随着比特币未平仓合约量的上升以及清算地图中关键价格点位的不断加码，市场的分歧开始进一步加剧，到底当前是反弹转变为反转，还是下跌中继的第二次派发？

这是作者从市场中观察到的，对于未来走势的两种主流看法，两种观点下都有不少的分析师支持，两种观点从完全不同的数据和角度出发，但是仔细观察其思路的核心能看到二者殊途同归。二者的出发点都是对于供给与需求的分析。因此今天的分享脉络就是从供给与需求的出发，分析看反转以及看二次派发的观点是怎么从同根，也就是都从分析供给与需求出发，但是得出了完全不同的结论。

K 线是价格的走势，它是供需关系最表象的可视化图形，买入和卖出强度的此消彼长构成了价格的上下波动，每一根 K 线的形成，都是买卖双方力量交锋的结果，是供需结构变化的压缩图像。进一步讲，买入和卖出是有强度的，从交易量上就能直观观察到。如果再进一步思考，为什么价格会变动？为什么在某个位置回撤？为什么有时候突破会失败？

这里作者分享一个弹珠理论，为了方便解释关税政策的影响力变化以及供需发生变化时形成动能的高低。弹珠理论是将供需关系由抽象化为具体的一种思想。狭义的供需关系可以在订单簿上非常容易的看到，不同挂单量的订单形成了厚度大小不一的玻璃，而每一笔主动成交的交易单，都是一颗具有动能的弹珠。价格的变化过程，本质上就是这些弹珠在不断击打订单簿，击穿玻璃，推动价格向前的过程。

玻璃的厚度，代表某个价位上的流动性深度与挂单密度；弹珠的动能，来源于主动买盘或卖盘的体量与速度。市场价格的每一次推进，就是弹珠击穿某层玻璃后，价格向下一层跃迁的结果。若动能强大，则可能连续击穿多层玻璃；若动能不足，则可能卡在某层甚至被反弹。在市场剧烈波动时，切换到 1 分钟级别，能发现这样的击穿弹珠式的交易。

这可以解释短时间框架下，价格的不可预测性，因为它可以被看作在两层厚玻璃之间的无序运动。相比“价格走势”，弹珠理论强调“动因结构”；相比预测 K 线，弹珠理论试图还原价格被推动的物理过程。这是一种更接近市场本质的分析方式。从 K 线出现，结合时间与交易量能够发散出无数的交易指标，这些指标大多不在今天的讨论之中，但是其中涉及供需关系的，我会在接下来的内容里提及。

基于弹珠理论，可以得到下述抽象：

挂单厚度 = 某价格层的深度
主动交易 = 弹珠
成交量 = 弹珠的动能
冲击成本 = 弹珠穿透玻璃的能量损耗

基于这个思路，可以进一步得出下述假设：

市场价格不是连续滑动的，而是跳跃式地“击穿”一个又一个价位区间；
不同价位的挂单密度不一，厚度差异造就了支撑和压力；
主动交易越大，其动能越强，能推动价格穿越更多的“玻璃层”；
市场中部分挂单是“虚假流动性”，并不代表真实意愿，弹珠撞上这类玻璃会出现假突破；
价格行为具有惯性，动能过大时，可能导致价格“击穿过头”，形成过热或过冷现象，也就是超买或者超卖。

这是作者从两种观点以及一直以来自身做交易时得出的理论。做一笔交易，你可以只看 k 线，因为所有的供需关系都被隐藏在 k 线中了，如果交易水平够高，可以只看 k 线就能判断供需关系的走向，以及对于临界点到来的把控，高手化繁为简，k 线足矣。

举两个简单的例子：一根长阳线通常意味着买方力量在该周期内占据主导，需求持续上升并吞噬掉挂单，动能强劲地击穿了多层“玻璃”；而一根长阴线则反映出供给的压制性主导，买方支撑无力，价格迅速向下击穿多个支撑位，弹珠的动能源自强大的卖方意愿。

如果观察 k 线无法看出供需关系，则需要更多指标的辅助，比如未平仓合约量，现货溢价情况，清算地图，从更多的角度去找到辅佐自己交易的数据支持。反弹强化为反转，又或者中继第二次派发，都是根据各自的角度得出的结论，前者认为需求大于供给，后者认为供给大于需求，更直接说前者认为牛市还在，后者认为熊市已成，并将继续深化。从体感来说，看好反弹转变为反转的人更多，也就是牛没走的人更多，因此我先介绍第一种观点的理论依据。

