Tác giả gốc: Nhà nghiên cứu Zeke của YBB Capital
Lời nói đầu
Theo dữ liệu của CoinGecko, tổng giá trị thị trường của stablecoin hiện vượt mốc 200 tỷ USD. So với thời điểm chúng tôi đề cập đến con đường này vào năm ngoái, giá trị thị trường tổng thể đã tăng gần gấp đôi và vượt mức cao nhất mọi thời đại. Tôi đã từng so sánh stablecoin với một liên kết quan trọng trong thế giới mã hóa. Là một phương thức lưu trữ giá trị ổn định, chúng đóng vai trò là điểm truy cập quan trọng trong các hoạt động trên chuỗi khác nhau. Giờ đây, stablecoin đang bắt đầu bước vào thế giới thực, chứng tỏ hiệu quả tài chính vượt xa các ngân hàng truyền thống trong thanh toán bán lẻ, giao dịch giữa doanh nghiệp với doanh nghiệp (B2B) và chuyển khoản quốc tế. Tại các thị trường mới nổi như Châu Á, Châu Phi và Châu Mỹ Latinh, giá trị ứng dụng của stablecoin đã dần được phản ánh. Sự hòa nhập tài chính mạnh mẽ đã giúp cư dân của các nước thế giới thứ ba đối phó hiệu quả với tình trạng lạm phát tiền tệ cao do sự bất ổn của chính phủ gây ra. một số hoạt động tài chính toàn cầu và đăng ký các dịch vụ ảo tiên tiến nhất thế giới (như giáo dục trực tuyến, giải trí, điện toán đám mây, sản phẩm AI).
Thâm nhập các thị trường mới nổi và thách thức các khoản thanh toán truyền thống là bước tiếp theo của stablecoin. Trong tương lai gần, việc tuân thủ và tăng tốc áp dụng stablecoin sẽ trở nên tất yếu và sự phát triển nhanh chóng của AI cũng sẽ tăng cường hơn nữa nhu cầu về stablecoin (mua điện máy tính, dịch vụ đăng ký). So với sự phát triển trong hai năm qua, điều duy nhất không thay đổi là Tether và Circle vẫn có mức độ thống trị cao trên đường đua này và ngày càng có nhiều dự án khởi nghiệp bắt đầu chuyển sự chú ý sang thượng nguồn và hạ nguồn của stablecoin. Nhưng điều chúng ta sẽ nói hôm nay vẫn là nhà phát hành stablecoin. Còn ai khác có thể giành được miếng bánh tiếp theo trong con đường 100 tỷ cực kỳ hấp dẫn này?
1. Sự phát triển của xu hướng
Trước đây, khi đề cập đến việc phân loại stablecoin, chúng tôi thường chia chúng thành ba loại:
Stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định: Loại stablecoin này được hỗ trợ bởi các loại tiền tệ fiat (chẳng hạn như đô la Mỹ, euro) làm dự trữ và thường được phát hành theo tỷ lệ 1:1. Ví dụ: mỗi USDT hoặc USDC tương ứng với một đô la được lưu trữ trong tài khoản ngân hàng của nhà phát hành. Loại stablecoin này có đặc điểm là tương đối đơn giản và dễ hiểu, đồng thời về mặt lý thuyết có thể mang lại mức độ ổn định giá cao;
Stablecoin được thế chấp quá mức: Những stablecoin này được tạo ra bằng cách thế chấp quá mức các tài sản tiền điện tử chất lượng cao khác có tính biến động và thanh khoản cao hơn (chẳng hạn như ETH, BTC). Để đối phó với rủi ro biến động giá tiềm ẩn, các stablecoin này thường yêu cầu tỷ lệ tài sản thế chấp cao hơn, nghĩa là giá trị của tài sản thế chấp phải vượt quá đáng kể giá trị của stablecoin được đúc. Đại diện tiêu biểu gồm có Dai, Frax…;
Stablecoin theo thuật toán: Việc cung cấp và lưu thông của nó được điều chỉnh hoàn toàn bằng một thuật toán. Thuật toán này kiểm soát cung và cầu của tiền tệ và được thiết kế để chốt giá của stablecoin với một loại tiền tệ tham chiếu (thường là đô la Mỹ). Nói chung, khi giá tăng, thuật toán sẽ phát hành nhiều tiền hơn và khi giá giảm, nó sẽ mua lại nhiều tiền hơn trên thị trường. Đại diện của nó là UST (Stablecoin của Luna).
