隨著川普即將再次入主白宮就任美國總統，投資人對加密市場的未來充滿期待。自川普贏得總統選舉以來，比特幣已突破10 萬美元的里程碑。而川普官方宣布的$Trump 僅用兩天時間便觸及820 億美元的總市值，距開盤最高飆升472 倍。其他美國名人、政治人物的Alpha 湧現。 “總統下場發幣”，不僅給加密市場後市打了一劑強心針，場內場外更多流動性湧入Solana 也將進一步加劇Solana 生態的崛起。
在去年的競選活動上，川普曾承諾，將把美國政府目前持有的比特幣以及未來購入的比特幣，全部納入」國家戰略比特幣儲備「。他將在上台一小時內停止政府對加密貨幣的打壓，並提出能促進加密貨幣全面發展的政策。如果川普真能兌現這些支持承諾，那麼美國可能會大大加速加密貨幣的普及，成為「全球加密貨幣中心」。
我們預計，川普將會優先推動FIT21 法案（《 21 世紀科技金融創新法案》），使得數萬種加密貨幣可以被近乎明確地區分為「商品」和「證券」 ，在SEC 和CFTC 的合理監管下推動新一輪創業和創新。而傳統VC 和基金可以在合規的保障下入局，將整個加密市場市值拉升到一個新高度。對我們這些投資者而言，不同類型的加密貨幣具有不同的風險特徵。 「商品」類加密貨幣的價格波動可能與市場需求、供應量等因素有關，而證券類加密貨幣則可能受項目方營運、市場預期等因素影響。明確分類後，我們也能更精確評估所投資加密貨幣的風險，並做出更合理的投資決策。
一、FIT21：明確「商品」及「證券」屬性
從美國監管的層面來看，自2015 年起，加密貨幣究竟屬於“商品”還是“證券”，一直被SEC 和CFTC 所博弈。
SEC 的判定依據：豪威檢測
-是否涉及資金投資？
-是否具有獲利預期？
-是否存在一個共同主體？
CFTC 的判斷依據：
-是否具有可替代性？
-是否具有市場可交易性？
-是否具有一定的稀缺性？
在今年5 月美國眾議院通過的《 21 世紀科技金融創新法案》（FIT21 法案）中，透過明確兩個監管機構的監管職責，以及更新現有的證券和商品法，建立一個廣泛的數位資產監管框架。框架將除了穩定幣以外的加密貨幣（數位資產）定性為兩類：
-“數位商品”，由CFTC 獨家監管
-“受限數位資產”，實際上類似於證券，只是沒有明說，由SEC 獨家監管
以下直接簡稱「商品」和「證券」。
FIT21 提出了五個關鍵要素用於區分加密貨幣是否屬於證券或商品
豪威測試：與SEC 一直以來的判斷基礎一致，如果一個加密貨幣的購買被視為投資，且投資者期待透過企業家或第三方努力獲得利潤，那麼通常被視為證券。
使用與消費：如果一個加密貨幣主要被用作消費品或服務的媒介，例如代幣可用於購買特定服務或產品，它可能不會被歸類為證券，而是作為一種商品。
去中心化程度：法案特別強調區塊鏈網路的去中心化程度。如果某個加密貨幣背後的網路高度去中心化，沒有中心權威控制網路或資產的“後門”，這種資產將被視為商品。
功能與技術特徵：如果某個加密貨幣主要是透過區塊鏈的自動化程序提供經濟回報或允許投票參與治理，它們很有可能被視為證券。
市場活動：加密貨幣如何在市場上推廣和銷售也是一個重要因素。如果代幣主要透過投資的預期回報進行行銷，它可能會被視為證券。
從使用和消費這個角度來說，公鏈、PoW 代幣更符合商品的標準。它們的共同特徵是主要被用作交易媒介或支付方法，而不是作為投資來期望資本增值。雖然在實際市場中，這些資產也可能被投機性購買和持有，但從設計和主要用途的角度來看，它們更傾向於被視為商品。
法案提到中，「如果在過去12 個月內沒有任何相關人員單獨擁有或透過相關人員控制超過20% 的投票權，這表明該數位資產具有較高的去中心化程度」。這通常意味著沒有單一實體或小集團可以控制資產的運作或決策。從這個角度來看，高度的去中心化是推動資產被視為商品的一個重要因素，因為它降低了單一實體對資產價值和運作的控制，符合商品的特徵，即主要用作交換或使用，而非為了投資回報。