第一种观点：反弹很有可能转变为反转

第一种观点大致整理下来分为 3 类不同的需求大于供给的情况，从长短期持有人到密集筹码区供给关系的讨论来自 @Murphychen 888 ，下文中也会大量使用 Murphy 提出的观点。

首先是长期持有者（LTH）与短期持有者（STH）之间的关系，LTH 与 STH 的盈亏状态转换往往预示着重要的市场转折点。而其中第一个小论点是观察长期持有者盈亏比率（LTH-RPC）的变化来捕捉市场底部信号。当该指标显示长期持有者开始出现普遍亏损时，往往意味着市场正在接近阶段性低点。

指标原理是：

当长期持有者的盈利比例显著下降并出现亏损时，意味着可兑现的利润空间被大幅压缩
亏损状态的持续会抑制抛售意愿，随着可卖出筹码的减少，市场抛压将逐步减弱
当卖盘动能衰竭到一定程度时，市场自然形成价格底部

历史数据支持：

在 2018 年和 2022 年的熊市底部，长期持有者的亏损筹码占比均达到 28% -30% 区间
2020 年 3 月的极端行情中，该指标同样攀升至 29% 附近
牛市周期中，当这一比例达到 4% -7% 时，通常对应着调整行情的低点区域

当前市场特征显示：

长期持有者的亏损占比已从近乎零上升至 1.9% ，接近 2024 年 7 月水平
考虑到 2024 年底至 2025 年初以 9-10 万美元成本购入的比特币即将转为长期持仓（目前处于浮亏状态），预计该比例还将继续上升
当亏损占比进入 4% -7% 的阈值区间时，将出现更具确定性的布局机会

当绝大多数长期持有者处于盈利状态时，每次价格反弹都会引发获利了结，形成持续的下行压力。而历史经验表明，无论是熊市底部还是牛市回调，当长期持有者普遍转为亏损状态后，往往意味着市场即将触底。因为此时抛售动能已充分释放，难以为继的卖压将促使价格企稳回升。虽然当前市场已出现部分长期持有者"投降"迹象，但从时机选择来看仍属于左侧布局阶段，不过潜在回报率可能较为可观。

第二个小论点就是 STH-RPC，短期持有者的盈亏比。和观察长期持有者出现亏损，左侧进场不同。短期持有者的盈亏比是右侧进场信号，证明当前需求远强于供给。

指标原理：

当市场中新增的短期参与者逐渐从亏损状态转向盈利，通常意味着整体信心正在恢复。这类变化常伴随着市场趋势的反转，是市场情绪的一个关键拐点信号。

指标触发临界点：

一旦短期持有者的平均花费成本超过其持仓成本，就表明这批资金正在实现盈亏反转。他们的获利情绪会带来更强的买入动能，推动价格不断上穿前期的交易区间，直到上涨势能被长期投资者的卖压所中和。因此，当“短期持有成本线”上穿“花费成本线”时，往往意味着市场转暖，趋势反转的信号已经出现在图表右侧。

当前没有触发，但是黄线已经开始向蓝线收敛。基于该指标的曲线收敛依然是一种左侧入场思路。

基于 MVRV 比率的极限偏差定价区间也可以被看作不同厚度的玻璃，当整体达到盈亏平衡时，便不愿再以更多亏损离场，向下的弹珠动能衰减。说明大多数市场参与者依然看好比特币的长期前景，并未被短期波动所动摇。换作是“熊市预期”主导的市场氛围，当价格跌破关键成本线时，往往会引发一连串的恐慌抛售，而不是当前这种迅速企稳的状态。结合长短期持仓者当前的盈亏格局，以及下跌动能正在减弱的走势特征，可以推断：市场已经非常接近局部低点，这一阶段具备了较强的左侧入场价值。

第二类观点是稳定币与比特币之间的供需关系，即 BTC-SSR。

BTC 市值除以所有稳定币市值，代表了比特币从整个稳定币池中攫取流动性的能力，这个能力越强，价格上涨概率就会越高，反之趋势衰减。

从 BTC-SSR 走势可以看出，从 2023 年底启动的行情，比特币和稳定币只要出现背离，稳定币就有极大的可能流入比特币中，将 BTC-SSR 拉回区间中。这个图形出现了两次高点分别是， 2024 年 3 月 13 号以及 2025 年 11 月 21 号，对应价格是 73 k 和 98 k。四次局部低点在去年 8 月 5 号， 9 月 6 号，今年 3 月 10 号， 4 月 8 号，价格都是局部低点。进一步观察稳定币市值和比特币市值的比较，每当稳定币市值和比特币市值出现背离，BTC-SSR 会迅速开始走低，直到触及 23 年行情启动时的比例，意味着稳定币流向比特币的动能在不断累积，一旦触及需求区，能量就会立即释放。当下稳定币的市值依然在加速上升中，不断流入的稳定币极有可能拖起比特币市值。前提依然是牛市存在，行情并未消失。

