整理编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Guy Young，Ethena 创始人；Arthur Hayes，Maelstorm 首席投资官 (CIO)； Omer Goldberg，Chaos Labs 创始人

主持人：Robbie；Andy

播客源：The Rollup

原标题：How To Position For The Institutional Crypto Frenzy with Arthur Hayes, Guy Young, and Omer Goldberg

播出日期： 2025 年 4 月 4 日

要点总结

在今天的节目中，我们邀请了 Ethena 创始人 Guy Young、Maelstorm 的首席投资官 (CIO) Arthur Hayes，以及 Chaos Labs 创始人 Omer Goldberg，共同探讨当前加密行业的竞争格局。我们重点分析了受关税影响的宏观经济环境，并探讨了 Ethena 的 Converge 公告如何使其站在去中心化金融 (DeFi) 与机构金融的交汇点。

Guy 分享了 Ethena 从 USD+ 稳定币发展到构建专属区块链的历程。他指出：“如果你的产品没有考虑如何利用机构资本流动，那就很难在市场中占据一席之地。” 他还透露，他们计划为即将推出的 iUSDE 产品注入 5 亿美元的种子资金。

Arthur Hayes 则直言不讳地评价 Circle 和 Tether 的竞争态势。他认为：“Circle 的分销能力有限，主要依赖 Coinbase，而且在净利息收益率上缺乏竞争力；而 Tether 则有明显优势。” 他还分享了东西方交易方式的差异，以及这些差异如何影响机构金融的发展。

此外，我们还讨论了宏观经济环境的变化，包括特朗普的关税政策和美联储的货币政策。Arthur 解释了他为何将资产重新配置到比特币，并认为市场流动性正在逐步回升。

精彩观点摘要

对全球货币政策松动的预期让我对市场前景更加乐观。
稳定币并不是为了美国人而存在，稳定币是为了那些想要美元银行账户但无法获得的人。
当前周期中最大的机会之一是如何将机构资金引入链上。
加密货币和比特币的优势在于，它们的价格走势可以用一个非常简单的逻辑来解释——我们只需要关注全球范围内的法定货币供应量是否在增加，比如美元、欧元和英镑。
世界各国会有更多的财政和货币刺激措施，以对抗特朗普对不同国家施加的关税。
如果市场状况需要，美联储会毫不犹豫地介入并调整政策。如果未来出现类似的危机，比如关税问题导致市场波动，某些股票暴跌 40% ，或者某些大型交易员濒临破产，美联储可能会立即采取行动，而不必等到正式会议。
每个国家的央行都会印钞，因为他们认为需要抵消这些关税的负面影响，无论是因为通货膨胀，还是美国的一些公司表现不佳，或者在欧洲的公司无法销售那么多商品，这些都只是央行和财政部印钞的借口。
现在加密领域的主要用例可以归结为两个：一个是投机，比如 Meme 币的交易；另一个是美元结算和资产代币化。
我们需要在开放性和务实性之间找到平衡，既能让系统保持一定的透明度和灵活性，又能在极端情况下提供必要的保护措施。
美联储最近的一些信号表明，他们可能会在今年晚些时候开始放松货币政策，尤其是在国债市场方面。与此同时，欧洲可能会通过印刷欧元来支持军事支出；中国则在等待美国行动，随后可能会采取更大规模的货币宽松；而日本央行已经陷入困境，我预计他们会在日本国债市场出现危机时重新介入。

Guy 和 Omer 的个人背景

Andy：

大家好，欢迎回到《Rollup》。今天是美国解放日，我不确定你们的投资组合是否感到解放，说到底，我们有一个非常波动的总统。

在正式开始之前，能否先做个简单的自我介绍？我们先从 Guy 开始吧，聊聊 Ethena 和 Converge 最近的进展。

Guy Young：

在加入 Ethena 之前，我的职业背景主要集中在传统金融领域。我曾在一家对冲基金工作，专注于分析金融公司，包括银行、支付服务公司和贷款机构等。2020 年，我开始接触加密货币，最初只是以普通投资者的身份参与市场投机。但很快，我决定全身心投入这个行业，并开始构建自己的项目。这个想法的灵感来源于 Arthur 在 2023 年初发表的一篇文章，标题是《Dustin Crust》。他在文章中提到，这个领域存在巨大的机遇，并详细阐述了为什么市场需要这样的资产。那篇文章让我深受启发，仿佛找到了自己的使命。于是，我辞去了原来的工作，组建团队，并在大约 13 个月前推出了我们的首款产品。在过去的一年里，我们的资产规模从零增长到超过 60 亿美元，成为加密货币领域增长最快的美元资产。这就是 Ethena 的故事。

Andy：

Omer，你能否简单介绍一下 Chaos Labs 的核心业务？

Omer Goldberg：

我大约在四年前创立了 Chaos Labs。我们是一家专注于去中心化风险管理的平台。我们的核心技术是一个结合了 AI 和模拟功能的引擎，目前支持多个知名应用，包括 Aave、GMX、Jupiter、Ether、Pyth、Renzo 等。我们提供实时的融资利率、利息率、清算阈值和清算余额等数据服务。如果你使用过这些应用，可能已经间接接触过我们的产品。此外，我也很荣幸能与 Ethena 合作，开发了一些新产品，比如储备证明预言机，这是一种用于验证资产储备的新工具。

关税对加密货币市场的影响

Robbie：

Arthur，或许你可以从宏观经济的角度为我们梳理一下背景。你最近在文章中多次提到美联储、白宫以及管理层对鲍威尔和美联储财政主导地位的看法。你还提到，相比于股票市场，关税对加密货币市场的影响并不显著。那么，结合今天的市场动态，你的观点是否有所改变？或者说，你怎么看当前的宏观经济背景？

