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미국 달러가 최고의 통화는 아닐 수 있지만 2022년에도 여전히 가장 중요한 통화임에는 의심의 여지가 없습니다. 글로벌 준비 통화인 미국 달러는 자산 가격을 이해하는 데 도움이 됩니다. 자산의 글로벌 가격은 현금(돈과 신용)의 가용성과 자산의 공급에 의해 결정됩니다. 다른 모든 조건이 같다면 달러가 적을수록 가격이 낮아집니다.
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연방 준비 은행 대차 대조표
글로벌 금융 위기 이후 연준의 대차대조표 흐름은 달러 유동성의 가장 중요한 요소가 되었습니다. 연준이 자산(국채 및 모기지 담보 증권)을 매입하여 시장에 대량의 유동성을 주입하는 것을 양적 완화(QE)라고 하고, 양적 긴축(QT)은 연준이 자산의 일부를 매도하는 것입니다. 국채 및 모기지 담보 증권).
QE와 QT는 포트폴리오 재조정 효과를 통해 위험 자산(예: 암호화폐)에 영향을 미칩니다. 양적 완화 기간 동안 이는 위험 자산으로 자금이 유입되었음을 의미했습니다.
예: 연준이 투자자로부터 국채 매입 -> 국채 가격이 상승하여 수익률이 하락 -> 투자자는 현금 보유를 원하지 않고 매력적인 수익률을 지닌 유사하고 안전한 장기 자산을 매입하고자 합니다. 투자자가 회사채 매입 -> 발행회사가 채권수익금으로 투자자로부터 주식을 다시 매입 -> 주가가 상승하여 더 비싸짐(높은 P/E 비율) -> 투자자는 현금을 보유하고 싶지 않지만 더 높은 매수를 원함 Potential 자산 -> 투자자는 암호 화폐를 구입합니다.
QT는 이 과정에서 한 걸음 뒤로 물러난 것일 뿐입니다. 이러한 안전한 자산의 추가 공급을 흡수하고 할당을 그대로 유지하려면 투자자는 다른 자산을 매각해야 합니다. 이것은 일반적으로 곡선의 가장 위험한 끝(즉, 암호 화폐)에서 시작됩니다.
따라서 예상대로 연준 대차대조표 흐름은 금융 자산의 성과뿐만 아니라 더 위험한(높은 베타) 자산의 상대적 성과와 양의 상관관계가 있습니다.
위의 차트는 준비금이 증가함에 따라 더 위험한 SP 500 주식 지수(SPHB)가 덜 위험한 SP 500 주식(SPLV)을 능가하고 그 반대도 마찬가지임을 보여줍니다. 물론 이러한 상관관계는 뛰어난 위험 자산 클래스, 즉 암호화폐에도 적용됩니다.
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미국 재무부 계정
COVID-19 폐쇄로 인한 디플레이션에 대응하여 연준이 대규모 통화 부양책을 시작했을 때 미 재무부는 기회(저렴한 돈)를 낭비하지 않았습니다. 은행 계정(Treasury General Account - TGA)이 약 5배 증가하여 전체 유동성에서 역할이 증가했습니다.
일반적으로 추출된 TGA는 자산에 좋습니다. 이는 더 많은 달러가 경제로 유입되고 부채가 더 적게 발행됨을 의미합니다(미국 저축 채권, 미국 재무부 증권 및 미국 재무부 증권의 형태로). 그러나 TGA 자금이 사용되는 방식도 고려해야 할 중요한 요소입니다. 예를 들어 2020년과 2021년과 같은 가계에 대한 직접 지불은 인프라 지출보다 위험 자산에 대한 더 강력한 자극제입니다.
반면 TGA가 증가하면 일반적으로 자산에 좋지 않습니다. 부채 발행 증가는 시스템에서 달러를 빨아들여 위험 곡선 아래의 기회(예: 회사채)를 효과적으로 몰아냅니다. 그러나 TGA가 증가하는지 감소하는지 여부만큼 중요한 것은 오퍼링의 구성, 즉 TGA가 자금을 조달하는 방법입니다.
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역 환매 계약
2020년과 2021년 국고 이체는 높은 개인 저축률로 이어졌습니다. 그 저축액의 대부분은 (일반 예금 계좌가 아닌) 보다 매력적인 머니마켓 펀드로 흘러들어갑니다. 머니 마켓 펀드(MMF)는 위험도가 낮은 단기 부채 증권(주로 미국 국채)에 투자합니다.
뉴욕 연준의 역환매조건부채권(RRP)은 이러한 저축을 흡수하여 단기 금리에 소프트 플로어를 설정합니다. 따라서 MMF는 단기 수익률 곡선의 수익률을 끌어내림으로써 연준의 금리 목표를 방해하지 않을 것입니다. RRP는 미국 국채와 유사한 금리를 제공하지만 만기 위험이 없으며 자금이 하룻밤 사이에만 고정됩니다.