從功能與技術特徵這個角度來說，透過DAO 治理的實用性代幣更符合證券的標準。 “如果某個加密貨幣主要是透過區塊鏈的自動化程序提供經濟回報或允許投票參與治理，它們將被視為證券”，因為這表明投資者在期待透過第三方企業的努力獲得利益。
有個矛盾點，如果一個實用性代幣在治理上的去中心化程度也很高呢？不是應該被定義為商品嗎？
這裡應該考慮的點是，持有者持有資產的主要目的是為了獲取經濟回報（例如，透過資產增值或分紅），還是為了使用資產在平台或網路上進行交易和其他活動？
在ETH 現貨ETF 申請（19 b-4 表格）被批准的背景下，對於ETH 的定義則是更傾向於功能性的使用，其存在的質押和治理性質更多是維護網絡運作而非經濟回報，所以未來與ETH 情況類似的L1 數位資產，在滿足去中心化程度等前置條件的情況下，理論上都可以被視為商品。
從這個角度來說，透過DAO 治理的協議，包括DeFi、L2，在治理方向上如果更趨近於獲取經濟回報或分紅，則其定位更有可能被定義為證券。
因此綜上，僅從FIT21 法案來說，我們暫時將L1 代幣視為商品，將具有DAO 治理的協議代幣、L2 代幣視為證券。
同時，我們發現，這個結果與Frax Finance 提出的Type 1 （數位商品）和Type 2 （權益治理代幣）方法結果基本一致。將在第三部分做詳細解讀。
雖然早在5 月就獲得眾議院通過，但目前FIT21 仍未在參議院投票。摩根大通分析師認為，當川普正式上台後，FIT21 在內的幾項停滯不前的加密貨幣法案可能會迅速獲得批准。
隨著川普即將入主白宮，FIT21 可能即將到來，將為加密市場的良性成長創造穩定且有效的監管環境。需要持續關注法案的推進情況（眾議院√ —— 參議院—— 總統簽署）。
法案明確定義了去中心化程度這一概念，沒有人能夠單獨控制整個區塊鏈網絡，沒有人擁有超過20% 的數位資產或投票權大概率被視為」數位商品「。商品類加密貨幣的定義，可望加強這些加密貨幣在支付領域的擴展。同時在高程度去中心化的情況下，更多ETF 興許會問世。 SOL ETF 有望成為ETH ETF 之後的第三個加密現貨ETF，就如渣打銀行外匯和數位資產研究主管Geoffrey Kendrick 和天橋資本創始人兼管理合夥人Anthony Scaramucci 所言。還有最近因ETF 傳言而飆升的XRP 和LTC。
而”受限數位資產”，即證券類代幣，例如DeFi，FIT21 法案將更有利於DeFi 合規，甚至可能引發“併購”。無論是創業還是傳統金融下場對DeFi 專案進行投資，都會變得更加便利。考慮到以貝萊德為代表的傳統金融機構近年對加密市場的擁抱態度（推動ETF 上市、在以太坊上發行美債資產），DeFi 大概是他們未來幾年重點的佈局領域，傳統金融巨鱷的下場，併購可能是最便利的選項之一，而任何相關的跡象，即使是僅僅併購的意向，都將引發DeFi 龍頭項目的價值重估。
二、深入分析L1、L2、DeFi，究竟是商品還是證券？
BTC
商品價值取決於勞動時間，換言之是勞動時間的變現；證券價值取決於利潤空間，換言之是利潤預期的變動。
商品是一種經濟產物，通常是一種資源，具有完全或實質的可替代性。也就是說，市場將商品的實例視為等價或幾乎等價，而不考慮是誰生產的。
比特幣是第一種、最受歡迎且市值最大的加密貨幣。比特幣總量恆定2,100 萬個，透過PoW 共識機制、「礦工」、「挖礦」的過程及勞動產品的獲得，凝結了人類的勞動力，可以透過金錢作為對價轉讓、交易、產生收益，對應持有者在現實生活中實際享有的財產，具有使用價值和交換價值。
同時，其算力分佈、節點分佈和網路hash 率等指標持續上升，也使其成為去中心化程度最高的加密貨幣。迄今為止，沒有任何加密貨幣可以在去中心化程度上與比特幣競爭。
比特幣的核心思想是建立一個去中心化的貨幣支付系統，任何人都可以參與，而無需政府、銀行的批准或監管。經歷了十餘年的發展，比特幣現在已被薩爾瓦多、中非共和國作為法定貨幣所使用，諸如美國、澳洲、加拿大、英國等國家已允許比特幣合法支付。
因此，不論是從去中心化程度還是用途來講，比特幣都是毋庸置疑的「數位商品」。
ETH
