原題: 暗号市場の堀を特定するための新しいフレームワーク
原著者: ロビー・ピーターセン、Delphi Digital アナリスト
オリジナルコンピレーション：Ismay、BlockBeats
編集者注: 現在の競争の激しい暗号市場では、堀の概念はもはや従来の流動性と TVL に限定されません。 DeFiアプリケーションの急速な発展により、長期的に無敵を維持するには、流動性の利点だけに依存するだけではもはや十分ではありません。この記事では、暗号アプリがブランド、ユーザー エクスペリエンス、および新機能の継続的な展開における差別化を通じて、真に防御可能な堀をどのように構築できるかについて詳しく説明します。 Uniswap や Hyperliquid などの事例を分析することで、不確実性に満ちたこの業界では、継続的なイノベーションが競争に抵抗し、価値を獲得するための鍵であることがわかります。
ハイテク大手であろうと、100 年の歴史を持つ企業であろうと、あらゆる企業の成功はその堀のおかげであると考えられます。ネットワーク効果であれ、ユーザーの移行コストであれ、規模の経済であれ、最終的には堀によって、企業は自然の競争法則から逃れ、持続的に価値を獲得できるようになります。
仮想通貨投資家にとって防御性は後回しになりがちですが、現在の市場状況では堀の概念がさらに重要だと思います。これは、暗号アプリケーションにおける 3 つの固有の構造の違いによるものです。
· フォーク可能性: アプリケーションのフォーク可能性は、暗号市場への参入障壁が低いことを意味します。
· 構成可能性: アプリケーションとプロトコルは相互運用可能であるため、ユーザーのスイッチング コストは本質的に低くなります。
· トークンベースのユーザー獲得: 効果的なユーザー獲得ツールとしてトークン インセンティブを使用することは、暗号プロジェクトが構造的に顧客獲得コスト (CAC) を低く抑えることを意味します。
これらのユニークな特性により、暗号アプリケーションの競争が加速します。アプリが「支払いスイッチ」をオンにすると、同様の、より安価なユーザー エクスペリエンスを提供する他に見分けのつかないアプリが無数に存在するだけでなく、トークン補助金やポイントを通じてユーザーに補助金を提供するアプリも出現する可能性があります。
論理的に推測すると、外堀がなければ、アプリケーションの 99% は必然的に「価格競争」に陥り、コモディティ化の運命を避けることはできません。
私たちには伝統的な市場の堀を理解するための先例やインスピレーションが数多くありますが、これらの構造的な違いを説明できる対応する枠組みがありません。この記事は、このギャップを埋めることを目的としており、持続可能な堀を構成する基本的な要素を掘り下げ、それによって持続的に価値を獲得できるいくつかのアプリケーションを特定します。
アプリケーション防御能力を評価するための新しいフレームワーク
「防御の王」ウォーレン・バフェット氏は、防御的な企業を見極めるシンプルかつ効果的な方法を持っています。「もし私が 10 億ドルを持って、この会社と競合するビジネスを構築したら、大規模な企業を獲得できるだろうか?」と自問しています。市場占有率？
このフレームワークにいくつかの調整を加えることで、前述の構造的な違いを考慮して、同じロジックを暗号通貨市場に適用することができます。 」
この質問に答えると、基本的に競争法をシミュレートすることになります。答えが「はい」であれば、新興のフォークや未差別化の競合他社がアプリの市場シェアを侵食するのはおそらく時間の問題でしょう。一方、答えが「いいえ」の場合、そのアプリは、すべての防御的な暗号アプリに共通すると私が考える品質を備えている可能性があります。
「非フォーク」および「非補助金」機能
私が言いたいことをよりよく理解するために、Aave を例に挙げてみましょう。もし私が今日 Aave をフォークしたとしても、ユーザーが貸し出すのに十分な流動性がなく、借りに来るユーザーも十分ではないため、フォークされたバージョンは誰も使用しないでしょう。流動性。したがって、Aave のような融資市場では、TVL と二国間ネットワーク効果は「分岐できない」機能です。
