著者: Alex Xu、Mint Ventures
2023 年、カンクンのアップグレードは間違いなく、上海のアップグレードに次ぐ最も重要な業界イベントの 1 つであり、その恩恵を受ける L2 プロジェクトは、私たちが今年注目して追跡するトラックでもあります。
最新のニュースによると、EIP 4844に含まれるカンクンのアップグレードは2023.10～2024.1の間に実施される予定で、2つの主要L2プロジェクトであるArbitrum（以下、ARB）とOptimism（以下、OP）のトークン価格が変動するとのことです。 ）は連続的に増加しました。半年ぶりに最高値を更新した後、大幅な調整が発生しており、レイアウトにはまだ良い時期である可能性があります。
もちろん、時価総額の観点から見ると、OPの流通時価総額は2023年以降最高値を更新しており、ARBは低水準で推移している。著者はこの記事を通じて次の内容を整理しようとしています。
L2の価値の源泉とビジネスモデル
OP と ARB の競争力とビジネスデータの比較
カンクンのアップグレードにより L2 の基礎がいかに劇的に改善されたか
OP の潜在的なリスク
以下の記事の内容は、発行時点での著者の段階的な意見であり、商業的な観点から評価および説明されており、L2 の技術的な詳細についてはあまり触れられていません。この記事の事実や意見には誤りや偏見がある可能性がありますが、これらは議論のみを目的としており、他の投資家や研究者からの修正もお待ちしています。
1. L2の価値の源泉とビジネスモデル
1.1 L2の価値の源泉と堀
L2 と L1 によって提供される製品は似ており、安定性、検閲防止、オープン ブロック スペースという点で、特別なオンチェーン クラウド サービスとみなすこともできます。 L1 に対する L2 ブロックスペースの主な利点は、安価であることです。 OPを例にとると、その平均ガスコストはイーサリアムのわずか1.56%です。
また、ブロックスペースは特殊なクラウド サービスであるため、ブロックスペースが満たす要件は普遍的ではなく、ほとんどのインターネット サービスは L1 または L2 に基づく必要がないからです。従来の世界では、重い制約と透明性が不十分な金融サービスがブロックチェーン上で最も豊富に適用されています。
L2 ブロック スペースに対するサービス ビルダーとユーザーの需要によって、L2 値の上限が決まります。
L1 と同様に、L2 もネットワーク効果に基づいて堀を構築できます。
L2 では、ユーザーの規模が大きくなり種類が豊富になるほど、人々が L2 で連携することは難しくなり、ユーザーをさらに満足させ、このネットワークに導入するための新しいサービス モデルがここで芽生えやすくなります。 L2 ネットワーク上での新しいユーザーのエントリと常駐は、両方とも他のユーザーに対するこの L2 ネットワークの潜在的な価値を高めます。
Web3の世界ではL1、L2のネットワーク効果の強さはUSDTに代表される安定通貨に次ぐものであり、L1、L2が高いほど障壁が高く、より高い評価プレミアムが得られる場合が多い。
L2 の収益モデルは明確かつシンプルです。一方で、信頼できる DA (Data Availability、データ可用性) 層からストレージ スペースを購入し、独自の L2 データをバックアップします (L2 運用に問題が発生した場合に備えます)。一方、ユーザーには安価なブロックスペースサービスを提供し、それに応じた料金を支払うことで利益を得ています: L2 料金 (基本料金 + MEV 収入) - DA サービスプロバイダーに支払われるコスト。
L2 の収益モデルは明確かつシンプルです。一方で、信頼できる DA (Data Availability、データ可用性) 層からストレージ スペースを購入し、独自の L2 データをバックアップします (L2 運用に問題が発生した場合に備えます)。一方、ユーザーには安価なブロックスペースサービスを提供し、それに応じた料金を支払うことで利益を得ています: L2 料金 (基本料金 + MEV 収入) - DA サービスプロバイダーに支払われるコスト。
OP と ARB を例にとると、彼らが選択した DA レイヤーは、最も分散性が高く信頼性が最も高い L1 であるイーサリアムであり、ガスをイーサリアムに支払うことで、圧縮された L2 データをイーサリアムに保存します。彼らが請求する料金は、L2を使用するときにユーザー（一般ユーザーや開発者を含む）が支払うGasとMEVの収入であり、後者から前者を引いたものが粗利益になります。
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L2 ビジネスプロセスにおけるシーケンサーの役割
L2 の料金徴収と L1 の費用支払いは両方とも L2 シーケンサーによって実行され、利益もシーケンサーに帰属します。現在、OP と ARB のシーケンサーは両方とも公務員によって運営されており、利益もまた国庫に帰属します。もちろん、集中型ソーターは非常に高い単一点リスクを意味するため、OP と ARB はどちらもソーターの分散化に長期的な取り組みを行っています。