以太坊作為首個支援智能合約的區塊鏈網絡，以其去中心化應用、ERC 代幣標準、安全性、去中心化特性以及對金融服務領域的革新而著稱，為開發者提供了構建和部署去中心化應用的基礎設施，同時推動了DeFi、GameFi 等熱門賽道的發展。
Crypto 愛好者經常將ETH 稱為“數位石油”，why？
首先，ETH 在以太坊網路中扮演基礎燃料的角色，用來支付交易費用，作為交易的燃料，也就是Gas。你得用它來支付各種操作的費用，例如發送交易、購買服務或商品、部署智能合約等。這類似於石油在現實世界中作為燃料和能源的用途，是推動各種活動和應用運作的基礎資源。從這個角度來看，它更傾向於商品屬性，主要被用作交易媒介或支付方法。
隨著以太坊上應用的不斷增加和網路活動的日益頻繁，例如DeFi、GameFi，對ETH 的需求也持續增長。這種需求的成長類似於石油在工業化過程中需求的增加，從而推動了ETH 的價值上升。同時，圍繞著ETH 衍生出的DeFi 挖礦、LSDFi，則可視為支付給ETH 持有者的利息，是一種商品溢價。
值得一提的是，從增發與燃燒的角度來看，以太坊ETH 甚至要比比特幣BTC 的年增發率更低，甚至在xxFi Summer 等極度敘事狂熱情況下，可能會出現燃燒量大於增發量的通貨緊縮局面。這種通貨緊縮特性類似石油資源的稀缺性。
自從以太坊轉為PoS 機制以來，ETH 的發行機制發生了重大變化。 PoS 獎勵用戶持有並質押ETH，從而維持網路安全。這機制使得新發行的ETH 與網路的安全性和活力掛鉤。
以太坊採用POW 機制時，約每14 秒產生一個區塊，每個區塊的生成者獲得2 ETH 的獎勵，那麼實際上，每年新增的ETH 數量大約450 萬個（即每日約1.23 萬個釋放）。
採用POS 機制時，增發模型也隨著改變：即質押驗證者獎勵，質押越多，收益率越少，質押越少，獎勵越高，實現自我調節。
透過下表可以看出，採用POS 機制後，在年度ETH 通膨率確定不高於1.71% 的情況下，新增ETH 的範圍大致為每年18 萬- 209 萬個（即每日約496-5700 個）。
2021 年，以太坊基金會引進EIP-1559 「燃燒」機制。
EIP-1559 改進了以太坊的交易費用結構，每筆交易中的BaseFee（基礎費用）會被全部燃燒，而Priority Fee（優先費用）會直接支付給礦工。
這就說明，網路的使用率越高，反映網路壅塞程度的BaseFee 就越高，則最終被燃燒銷毀的ETH 越多。
以下讓我們透過具體數據中來分別觀察一下PoW 與PoS 時期燃燒與供應的狀態。
從下圖可知， 2021 年8 月，EIP-1559 正式上線，從這個時間至今，有454 萬枚ETH 被燃燒，增發了781 萬枚，即實際增發數量高達781-454 = 327 萬枚。
從下圖可知， 2022 年9 月，以太坊完成The Merge，轉為PoS 機制。從這個時間至今，有191 萬枚被燃燒，增發了187 萬枚。實際上轉為PoS 後，增發與燃燒狀態總體來說是通縮的，約-40, 669 枚。
從這兩組數據很明顯看得出來：
1. 從燃燒的角度來看， 2021 年8 月— 2022 年9 月，處於上輪牛市結束的初期， 11 個月的時間，燃燒量高達454-191 = 263 萬枚。
該時段處於牛市結束的初期，根據下圖的Gas 價格，Gas 維持在30-156 美元之間，鏈上活動依然頻繁。網路使用率高，燃燒量高。
但無法與這段時間高達781-187 = 594 萬枚的新增數量達成平衡。
2. 從增發的角度來看， 2021 年8 月— 2022 年9 月，這時仍是PoW 共識機制，新增發行594 萬枚。但從2022 年9 月轉入PoS 以來，僅新增發行了187 萬枚。
因此，PoS 比PoW 機制的增發量低很多。
在增發和燃燒機制並行的情況下，我們預計，在市場目光在此聚集在以太坊網絡上，並引發新一波類似於DeFi Summer、AI Meme Season 的現象級敘事狂潮時，交易量大幅增加，如果交易量夠大，我們有機會看到燃燒的ETH 數量會超過增發的ETH，從而形成通縮現象。
