元編集者：ウー氏はブロックチェーンについて語った
PayPal Financeは、暗号通貨の貸付と財務管理の分野でリーダー的存在です。2020年の312期間中、PayPal Financeは高リスクの運営モデルにより破産寸前でした。Tetherの寛容さと市場の回復により、PayPal Financeは救われました。同社は2022年5月26日にシリーズBの資金調達を完了し、8,000万ドルを調達し、評価額20億ドルのユニコーン企業になったと発表しました。 2022年6月17日 PayPalはパートナーに「当社は破産しました」と伝えました。公式サイトでは、商品の引き換えおよび引き出し機能が停止されていると記載されています。楊周氏はPayPal Financeの共同創設者ですが、2021年に基本的に撤退しました。動画でインタビューを受けているのはビル氏です。ビル氏の個人YouTubeと小魚洲をフォローしてください。呉碩は転載と出版を許可した。
背景情報： 古い記事：2年前のPayPalの財務モデルの調査 312はなぜ崩壊したのか？ TEDAをどう救うか
楊周： PayPalのピークは2021年3月から4月で、ビットコインの直近の強気相場の最初の影響と一致しました。この市場のピークは主にCoinbaseの上場によって推進され、ビットコインは2021年4月に64,000ドルの高値を記録した。同時に、市場における資金調達手数料の裁定取引もピークに達した。その時点で、PayPal の運用資産総額（貸付および運用ファンドを含む）は約 70 億ドルでした。
中央集権型の貸し手は、分散型 DeFi 貸付プロトコルの規模を一貫して上回っています。データが不透明なため、Tether (USDT) は考慮しません。しかし、公開情報によると、当時最大の貸付機関はジェネシスであり、運用資産（AUM）は138億ドルに達し、現在のAAVEや他のDeFi貸付プロトコルをはるかに上回っていました。
当時、中央融資機関の主な顧客グループには以下が含まれていました。
アジアの暗号通貨マイナー（大量の BTC 資産を保有し、流動性を必要としている）
米国の機関投資家（主にGBTCの裁定取引に従事）。
アジアのマイナーはビットコインの台頭から恩恵を受けており、わずか数年で資産が20～30倍に増加した。当初、彼らの資産はわずか 1 億～ 2 億ドルかもしれませんが、強気相場ではすぐに 40 億～ 50 億ドルに増加します。
米国市場の成長の勢いは、主にGBTC（グレースケール・ビットコイン・トラスト）の裁定取引によるものです。 2018年から2021年初頭にかけて、GBTCはプレミアムで取引されており、市場では安定した裁定パターンが形成されています。
1. 投資家は BTC を借りて GBTC を購入し、そのポジションを 6 か月間ロックします。
2. ヘッジのためにスポット市場で BTC を売却する。
3. 6 か月後、GBTC のロックを解除し、利益を得るために販売します。
ビル：はい、GBTC の 6 か月間の裁定期間は、当時のジェネシスの主要な融資シナリオの 1 つでした。
Yang Zhou:はい、Genesis は BTC の供給を必要としており、アジア市場の機関は米ドルを必要としています。したがって、Genesis は私たちに米ドルのローンを提供し、私たちは Genesis に BTC を提供することで、両者が互いの流動性ニーズを満たす安定した裁定取引のクローズドループが形成されます。 BTC 価格が急上昇している市場環境では、このモデルの規模は自然に大きくなっていきます。
しかし、この成長は単純な制度的拡大ではなく、主に市場ベータ（つまり業界全体の成長）によって推進されています。中核的な要因は、BTC の総供給量に大きな変化はないものの、短期的には需要が急増したため、BTC 価格自体の上昇です。
ビル: PayPal の初期の発展について学んだ後、その後に独自の取引を開始したことも知りました。これがその後のリスク発生の始まりでもありました。ここで背景を教えていただけますか?
