原文編輯：吳說區塊鏈
貝寶金融是加密貨幣借貸理財領域的領頭羊，在2020 年312 期間，貝寶金融因為高風險的操作模式瀕臨破產，Tether 的寬限與行情回暖拯救了它。 2022 年5 月26 日宣布完成B 輪融資，獲得8,000 萬美元，憑20 億美元估值晉升獨角獸。 2022 年6 月17 日貝寶告訴合作夥伴：我們已經資不抵債。官網表示暫停產品贖回和提幣功能。楊舟是貝寶金融共同創辦人，但在2021 年已基本退出；視訊訪談者為Bill，歡迎追蹤Bill 的個人Youtube 與小宇宙。吳說授權轉載發布。
背景資料： 舊文：貝寶金融模式調查2 年前 312 為何崩潰？泰達如何拯救
楊舟：貝寶的最高峰是在2021 年3 月到4 月，正值比特幣上一個牛市的第一次衝擊。那次市場高峰主要是由Coinbase 上市帶動的，比特幣在2021 年4 月觸及64, 000 美元的高點。同時，市場上的資金費率（funding fee）套利也達到高峰。在那個階段，貝寶管理的總資產（包括借貸和管理資金）約為70 億美元。
中心化借貸機構的規模一直超越去中心化的DeFi 貸款協議。我們不考慮Tether（USDT），因為它的資料不透明。但在公開資訊中，當時最大的借貸機構是Genesis，其資產管理規模（AUM）達138 億美元，遠超過現在的AAVE 和其他DeFi 貸款協議。
當時，中心化借貸機構的主要客戶群包括：
亞洲的加密礦工（大量持有BTC 資產，需要資金流動性）；
美國機構投資人（主要做GBTC 的套利交易）。
亞洲的礦工受益於比特幣的上漲，其資產在短短幾年間增長了20 – 30 倍。最初他們的資產可能只有1 – 2 億美元，但在牛市中迅速增值到40 – 50 億美元。
美國市場的成長動力主要來自GBTC（Grayscale Bitcoin Trust）的套利交易。 2018 年至2021 年年初，GBTC 一直保持溢價交易，市場上形成了一個穩定的套利模式：
1. 投資人借BTC 進行GBTC 申購，鎖倉6 個月；
2. 同時在現貨市場上賣出BTC 進行避險；
3. 6 個月後，解鎖GBTC，並出售以獲利。
Bill：對，GBTC 6 個月的套利窗口，是當時Genesis 主要的放貸場景之一。
楊舟：是的，Genesis 需要BTC 供應，而亞洲市場的機構則需要美元。因此，Genesis 向我們提供美元貸款，我們再提供BTC 給他們，形成了一個穩定的套利閉環，雙方互相滿足對流動性的需求。這種模式在BTC 價格快速成長的市場環境下，規模自然就越做越大。
但這種成長主要是由市場Beta 驅動（即產業整體成長），而非單純的機構擴張。核心因素是BTC 價格本身的上漲，因為BTC 的供應總量沒有劇烈變化，但需求在短期內迅速成長。
Bill：了解了貝寶的早期發展後，我也知道你們後來開始自營交易，這部分也是後來風險爆發的起點。能否分享一下這裡的背景？
楊舟：
貝寶的發展可以分為三個階段：
1. 純借貸業務階段（2018 – 2020）
礦工用BTC 質押，借入穩定幣（USDT、USDC）；
業務模式單純，主要服務礦工和機構。
2. 進入理財和資管業務（2020 – 2021）
由於市場需求，貝寶開始提供BTC 本位或ETH 本位的理財產品；
採用選擇權（Options） 結構來實現收益，例如賣CALL / PUT 結構化產品。
3. 自營交易與槓桿擴張階段（2021 – 2022）
在監管不完善的情況下，借貸、資管和自營交易混合在一起；
由於BTC 價格上漲，市場流動性充裕，交易策略激進。
華爾街的金融機構其實也經歷過類似的過程：
一開始，借貸、資管和自營交易是混合的；
監管介入後拆分，但一段時間後又開始合併；
重複經歷合併-分拆-風險爆發的周期。
對於加密產業而言，這種週期更短，幾乎3 – 4 年就發生重大危機，而傳統金融可能是10 – 20 年一個週期。