Trong những năm sau sự sụp đổ của UST, sự phát triển của stablecoin chủ yếu tập trung vào đổi mới vi mô xung quanh Ethereum LST và xây dựng một số stablecoin được thế chấp quá mức thông qua các cân bằng rủi ro khác nhau. Còn từ “ổn định” thì không ai nhắc đến nữa. Tuy nhiên, với sự xuất hiện của ETH vào đầu năm nay, stablecoin đã dần xác định được hướng phát triển mới, đó là tài sản chất lượng cao kết hợp với quản lý tài chính rủi ro thấp, từ đó thu hút lượng lớn người dùng thông qua lợi suất cao hơn và tạo ra cơ hội mới trong cấu trúc thị trường stablecoin tương đối vững chắc Có cơ hội giành miếng ăn từ miệng hổ, và ba dự án tôi đề cập dưới đây đều đi theo hướng này.
2. ETH
ETH là dự án stablecoin không thế chấp bằng tiền tệ phát triển nhanh nhất kể từ sự sụp đổ của Terra Luna, USDe, stablecoin gốc của nó đã vượt qua Dai để tạm thời đứng thứ ba với khối lượng 5,5 tỷ USD. Ý tưởng tổng thể của dự án dựa trên Bảo hiểm rủi ro Delta của tài sản thế chấp Ethereum và Bitcoin. Tính ổn định của USDe đạt được thông qua việc ETH bán khống Ethereum và Bitcoin trên Cex tương đương với giá trị của tài sản thế chấp. Đây là chiến lược phòng ngừa rủi ro được thiết kế để bù đắp tác động của biến động giá đối với giá trị của USDe. Nếu giá của cả hai đều tăng, vị thế bán sẽ mất tiền nhưng giá trị tài sản thế chấp cũng sẽ tăng lên, bù đắp khoản lỗ và ngược lại; Toàn bộ quá trình hoạt động phụ thuộc vào các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán không cần kê đơn, nghĩa là tài sản giao thức được lưu trữ trên nhiều thực thể bên ngoài. Có ba nguồn thu nhập chính cho dự án này:
Thu nhập cam kết Ethereum: LST do người dùng cam kết sẽ tạo ra phần thưởng cam kết Ethereum;
Thu nhập giao dịch phòng ngừa rủi ro: Các giao dịch phòng ngừa rủi ro của ETH Labs có thể tạo ra Tỷ lệ cấp vốn hoặc Chênh lệch cơ bản;
Phần thưởng cố định của Liquid Stables: Đặt nó trên Coinbase dưới dạng USDC hoặc các stablecoin khác trên các sàn giao dịch khác để kiếm lãi tiền gửi.
Nói cách khác, bản chất của USDe là một sản phẩm tài chính chiến lược phòng ngừa rủi ro định lượng rủi ro thấp của Cex. Dựa trên ba điểm hấp dẫn, ETH có thể cung cấp tỷ suất lợi nhuận thả nổi hàng năm lên tới hàng chục điểm khi thị trường tốt và ổn định. tính thanh khoản rất tuyệt vời (hiện là 27%), cao hơn APY 20% của Anchor Protocol (ngân hàng phi tập trung ở Terra) hồi đó. Mặc dù đây không phải là tỷ suất lợi nhuận cố định hàng năm nhưng nó vẫn cực kỳ phóng đại đối với một dự án tiền tệ ổn định. Vậy trong trường hợp này, ETH có cực kỳ rủi ro như Luna không?
Về mặt lý thuyết, rủi ro lớn nhất của Ethena đến từ Cex và hứng chịu những cơn giông bão, nhưng tình huống thiên nga đen này rất khó lường. Một rủi ro khác cần được xem xét: việc mua lại USDe trên quy mô lớn đòi hỏi phải có đủ số lượng đối tác. Đánh giá từ sự tăng trưởng nhanh chóng của ETH, tình huống này không phải là không thể. Người dùng nhanh chóng bán tháo USDe, khiến giá thị trường thứ cấp giảm mạnh. Để khôi phục giá, giao thức cần đóng các vị thế và bán tài sản thế chấp giao ngay để mua lại USDe, một quá trình có thể biến lỗ thả nổi thành lỗ thực tế và cuối cùng làm trầm trọng thêm toàn bộ vòng luẩn quẩn. 1 Tất nhiên, xác suất này nhỏ hơn nhiều so với xác suất vỡ rào cản một lớp UST và hậu quả không nghiêm trọng nhưng rủi ro vẫn tồn tại.