然而，目前市場焦點並非在以太坊鏈上，交易量和Gas 費用相對較低，增發大於燃燒，處於通膨狀態。根據ETH Burned 的統計，過去七天，ETH 累計增發了18199 個，燃燒8711 個，即總量實際增加了僅9488 個，很好地控制了通膨率。
如下圖所示，目前以太坊每年新增約0.411% ，但與PoW 版本的以太坊3.716% 和比特幣0.83% 相比，已經保持了低位。
最後，依然從監管的角度考慮，以太坊網路是高度去中心化的，沒有一個中心化的控制實體。雖然有已知的創始團隊，但目前的營運和發展主要依靠社區。協議層面的升級則直接來自於提案治理。
觀察ETH 持倉Top 10 ，除了第一名是ETH 2.0 質押合約，佔據了46.06% 的ETH 以外，其餘不論是個人錢包地址還是合約地址，ETH 持有佔比均不超過3% 。
根據FIT21 的去中心化程度方法，這進一步支持了ETH 的商品屬性。
類似ETH 的其他L1，都是自己鏈的Gas 代幣，且都是圍繞它自己構建的生態系統中的核心，代幣持倉單地址不超過20% ，我們都覺得屬於商品屬性。但這裡我們需要重點討論L2。
ETH L2
以太坊生態系統已經非常大了，不僅有生態繁榮的L1，還有了一百多個Rollup、Optimium、zkRollup 等多種驗證形式的L2，每一個L2 又自成生態體系。
L2 區塊生產者的去中心化程度並不像L1 那麼重要，這意味著代幣是沒有必要的，Optimism 和Arbitrum 之前在沒有代幣的情況下運作良好。 ETH 在所有L2 中都擁有一個特殊職能，那就是所有L2 的Gas 代幣。
為什麼L2 要使用ETH 作為Gas 代幣呢？
以太坊L2 的誕生是旨在提高以太坊的可擴展性和降低交易費用，同時繼承以太坊的安全性和資料可用性。
首先是安全性，所有L2 上的交易最終都需要在L1 上確認和儲存。其次是資料可用性，為了讓L2 的資料可以被以太坊主鏈驗證，確保正統性，L2 上的交易資料必須發佈到以太坊上。這兩個過程，都需要使用ETH 在以太坊上支付結算費用和DA 費用。
向L1 支付，就算L2 自己的原生代幣可以支付，但是本質上還是先將代幣兌換為ETH 。例如，Starknet 是幾個知名L2 中第一個計劃支持用其原生代幣STRK 支付Gas 的L2，但它由驗證者承擔STRK <-> ETH 的兌換，透過第三方預言機進行匯率報價。
那麼L2 自己的原生代幣存在的意義是什麼？
這就回到了L2 鏈本身。雖然在安全性方面，L2 與L1 一樣安全。但是， L2 在處理交易的執行層通常採用中心化的排序器節點，負責交易排序和打包。這種中心化的設計雖然可以提供更好的使用者體驗、更低的費用和更快的交易確認，但同時也帶來了潛在的審查風險。例如中心化排序器可以惡意審查用戶交易、榨取MEV、搶跑等。
既然如此，我們該如何讓排序器去中心化？目前的答案是，代幣，透過治理和區塊獎勵的方式去中心化。例如，代幣持有者可以透過投票參與網路治理，決定排序器的運作規則和參數。
這也解釋了為什麼絕大多數的L2 都會發行自己的代幣，但絕大多數的實際用途都只是用來參加治理。
因此，L2 的原生代幣，本質上並不是自己鏈的Gas，也不一定要圍繞該代幣發展生態（絕大部分仍以ETH 為主），僅適用於網絡治理、質押，在監管層面更可能歸類為證券屬性。
DeFi
2020 年的DeFi Summer，是真正一輪應用百花齊放，有大量的新協議出現，UniSwap、Maker、Aave 等老牌協議跑出新高。每一條新鏈，每個Layer 2 推出，基本上都是那三大件：Swap、穩定幣、借貸。這三大件，每個鏈都是，大量被商品化。
就從效用角度來看，DeFi 協議提供的是金融服務和產品，這些服務本質上與傳統金融領域的產品相似，而傳統金融產品通常被視為具有證券屬性。