Bill：貝寶最終是因為哪個部位出現風險，導致流動性危機的？
楊舟：要真正追溯風險來源，我們得回到2021 年年初的高費率市場。
當時市場的資金費率套利維持在年化40 – 50% ，吸引了大量資金湧入；
USDT 供應量從200 億美元（2020 年底）暴增至600 億美元（2021 年5 月）；
由於大量資金進入套利交易，許多機構推出了1 – 2 年期的高收益產品，導致資金被鎖定。
2021 年第四季度，市場進入熊市（因聯準會貨幣政策緊縮），導致：
資金需求下降，但資金卻無法快速撤離；
資金開始尋找新的收益場景，例如Anchor 協議（UST Terra）。
最終，Terra/Luna 體系在2022 年5 月崩潰，造成：
400 – 500 億美元的基礎貨幣消失；
加密市場市值蒸發6, 000 億美元；
Alameda（FTX 旗下做市商）承接了市場流動性危機。
Bill：所以，當Alameda 接盤Terra/Luna 之後，它成為了市場上最大的損失承受者，對嗎？
楊舟：是的，Alameda 的損失可能在100 – 200 億美元之間，但由於它是中心化機構，它能夠透過一些手段來隱藏虧損，所以在短時間內外界並沒有察覺到它的問題。然而，Terra/Luna 崩盤所帶來的連鎖反應傳導到了Three Arrows Capital（3AC）、貝寶（Babel Finance）、BlockFi 以及其他多家機構。
Bill：這個傳導效應具體是怎麼發生的？
楊舟：在當時，中心化借貸機構的資金出口不多，業界真正提供借貸的大機構也就那麼幾家。而敢於以7 – 8% 的年利率借錢的機構，它們的資金流向就更單一了。
到了2021 年後期，我們發現，大量借貸資金都直接或間接流向了Terra 生態。
Bill：所以，你們其實是把借來的錢放到了Terra 協議裡去理財了？
楊舟：是的，直接或間接地，這些資金最終都和Terra 生態掛鉤。當Terra 崩盤後，整個加密貨幣產業的中心化借貸機構都面臨巨大的風險。
Bill：等一下，換句話說，在2021 年多頭市場的後半段，借貸資金的流向已經不再是礦工拿去生產、挖礦了，而是更多人借錢去投機，最終資金大量湧入Luna 的UST 錨定機制，對嗎？
楊舟：對的，其實礦工們在2020 年12 月比特幣漲到2 萬美元後，就開始降槓桿了。比特幣價格漲到3 萬、 4 萬美元的時候，他們已經減少借貸，開始賣幣變現。
Bill：礦工其實是更有風險意識的，對吧？
楊舟：沒錯，礦工經歷過太多次牛熊週期，例如這次比特幣價格在10 萬美元關卡一直上不去，部分原因也是礦工在10 萬美元附近不斷出貨。我認識的很多礦工，都在10 萬美元附近減倉。
在上個週期（2021 年）， 4 萬美元附近的暴跌也和這個週期10 萬美元的情況很相似 — — 都是礦工大量賣幣所導致的市場承壓。
到了2021 年末，借貸資金的流向已經完全轉變了，主要用於資金費率套利，而不是礦工的生產需求。我們的借貸組合已經有一大半進入融資套利交易，而這些套利交易很大程度上依賴UST（Terra 生態）的穩定幣收益。
Bill：當Terra 崩盤後，你們的借款人前端的投資資金也全沒了，那接下來的連鎖反應是怎麼發生的？
楊舟：當時，整個市場的風險還沒有完全顯現出來，首先受到影響的是幾家槓桿率最高的機構，它們的部位首先爆倉。
Three Arrows Capital（3AC）
貝寶金融（Babel Finance）
BlockFi
在市場交易角度來看，首先倒下的是3AC 和貝寶，因為這兩個機構都是市場上最大的選擇權做市商和賣方（short vol traders）。
它們的策略是同時賣出PUT 和CALL，但隨著市場暴跌，賣PUT 造成的虧損遠遠超過了賣CALL 所賺的錢。
Bill：所以當時這些機構賣PUT 不是為了真的在市場下跌時去抄底，而是為了套利？但當市場短時間內崩盤，它們根本無法抄底？