Arthur Hayes：

我的观点其实没有太大变化。现在看市场数据，比特币的价格在 89, 000 美元，而目前已经跌至约 82, 000 美元左右，这显然是市场对关税政策的直接反应。我与一些做交易的朋友交流过，大家对这些关税的预期并没有一个明确的数字，但特朗普政府推出的措施似乎比人们想象的最坏情况还要糟。这一点已经在市场价格中有所体现。

不过，我认为加密货币和比特币的优势在于，它们的价格走势可以用一个非常简单的逻辑来解释——我们只需要关注全球范围内的法定货币供应量是否在增加，比如美元、欧元和英镑。如果是这样的话，那么价格就会上涨，所以我认为当前只是短期的痛苦。我们可能会重新测试比特币的 76, 500 美元水平，看看在那个水平会发生什么。即使价格跌破，我仍然会继续买入。因此，我认为现在是一个很好的买入机会。

每个国家的央行都会印钞，因为他们认为需要抵消这些关税的负面影响，无论是因为通货膨胀，还是美国的一些公司表现不佳，或者在欧洲的公司无法销售那么多商品，这些都只是央行和财政部印钞的借口。他们已经在以不那么明确的方式告诉我们，彭博社和其他相关出版物也在说这些关税是非常负面的。因此，我们需要为经济提供某种形式的刺激。所以我预计世界各国会有更多的财政和货币刺激措施，以对抗特朗普对不同国家施加的关税。

Andy：

我个人觉得，美国在过去几十年里基本上是勉强接受关税，作为一种软实力的形式，美元作为全球储备货币的延伸。

Guy，从稳定币的角度来看，特别是在低利率环境下，你如何看待未来六到九个月的市场？高盛预测未来可能会有三次降息。你认为这会对稳定币市场、Ethena 的商业模式，以及整个加密市场产生什么样的影响？

Guy Young：

我认为这会产生有趣的双向影响。一般来说，当利率下降时，加密市场的投机性会增加，对加密泡沫的需求也会增加。在上一个周期，当利率降到零时，我们增加了大约 1000 亿美元的稳定币供应。实际上，这里有一个相互抵消的因素，双方都有影响。Ethena 与 Circle 的区别在于，Ethena 产品的利率通常与现实世界的实际利率呈负相关，这可能是 Ethena 最强大的特性。因为当利率下降时，人们会更多地投机加密货币，并在加密市场中寻求更多的杠杆。

Ethena 在利率最高的时期进入市场，确实面临了一些挑战。但当去年第四季度利率下降时，我们发现市场融资利率反而平均上升了约 14% 。这正是 Ethena 产品展现竞争力的时刻。相比之下，Circle 的收益会随着利率的每次下降而大幅减少。例如，利率每下降 100 个基点（即 1% ），Circle 的收入可能会减少约 4 亿美元。而 Ethena 的利率则会随着稳定币需求的增加而上升，同时受益于整体利率的下降。因此，如果未来真的出现三次降息，我会对此感到非常乐观。

Circle 的分销困境

Arthur Hayes：

你们应该不会考虑投资 Circle 的 IPO（首次公开募股）吧？

Andy：

我也在思考这个问题。面对这些看似矛盾的数据，我们该持乐观态度还是谨慎对待？

Guy Young：

老实说，我对这些数字感到非常震惊。有一个很好的图表把 Tether 和 Circle 的供应量以及盈利能力并排放在一起。Tether 今年的盈利在大约 140 亿美元，而 Circle 的盈利只有一百多万。所以即使它们的供应量差不多，但盈利能力的差距简直是一个数量级的不同。

Arthur Hayes：

确实如此。我认为 Circle 正面临严重的分销困境。Circle 的产品非常“美国化”，而美国用户并不真正需要美元稳定币，因为他们已经有了像 Venmo 和 Cash App 这样的支付工具，美元对他们来说随手可得。相比之下，真正需要美元银行账户的是世界其他地区的用户，比如中国和新兴亚洲市场，这些正是 Tether 的强势领域，而 Tether 在美国的表现则相对较弱。Circle 作为一家美国公司，与 Coinbase 合作分销其产品。为了吸引用户，Coinbase 不得不提供收益来与 Tether 竞争，而 Tether 本身依靠更强大的分销网络，并不需要通过收益吸引用户。

因此，Circle 的策略是将一部分收益分配给 Coinbase，而 Coinbase 再将这些收益转给持有 Circle 稳定币的用户。这种模式导致 Circle 在分销网络上的依赖性很强。我认为，未来 Coinbase 很可能会收购 Circle，但前提是等到 Circle 的估值足够低。因此，我认为 Circle 的 IPO 存在很大的问题。缺乏独立的分销能力让 Circle 只能依赖 Coinbase，而在净利差方面，他们也无法与 Tether 相抗衡。对于已经拥有美元的美国用户来说，Circle 的稳定币并不是一个特别有吸引力的选择。因此，如果我们谈论美元支持的稳定币，Tether 显然是一个更优的产品，并且未来会继续领先于 Circle。

Andy：

Omer，你有什么想补充的吗？

Omer Goldberg：

总体来看，我认为稳定币市场的变化不仅仅体现在供应量上，还体现在它们的实际应用以及我们与之合作的各种应用程序中。市场格局正在迅速演变。让我感到惊讶的一点是，Ethena 和 Guy 的项目才刚刚成立 13 个月，但已经给人一种存在很久的感觉。我们可以看到，许多过去被视为“圣杯”的稳定币，在分销、流动性和实际用途方面的市场份额变化速度远超预期。

因此，持续创新显得尤为重要。企业需要不断寻找新的应用场景，并探索如何更高效地将这些用例传递给用户。至于 Circle 的 S 1 文件（上市申请文件），我认为它也展示了他们尝试推动创新的意图。虽然挑战重重，但这也是他们探索新方向的机会。