ETH cũng đã trải qua một thời kỳ suy thoái kéo dài vào giữa năm. Mặc dù thu nhập của nó giảm đáng kể và logic thiết kế của nó bị nghi ngờ nhưng thực sự không có rủi ro hệ thống. Là sự đổi mới quan trọng của vòng stablecoin này, Ethena cung cấp logic thiết kế tích hợp trên chuỗi và Cex, giới thiệu một số lượng lớn tài sản LST do việc sáp nhập mạng chính mang lại vào các sàn giao dịch, trở thành thanh khoản ngắn khan hiếm trong thị trường tăng giá, đồng thời cung cấp trao đổi với Cung cấp rất nhiều phí và máu mới. Dự án này là một ý tưởng thiết kế chiết trung nhưng cực kỳ thú vị, mang lại lợi nhuận cao trong khi vẫn đảm bảo an toàn tốt. Trong tương lai, với sự gia tăng của sổ đặt hàng Dex và tính trừu tượng chuỗi hoàn thiện hơn, tôi tự hỏi liệu có cơ hội để triển khai một stablecoin phi tập trung hoàn toàn dựa trên ý tưởng này không?
3. Thông thường
Usual là một dự án stablecoin RWA được thành lập bởi Pierre PERSON, cựu nghị sĩ Pháp, đồng thời là cố vấn cho Tổng thống Pháp Macron. Bị ảnh hưởng bởi tin tức ra mắt Binance Launchpool, mức độ phổ biến của dự án này đã tăng lên đáng kể trong thời gian gần đây và TVL của nó cũng nhanh chóng tăng vọt từ hàng chục triệu lên khoảng 700 triệu đô la Mỹ. Stablecoin gốc USD 0 của dự án áp dụng hệ thống dự trữ 1:1 Khác với USDT và USDC, người dùng không còn đổi tiền hợp pháp lấy tiền ảo tương đương mà đổi tiền hợp pháp lấy trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ tương đương. dự án nhằm chia sẻ doanh thu thu được từ Tether.
Như được hiển thị trong hình trên, phía bên trái là logic hoạt động của các stablecoin được thế chấp bằng tiền tệ truyền thống. Lấy Tether làm ví dụ, người dùng sẽ không nhận được bất kỳ khoản lãi nào trong quá trình chuyển tiền hợp pháp sang USDT. Ở một mức độ nhất định, tiền hợp pháp của Tether cũng có thể được coi là “sói trắng”. Công ty mua các sản phẩm tài chính có rủi ro thấp (chủ yếu là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ) bằng một lượng lớn tiền hợp pháp và chỉ riêng thu nhập của công ty trong năm ngoái đã lên tới 6,2 tỷ đô la Mỹ. Cuối cùng, công ty đã chuyển số thu nhập này sang các lĩnh vực có rủi ro cao để đầu tư. , kiếm tiền trong khi nằm.
Phía bên phải là logic hoạt động của Thông thường. Khái niệm cốt lõi của nó là Become An Owner, Not Just A User (Trở thành chủ sở hữu, không chỉ là người dùng.) Thiết kế của dự án cũng dựa trên khái niệm này, phát minh lại cơ sở hạ tầng. Quyền sở hữu được giao cho nhà cung cấp Tổng giá trị khóa (TVL), nghĩa là tiền hợp pháp của người dùng sẽ được chuyển đổi thành RWA của trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ siêu ngắn hạn và toàn bộ quá trình thực hiện được thực hiện thông qua USYC (USYC được cung cấp bởi ghi chú Về hoạt động, công ty hiện là một trong những công ty quản lý tài sản tổ chức trên chuỗi hàng đầu, được hỗ trợ bởi các đối tác của DRW) và số tiền thu được cuối cùng sẽ được chuyển vào kho bạc của giao thức và được sở hữu và quản lý bởi chủ sở hữu mã thông báo giao thức.
Mã thông báo giao thức của nó, mã thông báo USUAL, sẽ được phân phối cho những người nắm giữ 0 USD bị khóa (0 USD bị khóa sẽ được chuyển đổi thành 0 USD++), cho phép chia sẻ doanh thu và liên kết sớm. Điều đáng chú ý là thời gian khóa này kéo dài tới 4 năm, phù hợp với thời gian mua lại của một số trái phiếu kho bạc trung hạn ở Hoa Kỳ (trái phiếu kho bạc trung và dài hạn của Hoa Kỳ thường từ 2 đến 10). năm).