楊舟：是的。如果市場緩慢下跌40% （例如2 – 3 週內完成），那麼選擇權交易者還可以對沖風險，或透過追加保證金來補充部位。
但是，市場在兩三天內就暴跌了40% ，導致這些機構根本來不及對沖。
而當時的情況是：
選擇權市場的動態避險機制（Dynamic Delta Hedge） 已經失效；
TC 價格從50, 000 美元跌到35, 000 美元，然後迅速跌至20, 000 美元；
大量選擇權賣方被迫平倉，增加市場賣方，形成螺旋式下跌（death spiral）。
Bill：所以這跟最近比特幣上漲的Gamma Squeeze 機制類似？只是這次是反向的 — — 市場跌得越快，機構越不得不賣，進一步加劇市場崩盤？
楊舟：沒錯。當市場暴跌時，所有做市商和選擇權交易者都必須賣出BTC 進行對沖，最終市場跌得更快，形成一個惡性循環。
這就導致了：
Three Arrows Capital 破產
貝寶金融破產
BlockFi 破產
Bill：當時Three Arrows Capital 和貝寶金融是同時破產的嗎？
楊舟：基本上是同時的，但3AC 先一步放棄了。他們的創辦人Su Zhu 作為一個職業交易員，止損的速度比貝寶快。
但是3AC 和貝寶的破產，影響到了更多的對手方，導致：
其他機構開始進行保證金催繳（Margin Call），進一步造成恐慌。
BlockFi、Voyager 等其他借貸機構也暴露出了問題。
Bill：這已經是2022 年6 – 7 月了，對嗎？
楊舟：是的， 6 – 7 月份，這場危機已經開始傳遞到更大的機構，而Alameda 這時也已經深陷泥潭。
Alameda 當時大量向BlockFi、Voyager 借貸，所以FTX 選擇出手救助這些機構，試圖掩蓋Alameda 的虧損。
但是，這一切在CZ 發推文質疑FTX 之後，就徹底崩盤了。
Bill：所以，如果SBF 當時能夠暫停提款，是不是就能撐過去？
楊舟：可能吧。但歷史沒有如果。 FTX 當時如果像OKX 一樣，選擇暫停提款，或許可以撐過去。但SBF 選擇了硬剛，最後FTX 直接倒閉。
如果當時美國政府願意出手，像傳統金融一樣救市，或許FTX 不會這麼快倒閉。但現實是，SBF 只是政客的搖錢樹，而不是他們眼中真正重要的金融機構。
楊舟： FTX 倒閉後，Genesis 也撐不住了。 Genesis 是業界最大的借貸對手方（AUM 138 億美元）。
Bill： Genesis 資產管理規模（AUM）高達138 億美元，那麼它的資金端主要來自哪裡？也是來自Tether 嗎？
楊舟：不是。 Genesis 的資金來源非常多元化，它有大量的信用資金客戶，其中包含許多傳統金融機構。
Bill：所以，它的資金端相對比較多元化？
楊舟：對，而且Genesis 的資金來源中，許多是非加密產業的傳統機構，這正是它的一個獨特之處。這也意味著，Genesis 遇到的問題最終傳導到了傳統金融機構，間接導致2023 年多家加密銀行破產。
但這些銀行的破產，並不是直接由加密市場的風險引發的，而是因為當時的民主黨政府直接下令關閉了一些加密銀行。這並不是因為這些銀行已經出現了風險，而更像是一種強制性行政行為。
楊舟：在我看來，民主黨當時採取這項措施的主要動機，是急於撇除與FTX 的關係。因為FTX 過去幾年賺了很多錢，並且和一些政界人物關係密切，所以當FTX 爆雷時，他們可能急於切割，避免更深的牽連。
同時，矽谷銀行（SVB） 的危機其實與加密貨幣無關，而是整個銀行體系普遍面臨的利率風險。
Bill： SVB 破產是因為它的資產端出現了問題，對吧？它持有了大量的美國國債，而利率上漲導致這些債券的市場價值大幅下跌。
楊舟：沒錯。當時，SVB 和其他受影響的銀行持有大量長期債券（長債），但這些債券在利率上升時，市場價值下降，造成了巨大的帳面虧損。雖然這些債券如果持有到期（hold to maturity）是不會有問題的，但由於客戶大量提款，銀行不得不拋售債券以獲取流動性，這就導致了實際虧損的發生。