关税政策的后续影响

Robbie：

我想快速跟进一下商业模式，并结合宏观经济背景来探讨关税政策的潜在影响。众所周知，这些关税可能会导致严重的通货膨胀。如果不采取降息措施，情况可能会进一步恶化。当然，降息可能是应对这一问题的方式之一。但也有一种观点认为，可能需要经历更多的经济阵痛，长期国债利率可能会上升。那么，Arthur，从你的角度看，这种情况发生的可能性有多大？如果真的发生，Guy，你们在 Ethena 上会如何应对国债利率显著上升的情况？

Arthur Hayes：

美联储主席保罗·洛里曾明确表示，美联储认为关税对通货膨胀的影响只是暂时的。因此，即使通货膨胀率达到 4% 、 5% 甚至更高，他们也认为这只是短期现象，不足以改变他们对宽松货币政策的倾向。这意味着，美联储可能不会因关税导致的通胀而调整政策立场。不过，如果美国国债价格下跌，收益率上升，那么美联储可能不得不采取行动。例如，他们可能会取消银行的补充杠杆率要求，并启动国债的量化宽松操作，因为美国政府无法承受 4.5% 或 5% 的十年期国债收益率，尤其是在总债务已经达到 36 万亿美元并持续增长的情况下。

Guy Young：

从我们的角度来看，即使利率比当前水平上升 75 个基点，我们去年的增长仍然非常强劲。因此，我相信即使利率略有上升，我们依然可以保持增长，只是速度可能会有所放缓。如果利率下降，我们的增长潜力会更大。

过去六个月，我们推出了一款名为 USTTB 的新产品，这为我们提供了更大的灵活性。这个产品实际上是围绕 Blackrock 的 Biddle 基金设计的一个简单包装。如今，Ethena 是加密领域中最大的 Biddle 持有者，约 70% 的 beta 产品都包含在我们的普通稳定币中。这款产品的优势在于，它可以根据市场周期的变化提供灵活性，让我们决定以美元填充这些产品的比例。在当前低利率环境下，融资成本已经降至过去 18 个月来的最低水平。我们可以选择一些由 Biddle 支持的稳定币，这些产品既具有正常收益，又能满足市场需求。因此，只要加密市场的利率上升，美元就能够更好地捕捉这一增长机会。

Andy：

如果利率下降，我们会因此获得更多的投机机会。Ethena 在整个稳定币市场中似乎占据了非常有利的位置。这样的说法是否合理？

Guy Young：

这个项目确实具有一定的反射性特质，因为它经历了市场的剧烈波动，特别是在增长曲线上。如果你观察 USD 的增长曲线，会发现它呈现出一种不稳定的趋势：先是迅速增加 30 亿美元，然后在几个月内趋于平稳，接着随着利率回升又增加了 10 亿美元。这种增长曲线并非持续稳定，而是充满了剧烈波动和相对平缓的调整。但我认为，这几乎是按设计进行的，它是加密市场中最具反射性的资产之一。

即使在去年第四季度的增长中，我们在许多地方并没有真正集成。我们当时仅在 ByBit 上有集中交易所上市，自那时以来我们增加了四个集中交易所。我们与 OMA 合作推出了 RB 产品，上市 USD，那里有一个非常有趣的杠杆循环策略，人们在大规模的情况下进行。但不幸的是，OMA 把我们限制住了，限制了我们保持安全的过程。因此，我认为那个市场本可以达到 30 亿到 50 亿，而我们以安全和负责任的方式与 OMA 合作，将其提升到 15 亿。但我给这个背景的原因是，当市场现在回归时，我们应该在多个领域为自己设置好位置，我认为我们可以进一步增长。

Omer Goldberg：

我认为我们现在处于更好的位置。过去，像 AAve 这样的行业参与者仍然需要手动更新所有协议。然而，今天我们已经引入了风险预言机，可以实时响应市场变化，其频率和效率远超以往。这让我们能够在机会出现时迅速抓住，同时在需要时放缓节奏，更安全地管理风险。我认为这是上一轮市场周期中的主要限制因素，当时我们必须为最坏的情况做准备，因为协议的任何更改至少需要一周时间。

自从与 AAVE 合作推出 Edge 以来，我相信我们很快能够在核心 Ethena 市场上实现更灵活的 PT 市场，同时在衍生品市场也会有类似的进展。这将进一步提升我们的竞争力和市场适应能力。

市场波动的应对策略

Robbie：

Omar，当市场出现剧烈波动时，你提到的风险预言机机制会产生什么样的连锁反应？你还提到 AI 在其中的应用。在这种波动情况下，系统的反应具体是什么样的？

Omer Goldberg：

这个问题可以从几个方面来分析。首先，我想描述一下 AI 在风险管理中的角色。我们刚开始业务时，风险模型主要依赖定量信号，比如市场的交易量、价格波动、流动性和深度等指标。然而，真正驱动市场价格波动的往往是新闻事件。当突发新闻出现时，我们现在能够比以往更快地做出反应。

以稳定币为例，一个典型案例是 USDC 的挂钩问题。我们之前提到过 Circle 的情况，这发生在硅谷银行（SVB）崩溃期间。当时，市场上的恐慌情绪导致大量用户抛售 USDC，转而购买 USDT。市场对 USDC 挂钩的稳定性以及 Circle 是否有能力赔付用户充满了不确定性。这类黑天鹅事件（极端罕见但影响巨大的事件）虽然发生概率较低，但作为风险管理者，我们必须时刻考虑这种情况，因为我们的首要责任是保护用户的资金安全，同时确保协议能够正常运行。