而且，目前大多數的DeFi 協定仍處於「部分去中心化」的狀態，去中心化還只體現在應用和治理層，但底層程式碼仍由核心開發團隊掌控。使得DeFi 在FIT21 中僅適合成為「證券」。同時，根據豪威測試，DeFi 協議代幣滿足投資、利潤預期、有共同主體、利潤來自於推銷者或第三方的努力這幾個條件，也理應被定義為證券。
我們以Maker 為例，Maker 是DeFi 生態的核心借貸協議之一，在過去30 天獲得了約2,500 萬美元的收入。
MKR 是其治理代幣，目前具有治理的作用。 MKR 持有者可以參與Maker 的治理，對協議的變更和更新進行投票，包括增加新的抵押債倉種類、修改已有抵押債倉種類、修改敏感參數等。
在這裡重點分析一下MKR 的代幣機制。
Maker 透過其獨特的股票回購模型管理和調整MKR 代幣的供應。這個模型的核心是一個被稱為「盈餘緩衝區」 (Surplus Buffer)的機制，它是Maker 協議所有收入的首要去向。盈餘緩衝區的主要目的是為貸款缺口提供第一道防線。
當出現貸款缺口時，盈餘緩衝區的資金將首先被用來彌補這個缺口。只有在盈餘緩衝區的資金不足以彌補缺口時，Maker 協議才會透過發行額外的MKR 代幣來彌補債務。 （目前全網並沒有增發數據，但鏈上每日平均交易量高達1.2 億美元）
值得注意的是，盈餘緩衝區有一個設定的上限。當盈餘緩衝區的資金超過這個上限時，額外的Dai 將被用來回購MKR 代幣，並在 2023 年6 月之前，回購的MKR 代幣將被銷毀。這個機制設計為減少MKR 的總供應量，從而為現有MKR 持有者提供價值。
截至目前，已有22, 368.96 個MKR 代幣被回購併銷毀，這佔到了總供應量的2.237% 。
但這種機制在2023 年7 月被新推出的智慧燃燒引擎所取代，當協議盈餘資金超過5000 萬美元時，Maker 才會自動回購MKR，並將其燃燒，否則，將定期從Uniswap 上積累LP（取代了先前的直接回購和銷毀）。自2023 年7 月以來，已有超過22, 335.1 個MKR（約3519 萬美元）被回購並燃燒，約佔總量的2.23% ，平均每天燃燒量為40.31 個（約6.35 萬美元）。
2023 年6 月前共有22, 368 枚MKR 被銷毀，但2023 年7 月新燃燒引擎推出後，僅18 個月就銷毀了數量差不多的22, 335 枚。然而，燃燒速度的加快，並不是因為機制，而是2023 年末興起的RWA 敘事。 Maker 於2023 年初正式開始實施RWA，引入美債，在彼時RWA 部分的收入已經佔Maker 總收入的一半以上。
雖然MKR 在支付穩定費用中，具有燃燒機制，透過銷毀來減少流通供應量，使其具有一定的稀缺性，僅以CFTC 的判斷方式，有機會被歸類為商品。
但考慮到協議層面，即便目前的DeFi 協議通常使用代理合約的形式或多簽錢包的形式來給協議升級，最大程度上減少中心化問題，但智能合約的管理權限仍然由少數人控制。同時，由於代幣持有者擁有治理權益，根據FIT21，MKR 等DeFi 協議代幣更可能被歸類為證券屬性。
這裡再重點討論Uniswap 的原生代幣UNI。
不論是交易量、使用者基礎，還是技術創新，Uniswap 一直在DeFi 領域佔有無可撼動的領導地位。
兩個月前，Uniswap Labs 官員宣推出基於OP Stack 的以太坊L2 網路Unichain，計劃於2025 年1 月上線主網。 Unichain 的推出不僅是技術上的革新，也為UNI 代幣帶來了全新的使用情境與經濟價值，帶來了從治理工具到生產性資產的改變。
首先，UNI 代幣將成為Unichain 網路的運作核心，因為想要成為驗證者，先決條件是質押UNI 代幣。 Unichain 的驗證網絡採用了一套獨特的經濟模型，鼓勵用戶質押UNI 代幣以參與網路治理與收益分配。
這機制相當於為UNI 增添了質押的實用功能，使其不再只是一個治理代幣。用戶在質押的同時，不僅可以幫助維護網路穩定，還能透過交易手續費和區塊獎勵獲得實際收益。
不論是從前的協議治理還是如今升級成了一條ETH L2，UNI 都更傾向於證券屬性。
