原文作者：David Han, Institutional Research Analyst
原文編譯：Kate, 火星財經
在我們的年中回顧中，我們展示了10 個圖表，涵蓋了一些關鍵的加密市場基本面和技術趨勢。
關鍵要點
我們透過在頂層第1 層(L1) 和第2 層(L2) 網路上的原生gas 代幣的價格升值來標準化總價值鎖定(TVL) 的成長。
我們隔離了CME 期貨基礎交易對ETF 流量的影響，顯示自4 月初以來，BTC ETF 的非對沖敞口的成長已大幅放緩。
在我們的年中回顧中，我們提供了10 個圖表，涵蓋了一些關鍵的加密市場基本面和技術趨勢。我們透過在頂層第1 層(L1) 和第2 層(L2) 網路上的原生gas 代幣的價格升值來標準化總價值鎖定(TVL) 的成長。我們也採取了一種相對的方法，透過總交易費用和活躍地址來衡量這些網路中鏈上活動的衝動，然後具體分解以太坊交易費用的最大驅動因素。之後，我們研究了鏈上供應動態、相關性以及加密現貨和期貨市場流動性的現狀。
另外，加密貨幣領域一個更密切追蹤的指標是美國比特幣現貨ETF 的流入和流出，這通常被視為加密貨幣需求變化的指標。然而，迄今為止CME 比特幣期貨未平倉合約(OI，Open Interest) 的增長表明，自推出以來，ETF 的部分流入是由基差交易驅動的。我們隔離了CME 期貨基礎交易的影響，顯示自4 月初以來，BTC ETF 的非對沖敞口的成長已大幅放緩。
基本面
TVL 的成長
我們不是比較不同鏈的原始TVL，而是透過其原生gas 代幣的價格升值來追蹤TVL 的成長。通常，由於抵押品或流動性的使用，原生代幣構成了生態系統中TVL 的很大一部分。透過價格成長調整TVL 成長有助於區分TVL 成長有多少來自淨新價值創造，而不是純粹的價格升值。
整體而言，TVL 的成長速度超過了加密市場總市值的成長速度，較去年同期成長24% 。成長最快的鏈－TON、Aptos、Sui 和Base 都可以被認為是相對新生的，並受益於快速成長階段。
活動推動：費用和用戶
我們比較了每個網路5 月份的( 1) 平均每日活躍地址數與同期的( 2) 平均每日費用或收入，兩者都以與前四個月( 1 - 4 月) 相比的標準偏差來衡量。它顯示：
除了Solana 和Tron 外， 5 月的鏈上費用普遍下降
由於EIP-4844 後費用下降，以太坊L2( 特別是Arbitrum) 上的活躍位址大幅成長
Cardano 和幣安智能鏈的費用低於錢包活動的下降
交易費用驅動因素
將以太坊前50 個合約的費用明細進行分類。這些合約加起來占到年初至今總gas 消耗的55% 以上。
在3 月升級了Dencun 之後，rollup 的支出從占主網費用的12% 逐漸減少到少於1% 。 MEV( 最大可提取價值) 驅動的交易費用從8% 上升到14% ，直接交易費用從20% 上升到36% 。儘管ETH 從4 月中旬開始出現通膨，但我們認為市場波動的回歸( 以及高價值的交易需求) 可能會抵銷這一趨勢。
以太坊L2 成長
以太坊L2 的TVL 年比成長了2.4 倍，截至5 月底，L2 的總TVL 為94 億美元。截至6 月初，Base 目前佔L2 TVL 總量的19% 左右，僅次於Arbitrum( 33% ) 和Blast( 24% )。
同時，在3 月13 日的Dencun 升級中推出blob 儲存後，總交易費用大幅下降，儘管TVL( 以及許多鏈上的交易計數) 處於歷史最高水平。
比特幣活躍供應量變化
活躍比特幣供應量的下降，我們將其定義為過去3 個月移動的比特幣，歷史上一直落後於本地價格峰值，顯示市場成交量放緩。活躍的比特幣供應量在4 月初達到了400 萬比特幣的局部峰值，這是自1 H 21 年以來的最高水平，然後在6 月初降至310 萬比特幣。
然而，與此同時，BTC 的非活躍供應，即超過1 年未移動的BTC，年初至今保持穩定。我們認為，這顯示近期市場的樂觀情緒已經減弱，儘管長期週期性投資者仍在關注。
技術面
相關性
基於90 天的窗口，比特幣的回報似乎與一些關鍵宏觀經濟因素的每日變化適度相關。這包括美國股票、大宗商品和多邊美元指數，儘管與黃金的正相關性仍然相對較弱。
同時，以太幣與標準普爾500 指數之間的相關性( 0.37) 與比特幣與標準普爾500 指數之間的相關性( 0.36) 幾乎相同。與跨行業相比，加密貨幣對繼續以高相關性進行交易，儘管BTC/ETH 相關性從3 月至4 月的0.85 峰值略有下降至0.81
增加市場流動性
比特幣和以太坊的日均現貨和期貨總交易量較2024 年3 月1,115 億美元的高峰下降了34% 。儘管如此， 5 月份的銷售額( 746 億美元) 仍然高於自2022 年9 月以來的任何一個月，除了2023 年3 月。
在1 月美國現貨比特幣ETF 獲得批准後，現貨比特幣交易量也大幅增加， 5 月的現貨中心化交易所(CEX) 比特幣交易量比12 月增加了50% ( 76 億美元對51 億美元)。 5 月份，現貨比特幣ETF 交易量為12 億美元，佔全球現貨交易量的14% 。
CME 比特幣期貨
CME 未平倉合約自2024 年初以來成長了2.2 倍( 從45 億美元成長到97 億美元)，自2023 年初以來成長了8.1 倍( 達到12 億美元)。我們認為，年初至今的大部分新資金流動可歸因於現貨ETF 核准後的基差交易。在它們推出後，比特幣基差交易現在可以在美國完全透過傳統證券經紀商完成。
永續未平倉合約也從98 億美元增加到166 億美元，全年CME 未平倉合約的比例維持在30% 左右( 29-32% )。話雖如此，CME 期貨的市佔率已從2023 年初的16% 大幅增加，顯示美國在岸機構的興趣增加。
CME 以太坊期貨
CME ETH 期貨未平倉合約接近歷史最高水準。然而，ETH 未平倉合約仍以永續期貨合約為主，這些合約僅在某些非美國司法管轄區可用。截至6 月1 日，未平倉合約交易總額的85% ( 121 億美元) 是期貨交易，而CME 期貨交易僅佔8% ( 11 億美元)。
內源性ETH 催化劑對未平倉合約的影響通常是可見的，在美國批准現貨ETH ETF ( 19 b-4 文件) 之後，未平倉合約的最後一次大幅飆升。在此之前， 3 月13 日的Dencun 升級令未平倉合約達到頂峰。
另外，中心化交易所的傳統固定期限期貨仍然很受歡迎，其未平倉合約金額與CME 期貨相當。
隔離CME 比特幣基差交易
將現貨ETF 總市值與CME 比特幣未平倉合約的對比標準化表明，自4 月初( 第55 天) 以來，大部分現貨ETF 流動可歸因於基差交易。
現貨ETF 核准後，截至3 月13 日( 第43 天)，ETF 託管的比特幣增加了約20 萬比特幣。這表明在這段時間內，比特幣被定向買入，這在一定程度上解釋了那段時間的價格上漲。從那以後，ETF 託管的比特幣一直保持在825-850 k 之間，直到5 月底才強勢突破這一區間。