RRP에 예치된 자금은 다른 방식으로 대출되거나 배치되지 않기 때문에 사실상 유동성이 없습니다. 이는 증가된 RRP가 순 유동성 유출이라는 것을 의미합니다. 반면에 RRP를 떠나는 자금은 순 유동성 주입입니다. 그 돈은 머니 마켓 펀드를 통해 국채, AAA 등급 미국 기업 상업 어음, repo 대출 등으로 재할당될 수 있습니다. 또는 머니 마켓 펀드에서 인출하여 다른 자산을 구매하거나 실물 경제에서 지출하는 데 사용할 수 있습니다.
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부채 한도 및 TGA
TGA의 재정 흐름을 이해할 때 미국 재정 상황이 가장 중요합니다. 단기적으로 가장 중요한 역학은 부채 한도에 관한 것입니다. 부채 한도는 미국 재무부가 얼마나 많은 부채를 보유할 수 있는지에 대해 의회가 정한 한도입니다. 부채 한도는 1월 19일 목요일에 도달했으며 재무부는 그 이후로 정부 자금을 조달하기 위해 특별 조치를 사용하고 있습니다.
이는 TGA 및 향후 채권 발행에 많은 영향을 미칩니다. 첫 번째는 TGA를 사용하여 투자자에게 더 많은 현금을 제공하는 것입니다.
그러나 재무부는 다른 정부 계정에 보유하고 있는 증권을 매각하고 특정 연방 직원 퇴직 기금에 대한 투자를 중단함으로써 채권(약 5000억 달러)을 계속 발행할 수 있습니다. 또한 경매 일정에서 알 수 있듯이 다가오는(4월까지) 쿠폰(더 긴 기간)은 매우 무겁습니다. 재무부가 계획을 고수하고 TGA 지출이 재무부를 대체하면 장기 공급이 위험 자산에 부담이 될 것입니다. 하지만 Treasury의 계획은 변경될 수 있으므로 과거 및 향후 문제의 실제, 정확한 크기 및 구성에 대해서는 Treasury의 발표 및 결과 페이지를 따르십시오.
그러나 재무부가 특히 RRP 요율 이상으로 지폐를 판매하는 경우 지난 몇 주 동안 나타난 바와 같이 RRP는 하락하고 위험 자산은 증가해야 합니다.
최근의 혼란은 부채 한도를 높이려는 협상이 위험에 처할 수 있음을 시사합니다. 부채 한도에 도달한 후 TGA가 소진되면 정부는 문을 닫아야 합니다. 격동적인 협상 과정과 그에 따른 불확실성은 특히 장기 채권 발행이 예정대로 유지되는 경우 위험 자산에 약간 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.
대부분의 경우 부채 한도를 둘러싼 드라마는 시장에 큰 문제가 되지 않습니다. 이 협상을 둘러싼 정치와 시사점은 이 보고서의 범위를 벗어나지만 역사가 어느 정도 지침이 된다면 부채 한도는 높아질 것입니다.
부채 한도 연장은 장기 자산에 나쁘지 않습니다. 사실, 불확실성 감소가 장점입니다. 그러나 현재 환경에서는 채권 발행의 새로운 물결이 연준의 양적 긴축을 강화하여 유동성의 순 회수로 이어질 수 있습니다.
당분간 투자자들은 매일 재무부 성명을 주시하면서 부채 한도 협상에 계속 집중해야 합니다. 자본 시장의 변동성과 자본 이득과 세수 사이의 상관 관계가 커짐에 따라 모멘텀의 추세와 변화를 면밀히 모니터링해야 합니다.
경험에 따르면 TGA 유동성 역학은 4분기 예상 세금 상황으로 인해 1월에 평탄하거나 약간 긍정적이었습니다. 그러나 2월과 3월에 TGA가 계절별 리베이트에 자금을 지원하기 시작하면서 더 많은 변화가 있었습니다.
적절한 예비 시스템?
11월 말 브루킹스 연구소와의 연설에서 Jerome Powell 연준 의장은 은행들이 풍부한 준비금 제도에 있다고 말하면서 QT의 공격적인 속도를 옹호했습니다. 이것은 적어도 이론상으로는 은행들이 준비금을 고갈시키지 않고 미 국채를 매수할 수 있어야 한다는 것을 의미합니다.
그러나 나중에 Jerome Powell이 언급했듯이 매장량은 매우 불안정합니다. 끊임없이 변화하는 국채 시장의 경우 특히 그렇습니다.
높은 MMF 수수료와 저축 계좌 및 CD에 대한 이자율이 0%에 가까운 미국 가계는 국채의 한계 투자자입니다. 가계가 국채 수익률을 낮추면서 MMF는 신뢰할 수 없는 구매자가 되었으며 일반적으로 더 매력적인 RRP 상품과 더 높은 수익률을 위해 보유 국채를 버립니다. 이것은 이중 whammy를 제공합니다. RRP에서 자금을 인출하는 대신 가계가 지폐의 주요 구매자입니다. 즉, 가계가 은행 예금(현재 10조 달러)을 지폐에 사용함에 따라 지폐 발행으로 인해 은행 준비금이 계속 고갈될 것입니다.
