原文作者： Michael Dempsey
原文編譯：白話區塊鏈
如今，加密市場正處於一個有趣的階段。我們距離市場狂熱的巔峰才過去8-12 週，但新聞不斷傳來，曾經被加密市場抱怨最多的政府，如今卻選擇擁抱這一資產類別及其技術。然而，儘管如此，市場卻陷入了一種我已經很久未見的低迷情緒。
過去那句「開發者快做點什麼」的玩笑如今顯得蒼白無力。因為「開發者」已經行動了，他們選擇釋放市場自由，移除了許多對加密領域的限制與攻擊。因此，如今這個產業的未來，坦白來說，完全取決於我們自己。
那麼，到底發生了什麼事？沒人能確定，但這是我今早的一些想法。
1.宏觀層面
我不打算詳細回顧過去幾個月的加密市場走勢，但我想說，看著市場心理在我們的總統以及影響市場的因素之間不斷變化、趨於溫和，確實相當有趣。
https://x.com/mhdempsey/status/1878788617004548287
在2024 年，許多人在所謂的「川普交易」中賺了錢，具體來說，就是押注市場低估了川普獲勝的可能性，以及隨之而來的政策變化。然而，現在看來，無論是在中期市場整體層面，還是在短期加密市場層面，川普交易都存在過度買入的情況。川普當選（以及隨後幾週）或許是一個典型的「利好兌現即賣出」事件，畢竟比特幣在他勝選後，從7 萬美元區間飆升至10.6 萬美元，隨後市場便進入調整階段。就像加密市場中的許多情況一樣，整個市場又一次跑在了現實之前。
我不會在這裡過多討論市場的走勢，但我建議大家關注Smac，並閱讀他最近關於波動性等內容的文章。從中期角度來看，我可能比Smac 稍微更偏向看空一些，但他可能比我更聰明，所以建議大家去看看他的觀點。
現在，聊些不完全關於價格的事情。
2.別再把市場敘事外包給散戶
加密市場敘事Dune 儀錶板
這可能聽起來有些奇怪，但我認為，加密市場在很大程度上已經把投機和敘事構建外包給了最小的參與者（個人投資者）以及那些站在風險曲線最邊緣的人。這導致了一種連鎖反應，使得那些可能不夠成熟、極易受騙的投機者反而成為引領市場敘事的人，而這些敘事往往在加密行業的回音室（Crypto Twitter、交易員群聊、歐美與亞洲市場的分歧等）中傳播開來，最終才輪到機構參與。而部分機構本身的投資分析方式也與散戶無異，更加劇了這個現象。
這些敘事推動了市場價格的大幅波動，並吸收了大量資本，尤其是在缺乏新市場參與者進入的階段。資金輪動幾乎是按週計算，Token 經歷瘋狂上漲後再暴跌80% 以上。這種市場動態既無法支撐長期投資，也無法吸引新的資金流入加密市場（除了BTC 之外），也無法推動長期的產業建設。
我認為，真正需要做的，是專案方在加密領域中更具前瞻性地思考如何定位自己的產品。換句話說，專案方應該主動創造新的敘事，而不是被動迎合已有敘事。
或許有人會認為，加密市場唯一重要的是「賭博」——換一個Token，希望能賺到更多的錢。但即便在這個框架內，仍可以圍繞著這核心邏輯建構不同的敘事。
通常，最大的項目（L1 和L2）都會追隨某些市場敘事，希望透過短期TVL 成長帶動長期發展。然而，問題在於，大型專案的調整速度遠慢於小型項目，因此當它們最終向某個敘事轉向時，這個敘事往往已經消亡。我們最近看到了AI 敘事的例子，TAO 在早期就捕獲了大部分價值，並成功塑造了該敘事，而後續進入的「GPT 套殼」小計畫反而削弱了這一敘事的影響力。
我們也在其他「X + 加密」的概念中看到了類似情況，例如：
NFT（藝術+ 加密）
投資DAO（投資基金+ 加密）
RWA（傳統金融+ 加密）
OHM（傻子+ 加密）
最近，我們在更大規模上看到了Memecoin 的崛起（「文化」投機+ 加密，或敘事的元遊戲+ 加密）。未來，我們很可能還會不斷見證類似的循環。