楊周：
PayPal の開発は 3 つの段階に分けられます。
1. 純貸付事業段階（2018年～2020年）
マイナーはBTCを担保としてステーブルコイン（USDT、USDC）を借り入れます。
ビジネスモデルはシンプルで、主に鉱山会社や機関にサービスを提供しています。
2. ウェルスマネジメント・資産運用事業への参入（2020年～2021年）
市場の需要により、PayPal は BTC または ETH に基づく金融商品の提供を開始しました。
CALL/PUT 構造化商品の販売など、オプション構造を使用して収益を実現します。
3. 自己勘定取引とレバレッジ拡大フェーズ（2021年～2022年）
完全な規制がなければ、融資、資産運用、自己勘定取引が混在します。
BTC の価格が上昇するにつれて、市場の流動性は豊富になり、取引戦略は積極的になります。
ウォール街の金融機関も実際に同様のプロセスを経ています。
当初は、融資、資産運用、自己勘定取引が混在していました。
規制当局の介入後、両社は分裂したが、しばらくして再び合併し始めた。
合併・スピンオフ・リスク発生のサイクルを繰り返し経験。
暗号通貨業界ではこのサイクルは短く、ほぼ 3 ～ 4 年ごとに大きな危機が発生しますが、従来の金融では 10 ～ 20 年のサイクルになる場合があります。
ビル:最終的にどのポジションがリスクを伴い、PayPal の流動性危機につながったのでしょうか?
楊周：リスクの源を真に突き止めるには、2021年初頭の高手数料市場まで遡る必要があります。
当時、市場の資金調達金利裁定は年率40～50％で維持され、大量の資金流入を引き起こしました。
USDTの供給量は200億ドル（2020年末）から600億ドル（2021年5月）に急増しました。
裁定取引に大量の資金が流入したため、多くの機関が期間1～2年の高利回り商品を発売し、資金が固定化しました。
2021年第4四半期には、市場は弱気相場に入り（FRBの金融引き締め政策により）、次のような結果となりました。
資金需要は減少しているが、資金をすぐに引き出すことができない。
ファンドは、Anchor Protocol (UST Terra) などの新しい収益シナリオを探し始めました。
最終的に、2022 年 5 月にテラ/ルナ システムが崩壊し、次のような事態が発生しました。
400億～500億ドルの通貨基盤が消失した。
暗号通貨の市場価値が6,000億ドル減少。
Alameda（FTX傘下のマーケットメーカー）が市場流動性危機を引き継ぎました。
ビル：それで、アラメダがテラ/ルナを買収したとき、同社は市場で最大の損失を被ったわけですね？
楊周：そうですね、アラメダの損失は100億から200億米ドルに上るかもしれませんが、中央集権的な機関であるため、何らかの方法で損失を隠すことができ、外部の世界は短期間でその問題に気づきませんでした。しかし、Terra/Lunaの崩壊の波及効果は、Three Arrows Capital（3AC）、PayPal（Babel Finance）、BlockFi、その他多くの機関に広がりました。
ビル:この伝導効果は具体的にどのように発生するのでしょうか?
楊周：当時は、中央集権的な融資機関の資金の受け皿は多くなく、実際に融資を行っている業界内の大手機関はわずか数社しかありませんでした。年利7～8％で融資を敢行する金融機関の場合、資本の流れはさらに制限される。
2021 年後半までに、大量の融資資金が直接的または間接的に Terra エコシステムに流入していることが判明しました。
ビル：では、借りたお金を実際に財務管理のために Terra プロトコルに投入するのですか?