Jito 是Solana 生態中的LSD 龍頭協議，其TVL 在2024 年一直穩步創歷史新高。在最近的Meme 熱潮中，Jito 因其內存池捕獲的MEV 收益，使得其LST 代幣jitoSOL 年化利率高達8% ，遠超stETH 的3% 。即，Solana 上的Meme 熱潮越大，jitoSOL 的APY 越高。
JTO 作為Jito 的治理代幣，具有治理投票、MEV 分紅、質押等用途，這類似於傳統證券中的股東權利，可能更傾向於證券屬性。
三、解碼FXS 創辦人的獨特分類方法
老牌演算法穩定幣Frax Finance 的創始人Sam 提出了type 1 和type 2 概念，他認為L1 Token 都是Type 1 類別，而除此以外所有的dapp Token、L2 Token 都是Type 2 類別。
這與我們上述研究的結論基本一致。
他的判斷邏輯是：
L1 代幣（ETH、SOL、NEAR、TRX 等）是自己鏈經濟體的「主權稀缺資產」。它們是鏈上流動性最強的資產。 dapp 累積它，用它建構DeFi，並激勵流動性，使其成為危機中的避險資產。其實細想一下，就與FIT21 中的使用與消費情況類似，L1 代幣主要被用作消費品或服務的媒介，用戶拿著L1 代幣去支付或購買服務，而協議圍繞L1 代幣去構建服務。 L1 代幣是鏈上經濟體的「核心代幣」。
dapp 透過流動性、ICO、DeFi、空投和其他創新形式向L1 資產持有者發行其代幣，從而使L1 資產「有利息」。
dapp 代幣代表人類在該經濟體中實際的勞動/GDP。 L1 代幣對建立鏈上經濟體的人們的勞動產生了利息。
L2 代幣通常不是其數位經濟中的主權稀缺資產，即使它們擁有一半的要素：鏈上經濟體和充滿活力的建設者。它們屬於「type 2 」。事實上，有些L2 甚至沒有代幣。
SOL 表現非常好，並不是因為TVL 上升了，也不是因為人們預計在遙遠的某一年將會有數十億美元的SOL 被燒毀/收入。 ETH 已經有數十億美元的收入/燒毀，它的表現並不比SOL 更好。 SOL 上漲的真正原因是因為Solana 鏈上經濟體在流動性池、memecoin 交易、DeFi 中都有用到它，而且你需要用它來參與Solana 網路狀態。
Sam 最後表達了他的願景，讓本該屬於type 2 的FXS 跨越到type 1 ，這將如何實現的呢？
FXS 在過去四年中一直是Frax Finance 的治理代幣。
Frax Finance 於2024 年2 月推出了以太坊L2 區塊鏈Fraxtal，就非常像我們上面提到的Unichain，質押FXS 才能成為該鏈的驗證者。這在我們和Sam 的結論中，仍然屬於type 2 範疇，或者說是證券。
有了Fraxtal，FXS 實際上就有了屬於自己的鏈上經濟體。但是還缺乏一個成為這個經濟體「核心資產」的機會。
在2025 年2 月，FXS 將透過Fraxtal 硬分叉成為Fraxtal 的Gas 代幣，並更名為FRAX。
這個做法就讓FXS 成為了type 1 ，FSX 成為這個鏈上經濟體的核心資產，所有的dapp 都要圍繞著FXS 建構。類比同樣自己做鏈的Uniswap，即便有了Unichain，但核心依然是圍繞著ETH 構建，而不是UNI。
Frax Burn Engine
值得關注的是未來將推出的燃燒機制Frax Burn Engine，下圖展示了FRAX 燃燒引擎的概念，FRAX 代幣除了作為 Fraxtal 的Gas 之外，還將用於支持生態系統中的其他基礎設施服務。
Frax Name Service，以及Future Services，暗示了一些官方協議將收入的全部/部分以FRAX 的形式進行燃燒。
EIP-1559 是以太坊的燃燒機制，FRAX 可能採用類似的機制，透過燃燒交易費用來減少供應量。
下圖展示了FRAX 代幣的燃燒與增發關係。有三個主要變數：燃燒率（Burn）、供應量（Supply）和增發率（Emissions）。
紅色線條表示燃燒率，隨著時間的推移逐漸增加。這意味著隨著生態系統的發展，一部分FRAX 代幣會被定期燃燒，從而減少流通中的代幣數量。