所有加密項目最終都希望建立一個核心用戶群（我們通常稱之為“社區”），這個群體在意識形態和經濟利益上都與項目保持一致。基於這一點，如果你在建立一個項目，那麼你的目標應該是在早期打造一個能夠傳播敘事的「宣傳機構」。作為一個組織、基金會，或一個資金和影響力遠超散戶的小團體（畢竟你已經發幣或融資），你的任務是創造一個你真正相信的敘事，並向市場推廣為什麼這個敘事重要，以及為什麼你的計畫能夠主導它。而不是試圖在一個已經具備市場認知度的現有敘事中分一杯羹。競爭是失敗者的遊戲，爭奪現有的敘事尤其困難。
押注你所相信的未來，並成為那個未來的「協調點協議」（Schelling Point Protocol）。
3.冪律與複利成長（Power Law Compounders）
身為投資者，涉及的領域從創投到加密市場，再到公開市場股票，我發現不同市場的共識有極大的差異。許多人喜歡將公開市場與加密市場進行對比，但有一個核心誤解，實際上揭示了當今加密市場的問題所在——這也是為什麼有些人（或許只有我）感到失望的原因。
在過去5 到15 年間，公開市場的投資人逐漸「發現」了公司層面的長期複利成長（compounding ROI）這個概念，尤其是大型公司會變得比任何人預期的更大，累積的價值也遠超市場認知。這些公司通常具備多個特點，例如能充分利用科技浪潮的更迭，並且從一開始就具備廣闊的願景。這個投資邏輯意味著，相較於投資那些劇烈波動、可能會暴漲但也可能回撤80% 以上的公司，投資那些能夠長期穩定成長、回撤相對可控的優質公司，才是更優選擇。
在公開市場，這種趨勢讓對沖基金的生存變得更加困難。 「Mag 7 」（指微軟、蘋果、Google、亞馬遜、Meta、特斯拉、英偉達）以及一部分具有複利成長特性的公司在核心指數中創造了巨大的上升動能，使得對沖基金如果不承擔較高風險，很難跑贏市場。因此，許多基金經理人開始轉向長期持有的集中投資策略，通常會配置一定比例的Mag 7 股票，同時聲稱能在2022 年這種大熊市中實現較小的回撤（但現實是，許多基金經理人依然投向了投機性科技股，最終被市場淘汰）。
1）加密市場的複利成長困境
加密市場的對沖基金也面臨類似的挑戰，尤其是比特幣。比特幣（在我看來）具有極高的風險/ 回報比，並且貫穿了「新型貨幣」、「抗通膨資產」、「加密市場指數」等多個核心敘事。比特幣往往成為所有流動性加密資產策略的基準指數。與公開市場的對沖基金類似，許多加密對沖基金在市場上漲週期中表現優異，但本質上依賴槓桿多頭策略，導致市場下跌時回撤慘烈，在避險年份的表現更是遠低於比特幣，最終導致長期跑輸市場基準。
在加密市場，過去幾乎沒有真正意義上的「複利成長型」資產，除了像ETH 和SOL 這樣的L1 公鏈。這是因為基礎設施類專案更容易在橫向拓展時實現長期成長。不過，如今有一些團隊正在嘗試打破這個限制，但一個懸而未決的問題是：現有的Token 經濟模型是否能支持這個目標？或者說，要真正建構一個具備複利成長特性的項目，是否更應該從零開始搭建一家公司，而不是過早推出Token？ （這也可能是為什麼專案方不應該太早發行Token 的一個重要原因。）
2）複利增長型專案的未來
我們對此有很多思考，但無論如何，我們認為這種市場動態將在加密領域中發生變化。一些創辦人正開始將自己的專案視為潛在的複利成長資產，並具備比過去市場週期中更廣泛的策略願景。這種轉變可望為加密市場帶來更多理性，並建立一套核心基準。目前，加密市場缺乏一批具有良好風險調整回報（risk-adjusted return）的資產，這使得市場參與者不得不選擇高投機性的垃圾幣（shitcoining）和頻繁的資金輪動。而如果真正的複利成長型項目出現，市場投資邏輯可能會隨之改變。
4、結語
在比特幣和整個市場從約9.5 萬美元緩慢下跌至8 萬美元的過程中，我思考著如何在加密領域建立持久價值，這種理想化甚至帶點烏托邦色彩的觀點，多少帶著些許諷刺意味。市場的這一輪迴調是我近期見過最有秩序的拋售之一。然而，當你目睹整個產業從「信仰」中撤退時，我認為這正是建立全新投資框架、塑造新敘事，並在市場洗掉低信念投資者後的「廢墟」中，確立獨特基本面視角的機會。