两年前，我们意识到逐个参数进行治理并不是未来的方向。这就是我们构建 Edge 预言机协议的原因。在这样的时期，它真正发挥了作用。

正如 Arthur 之前提到的，特朗普今天宣布的关税政策、利率下降，以及投机活动的增加，都可能引发中小市值代币的剧烈波动。如果没有安全的实时基础设施支持，许多应用只能采取保守策略，甚至暂停部分业务。而 Edge 预言机不仅为 Abe、GMX 和 Jupiter 等平台提供了安全保障，还帮助它们更加灵活地捕捉市场机会，包括流量、交易量和手续费收入。过去，由于安全问题，这些机会往往无法实现，但现在情况已经大不相同。

Ethena 与机构的合作模式

Andy：

Guy，我想这对你们的风险策略影响很大，尤其是在设计一种既有韧性又可持续的产品时。最近你们宣布了 Converge 项目，这引起了不少关注，特别是在特朗普提出“世界自由金融”以及纽约和华盛顿的大型机构的推动下。

在深入讨论 Converge 之前，能否谈谈 Ethena 在华盛顿和纽约与机构及监管者的互动情况？在“世界自由金融”、稳定币、预言机以及 DeFi 项目与这些机构和监管者的合作中，目前有哪些进展？

Guy Young：

我们与美国监管机构的接触相对较少，更多关注的是债权人和专业机构。我对当前的宏观环境有这样的看法：这一轮市场周期中，几乎没有新增资金流入，除了比特币 ETF 和 Tether 供应的略微增长。如果你观察 DeFi 的总锁仓价值（TVL），会发现资金只是从一个链转移到另一个链，比如从以太坊转到 Solana，再从 Solana 转到平行链。总体上，链上产品并未吸引到真正的新资金进入。

我们认为，Ethena 的产品对传统金融（TradFi）领域的机构非常有吸引力。比如，如果你能提供一个波动极小且年化收益率达到 18% 的产品，其潜在需求远不止 50 亿美元，而是可以达到数千亿。我认为，在上一轮市场周期中，我们也见过类似的产品，虽然结果并不理想，但我们从中学到了一点：只要产品能够提供结构性更高的回报，就能吸引广泛的投资者，无论是东南亚的散户，还是纽约的 Blackrock。

目前，许多机构正在思考 ETF 之后的下一步计划。很多公司已经组建了 30 到 50 人的团队，专门研究如何将链上金融产品与传统金融结合。我们也在与这些机构合作，推出符合他们需求的稳定币和其他链上解决方案。

Guy Young：

不过，我认为更大的机会在于，如何将加密领域的独特产品导出到传统金融市场，而不是简单地采用传统金融的产品。为此，我们推出了一款名为 IUSD 的产品。我几个月前曾在路线图中提到过它。IUSD 实际上是一种经过代币化的美元证券，同时附带基本的身份验证（KYC）和权限管理要求。通过这种设计，我们将其转化为一种可以被传统金融机构广泛接受的格式。在接下来的 10 天内，我们将宣布第一个分销合作伙伴，他们计划投入 5 亿美元资金，这显然是一个非常重要的投资。

Guy Young：

这让我们看到了在合适条件下，这种产品可以实现的巨大潜力。只要基础设施搭建得当，规模可以进一步扩大。这也是我们当前关注的重点。如果你的产品没有充分考虑如何从机构资本的流入中获益，那么你可能会在市场中落后。如果你只是关注于在 DeFi 内部重新分配现有资金，那就错失了更大的机会。我们相信自己目前处于一个非常有利的位置，可以为机构提供极具吸引力的产品。

我认为这让你感受到在合适条件下，这个规模可以变得多么庞大，只要你以正确的方式建立这些基础设施。这就是我们正在关注的主题。我认为，如果你现在坐在这里，而你的产品没有考虑如何从进入该领域的机构资本流中获益，我认为你可能会有些落后。如果你只是关注于在 DeFi 内部重新洗牌那些相同的资金。我们认为我们处于一个合理的位置，可以为他们提供一个非常有趣的产品。

Andy：

Arthur，你是否担心这些机构的进入会抢占你们的市场份额？作为过去几年在加密市场中表现出色的参与者，你认为这些机构的到来会让市场变得更高效、更成熟，还是会增加基础交易的复杂性，从而削弱你们的竞争优势？

Arthur Hayes：

我认为，归根结底，任何机构的首要任务都是保护自身利益。例如，ByBit 曾经发生过一次重大损失，金额高达 15 亿美元。幸运的是，创始人 Ben 个人承担了这笔损失。但如果你是某个美国或西欧的对冲基金经理，在进行基础交易时暴露在一个亚洲交易所的风险中，你会感到非常不安。因为最糟糕的情况莫过于，你说服老板允许你参与加密交易，而交易所突然崩溃，导致巨额损失。

因此，这些机构通常只会选择少数几个值得信赖的交易场所，比如 CME 或 Coinbase。虽然这可能会压缩这些平台上的基础交易机会，但在全球范围内，尤其是在不受西欧和美国严格监管的交易所之间，仍然存在巨大的套利空间。这种差距为普通投资者和机构提供了更多的机会。我认为，这将使加密交易变得更加有趣，因为有更多的流动性支持复杂的双边交易。

Guy Young：

我想补充一下 Arthur 的观点。我认为，不同类型的机构在进入市场时的风险偏好是不同的。Arthur 提到的 CME 和 Binance 之间的差距非常典型。如果你观察 CME 的基础利差与 Binance 的基础利差之间的差距，大约有 700 个基点。这表明许多机构并不愿意承担信用风险。然而，对于一些规模较小的对冲基金而言，他们更愿意承担这些风险，以换取更高的回报。

至于你提到的，更多资本进入是否会减少市场低效性、降低利率等问题，我认为这是市场成熟的必然过程。面对市场中的低效性，正确的做法不是忽视它，而是思考如何从中获利。这正是 Ethena 的目标所在。我们认为，目前加密市场中的杠杆成本过高，现金和套利的年化收益率不应该高达 18% ，而应该降到 10% 以下。未来将有大量资金涌入市场，试图解决这些低效性，而我们希望成为推动这一转变的核心力量。