分散型ソーターのメカニズムは POS メカニズムで動作する可能性が高く、分散型ソーターは ARB や OP などの L2 ネイティブ トークンをクレジット デポジットとして担保する必要があり、その義務を果たせなかった場合、デポジットは削減されます。 。一般のユーザーは、ソーターとして自分自身を誓約するか、Lido が提供するものと同様の誓約サービスを使用できます。ユーザーは住宅ローン トークンを提供し、プロの分散型ソーター オペレーターがソートとアップロード サービスを実行し、誓約ユーザーはソーターのほとんどを共有して L2 手数料を受け取ることができますMEV 報酬 (90% は Lido のメカニズムによる)。
その時点で、ARBおよびOPトークンには純粋なガバナンス以外の経済的価値が与えられることになります。
1.3 ARB VS OP
OPの競争優位性
ARBは、サービス開始以来、様々なL2ビジネスデータにおいてOPよりも大幅に優れており、前述のL2ネットワーク効果によれば、ARBはヘッドL2としてOPよりも競争力が高く、より高い評価プレミアムを享受できるはずである。
しかし、OPが今年2月にスーパーチェーン戦略を提案し、OPスタックを推進し始めてから、この状況は徐々に変わり始めた。
Op スタックはオープン ソースの L2 テクノロジー スタックです。つまり、L2 を実行したい他のプロジェクトがそれを無料で使用して、独自の L2 を迅速に展開できるため、開発とテストのコストが大幅に削減されます。スーパーチェーンは、OP によって描かれた将来の青写真です。技術アーキテクチャの一貫性により、OP スタックを使用する L2 は、Cosmos の「インターネット チェーン」と同様に、情報と資産の安全かつ効率的な原子レベルの通信と対話を実現できます。 」（インターチェーン）、これはスーパーチェーンと呼ばれます。
OPスタックとスーパーチェーンのローンチ後、コインベースに初めて採用され、OPスタックで構築されたL2ベースがスーパーチェーン戦略とともに2月に正式発表され、8月10日に正式にローンチされました。 Coinbaseのデモンストレーション効果により、BinanceのopBNB、Paradigmが出資したNFTプロジェクトZORA、LootエコロジープロジェクトAdventure Gold DAO、Paradigmが支援する公共財サービスプロジェクトPublic Goods Networkなど、Opスタックはますます多くのプロジェクトで採用されています。 Gitcoin ( PGN)、トップ オプション プロジェクトの Lyra、有名なオンチェーン データ カンバン Debank、そして元々は L1 だった Celo でさえ、すべて L2 ソリューションとして OP スタックを選択しました。
従来のL2プロジェクトは独自のブロック空間を使用するユーザーを対象としていたが、スーパーチェーンとOPスタックはユーザーの定義をL2事業者まで拡張し、2Cから始まった（ここではL2開発者もCと定義する）ビジネスは2B2Cビジネスとなった。これにより、新しい価値の源泉と OP の堀が構築されました。
マルチチェーンネットワーク効果。ネットワーク効果における「ネットワーク」の定義をシングルチェーンから「マルチチェーンネットワーク」に拡張し、標準のOPスタックを介して複数のチェーン間で資金や情報のクロスチェーン連携が行われ、L2オペレーターがユーザーの導入と運用を担当し、「マルチチェーン ネットワーク」の総ユーザー数を拡大します。マルチチェーン ネットワークの総ユーザー数の増加により、すべてのユーザーおよびすべての L2 にとってのネットワークの価値も増加します。ネットワーク。
スケール効果。固定の技術インフラストラクチャコスト (OP スタックのアップグレードやメンテナンスなど) は OP が負担しますが、他の OP スタックユーザーから提供されたフィードバックと改善により OP スタックの品質がさらに向上し、単一チェーンの技術的なメンテナンスとアップグレードが軽減されます。ソーターとインデックスのインセンティブのコストにより、潜在的な L2 スキーム採用者にとっての魅力が高まります。
興味のあるコミュニティ。より多くの Web3 業界の巨人を OP エコシステムに導入し、利益の一貫性により、テクノロジー、ユーザー、開発者、投資などの側面で彼らのサポートを得ることが容易になります。
単一チェーンのエコロジーからインターチェーンのエコロジーにアップグレードすることにより、OP はチェーン全体でのユーザーと開発者の数の予想される増加から恩恵を受けるだけでなく、OP メインチェーンの主要なビジネス データも継続的に増加するか、さらには増加する可能性があります。以下のような、はるかに先を行っていた ARB を上回ります。
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データソース: トークンターミナル
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データソース: トークンターミナル
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データソース: トークンターミナル
d. チェーン上の資金量: OP/ARB チェーン上の TVL が最低値の 1/3 から現在の 1/2 に上昇
OPチェーン上の資金のTVLは3月には約20億でしたが、現在は約30億です