黃色線條代表供應量，它在達到一個峰值後開始下降。這與燃燒率的增加相對應，顯示燃燒機制有助於控制代幣的總供應量，並防止通貨膨脹。
綠色線條表示增發率，它在初期較高，隨後逐漸降低。這可能與新代幣的發行有關，隨著生態系統的成熟，新代幣的發行會減少。
圖中標註的「DEFLATIONARY FRAX」顯示FRAX 代幣具有通貨緊縮特性。通貨緊縮性意味著隨著時間的推移，流通中的代幣數量會減少，這通常會導致單一代幣的價值上升，從而增加持有者的財富。
圖中的虛線表示不可變的硬頂，這意味著FRAX 代幣的總供應量有一個固定的上限。這種設計有助於增強代幣的稀缺性，從而可能提高其價值
四、「含美量」或成新趨勢：哪些資產將迎來「美國合規春天」？
在美國大選後的幾個月裡，XRP 接棒Solana 經歷了明顯上漲。最近，Ripple 總裁Monica Long 在採訪中表示，Ripple 的領導層已與即將上任的美國政府直接接觸，她預計XRP 的現貨ETF 將很快「獲得批准。緊隨其後的是LTC，Canary Capital 最近向SEC 提交了Litecoin ETF 的申請，LTC 價格飆升。 XRP 和LTC 已經成為Solana 之後美國資本最青睞的資產。
在FIT21 通過的預期下，美國傳統VC/基金或許將大力購買與美國概念相關的代幣。那麼，從這個角度來看，哪些代幣將成為繼SOL、XRP 和LTC 之後美國資本眼中的香餑餑呢？
我們列出了近一年來協議收入前一百名的代幣，可以透過協議收入、含「美」量來挑選最相符的代幣。
在L1 方面，最符合的代幣分別是Avalanche（AVAX）和Near Protocol（NEAR）。由於L1 屬於商品屬性，因此有機會被申請成為ETF。
Avalanche 在協議收入方面排名第24 名，其開發團隊Ava Labs 總部位於美國，並且最近暗示將與美國新政府展開對話。同時，Avalanche 在於傳統機構合作上異常活躍，曾分別與摩根大通Onxy、Franklin Templeton 和花旗銀行合作打造代幣化基金。 a16z、Polygon、Galaxy、Dragonfly 等美國VC 在早期投資了它；
Near 在協議收入方面排名第57 名，曾獲得a16z、Coinbase、Pantera、Electric 等美國VC 在早期的投資。
在L2 方面，最符合的代幣是老生常談的Arbitrum（ARB）和Optimism（OP）。協議收入分佈在30-50 名，團隊成員都主要位於美國，且都獲得了像a16z、DCG 等美國VC 的投資。
在DeFi 方面符合資格的代幣居多，這些DeFi 協議含「美」量都比較高，且或多或少與美國機構比較曖昧。別是Maker（MKR）、Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Ethena（ENA）、Ondo（ONDO）、Aerodrome（AERO）和Curve（CRV）。
Maker 在協議收入方面排名第8 名，近一年來收入高達1.68 億美元，但代幣總市值僅排名第85 。除了由美國團隊主導外，Pantera、a16z 等美國VC 也在早期投資了它。
Uniswap 在協議收入方面排名第9 名，近一年來收入高達1.21 億美元。 Uniswap 由美國開發者Hayden Adams 創建，曾收到SEC 的Wells 通知。 同樣有Pantera、a16z 等美國VC 投資。
Aave、Ethena 也在協議收入方面遙遙領先，分別為14 和15 ， 最近被川普家族計畫World Liberty 買入。
Ondo 作為前百名裡唯一的RWA 協議，它因與貝萊德的BUIDL 基金合作而聞名。最近也被川普家族計畫World Liberty 買入，也曾經獲得Coinbase、Tiger Global、GoldenTree 等美國VC 投資。
最近與貝萊德合作的Cruve 和Aerodrome 同樣值得關注。