Omer Goldberg：

我想从另一个角度补充一下。正如 Arthur 和 Guy 所说，个人交易者在加密市场中的自主权和风险承担能力仍然是一个重要优势。不过，这一轮市场周期的一个显著变化是，借助 AI 技术的最新进展和新型交易工具的推出，普通交易者现在可以实时获取以前无法获得的信息。这种信息对称性虽然不适用于每一笔交易，但在许多情况下确实存在。如果你能有效利用这些信息，那么就回到了风险管理的问题：你是否愿意采取行动？因此，我认为，即使市场逐渐成熟，仍然会有大量机会等待挖掘。

东西方交易方式的差异

Robbie：

Arthur，我听说你最近获得了特朗普的特赦。不过，你提到自己在交易市场时更倾向于采用东半球的思维方式。东西方交易者在风险管理上有哪些显著的不同？

Arthur Hayes：

东西方交易方式的差异主要体现在制度化程度上。美国是全球资本形成的核心地区，西欧也有一定的参与。如果你回顾现代金融历史，会发现许多最成功的对冲基金都诞生于美国，比如 Ren Tech、Millennium 和 Point 72 等。这些基金的运作模式已经成为全球效仿的对象。

在西方金融体系中，机构投资者，比如养老金、捐赠基金等，通常追求低波动且稳定的回报率，比如每年 7% 到 12% 。像 Millennium 这样的对冲基金，管理着数百亿资金，只需要提供稳定的回报，就能被视为成功。这种投资理念限制了机构的选择范围，使得它们更倾向于参与流动性深、风险低的市场，比如纽约的金融市场。相比之下，加密货币市场的高波动性让许多西方机构望而却步，因为它们无法向投资者解释为什么会在一个陌生的市场上损失巨额资金。

Guy 的产品正是为了解决这一问题。他简化了交易过程，提供低波动的投资选择，比如年化 15% 的回报，同时明确风险并提供详细的风险管理方案。这种方式更符合传统机构的投资框架。而那些高波动性的交易，比如去中心化交易所和中心化交易所之间的套利交易，虽然回报率可能高达 30% 、 40% 、甚至 50% ，但风险也非常大。这种交易模式对大型机构来说是不可接受的。

西方机构的这种保守态度实际上给加密领域的个人投资者和中小型基金带来了机会。由于声誉风险，大型公司无法涉足某些市场，而个人和小型机构则可以在全球范围内寻找高回报的投资机会，从而创造显著的阿尔法收益。

Andy：

顺便问一下，你和特朗普见面了吗？获得特赦需要经历哪些程序？

Arthur Hayes：

没有，我没有和特朗普见面。关于具体过程我不方便详细说明，但这是一个非常标准的程序。我们提交了申请，运气很好，最终获得了特赦。我很感谢政府对我、我的合伙人以及公司的支持，但这并没有特别之处。

Andy：

我们不再深入探讨其他话题了。Guy，我们来聊聊 Converge。我觉得这是一个非常有趣的项目，两周前你们发布了相关公告。你们在 Ethena 提出的这个想法，其实早在一年前就开始在市场上推广了。许多技术并不完全运行在你们所谓的执行环境中，而是在以太坊上经历了各种测试和实践。

我们有一个关于专用链的理论，认为针对特定用例设计技术架构是非常关键的。无论是应用链还是单一应用或多应用链，这些选择都非常具体。而在通用基础设施上运行时，往往会遇到一些问题，比如“吵闹邻居”现象、gas 费用过高以及用户体验不佳。此外，通用链上的技术难以进行深度定制，而定制化是启动自己链的重要优势。

基于这个理论，你们在构建这个项目时决定选择自己的链，背后的逻辑很简单：最大的机会在于机构正在进入链上。我们相信市场存在两大方向，当前市场的一部分是投机，比如 24/7 全天候的交易、DeFi 投资、Meme 币等链上活动；另一部分则是稳定币结算、支付等基础设施建设。你们与 Security Token 的合作似乎在这一领域非常活跃，并且产生了显著影响。那么，在深入探讨技术细节之前，能否分享一下你们的决策过程？因为一些以太坊的支持者可能会质疑：“他们是不是抛弃了以太坊，这是一次吸血鬼攻击？”请谈谈你们过去三到六个月的思考框架，以及为什么选择这一方向。

Guy Young：

当然可以。从宏观层面来看，你提到的价值正是我们启动这个项目的起点。我同意你的观点，现在加密领域的主要用例可以归结为两个：一个是投机，比如 Meme 币的交易；另一个是美元结算和资产代币化。以太坊在投机领域已经失去了优势，因为大多数投机活动已经转移到其他链，比如 Solana。而在稳定币领域，以太坊仍然占据主导地位，这也是 Ethena 的起点，是机构进入链上的首选平台。

不过，我想挑战一个观点：虽然机构确实在以太坊上启动了许多项目，但他们的资产最终可能会流向其他链。比如，最近有消息称某机构将资产转移到索拉纳。这实际上并不是由以太坊本身决定的，而是由稳定币发行者和代币化资产发行者决定的。换句话说，是我们在选择这些资产的去向。

Security Token 在市场中的角色非常有趣。他们显然是 Blackrock 的首选代币化合作伙伴，目标是将不仅仅是国债，还包括地球上的各种资产引入链上，并围绕它们构建金融基础设施。我们认为 Ethena 和 Security Token 的合作是一个独特的机会，可以将传统金融（TradFi）的资产引入链上，同时利用 DeFi 的生态系统来创造新的价值。