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データソース：https://l2beat.com/
OP と ARB の評価比較
OPのビジネスデータの急速な上昇に対応して、ARBと比較したOPメインチェーンの評価はますます魅力的になっています。
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データソース: トークンターミナル
OPエコロジーの新勢力が急速に発展中
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データソース: https://dune.com/optimismfnd/Optimism
実際, 多数の Gnosis Safe トランザクションも Worldcoin チームによって提供されています. 今年 6 月末の時点で, World App は 300,000 以上の Gnosis Safe アカウントを導入しました. これは World App アカウントの移行によって引き起こされました楽観主義メインネット。
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データソース: https://worldcoin.org/
現在、ワールドコインはIDシステムとトークンをメインネットワークに移行しただけで、将来的にはOPスタックに基づいたアプリケーションチェーンを開発し、よりアクティブなユーザーと開発者をもたらすことが期待されています。
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データソース: https://dune.com/tk-research/base
すべてのスマート コントラクト L1L2 の中で、このデータは Tron (1.5 M)、BNBchain (1.04 M)、Polygon (0.37 M)、Arbitrum (0.14 M) に次ぎます。さらに、Baseが8月10日に正式にリリースされて最初の人気アプリは、従来の印象にあるDeFiやMemeではなく、ソーシャル属性を備えたアプリであるfriend.techであったことはさらに驚くべきことです。
ARBのジレンマ
ARB のジレンマは、強力なビジネス データを備えた L2 メイン チェーンである Arbitrum one と、より高性能な Arbitrum nova に加えて、OP スタックと競合する Orbitrum L3 スタックも立ち上げましたが、まだ開発段階にあることです。現段階では、自らを L3 として定義し、Arbitrum 1 を DA レイヤーとして使用しようとする大規模プロジェクトは多くありません。より優れた産業リソース (ユーザー、開発者、IP コンテンツ) を持つプロジェクトは、多くの場合、L2 を構築する傾向が高くなります。 . それは、より高い評価上限とより幅広いユーザー指向を意味します。
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ALTLayerが提供するRaaSモジュラーソリューション
RaaS プロジェクトが提供するロールアップ メニューでは、Arbitrum が提供する Orbiter はオプション ソリューションの 1 つにすぎませんが、小規模ユーザーはソリューションを比較した結果、L3 と定義せずに経済的で安価な L2 ソリューションを選択することもできます。
このような状況下、Arbitrum one は、L2 シングルチェーンとして他の L2 と比較してビジネスデータで若干のリードを保っているものの、新旧のユーザーが多数存在するため、L2 市場全体に占めるユーザーシェアは実は急速に低下しつつある。 OPラインとミックスラインL2に流れました。
一般に、OP は、オープンソースの L2 スイートを通じて、B 2 B 2C モードでパートナーのユーザーによって形成されるネットワーク効果を導入します。長期的には、Arbirtum の強力なシングルチェーン アプローチと比較して、ビジネス上明らかな利点があります。ARB の場合今後戦略を調整しなければ、L2シングルチェーンの王としての地位も危うくなるだろう。
2. カンクンのアップグレードにより L2 プロジェクトの基礎がどのように改善されるか
2.1 ARB と OP による現行プロジェクトの評価額の計算
過去3か月のARBとOPの収益データと現在の価格を使用して、それらの評価レベルを測定します。
PER 指標が変わらないと仮定すると、カンクンのアップグレード完了後、ARB と OP の L1 コストは 90% 低下します (EIP 4844 は、L2 の L1 コストを 90 ～ 99% 削減すると予想されます。ここでは、保守的な値を採用します。詳細については参考資料を参照してください）、L2 の課金基準は変更されませんが、ARB と OP の価格は次のように計算されます。
カンクンの改修による L1 コストの削減は、評価額の上昇に応じて利益の増加に直結します。
2.2 カンクンのアップグレードが L2 評価に与える影響
もちろん、カンクンのアップグレード後の L1 コストの削減では、ARB も OP も対応する L2 料金を削減できないため、評価する際には 2 つの変数を考慮する必要があります。