第三类观点是高低筹码密集区会形成双锚效应。

这个观点依然来自 Murphy，之前我们将供需关系的定义从狭义上订单簿买盘和卖盘拓展到长短期持有人的供需，接下来将时间维度进一步拉长。观察比特币的历史上的供需关系。其中值得观察的指标是密集筹码区。

指标原理：

比特币在特定价格区间内的密集成交，反映出大量资金的认同和布局。下跌时，高位持币者因不愿割肉而形成“阻尼力量”，类似于悬崖上的树枝，能延缓价格下行速度；反之，低位持币者看涨预期强烈，往往愿意持币待涨，像岩壁上的凸起石块，能托住价格。这两种力量叠加起来，构筑了市场的关键支撑结构。

历史数据支持：

2024 年 6 月，比特币在$ 39, 000 至$ 43, 000 区间聚集了约 8% 的筹码，形成明显支撑区；而$ 60, 000 至$ 68, 000 之间则堆积了 12% 的筹码，构成强阻力带。在 7 至 8 月遭遇外部冲击（如德国政府出售 BTC 与日元套息交易回补）期间，价格在$ 43, 000 与$ 60, 000 之间震荡，显现出这两道筹码密集带成功构建了缓冲区。尤其是 2024 年 8 月 5 日，BTC 最低回调至$ 49, 000 ，恰好落在两个密集区之间，印证了筹码结构对于价格的天然锚定作用。
2022 年 11 月，FTX 事件引发市场流动性危机，但 BTC 价格仍稳住在$ 6, 000-$ 10, 000 （筹码占比 13% ）和$ 18, 000-$ 22, 000 （占比 19% ）这两个筹码高密区之间。11 月 9 日最低跌至$ 15, 500 ，也正好卡在这两层区间的中间，体现出即使在极端恐慌中，筹码结构依旧能提供稳定支撑。

没有形成锚定效应的失败案例：

2022 年 3 月，BTC 从$ 69, 000 高点回落后，在$ 35, 000-$ 45, 000 附近横盘近两个月。当时市场分歧严重，一部分人认为这属于牛市调整，另一部分则判断是熊市开启。但从筹码分布看，价格下方没有形成集中持仓，筹码在$ 25, 000 至$ 66, 000 范围内均匀分布。而真正具备支撑能力的筹码堆积则远在$ 6, 000-$ 12, 000 。结果在恐慌情绪主导下，价格快速跌破横盘区间，最终确认进入熊市。

当前状况：

目前在$ 60, 000-$ 70, 000 和$ 93, 000-$ 100, 000 两个区间分别聚集了大约 11% 的筹码，形成一种上下对称的结构。若参考过往的历史表现，这种分布格局具备将价格波动限制在$ 70, 000-$ 93, 000 区间的能力。只要这种筹码构造未被破坏，价格中轴的“共识中枢”大概率会在这两个密集区之间重新确立。锚定理论也可以用弹珠理论来解释，让价格上下波动的动能犹如绷劲的橡皮筋，当价格向着低筹码密集区移动，向上的动能就能持续累积，在触碰低筹码区之前，就会向上激发，出现反弹。因此，$ 70, 000 将成为本轮周期中不易跌破的核心支撑。

分析完看好当前反弹转变为反转的观点后，我们讨论关税在这个过程中的影响。先说结论：单一事件对于市场的冲击动能，在事件不会进一步恶化的前提下，会逐渐衰减。

本轮因关税政策预期所引发的市场调整，整体可划分为三个阶段： 2 月 25 日至 28 日、 3 月 10 日至 13 日，以及 4 月 7 日至 10 日。

从投资者在下跌期间将亏损资产转入 Binance 的行为出发，可较为客观地量化市场在各阶段所承受的冲击强度。数据显示，第一阶段的已实现亏损规模达到 1.39 亿美元，远高于后续两个阶段，分别为 4, 392 万美元与 5, 890 万美元。此类行为在链上呈现出明显递减趋势，表明初期市场受到的心理冲击最大，后续阶段虽然仍有恐慌反应，但幅度趋于收敛。