Guy Young：

更有趣的是，Ethena 正在将加密原生资产包装成一种更容易被传统金融接受的格式，从而吸引资金流入加密市场。同时，Security Token 正在努力将传统金融资产带入链上，并探索未来的发展可能性。这种结合创造了一个非常广阔的设计空间，比如 Arthur 创建的专用交易所。我们认为普通用户在 Robinhood 上交易单一股票期权并不合理，这些市场最终会转移到更合适的链上。

总的来说，我们认为这是当前周期中最大的机会之一是如何将机构资金引入链上。我们在稳定币和代币化资产领域有着独特的定位。如果你认同加密的长期目标，就会相信投机活动的比重应该逐渐减少，而稳定币和代币化资产将成为未来的核心。虽然目前市场的主要用途仍然是投机，但我们相信，随着市场的成熟，这些新兴资产会占据更大的市场份额，而我们正处于这一转型的关键位置。

机构链的潜在发展方向

Andy：

Arthur，你认为未来会出现专门为机构设计的链吗？这会成为机构进入链上的关键入口吗？

Arthur Hayes：

我希望如此。如果真是这样，我持有的资产也会因此受益增值。但坦率地说，我们无法准确预测机构最终会选择哪种方案。我认为试图预测这一点并不现实。然而，可以确定的是，像 Larry Fink 这样的资产管理公司希望通过代币化来优化他们的产品，但他们对当前的分销和交易方式并不满意。他们更倾向于掌控整个交易流程，将交易所赚取的利润回归到自己的平台，比如 Blackrock 甚至可能完全绕过交易所。

如果 Guy 和其他人的愿景能够成功实现，那么传统金融交易所可能会逐渐被淘汰，所有交易都将转移到链上。毕竟，在互联网时代，每个人都可以通过电脑连接全球网络，为什么还要依赖传统的纸质文件流程？我们正在构建的基础设施，目标是实现全球范围内的去中心化交易。

对像 Blackrock 这样的资产管理公司来说，虽然他们目前依赖传统金融框架，但他们同样希望减少中介成本，尤其是那些充当交易守门人的机构。他们完全可以建立自己的去中心化交易所，从产品设计到交易执行，全面掌控整个流程。我相信，这正是像 Blackrock 这样的大型资产管理公司所追求的方向。希望我们能够投资于推动这一转变的技术，并参与构建支持去中介化的区块链协议。

Guy Young：

我想补充一点，其实我们有时会高估这些机构的决策清晰度。实际上，他们只是专注于销售产品。例如，Blackrock 推出国债产品时，他们会问：“谁想要这个？”如果有人想在索拉纳上购买，他们会提供；如果需要在 Avalanche 上发行，他们也会照做。对他们来说，这些只是销售渠道而已。

需要注意的是，这些产品本质上是完全中心化的。如果某条链出现问题，他们可以轻松转移到其他链重新发行。因此，去中心化并不是他们的主要关注点。然而，如果涉及到他们自己的资金和资产负债表，他们会更加谨慎。他们需要确保有机制来应对潜在风险，比如回滚交易或遵守监管要求。这与他们销售的产品截然不同。

目前，机构在链上的活动主要是为了推广新产品，而不是直接投资链上的资产。例如，Ethena 决定将我们管理的 15 亿美元资产存放在自己的链上，这完全是基于我们对资产安全和效率的考量，外界的看法并不会影响我们的决策。

Omer Goldberg：

我认为还有另一个重要的趋势。过去十年里，金融科技领域的创新相对有限，因为它们依赖于低效的传统基础设施。许多初创公司更多是在用户界面上下功夫，而不是底层技术。

但在过去三年中，稳定币的基础设施取得了显著进展。现在，即使是在美国，用户也可以轻松将稳定币与银行账户连接，并在不同链之间自由流通。这为许多新的消费者应用打开了大门，比如更智能的储蓄账户等功能，这在三年前是难以实现的。Converge 是一个很好的例子，但实际上这些功能可以在任何链上实现，这为市场带来了巨大的灵活性。

因此，我们现在有足够的工具和条件来开发真正吸引普通用户的产品，而不仅仅是针对加密社区的忠实用户。这些用户可能并不关注去中心化的理念，但他们需要更好的产品体验，而我们正处在满足这一需求的最佳时机。

Robbie：

市场似乎也认可了这一方向。今天有消息称，DTCC（存款信托与清算公司）宣布推出一条新的应用链，旨在提高抵押品的流动性和交易速度，同时促进传统资产与数字资产的融合。DTCC 每年的交易处理量高达三万亿美元，而他们现在也在探索类似的方向。你们对此怎么看？如果这一趋势继续发展，你们是否会面临更多的竞争？毕竟，这个市场的规模是以万亿美元计的。

Guy Young：

你提到的方向是正确的，但实际的实现方式可能会有所不同。我认为目前最佳的技术架构还没有完全成型，但它可能会是一个允许任何人进入和互动的许可区块链。从根本上说，它不能完全是封闭的，否则我们在这里的努力就失去了意义。然而，如果你观察像 Base 这样的链，它实际上是一个高度许可化的区块链，因为如果 Base 的序列器决定不处理某些交易，那么这些交易就无法通过。这是一种由单一实体控制的情况。

我设想的一个场景是，假如你有一个类似 Base 的环境，但验证过程由 10 到 20 个参与方共同完成。这些参与方可能是全球最大的资产管理公司或中心化交易所，或者其他关键利益相关方。这样一来，如果发生类似 15 亿美元的黑客事件，而这次受害的是 Blackrock 的资金，你可以通过序列器回滚交易，避免重大损失。

当然，这种机制可能会引起一些争议，尤其是那些坚持去中心化原则的人可能不会接受。然而，现实是当前许多链上系统已经存在类似的集中控制机制。我认为我们需要在开放性和务实性之间找到平衡，既能让系统保持一定的透明度和灵活性，又能在极端情况下提供必要的保护措施。这种设计不仅能吸引更多机构参与，也能为整个生态系统带来更多的稳定性和安全性。