而USDC 脫鉤的原因是， 10% 的USDC 存款存在SVB 銀行。當SVB 破產後，市場開始恐慌，擔心USDC 資產端可能無法完全覆蓋其發行量，因此出現了短暫的脫鉤，USDC 價格一度跌破0.90 美元。
Bill：所以，SVB 的破產並不是因為它持有加密資產，而是由於傳統金融體系的債務危機？
楊舟：是的，這和加密市場關係不大。但這次事件也暴露出，加密貨幣的穩定幣發行機構還沒有完全納入銀行風險管理體系。當時，許多穩定幣機構還沒有充分意識到銀行本身也存在信用風險。
Bill：但是，最後聯準會（FED）介入，印了5, 000 億美元來穩定銀行體系，對吧？
楊舟：對，聯準會最終出手救市，向銀行體系注入5, 000 億美元。相較之下，加密市場的整體規模甚至遠小於這筆救市資金。但這也暴露出一個問題：
傳統金融機構出了問題，聯準會會救；
加密貨幣機構出了問題，只能自求多福。
如果當時Tether 站出來救FTX，或許FTX 不至於倒閉。但Tether 本質上還是一家私人機構，它不像聯準會那樣是公共機構，所以它沒有這個動機去救FTX。
Bill：金融犯罪在美國是重罪，但史上最大的金融犯罪其實是2008 年的CDS（信用違約掉期）危機，對吧？
楊舟：對， 2008 年金融危機的核心問題，是大量次級貸款（subprime loans）被金融機構打包成高評級資產，再進行多層槓桿化交易，最終形成了系統性金融詐欺。但由於這個危機太大，影響全球經濟，聯準會和政府最終選擇救市，真正的責任人幾乎沒有受到懲罰。
你可以看看電影《The Big Short（大空頭）》，它的最後總結就是這個道理。最終，美國和全球的政治體系，還是面臨同樣的問題：
當危機夠大，政府就會出手相救；
如果你只是一個小池塘，那不好意思，你就只能自生自滅。
Bill：所以，我們可以看到，美國政府在面對政敵時，也開始學習中國的「反腐敗」策略了？
楊舟：對，美國政府現在也開始用「反腐敗」作為政治鬥爭的手段。就像中國在發展AI 領域學習西方，美國也在某些方面學習中國的策略。但對於加密產業來說，上個週期規模還不夠大，所以政府不願意拯救它。
Bill：回顧上一輪週期，從貝寶金融到FTX，你認為這個週期還會有類似的系統性風險嗎？
楊舟：我認為，這個週期的狀況會好很多。
上一輪危機發生後，許多加密機構大幅加強了風險控制，主要體現在幾個方面：
1. 更多機構開始使用託管服務（Custody）
例如，幣安現在有Ceffu 託管業務，儘管它與Binance 有關聯，但至少是資產表外管理（off balance sheet）。
OKX、Coinbase 等交易所也都加強了託管服務。
2. 交易所與借貸機構的業務逐步分離
傳統金融機構花了幾十年進行穩健改造，而加密產業只花了兩年就完成了類似的調整。
3. 市場參與者的認知升級
經過幾輪危機後，整個加密產業進化得更快，機構和投資者的風險意識也比過去更強了。
這一點讓我覺得加密產業的適應能力特別強，儘管充滿投機，但它依然在不斷進化、前進。
Bill：確實，整個加密產業比傳統金融進化得更快。
Bill：在貝寶爆雷時，你當時已經退休離開公司了，為什麼後來又選擇回歸，試著拯救貝寶？
楊舟：很多人都問過這個問題。有人會覺得我是不是有「把柄」在貝寶，所以又得回來？但事實是，我沒有任何問題，純粹是個人性格使然。
當時，我認為最正確的選擇是嘗試挽救公司。我希望看看是否有可能進行債務重組，來挽救局面。
貝寶當時仍然有：
15, 000+ BTC 存在Genesis；
2 – 3 萬個ETH；
2 億美元現金。
在當時的情況下，我覺得是有可能挽救的，但最終Genesis 也倒下了，導致這些資產全部無法追回。
Bill：所以，你等於是寫了一個Call Option給所有債權人？
楊舟：是的，債務的Call Option。