Ưu điểm của Usual là nó duy trì hiệu quả sử dụng vốn đồng thời phá vỡ sự kiểm soát stablecoin của các thực thể tập trung như Tether và Circle, đồng thời chia đều lợi ích. Tuy nhiên, do thời gian khóa dài và tỷ suất lợi nhuận tương đối thấp so với vòng tròn tiền tệ nên trong ngắn hạn, ETH có thể khó đạt được mức tăng trưởng quy mô lớn trong thời gian ngắn. các nhà đầu tư, sự hấp dẫn có thể tập trung hơn vào giá trị Token. Về lâu dài, USD 0 có nhiều lợi thế hơn. Thứ nhất, nó giúp công dân của các quốc gia khác không có tài khoản ngân hàng Hoa Kỳ đầu tư vào danh mục trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ dễ dàng hơn. Thứ hai, nó có tài sản cơ bản tốt hơn để hỗ trợ và quy mô tổng thể có thể lớn hơn; lớn hơn nhiều so với ETHena; thứ ba, Phương thức quản trị phi tập trung cũng có nghĩa là stablecoin không còn dễ bị đóng băng nữa, điều này sẽ thích hợp hơn đối với những người dùng không giao dịch.
4. Giao thức f(x) V2
f(x)Protocol là sản phẩm cốt lõi hiện tại của Aladdindao. Chúng tôi đã giới thiệu chi tiết về dự án trong bài viết năm ngoái. So với 2 dự án ngôi sao trên thì f(x)Protocol kém nổi tiếng hơn. Thiết kế phức tạp cũng mang lại nhiều sai sót, chẳng hạn như dễ bị tấn công, hiệu quả sử dụng vốn thấp, chi phí giao dịch cao, quyền truy cập của người dùng phức tạp, v.v. Nhưng tôi vẫn nghĩ dự án này là dự án stablecoin đáng chú ý nhất ra đời trong thị trường gấu 23 năm qua. Tôi sẽ giới thiệu ngắn gọn về dự án tại đây. (Để biết chi tiết, vui lòng tham khảo sách trắng của Giao thức f(x)v1)
Trong phiên bản V1, f(x)Protocol đã tạo ra một khái niệm gọi là stablecoin thả nổi, nghĩa là tách stETH tài sản cơ bản thành fETH cộng với xETH. fETH là một stablecoin thả nổi có giá trị không cố định mà tuân theo những thay đổi nhỏ về giá của Ethereum (ETH). xETH là một vị thế mua ETH có đòn bẩy, giúp hấp thụ hầu hết các biến động giá ETH. Điều này có nghĩa là những người nắm giữ xETH sẽ chịu nhiều rủi ro và phần thưởng thị trường hơn, nhưng nó cũng giúp ổn định giá trị của fETH, khiến fETH tương đối ổn định hơn. Vào đầu năm nay, theo ý tưởng này, một nhóm tái cân bằng đã được thiết kế Trong khuôn khổ này, chỉ có một loại tiền ổn định có tính thanh khoản cao được gắn với đồng đô la Mỹ, đó là fxUSD. Mã thông báo phái sinh ổn định trong tất cả các cặp đòn bẩy ổn định khác không còn có tính thanh khoản độc lập mà chỉ có thể tồn tại trong các nhóm tái cân bằng hoặc như một phần hỗ trợ của fxUSD.
Giỏ LSD: fxUSD được hỗ trợ bởi nhiều công cụ phái sinh tài sản thế chấp thanh khoản (LSD) như stETH, sfrxETH, v.v. Mỗi LSD có cơ chế cặp ổn định/đòn bẩy riêng;
Đúc và trao đổi: Khi người dùng muốn đúc fxUSD, họ có thể cung cấp LSD hoặc rút stablecoin từ nhóm tái cân bằng tương ứng. Trong quá trình này, LSD được sử dụng để tạo ra các dẫn xuất ổn định của LSD đó, sau đó được gửi vào dự trữ fxUSD. Tương tự, người dùng cũng có thể đổi fxUSD trở lại LSD.