Yang Zhou:はい、直接的または間接的に、これらの資金は最終的には Terra エコシステムにリンクされています。 Terra が崩壊したとき、暗号通貨業界全体の中央集権型融資機関は大きなリスクにさらされました。
ビル：ちょっと待ってください、つまり、2021年の強気相場の後半では、借りた資金の流れはマイナーによる生産や採掘に使われることはなくなり、投機目的でお金を借りる人が増え、最終的に大量の資金がルナのUSTアンカーメカニズムに流れ込むということですよね？
楊 周：はい、実際、2020年12月にビットコインが2万ドルに上昇した後、マイナーはレバレッジを減らし始めました。ビットコインの価格が3万ドルや4万ドルに上昇したとき、彼らはすでに借入を減らし、コインを現金で売り始めていました。
ビル：鉱山労働者は実際にはもっとリスク意識が高いですよね？
Yang Zhou:そうです。マイナーは強気相場と弱気相場を何度も経験してきました。例えば、今回ビットコインの価格は10万ドルの水準で停滞していますが、これはマイナーが10万ドル前後の金額を継続的に出荷してきたことが一因です。私が知っている多くの鉱山労働者は、10万ドル前後のポジションを減らしています。
前回のサイクル（2021年）では、約4万ドルへの急落が今回のサイクルの10万ドルへの急落と非常に似ており、どちらもマイナーが大量のコインを売却したことによる市場圧力によって引き起こされました。
2021年末までに、融資資金の流れは完全に変わり、鉱山労働者の生産ニーズではなく、資金調達レートの裁定取引に主に使用されました。当社の貸付ポートフォリオの半分以上は、資金調達裁定取引に利用されており、これらの裁定取引はUST（Terraエコシステム）のステーブルコイン収入に大きく依存しています。
ビル:テラが破綻したとき、借り手は初期投資資金をすべて失いました。それで、その後の連鎖反応はどのように起こったのですか?
楊周：当時は市場全体のリスクがまだ完全には顕在化していませんでした。最初に影響を受けたのは、レバレッジ比率が最も高いいくつかの機関で、彼らのポジションが最初に清算されました。
スリーアローズキャピタル（3AC）
バベルファイナンス
ブロックファイ
市場取引の観点から見ると、最初に下落したのは 3AC と PayPal でした。この 2 つの機関は、市場における最大のオプション マーケット メーカーと売り手 (ショート ボラティリティ トレーダー) だからです。
彼らの戦略はPUTとCALLの両方を売ることでしたが、市場が急落したため、PUTの売却による損失はCALLの売却による利益をはるかに上回りました。
ビル:つまり、これらの機関投資家は、市場が下落したときに底値で買う目的ではなく、裁定取引のために PUT を売却したということですか?しかし、市場が短期間で崩壊すると、底値で買うことができなくなってしまうのでしょうか?
楊周：はい。市場がゆっくりと（たとえば 2 ～ 3 週間かけて） 40% 下落した場合、オプション取引業者はマージン コールを通じてリスクをヘッジしたり、ポジションをカバーしたりすることもできます。
しかし、わずか2、3日で市場は40%も急落し、これらの機関投資家にはヘッジする時間が残されていなかった。
当時の状況は次の通りでした。
オプション市場における動的ヘッジメカニズム（ダイナミックデルタヘッジ）が機能しなくなった。
TC の価格は 50,000 ドルから 35,000 ドルに下落し、その後すぐに 20,000 ドルに下落しました。
多数のオプション売り手がポジションを解消せざるを得なくなり、市場での売り圧力が高まり、デススパイラルが形成された。
ビル:これは、最近のビットコインの上昇を引き起こしたガンマスクイズメカニズムに似ているということですか?ただ今回は逆で、市場の下落が速いほど、より多くの機関投資家が売却を余儀なくされ、市場の暴落がさらに悪化するのでしょうか？
楊周：その通りです。市場が急落すると、すべてのマーケットメーカーとオプショントレーダーはヘッジのために BTC を売却しなければならず、市場はさらに急落し、悪循環が形成されます。
これは次の結果につながります:
スリーアローズキャピタルが破産
PayPal の財政破綻
BlockFiの破産
ビル： Three Arrows CapitalとPayPal Financialは同時に破産したのですか？
Yang Zhou:基本的には同時ですが、3AC が先に諦めました。同社の創設者であるSu Zhu氏は、PayPalよりも早く損失を止められるプロのトレーダーです。