ただし、TVL は融資市場にある程度の防御を提供しますが、重要な問題は、これらの不動産も補助金の影響を受けないのかどうかです。潤沢な資金を持つチームが Aave をフォークしただけでなく、Aave ユーザーを獲得するために最大 5,000 万ドル相当のインセンティブ プログラムを設計したと想像してください。競合他社が競争力のある流動性の基準に達する可能性がある場合、融資市場は本質的に差別化されていないため、ユーザーが Aave に戻る動機はあまりないかもしれません。
はっきり言っておきますが、近い将来にAaveをうまく排出できるチームはないと思いますし、120億ドルのTVLに補助金を出すのは簡単な仕事ではありません。しかし、まだこの規模に達していない他の融資市場では、市場シェアを大幅に失うリスクがあると私は考えています。 Kamino は最近、Solana エコシステムの前例を提供しました。
さらに、Aave のような大規模な融資市場は、新興の競合他社からの脅威に対して防御できる可能性がある一方で、隣接するアプリからの水平統合に対して必ずしも完全に防御できるとは限らないことにも注目する価値があります。たとえば、MakerDAOの融資部門であるSparkは、2023年8月にAaveフォークを立ち上げて以来、Aaveから市場シェアの18％以上を奪っている。 Maker の市場での地位を考慮すると、Maker プロトコルの論理的拡張としてユーザーを効果的に引き付け、維持することができます。
したがって、簡単に助成できない他の機能（DeFi市場構造に組み込まれた担保付き債務倉庫CDPなど）が存在しない場合、融資プロトコルの構造的防御力は想像ほど強力ではない可能性があります。もう一度自問してください。このアプリをフォークしてトークン補助金に 5,000 万ドルを投資した場合、市場シェアを獲得して維持できるでしょうか? —ほとんどの融資市場において、答えは実際には「イエス」だと思います。
フロントエンドはより多くの価値を獲得します
アグリゲーターとフォークされたフロントエンドの人気により、DEX 市場における防御の問題はさらに複雑になっています。歴史的に、DEX とアグリゲーターのどちらのモデルがより防御可能であるかと尋ねられたら、私の答えは明らかに DEX です。結局のところ、フロントエンドはバックエンドの異なる視点にすぎず、アグリゲーター間のスイッチング コストは本質的に低くなります。
対照的に、分散型取引所には流動性レイヤーがあり、流動性の低いフォークを使用するスイッチング コストははるかに高くなり、その結果、スリッページが増加し、正味約定結果が悪化します。そのため、流動性は分岐できず、大規模な補助金を与えるのが難しいことを考えると、DEX の方が防御可能であると考えていました。
この見方は長期的には当てはまりますが、バランスがフロントエンドに傾き、フロントエンドでより多くの価値が得られるようになっているのではないかと思います。私の考えは次の 4 つの理由に要約できます。
流動性はあなたが思っているよりも商品に近いものです
TVL と同様に、流動性は本質的に「分岐不可能」ですが、補助金の影響を受けないわけではありません。 DeFiの歴史には、このロジックを裏付けると思われる前例が数多くあります（SushiSwapの吸血攻撃など）。無期限契約市場の構造的不安定性は、流動性だけでは持続可能な堀として機能できないという事実も反映しています。数多くの新興の永久契約 DEX が急速に市場シェアを獲得することができ、流動性を開始する障壁が本質的に低いことを示しています。
10 か月も経たないうちに、Hyperliquid は、かつて永久市場シェアの 50% 以上を占めていた dYdX と GMX を超え、最高の取引量を誇る永久契約 DEX になりました。
フロントエンドは進化している