Vì vậy, nói một cách đơn giản, dự án này cũng có thể được coi là một phiên bản siêu phức tạp của ETH và các stablecoin phòng ngừa rủi ro sớm. Tuy nhiên, trong kịch bản on-chain, quá trình cân bằng và phòng ngừa rủi ro rất phức tạp. Đầu tiên, sự phân chia các biến động, sau đó là biên độ của các cơ chế cân bằng và đòn bẩy khác nhau, đã có tác động tiêu cực đến khả năng truy cập của người dùng vượt quá sức hấp dẫn tích cực. Trong phiên bản V2, toàn bộ trọng tâm thiết kế đã chuyển sang loại bỏ sự phức tạp do đòn bẩy gây ra và hỗ trợ tốt hơn cho fxUSD. Trong phiên bản này, xPOSITION đã được giới thiệu về cơ bản là một công cụ giao dịch có đòn bẩy cao, nghĩa là nó không thể thay thế được. là một sản phẩm vị thế mua có đòn bẩy với giá trị beta cao (nghĩa là độ nhạy cao với những thay đổi của giá thị trường). Tính năng này cho phép người dùng thực hiện các giao dịch có đòn bẩy cao trên chuỗi mà không phải lo lắng về việc thanh lý cá nhân hoặc trả phí cấp vốn và lợi ích là rất rõ ràng.
Tỷ lệ đòn bẩy cố định: xPOSITION cung cấp tỷ lệ đòn bẩy cố định và số tiền ký quỹ ban đầu của người dùng sẽ không được yêu cầu do biến động của thị trường cũng như sẽ không có tình trạng thanh lý bất ngờ do thay đổi tỷ lệ đòn bẩy;
Không có rủi ro thanh lý: Các nền tảng giao dịch đòn bẩy truyền thống có thể khiến vị thế của người dùng buộc phải thanh lý do thị trường biến động mạnh, nhưng thiết kế của Giao thức f(x) V2 tránh được điều này;
Miễn phí cấp vốn: Thông thường, việc sử dụng đòn bẩy sẽ liên quan đến chi phí cấp vốn bổ sung, chẳng hạn như lãi tích lũy khi vay một tài sản. Tuy nhiên, xPOSITION không yêu cầu người dùng thanh toán các khoản phí này, giúp giảm chi phí giao dịch tổng thể.
Trong nhóm ổn định mới, người dùng có thể gửi USDC hoặc fxUSD chỉ bằng một cú nhấp chuột để cung cấp hỗ trợ thanh khoản cho sự ổn định của giao thức. Khác với phiên bản V1 của nhóm ổn định, phiên bản V2 của nhóm ổn định đóng vai trò là điểm neo giữa USDC và fxUSD. Người tham gia có thể tiến hành chênh lệch giá trong nhóm AMM fxUSD-USDC và giúp fxUSD đạt được sự ổn định. Nguồn thu nhập của toàn bộ giao thức dựa trên việc mở, đóng, thanh lý, tái cân bằng, phí cấp vốn và thu nhập thế chấp.
Dự án này hiện là một trong số ít các dự án stablecoin không được thế chấp quá mức và phi tập trung hoàn toàn. Đối với stablecoin, nó có vẻ hơi quá phức tạp và không đáp ứng được tiền đề thiết kế tối giản của stablecoin. Người dùng cũng phải có một số kỹ năng nhất định. bạn bắt đầu với sự yên tâm. Trong điều kiện thị trường khắc nghiệt, việc thiết kế khung của các rào cản kháng cự khác nhau khi xảy ra đợt tháo chạy cũng có thể gây tổn hại đến lợi ích của người dùng. Nhưng mục tiêu của dự án này thực sự phù hợp với tầm nhìn cuối cùng của mọi nhà mật mã học về một stablecoin, một loại stablecoin phi tập trung bản địa được hỗ trợ bởi các tài sản tiền điện tử hàng đầu.
Phần kết luận
Stablecoin sẽ luôn là chiến trường của các chiến lược gia quân sự và chúng cũng là con đường có rào cản gia nhập Crypto cực kỳ cao, trong bài viết năm ngoái “Mắc kẹt trong tình thế cận kề cái chết nhưng vẫn ổn định và không ngừng đổi mới”, chúng tôi đã giới thiệu ngắn gọn. quá khứ và hiện tại của stablecoin, đồng thời hy vọng sẽ thấy một số loại stablecoin phi siêu phi tập trung thú vị hơn xuất hiện. Bây giờ một năm rưỡi sau, chúng tôi chưa thấy bất kỳ dự án khởi nghiệp nào ngoài f(x)Protocol hoạt động theo hướng này. May mắn thay, Ethena và Usual đã đưa ra một số ý tưởng thỏa hiệp. Nhiều stablecoin hơn cho Web3.
Bài viết tham khảo
