仅靠几个人是很难做到的，在联储激进紧缩的前提下，笔者实际上已经做了很多风险跟踪的预备工作了，此前重点关注的子领域是商业地产（CRE）、CLO 以及中小银行的准备金充裕度。这都是在疫情前的时候做影子银行体系研究时跟踪过的，同时还要在这个节骨眼上盯美债的发行和 H.8 里的信贷情况，让我感到疲于奔命……
缺乏持续的跟踪就很难在短期内提供扎实的观点，因此，对于 SVB 的情况，我只能提供一个我对于此类风险事件的跟踪思路，主要分为事实、背景以及潜在传导。
从企业公开文件入手
首先我们得感谢媒体让事件得以传播，但要看清事件的原貌，首先我们先规避媒体信源和各色各样的观点，进入硅谷银行（SVB）的投资者关系页，找到当天相关的公告以及 PPT 信息。
这一页信息基本已经包含了事实的全貌。
- SVB 计划出售其可供出售金融资产组合中（AFS）的美债/MBS，出售规模为 210 亿美元。
- 这部分出售的资产久期为 3.6 年，收益率为 1.79% 。出售行为会引致18 亿美元的税后亏损。
- 通过不同形式的股权融资募集 22.5 亿美元的资金。
- 一通操作有利于自身的资本充足率，同时改变自身的资产负债策略以匹配当前的高息环境，最终目标是改善自身的NII。
投资者的想法需要去验证
投资者对这一事件的负面解读非常简单粗暴：
- 抛售资产 = 高吸低抛，之前低利率时期抄顶买的固收资产现在市价下跌后抛售。
- 明明可以拿到到期为什么不忍忍？说明负债端撑不住，因为负债端的成本已经随着联储加息变高了。
- 期限错配的同时，资产亏，负债跑路＋变贵，股权融资更说明了可能缺钱。
- 一级市场本就已经风雨飘摇，客户又多是高科技、医疗相关的企业，需要烧钱。
这里我们需要明确一点，金融业的问题从来都不是期限错配，因为金融就是期限错配。对于银行而言，棘手的事情实际上非常直观——你资产端赚得少就罢了，还因为联储加息被迫给客户付高息，这商业模式本身就已经不合理了；此外，客户要求把自己的存款汇出去，你必须汇出去，这时候就需要考验你的流动性（准备金）储备，没有流动性储备，就必须在市场里找人借。
投资者的解读有问题吗？没有问题。因为你看 SVB 的 PPT，其实他们非常清楚投资者在担心什么：
这一页在试图告诉你什么呢？
- 我们有充裕的流动性储备——即在联储的准备金
- 我们持有的一部分证券到期，会有偿付款付给我们
- 我们表外有流动性
- 我们可以找 FHLB 借，也可以拿资产抵押去做回购融资
- 大不了我们还能卖掉我们的短债库存
- 总共我们有 1800 亿美元的储备，应对一些风险情况都是小 Case 啦！
但投资者显然对秀肌肉不感兴趣……
大的要来了？
投资者和自媒体大多热衷于营造“大的要来了”，进而对 SVB 事件产生了进一步的联想：
- 是否 SVB 的客户会开始挤兑存款？就像此前 Crypto 领域的美元银行 Silvergate 那样？这里的挤兑存款说得不是客户去银行排队取现金，而是客户要求 SVB 汇款到一些更安全的大银行，比如 Chase。一旦客户有提款汇款要求，银行的兑付义务将导致其需要汇款（准备金）给到客户指定的目标银行，进而构成其流动性压力。
- 是否 SVB 的信贷资产质量也存疑？存款的客户是一些科技企业的话，对这些科技企业的贷款会不会面临风险？
我们还是可以在 PPT 内找到验证……
简言之，其资产组合的信贷比例不高，近六成都是公认的“安全资产”，只不过买亏了。
信贷中对科技和医疗的直接信贷敞口占比也不足三成，主要是对一级市场 PE/VC 的贷款。
笔者认为，仅凭信贷结构的信息就断言 SVB 的信贷资产质量不行是夸大了。
But……负债端的压力显然是显著的，因为在一个流动性紧缩且高利率的环境下，企业融资会变得越来越困难，那么对应到他们的开户行就是存款获取变少，同时，科技企业又有极高的资本开支需求，他们的开户行就被迫需要代客汇款给其他银行。
图：SVB 对自身客户的行业困境心中有数，VC 投资活动趋弱导致自身客户资金流入变少，同时企业还在不断烧钱（相比于 2021 年前两倍的烧钱），并没有去匹配当前的融资环境。
还有更大的吗？
作为美元体系的研究者，我对自己工作的定位就是需要捕捉到那些“更大的”信息……最近几个月我一直在思考美国中小银行流动性储备是否充足的问题，这是因为上一轮缩表（2018-2019 年）时期，我在翻译欧洲央行官员科雷的演讲的时候，发现流动性研究者总是会过于在意总量而忽视结构，而科雷就谈到了流动性的分布问题同样非常重要。
图：美国金融系统中超额准备金的持有是高度集中的。根据美国联邦存款保险公司（FDIC）的数据， 86 ％的超额准备金仅由 1 ％的美国银行持有。仅四家银行就占美国超额准备金总额的 40 ％。（2019 年末）
因此从联储启动 QT 以后，中小银行的流动性充裕度问题一直在我的脑中回响。投资者确实可以通过跟踪美联储的贴现窗口工具和 SRF 工具来观察市场中的紧急流动性需求，但通常走到央行这一步的时候，流动性的情况已经相当紧急了。
由于 Zoltan 没有在继续覆盖货币市场和美国银行体系的流动性状况，故我只能用上一轮周期中从他那里学到的一些三脚猫功夫来观察整个体系的流动性压力，老实说，当前的货币市场已经出现了一些趋紧的信号。
- 保荐回购的交易量在上升
- FHLBs 的资产负债表在迅速扩大（FHLBs 在美国银行体系内是近似于 Fed 的存在）
- 金融机构在美联储的隔夜透支额在上升（Overdraft）
- 本土银行在联邦基金市场的拆借规模在上升
- 小银行的流动性水平已经低至 2019 年时的水平
当然，以上的这些信号只能说明目前联储的紧缩卓有成效，确实流动性非常的紧，但要得出“大的要来了”这一结论，恐怕我们还是得看到联储的三大紧急流动性工具被调用才合理。
扯远了，有关 SVB 的问题就写到这，联储会不会被迫转向的问题，那就是后话了。