剧烈的抛售将价格打回需求区，而川普不会在关税上释放超过以往的消极信号可能性很大。关税对于大部分国家是高高举起，轻轻落下，破坏力有限。 10% 的互惠关税已经达到目的。川普无法承受 10 年美债被进一步抛售，只能在不引起美债抛售恐慌范围内进行操作，破坏力被进一步控制，关税给供给端加成的 buff 会开始失效，向下动能开始衰减。因此，市场情绪逐渐缓解，短期持有者会逐渐盈利，长期持有者抛压还远没有到来，大量稳定币有流入比特币的可能性。这是支持当前的反弹可能强化为反转的依据，目前左侧入场的吸引力在增加。

第二种观点：当前的反弹在吸筹过后的第二次派发

这种观点认为当前阶段是走向长期熊市的下跌中继。宏观上的讨论原因有关税引起的通胀加剧，走向滞涨，从而加速衰退的可能性。但是这类观点的核心是美股已经走入技术性熊市，美股的继续下跌不可避免，而比特币无法独善其身，并不具备独立性，会被美股拖拽下跌。因此，这里分享如何确定美股已经走入技术性熊市的依据。

第二类观点认为美股在过去几个月的走势完全符合威科夫-派发阶段。作者从价格与对应的交易量情况，即量价行为出发，来解释这个观点。图中黄色箭头指，需要注意单日交易量的形态；淡蓝色肩头指，需要关注一段时间内交易量的形态。

11 月 6 号，价格开始大幅上涨，同时交易量放大，价差也变大，标志着阶段性高点已经快要来到。这里是 PSY——最初的供应点。

11 月下旬到 12 月上旬是 BC 购买高潮：又称买入密集区。成交量和价差都显著扩大，卖盘的力量达到顶点。在市场顶端附近，公众急切的大量买盘都被主力的大量卖单所满足。

12 月 18 号，发生购买高潮之后的 AR 自然回落，买盘几乎枯竭，但是卖盘仍在持续，这样，自然回落就发生了。自然回落的最低点有助于界定派发交易区间的市场底部。

12 月 20 号的放量买盘是第一次吸筹，即 ST 二次测试：在自然回落发生后，价格再次上涨到购买高潮区域附近，以测试购买高潮区域附近价格的供应和需求的状况。当价格接近购买高潮的阻力区时，成交量应该减少，价差应该缩小，这意味着供应将大于需求，价格顶部被确认。

12 月底到 1 月上旬出现 SOW 弱势信号：弱势信号通常发生在派发结束的时候，价格下跌到派发区间的底部，或者稍微突破派发区间的底部，经常伴随成交量增加和价差的扩大。弱势信号意味着，供应控制了市场。

1 月 13 号至 1 月 23 号之间是 UT 上冲回落：上冲回落的出现，目的是引诱最后一波买家继续进场做多，同时打掉提前入场的空头所设置的止损。上冲回落是一种价格停止行为，但是给公众的感觉是价格要向上突破区间阻力，因为主力并不想让公众看出价格即将下跌。

2 月 19 号出现派发后的 UTAD 上冲回落：它是主力对价格突破区间阻力线之上后对新产生的需求做出最后的测试。

2 月 19 号至 3 月初：需求被证伪，交易量放大的加速出逃。

3 月 25 号出现 LPSY 最后的供应点：即使放量买入，但是在 SOW 测试了冰线的支撑力度后，价格反弹无力，价差变窄，这些都显示价格上涨比较困难。价格上涨困难的原因，可能是由于需求已经枯竭，或者供应控制了市场。最后的供应点是主力在价格快速下跌前的最后一波派发。

美股从价格形态以及对应交易量放大或者缩小情况，完全符合威科夫的派发理论。证明美股已经走完牛市末尾的冲刺，派发已经完成。接下来需要找到 LPS 即最后的支撑点，才能实现熊转牛，在此之前都是多头陷阱，应该逢高做空。

两种市场主流观点的区别又可以被看作对美股的预期以及比特币脱钩美股的可能性：即美股如果无法止跌，比特币是否能够独善其身；又或者美股是否能在这里筑底，而比特币率先反弹。

市场分歧进一步加剧，你认同哪一种观点？

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交易員Eugene：停止做空並轉為看漲多頭