Andy：

我觉得，构建一条区块链的妙处在于，即使你们已经开发了一个非常成功的应用，未来仍然可以围绕基础设施进行更多探索，这为你们提供了广阔的选择空间。我认为，选择离开 L1（第一层网络）并启动自己的链，部分原因是为了更好地适配你们的具体使用场景。与此同时，市场上也存在其他完全去中心化、抗审查的区块链环境，比如比特币就是一个很好的例子，对吧？但你们的目标并不是构建另一个类似比特币或以太坊的 L1，而是创建一个针对特定理念和技术需求的链。因此，我认为你们希望在“许可”和“非许可”之间找到一个平衡点，并根据不同情况设计相应的风险管理和回滚机制。

Guy Young：

我完全同意你的看法。另一个值得大家思考的问题是，我们是否有必要一直对“去中心化”保持执念？如果我们仔细审视链上的活动，实际上大部分是中心化的稳定币交易和 Meme 币投机。这些场景并不需要国家级别的去中心化，对吧？我认为，对于这些用例来说， 10 个验证者节点的服务器已经完全足够了。

事实上，市场对去中心化的追求可能有些过度。如果我们观察当前表现良好的项目，比如 Hyperliquid，它的用户体验和功能更接近中心化交易所；再比如上周的 Ethena，它与中心化交易所和托管机构有密切合作；还有 Pump Fun，这也是一个通过链上结算的中心化交易所。这些例子表明，市场愿意为了更好的产品体验而在去中心化程度上做出妥协。因此，我们应该专注于从一开始就打造更优质的产品，而不是过于执着于某些理念。

Robbie：

如果你们采用 10 个验证者节点的架构，实际上比目前许多流行的 L2（第二层网络）还要更去中心化。

市场整体趋势分析

Andy：

我想从 Converge 的话题中暂时抽离，回到更广泛的稳定币、加密货币和投机市场的现状。Arthur，两个月前我在香港和 Akshatt 一起参加了一场播客节目。他提到你们正在为特朗普的抛售做准备，而事实证明确实如此。你们似乎也在逐步减持头寸，为这一切做好准备。

在你最近的一篇文章中，你提到已经开始重新分配资金到加密领域。这对市场意味着什么？以及未来整体的市场趋势会如何发展？是机构的参与让你重新燃起兴趣，还是宏观经济的变化触发了你的决策？你认为接下来市场的方向是什么？

Arthur Hayes：

正如我之前提到的，关键在于流动性。我曾对未来的流动性政策持怀疑态度，尤其是在特朗普当选和正式就职之间的那段时间。

目前市场普遍认为美联储不会继续印钞，但我认为情况恰恰相反。美联储最近的一些信号表明，他们可能会在今年晚些时候开始放松货币政策，尤其是在国债市场方面。与此同时，欧洲可能会通过印刷欧元来支持军事支出；中国则在等待美国行动，随后可能会采取更大规模的货币宽松；而日本央行已经陷入困境，我预计他们会在日本国债市场出现危机时重新介入。因此，这种对全球货币政策松动的预期让我对市场前景更加乐观。当前市场也在逐步增加对加密资产的配置。

我们目前主要集中在比特币的投资上。我认为，比特币的市场主导地位正在逐步上升，而山寨市场的投资者暂时还没有准备好重新进入市场。我预计，当比特币价格突破 11 万美元时，市场情绪会显著改善，更多投资者会开始关注其他币种，而我们也会在那个时候参与其中。

我的乐观情绪主要来源于比特币对法币创造预期变化的正面反应，我认为从现在到年底，这种趋势会持续。

Robbie：

你提到量化宽松是一个重要因素。最近美联储主席鲍威尔在会议上也暗示了这一点。我们可能还需要等一个月到一个半月才能迎来下一次美联储会议。他可能会宣布降息，也可能不会。你还提到了战略杠杆比率的调整，他是否可以在会议之间采取行动，还是必须等到正式会议才能做出决定？

Arthur Hayes：

美联储主席完全可以在会议之外采取紧急行动。比如去年，他们就在一个周日晚间召开紧急会议，宣布了银行定期融资计划，并表示将印制 4 万亿美元。

因此，如果市场状况需要，美联储会毫不犹豫地介入并调整政策。如果未来出现类似的危机，比如关税问题导致市场波动，某些股票暴跌 40% ，或者某些大型交易员濒临破产，美联储可能会立即采取行动，而不必等到正式会议。因此，我认为不需要过于依赖会议时间表。不过，在下一次 5 月的会议上，我预计他们会进一步明确如何缩减量化紧缩政策，包括对抵押贷款支持证券和国债到期的处理方式，以及关税对通胀的潜在影响。如果这些关税未被撤回，美联储可能会采取相应的政策调整。

机构发行稳定币的可行性探讨

Robbie：

我有一个宏观问题想讨论，这问题主要围绕流动性注入的影响。通常我们会问，这种注入是促进了流动性，还是对系统的整体流动性造成了减少？除了关税、Doge 和 Elon 的影响之外，还有一个悬而未决的问题：拜登政府任期结束时计划发行的 10 万亿美元国债需要再融资。那么，当我们对这 9 到 10 万亿美元的债务进行再融资时，这对整体流动性会是正面影响还是负面影响？

Arthur Hayes：

严格来说，这既不是正面也不是负面的，而是中性影响。政府必须这么做，毕竟纽约政府不会违约自己的义务，关键在于他们会以什么利率再融资。如果利率过高，他们可能需要美联储或银行系统的支持，通过购买更多国债来压低利率，以避免更高的融资成本。目前，美国国债的平均利率大约是 3.3% ，而十年期国债利率大约在 4.1% 到 4.2% 之间。如果今天整个债务都以当前利率再融资，利息支出将明显增加，这对财政赤字非常不利。类似特朗普的经济计划也表明，政府需要采取某些措施，比如让外国投资者买入更多国债，或者让美联储印钱，又或者让银行系统介入。这些都是可能的解决方案，但关键是如何让投资者愿意以负实际利率购买这些国债。