現在、最も人気のある「アグリゲーター」は、インテントベースのフロントエンドです。これらのフロントエンドは、ユーザーに最適な実行を提供するために互いに競合する「ソルバー」のネットワークに実行タスクをアウトソーシングします。重要なのは、一部のインテントベース DEX はオフチェーンの流動性ソース (集中取引プラットフォーム、マーケット メーカーなど) にもアクセスできることです。これにより、これらのフロントエンドは流動性立ち上げ段階をバイパスし、競争力のある、またはそれ以上の実行結果をすぐに提供することができます。直感的には、これは既存の DEX の防御堀としてのオンチェーン流動性の役割を弱めます。
フロントエンドはエンドユーザーとの関係をマスターします
ユーザーの注意をコントロールするフロントエンドには不釣り合いな交渉力があり、排他的協力協定を締結したり、垂直統合を達成したりすることさえできます。直感的なフロントエンド設計とエンドユーザー制御により、Jupiter はすべてのチェーンで 4 番目に大きい永久契約 DEX になりました。さらに、Jupiter は独自の打ち上げプラットフォームと SOL LST の統合に成功しており、独自の RFQ/ソルバー モデルを構築する予定です。 Jupiter とエンドユーザーとの強い結びつきを考えると、JUP のプレミアムは少なくともある程度は正当化されますが、私はその差は最終的には縮まると予想しています。
さらに、究極のフロントエンドとして、ウォレットほどエンドユーザーに近いアプリケーションはありません。個人投資家をモバイル端末で接続することにより、ウォレットは最も価値のある注文フロー、つまり「手数料に敏感でないトラフィック」を所有します。ウォレットの切り替えコストが本質的に高いことを考えると、メタマスクのようなウォレットプロバイダーは個人投資家に最適執行よりも利便性を戦略的に販売することで、合計で2億9000万ドルを超える手数料を稼ぐことができました。
さらに、MEV サプライ チェーンは進化し続ける一方で、最も独占的な注文フローを持つプレーヤーの手に価値が不釣り合いに蓄積されるということがますます明らかになります。言い換えれば、アプリケーション層 (LVR を考慮した DEX など) であれ、下位レベル (暗号化されたメモリ プール、信頼できる実行環境など) であれ、MEV の再割り当てを目的とした現在のすべての取り組みは、不均衡に注文フローの開始に最も近い人々に利益をもたらすということは、プロトコルやアプリケーションがますます「薄く」なる一方、ウォレットやその他のフロントエンドはエンドユーザーに近いため、ますます「厚く」なるということを意味します。
このアイデアについては、「ファット ウォレット理論」というタイトルの今後のレポートで詳しく説明します。
アプリケーション用の堀を構築する
はっきり言っておきますが、私は流動性ネットワーク効果により、大規模市場において本質的な勝者総取りの状況が生まれると予想していますが、この未来からはまだ遠いです。したがって、流動性だけに依存すると、短期から中期的には効果のない堀が残る可能性があります。
むしろ、流動性と TVL が前提条件のようなものだと思いますが、実際の防御は、ブランド、ユーザー エクスペリエンス (UX) の差別化、そして最も重要なことに、新しい機能と製品の能力の継続的な導入などの無形のものから生まれる可能性があります。 UniswapがSushiの吸血攻撃を乗り越えられるのと同じように、彼らには「Sushiを超えたイノベーション」を起こす力があるからだ。同様に、Hyperliquid の流星的な上昇は、チームがおそらくこれまでで最も直感的な永久契約 DEX を構築し、新機能を継続的に展開し続けたことに起因すると考えられます。
簡単に言うと、流動性と TVL は新興の競合他社から補助を受けることができますが、新製品を継続的に発売するチームは真似できないということです。したがって、持続的に価値を獲得するアプリケーションと、その背後に終わりのないイノベーション チームがいるアプリケーションの間には高い相関関係があると私は予想します。外堀を設けることがほぼ不可能な業界において、これは間違いなく最強の防御手段です。