1. ARB と OP は、L2 料金削減の形でユーザーに利益をもたらすコストを何比率で削減しますか?
2. L2 手数料の削減により、L2 トランザクション アクティビティの何パーセントが増加しますか
また、PERが変わらないことを前提として、「手数料削減に対するコスト削減率」と「手数料による取引数の増加」という2つの値の変化を踏まえた上で、 「削減」、ARB とカンクンアップグレード後の ARB OP トークン価格の控除:
上記 2 つのトークン価格推定テーブルの中心となるロジックは次のとおりです。
カンクンのアップグレード後に大幅に削減された L2 コストの恩恵を受ける L2 ユーザーの割合が低いほど、L2 運用の収益性は高くなります。
L2 のレイヤ 2 料金の低下によってもたらされる転送アクティビティの改善率が高いほど、L2 の営業利益は増加します
さらに、OP の現在のガス料金は ARB よりも約 30 ～ 50% 低いため、L1 コストの削減により、OP にはコスト削減の余地が大きくなります。したがって、OP がコスト削減分をユーザーに還元できる余地は 60 ～ 100% であるのに対し、ARB は 70 ～ 100% であると著者は考えています。
OP と ARB の単一チェーンに対するカンクンのアップグレードの影響のみから推測すると、現在の価格での OP と ARB の上昇の可能性は比較的似ています。
もちろん、カンクンアップグレード後のARBとOPの上記の価格感応度分析は比較的機械的であり、この計算で考慮されていない要素は少なくとも次のとおりです。
上記の計算はプロジェクトの現在の PE に基づいており、現在の PE にはカンクンのアップグレードの期待がすでに含まれています
カンクンのアップグレードが行われると、OPは現在よりも多くのトークンを発行し、流通市場価値が変わらないと推定される場合、トークンの価格は下がるはずです
しかし、変わらないロジックは、L2 の営業利益が高ければ高いほど、そのトークンの本質的価値が高くなり、より高い市場評価を得るのが容易になるということです。カンクンのアップグレードは、コスト削減とチェーン上のアクティビティの増加という点で、L2 プロジェクトに明らかなわずかな改善をもたらす可能性があります。
3. OP の潜在的なリスク
上で述べたように、スーパーチェーンの物語と OP スタックの広範な採用に依存して、OP はシングルチェーン L2 から L2 相互接続されたチェーン エコロジーにアップグレードされ、OP スタック パートナーに依存して B 2 B 2C の方法でより多くのエコロジー人口を導入しました。長期的には、より強力なネットワーク効果、規模効果、共通の利益を持つ同盟を検討することは、ARB よりも優れたビジネス形態です。さらに、OP メインネットの主要なビジネス データはここ数カ月間、ARB に追いつき、さらには追い越しさえしており、BASE などの他の OP スタック L2 も急速に発展し、ARB の市場シェアをさらに圧迫しています。
OP と ARB の L2 メインチェーンがカンクンのアップグレードから恩恵を受けていることを考慮すると、予想されるトークンの価格上昇は同様ですが、OP にはスーパーチェーンの物語の恩恵があるため、現時点ではより良い構成ターゲットである可能性があります。
ただし、L2コースの競争状況は依然熾烈であり、OPの以下のリスクには注意が必要であると筆者は考えている。
3.1 ARB は独自の L2 ライセンスをオープンすることを選択し、OP と同じ方法を使用して L2 の総ネットワーク数を競います。
現時点では、Arbitrum は依然として商用コード ライセンス (BSL) を採用していますが、Arbitrum スタックを使用してロールアップ エコシステムを構築したい他のパートナーは、Arbitrum DAO または Offchain Labs (Arbitrum の開発会社) から正式な認可を取得するか、L3 を開発する必要があります。 Arbitrum one に基づいています。しかし、過去数か月間の OP スタックの急速な拡大とネットワーク人口の急増により、Arbitrum コミュニティは少し落ち着かないように感じ始めました。 8 月 8 日、ARB のチームメンバー stonecoldpat がガバナンス フォーラムにディスカッションを投稿し、コミュニティが「Arbitrum がパートナーにコード ライセンスを発行する条件とタイミング」に関するディスカッションに参加できることを望んでいます。具体的なディスカッションには以下が含まれます。
Arbitrum のコードを他のパートナーにライセンス供与することに対するコミュニティの態度を理解する