Robbie：

现在流动性注入的现状是，资金通常从系统的顶端开始生成，然后逐层流向下游，比如通过贷款进行再分配。而稳定币目前处于这个结构的底层，即使像 Blackrock 这样的机构发行稳定币，它们仍然处于较低的层级。那么是否有可能看到稳定币在这个层级中逐步上升，比如一些大型机构在链上发行稳定币？

Arthur Hayes：

这就像是银行在区块链上发行自己的美元稳定币一样。

Robbie：

是的，比如一些组织或州政府，比如怀俄明州，是否可能发行自己的稳定币？无论是州或国家支持的，还是由美联储赞助的，这样的稳定币是否现实？

Guy Young：

我认为这是可能的，我只是对这些传统金融机构能否在加密领域获得市场份额持悲观态度。我认为 PayPal 是一个很好的例子，可以认为 PayPal 现有的产品基本上就是一个私有区块链，他们只是在自己的会计系统中移动 PYUSD。

尽管他们做得不错，但规模仍然远远不及 Tether 的百分之一。这说明进入加密生态系统并获得市场份额是非常困难的，市场结构是其中的关键问题。比如 USDT（Tether）已经成为中心化交易所的主要计价单位，几乎所有交易对都与 USDT 相关联。没有人会为了获得 4% 的国债收益率而转向其他稳定币，因为市场参与者更看重交易效率和流动性。要么你必须提供比 Tether 更高的流动性，要么支付更高的收益率，否则几乎无法竞争。这也是 Ethena 的策略：我们不会尝试在流动性或收益率上直接与 Tether 竞争，而是寻找其他创新领域的机会。

我认为，如果你正在资助或启动一个新的稳定币发行，而这个稳定币只是由国债支持，我认为这简直是浪费时间、精力和金钱。

Omer Goldberg：

尽管如此，我认为许多机构仍会尝试这种方式。比如今天我听到美国银行的 CEO 表示，他们会在法律允许的情况下发行稳定币。从我与大型金融机构的讨论来看，几乎每个人都在考虑这个问题。对他们来说，这确实是一个更便宜、更高效的解决方案。尤其是在美国，越来越多用户开始使用像 Venmo 这样的支付工具，这对传统银行业务造成了冲击。

Omer Goldberg：

所以我认为他们会尝试，但正如 Guy 所说，是否能成功是另一个问题。不过，这种尝试确实有潜力成为一个“圣杯”，如果成功了，将带来巨大的市场影响。

Arthur Hayes：

我认为这种情况主要发生在美国。对于美国用户来说，稳定币确实可以提供一种更便宜、更方便的方式来转移美元。但这并不是 Tether 的核心业务。Tether 的主要市场在上海、香港和布宜诺斯艾利斯等地，摩根大通和美国银行几乎无法进入这些市场。因此，稳定币对于美国用户来说确实有益，但对全球加密货币市场的影响有限。

Robbie：

除非这些稳定币能够突破封闭系统，否则它们对整体流动性的影响也不会是正面的。

Arthur Hayes：

没错。除非稳定币发行涉及贷款和信用扩展，否则它们的影响是有限的。如果只是提供一种新的支付工具，比如替代 Venmo，这对整体市场没有任何实质性影响。

Robbie：

SLR（战略杠杆比率）豁免是否会对稳定币的部分准备金机制产生影响？

Arthur Hayes：

SLR 豁免主要是允许银行在无需额外资本投入的情况下购买国债，这与稳定币没有直接关系。银行可以利用 SLR 豁免购买国债并创造信用，从而提高盈利能力。如果利率上升导致债券价格下跌，他们可以将这些债券归类为“持有到期”资产，并忽略损失。这是一种常见的操作方式。

Guy Young：

上周我看到一份研究报告，讨论如果美国的银行存款大量流向稳定币会发生什么。这实际上是一个非常危险的情况，因为整个部分准备金系统依赖于商业银行的存款。如果存款转向稳定币这种一对一支持的模式，银行的贷款能力会受到严重影响，整个信用体系可能会崩溃。

Arthur Hayes：

这也是美联储反对这种情况的原因。如果稳定币变成一种不进行贷款的银行模式，只是接受存款并支付收益，这对部分准备金银行体系是致命的。

Andy：

是的，这也是稳定法案的一个重要部分，我认为这个月或五月底会推进，虽然这对稳定币市场可能是利好，但对 USDC 的影响可能会更大，而 Tether 似乎不太受影响。

Arthur Hayes：

这并不重要。这是美国的事情，稳定币并不是为了美国人而存在，稳定币是为了那些想要美元银行账户但无法获得的人。美国的事情在于美元银行账户。稳定币应用只是让转账变得更便宜，也许你每月支付的转账费用少了几美元。这对投票群体来说很好，但我认为对于加密交易者而言，无论是《天才法案》和其他一些法案，我没有读过其中的任何一份，这并不重要，收益或无收益，谁在乎呢？这只是让美国人更便宜地在他们的系统内转移美元的工具，不会对你产生影响。

Robbie：

Andy 提到的杠铃效应，一边是投机，一边是支付。稳定币是否可以作为一种扩展信用的工具，进一步杠杆化整个系统？

Arthur Hayes：

问题在于谁来承担风险。部分准备金银行的优势在于，当它们出现问题时，国家会进行救助。但私人稳定币发行者没有这种保障。如果他们破产了，没有人会救助他们。这种情况下，稳定币无法像传统银行那样扩展信用。

GCR: We are still in a bull market