しかし、3AC と PayPal の破産はより多くの取引相手に影響を与え、次のような結果をもたらしました。
他の金融機関も追証請求を開始し、さらにパニックを引き起こした。
BlockFiやVoyagerなどの他の貸付機関も問題を明らかにしている。
ビル：もう2022年の6月から7月ですね？
楊周：はい、6月と7月にはすでに危機はより大きな機関に広がり始めており、アラメダはすでに深刻な問題に陥っていました。
当時、アラメダはブロックファイとボイジャーから多額の借入を行っていたため、FTXはアラメダの損失を補うためにこれらの機関を救済することを選択しました。
しかし、CZがFTXに疑問を投げかけるツイートをした後、このすべてが崩壊した。
ビル：では、もしSBFが当時引き出しを停止できていたなら、存続できたでしょうか？
楊周：そうかもしれない。しかし、歴史に「もしも」はない。もしFTXが当時OKXのように出金を停止することを選んでいたら、生き残ることができたかもしれない。しかし、SBFは激しく戦うことを選択し、最終的にFTXは破産しました。
もし米国政府が従来の金融のように介入して市場を救済する意思があったなら、おそらくFTXはこれほど早く崩壊することはなかっただろう。しかし現実には、SBF は政治家にとって単なるドル箱であり、彼らの目には真に重要な金融機関ではない。
楊周： FTXが倒産した後、Genesisはこれ以上持ちこたえることができませんでした。ジェネシスは業界最大の融資相手（運用資産138億ドル）です。
ビル：ジェネシスの運用資産（AUM）は138億ドルにも上ります。では、その資金は主にどこから来ているのですか？これもTetherからですか？
楊周：いいえ。 Genesis の資金源は非常に多様であり、多くの伝統的な金融機関を含む多数の信用資金顧客を抱えています。
ビル：では、資金調達面は比較的多様化しているということですか?
Yang Zhou:そうです。Genesis の資金源の多くは暗号通貨業界外の伝統的な機関であり、それが Genesis のユニークな特徴の 1 つです。これはまた、ジェネシスが遭遇した問題が最終的に従来の金融機関に伝わり、間接的に2023年にいくつかの暗号通貨銀行の破産につながったことを意味します。
しかし、これらの銀行の破産は暗号通貨市場のリスクが直接の原因ではなく、当時の民主党政権がいくつかの暗号通貨銀行の閉鎖を直接命じたためでした。これは、これらの銀行がすでにリスクをもたらしているからではなく、むしろ強制的な行政措置である。
楊周：私の意見では、当時民主党がこの措置を取った主な動機は、FTXから距離を置きたかったからだと思います。 FTX は過去数年間で多額の利益を上げており、一部の政治家と密接な関係を持っているため、FTX が破綻したとき、彼らは関係を断ち切り、より深い関与を避けようとしたのかもしれません。
一方、シリコンバレー銀行（SVB）の危機は暗号通貨とは何の関係もなく、むしろ銀行システム全体が直面している金利リスクによるものです。
ビル： SVBが倒産したのは資産側に問題があったからですよね？同社は大量の米国債を保有しており、金利上昇により米国債の市場価値が急落している。
楊周：その通りです。当時、SVBおよび他の影響を受けた銀行は多額の長期債（長期債務）を保有していましたが、金利が上昇するとこれらの債券の市場価値が下落し、巨額の帳簿上の損失が発生しました。これらの債券を満期まで保有すれば問題はなかったが、顧客の大規模な引き出しにより、銀行は流動性を確保するために債券を売却しなければならず、実質的な損失が発生した。
USDC 分離の理由は、USDC 預金の 10% が SVB 銀行に保有されているためです。 SVBが破産すると、市場はUSDCの資産側が発行量を完全にカバーできないのではないかと懸念してパニックになり、一時的にデカップリングが発生し、USDCの価格は一時0.90ドルを下回りました。
ビル：では、SVB の破産は暗号資産の保有によるものではなく、従来の金融システムの債務危機によるものだったのですか?
Yang Zhou:はい、これは暗号通貨市場とはほとんど関係ありません。しかし、この事件は、暗号通貨ステーブルコインの発行者が銀行のリスク管理システムにまだ完全に組み込まれていないことも明らかにした。当時、多くのステーブルコイン機関は、銀行自体にも信用リスクがあることを十分に認識していませんでした。
ビル:しかし、最終的には連邦準備制度が介入し、銀行システムを安定させるために 5,000 億ドルの紙幣を印刷しましたよね?