コードライセンスライセンスに追加条件を設ける必要があるかどうかを議論する
相手方にライセンスを発行するかどうかを決定するための評価メカニズムを確立する方法
上記の短期および中期ロードマップ
短期的には、どの認定パートナーがライセンスを発行できるかを決定します。
中期的には基準を明確にする必要があり、基準を満たしていればどのパートナーでもライセンスを取得できる
ディスカッション投稿には、このトピックに関するこれまでの公式フィードバックも要約されており、次のように言及されています。
「Arbitrum Foundation や Offchain Labs が Arbitrum ソフトウェア スタックを大規模な戦略的パートナーにライセンス供与していないのは戦略的ミスのように思えます。この優柔不断が実際に Arbitrum のエコシステムに損害を与える可能性があります。」
「Arbitrum FoundationがArbitrumテクノロジースタックを戦略的パートナーにライセンス供与すべきではないというフィードバックは受け取っていない。主な焦点は、ライセンス供与の基準と付すべき条件、そしてDAOがコントロールできるようにすることである。」プロセスの予備的なコメント。」
上記の状況を踏まえると、Arbitrum の将来戦略の OP はすでに一定の傾向を示しており、まもなく「L2 インターチェーン」市場の競争に加わることになるでしょう。これは必然的に、現在のOPスタックの満開を狙撃することになります。
8 月 9 日、Fantom Foundation の共同創設者兼アーキテクトである Andre Cronje 氏は、The block のインタビューで、Optimism L2 ソリューションを検討しており、調査の対象には Op スタックと Arbitrum スタックの両方が含まれていると述べました。私の考えでは、Fantom は元第一線の L1 であり、Arbitrum の L3 として運用することは考えられず、AC が言及した「Arbitrum スタック」は L2 ソリューションであるべきです。
しかし問題は、Arbitrum コミュニティとパートナーが合意に達し、その後ライセンスの発行が開始されるまでにどれくらいの時間がかかるのか、獲得するためにはまだ市場に何人のコア顧客がいるのか、ということです。この時間が長引けば長引くほど、より多くの協力者が OP スタックのエコロジーに参加することになり、ARB にとってはさらに悪影響を及ぼします。
3.2 L2サービス市場における熾烈な競争
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Altlayer の製品と顧客の生態
3.3 スーパーチェーンの全体的なエコロジーの発展、価値をOP財団とOPトークンに送信できるかどうか
OP トークンの直接的な価値獲得方法はまだ存在せず、OP スタックの多くの採用者の中で、L2 利益の 10% を OP Foundation に明らかに寄付する BASE を除いて、他の協力プロジェクトは同様の約束をしていません。 OP トークンの価値取得の検証は、分散型ソーター プロトコルが正式に開始され、主要な OP スタックがそれを受け入れるまで分からない可能性があります。 OP を担保とした分散型ソーターシステムを誰もが支持し採用できれば、価値の伝達を完了するための OP への直接的な要求が必然的に発生します。ただし、各 L2 が依然として独自のソーター標準を実装している場合、または独自のノード システムで動作している場合、OP が価値を獲得できなくなるだけでなく、OP エコシステム内の L2 間の相乗効果も弱まります。
3.4 評価リスク
前項のOPのバリュエーションでも述べたように、カンクンアップグレードによるOP価格上昇額の筆者の試算は、「アップグレード後のOP L2のPERが現行と一致する」という前提に基づいている。カンクンの格上げが今年の市場で最も懸念される出来事の一つであることを考慮すると、現在のOP PEの評価額は多かれ少なかれこの予想を織り込んでいるが、悲観的な人にとっては、現在のPERの評価額はメリットが大きいとさえ考えるかもしれない。カンクンは上書きされました。
参考内容
ASXN：EIP-4844 Research Report
The Block：Fantom is exploring adding optimistic rollups to connect to Ethereum
Supporting EIP-4844: Reducing Fees for Ethereum Layer 2 Rollups
