加密衍生性商品市場的壓力測試來得猝不及防。上週的一場黑天鵝級的爆倉事件，再次將衍生性商品市場的脆弱性推向台前：
ETH 未平倉合約單日驟減 23 億美元，全網合約部位蒸發超 140 億美元，創下史上最大單日跌幅。
這場極端行情，卻意外成為檢驗對沖型穩定幣模型的最佳實驗場。
市場熔斷：ETH 合約成風暴中心
這次爆倉事件呈現鮮明的結構性特徵：雖然 BTC 合約市場規模是 ETH 的 2 倍，但 ETH 未平倉量週跌幅達 25% （減少 50 億美元），遠超 BTC 的損失比例。僅 2 月 2 日至 3 日，ETH 合約部位單日減少 23 億美元，佔全網跌幅的 16.4% 。鏈上數據表明，這種不對稱拋壓可能源於以太坊生態內嵌套槓桿的集中出清（如 LST 再質押、DeFi 協議保證金頭寸等）。
交易所數據顯示，此輪爆倉規模有明顯的統計偏差。 Coinglass 等第三方平台報告的爆倉金額僅為 23 億美元，但頭部交易所創始人透過內部數據推測實際損失或達 80-100 億美元。這種差異可能源自於交易所 API 的資料推送限制，導致部分強平未被即時捕捉。以 Bybit 為例，其官方揭露的爆倉量（21 億美元）遠超過 Coinglass 記錄的 3.33 億美元。若以此邏輯推算，本次事件或為加密史上實際爆倉規模最大的衍生性危機。
穩定幣的錨定特性，要靠機制還是運氣？
在市場流動性急劇收縮的背景下，用戶的目光不得不轉向關注穩定幣協議錨定表現。令筆者驚訝的是，一些協議透過巧妙的策略，在市場拋售期間獲得了額外收益。當多數槓桿玩家在爆倉潮中倒下時，Ethena 的合成美元穩定幣 USDe 卻完成了一場逆風操作：其 24 小時贖回量達 5000 萬美元，二級市場交易額超 3.5 億美元，與 USDT 的價差始終錨定在± 0.1% 區間。價格曲線顯示，USDe 與 USDC、DAI 等法幣穩定幣走勢高度同步，CEX 做市商與鏈上套利者的協同作用有效抵消了短期流動性衝擊。
USDe 價格對比USDC（紅）對比DAI （紫）
從理論上分析，當 ETH 永續合約價格較現貨出現深度貼水（此次幣安合約最大貼水 5.8% ）時，空頭部位產生的未實現收益形成天然緩衝。協議透過自動平倉機制將部分收益轉化為已實現利潤，進而為持有者提供額外 APY 加成。 Ethena 就是其中一個案例：數據顯示，上週其透過該策略捕獲 50 萬美元利潤，為 sUSDe 持有者貢獻 50 個基點的周化 APY 提升。
而支撐這種穩定性的核心機制，就在於其獨特的「現貨+永續合約空頭」避險組合。
永續合約策略的雙面刃效應
複盤本次事件，可以看到暴露出永續合約策略的關鍵瓶頸：當 ETH 資金費率持續走低（部分時段低於 BTC 合約），單純依賴資金費率的收益模型面臨挑戰。
對此，Ethena 的因應方案是啟動動態再平衡，將超 10 億美元抵押品從永續合約轉向 Morpho、Aave 等鏈上穩定幣生息市場（部分池年化達 8.75% ）。這種「收益雷達」模式使其在資金費率低迷期仍能維持基礎殖利率。不過，這種策略的可持續性仍需觀察。當市場轉入深度熊市，穩定幣收益率可能隨借貸需求下降而收縮，而永續合約的負資金費率損耗或將加劇，此時，協議該如何維持收益吸引力？ 
另一個爭議點在於跨交易所執行風險。此次幣安 ETH 合約貼水幅度（5.8% ）遠超過 Bybit、OKX 等平台（約 1% ），導致 Ethena 的空頭收益高度集中在單一交易所。儘管其自動化系統聲稱能捕捉跨平台價差，但在極端行情下，交易所 API 限速、提現延遲等問題仍可能侵蝕套利空間。
衍生性商品穩定幣的「不可能三角」？
不管怎樣，Ethena 的實驗為演算法穩定幣賽道提供了新思路：透過永續合約對沖現貨波動，可能創造出比超額抵押更資本效率的錨定機制；而動態抵押品庫設計，則試圖在收益率、流動性和安全性之間尋找平衡點。
但本次壓力測試也揭示潛在風險：
1. 流動性耦合風險：當多個交易所同時出現深度貼水時，空頭部位的集中平倉可能會加劇價差波動；
2. 收益來源依賴：當前收益來自永續合約價差與鏈上穩定幣生息，二者皆與市場風險偏好呈正相關；
3. 黑天鵝耐受度：若出現跨交易所、跨資產類別的流動性枯竭（如 2020 年 3 月式暴跌），對沖組合可能面臨抵押品交叉傳染風險。
沒有終局的測試
在這場歷史級爆倉事件中，如 UDSe 這樣的穩定幣展現出令人意外的穩定，但其真正的考驗或許尚未到來。一旦市場陷入長期低波動率與負資金費率並存的死亡螺旋時，這套依賴衍生性商品對沖的模型能否持續造血？答案可能需要等待下一個加密寒冬的到來。
至少，這場測試證明了一件事：在演算法穩定幣的死亡谷中，能穿越牛熊的或許不是最完美的設計，而是最具適應性的生存策略。