楊周：はい、連邦準備制度理事会は最終的に市場を救済するために介入し、銀行システムに5,000億ドルを注入しました。比較すると、暗号通貨市場全体の規模はこの救済基金よりもさらに小さい。しかし、これによって問題も明らかになります。
伝統的な金融機関が問題に直面すれば、連邦準備制度が救済するだろう。
暗号通貨機関に問題がある場合、最善の結果を期待することしかできません。
もし当時、Tether が FTX を救うために前進していたら、おそらく FTX は破産しなかったでしょう。しかし、テザーは本質的には民間機関であり、連邦準備制度のような公的機関ではないため、FTX を救済する動機はありません。
ビル：米国では金融犯罪は重罪ですが、歴史上最大の金融犯罪は実は 2008 年の CDS (クレジット デフォルト スワップ) 危機だったんですよね?
楊周：はい、2008年の金融危機の核心的な問題は、金融機関が大量のサブプライムローンを高格付け資産にパッケージ化し、多重のレバレッジで取引し、最終的に体系的な金融詐欺につながったことです。しかし、危機があまりにも大きく、世界経済に影響を及ぼしたため、連邦準備制度理事会と政府は最終的に市場を救済することを選択し、本当に責任のある人々はほとんど罰せられませんでした。
映画「マネーショート 華麗なる大逆転」を観ても、結末は同じです。結局のところ、米国および世界中の政治システムは同じ問題に直面しています。
危機が十分に大きい場合、政府が救済に駆けつけるでしょう。
もしあなたがただの小さな池なら、残念ですが、自分で身を守ることしかできません。
ビル：それでは、米国政府も政治的反対者と対峙する際に中国の「反腐敗」戦略を学び始めたといえますか？
楊周：そうです、米国政府は現在、「反汚職」を政治闘争の手段として使い始めています。中国がAI開発において西側諸国から学んでいるのと同様に、米国もいくつかの側面で中国の戦略を学んでいる。しかし、暗号通貨業界にとって、前回のサイクルの規模は十分ではなかったため、政府は業界を救済する意欲がなかった。
ビル： PayPal Finance から FTX までの前回のサイクルを振り返ってみると、今回のサイクルでも同様のシステムリスクが発生すると思いますか?
楊周：今回のサイクルでは状況はずっと良くなると思います。
前回の危機の後、多くの暗号通貨機関はリスク管理を大幅に強化しており、それは主に以下の側面に反映されています。
1. Custodyを利用する機関が増える
たとえば、Binance には現在 Ceffu Custody があり、同社は Binance と提携しているものの、少なくともバランスシート外となっている。
OKXやCoinbaseなどの取引所も保管サービスを強化している。
2. 取引所と貸出機関の業務の段階的分離
従来の金融機関は強力な変革に数十年を費やしましたが、暗号通貨業界は同様の調整をわずか2年で完了しました。
3. 市場参加者の意識向上
数回の危機を経て、暗号通貨業界全体がより速く進化し、機関投資家は以前よりもリスクを意識するようになりました。
これを見ると、暗号通貨業界は特に適応力が高いと感じます。憶測に満ちているにもかかわらず、暗号通貨業界は今も進化し、前進し続けています。
ビル:実際、暗号通貨業界全体は従来の金融よりも速いスピードで進化しています。
ビル: PayPal が破綻したとき、あなたはすでに退職して会社を去っていました。なぜ戻って PayPal を救おうと決めたのですか?
楊周：多くの人がこの質問をしてきました。 PayPal で私が「抵抗」して戻ってくることを余儀なくされていると考える人はいますか?しかし、実のところ、私は何の問題もなく、それは純粋に私の性格の問題なのです。
当時、私は会社を救おうとすることが最善の選択肢だと考えていました。状況を救うために債務再編が可能かどうか検討したいと思います。
PayPal にはまだ次のものがありました:
Genesis には 15,000 以上の BTC があります。
20,000～30,000 ETH;
現金2億ドル。
当時の状況では、救えると感じていましたが、最終的にジェネシスは崩壊し、これらの資産はすべて回復不可能なものになってしまいました。
ビル：つまり、債権者全員に対してコールオプションを書いたということですか？
Yang Zhou:はい、債務のコールオプションです。