이것이 연준과 재무부에 대한 주요 딜레마이지만, 그들이 마음대로 사용할 수 있는 많은 도구로 인해 반드시 재난을 의미하지는 않습니다.
조정된 추가 레버리지 비율(SLR): SLR은 은행이 자산을 뒷받침하는 데 필요한 유동성 담보의 양입니다(자산에는 재무부 및 준비금이 포함됨). SLR을 낮추거나 면제를 생성함으로써 연준은 은행이 준비금을 구축하고 국채를 구매하는 것을 더 쉽고 저렴하게 만들 수 있습니다.
RRP 조정: 연준이 RRP를 조정하는 가장 안전한 방법은 참여 한도를 설정하여 MMF를 지폐로 밀어 넣는 것입니다. 또 다른 위험한 접근 방식은 RRP 비율을 조정하는 것입니다. 그러나 두 접근 방식 모두 모든 단기 이자율에 영향을 미치고(억제) 연준의 이자율 목표에 명백히 반대될 것입니다.
재무부 환매: 미국 재무부는 자사주 매입을 암시합니다. 이 계획의 핵심은 만기가 긴 국채를 사기 위해 만기가 짧은 국채를 발행하는 것입니다. 짧은 시장 기간은 위험 자산(예: 암호화폐)에 매우 유익하지만 RRP 유동성을 유치하면서 은행 준비금을 유지하려면 위의 전략 중 하나와 함께 사용해야 합니다.
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경기 침체
고용 및 신용 스프레드와 같이 일반적으로 경기 침체와 관련된 요인이 떠들썩했습니다. 반면 채권시장, 특히 수익률곡선은 유례없는 불황을 겪고 있다. 특히 주목해야 할 것은 10~3개월 미 국채 수익률 스프레드가 사상 최대 역전 폭을 기록하고 있다는 점이다. 제2차 세계대전 이후 3개월 금리가 10년 금리보다 높은 경우가 8번 있었다. 각각의 경우 경기 침체는 12개월에서 18개월에 걸쳐 발생했습니다.
진행 상황을 이해하는 한 가지 방법은 42 Macro 창립자 Darius Dale의 비즈니스 사이클 프레임워크를 사용하는 것입니다. 요컨대, 두 단계가 있습니다. 첫 번째 단계는 유동성이 감소하고 두 번째 단계는 소득(따라서 고용과 신용)이 감소하는 단계입니다.
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금리 차이 및 달러 강세
미국 달러 지수(DXY)는 다른 중앙 은행들이 연준을 따라잡으면서(금리 차이가 좁혀짐) 급격히 하락했습니다.
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다른 중앙 은행
글로벌 유동성과 시장에 대한 다른 세 가지 중요한 중앙 은행은 중국 인민 은행(PBoC), 유럽 중앙 은행(ECB) 및 일본 은행(BoJ)입니다.
중국인민은행은 글로벌 유동성 측면에서 연방준비제도(Fed·연준)에 이어 두 번째다. 달러로 자산 가격을 책정하는 사람들에게는 덜 중요하지만 경제적 영향으로 인해 여전히 이해할 가치가 있습니다.
PBOC 완화와 중국의 재개(소비 재개)가 결합되면서 글로벌 유동성이 증가했습니다. 그러나 (수요측) 인플레이션 효과, 특히 원자재 가격에 대한 영향은 주의를 기울여야 합니다.
유동성 방정식의 이면에는 미국 국채 최대 보유국인 일본이 있습니다. 12월에 일본의 인플레이션은 41년 만에 최고치를 기록했고 일본 은행은 매우 느슨한 통화 정책을 재고해야 했습니다. 이것의 첫 번째 영향은 더 매력적인 국내 수익률과 엔화 강세를 위해 일본 대형 기관들이 미국 채권을 매도한 것입니다. 그러나 더 큰 영향은 자금조달 통화로서의 엔화의 역할에 대한 위협입니다.
요약하다
요약하다
몇 가지 예외를 제외하고 부채가 많고 성장이 저조한 체제(오늘날과 같은)는 변동성이 더 큽니다. 한편으로는 지급 능력을 유지하기 위해 충분한 유동성이 필요합니다. 한편, 통화 평가절하와 인플레이션도 관리해야 합니다.
우리가 본 것처럼 연준은 점점 더 불안정한 게임을 하고 있습니다. 시장 기능의 관점에서 유동성이 있는 T-bill과 장기 이표는 준비금에서 인출하는 데 엄청나게 문제가 있습니다. 이것은 일단 부채 한도가 해제되면 일본 은행의 갑작스러운 매파로 인해 악화될 것이며, 이는 연준이 개입하도록 강요할 수 있습니다. 그러나 이는 코로나19 대응과는 많이 다르다. 무차별적인 자산 매입의 대대적인 물결 대신에 보다 영향력 있는 스텔스 QE(자금 매입, SLR 또는 RRP 조정 등)를 주시하십시오. 이는 실물 경제에 큰 영향을 미치지 않을 수 있지만 여전히 암호화폐, 특히 BTC로 새로운 자금 흐름을 유도할 수 있습니다.
