원작자: 샘 브로너
원본 편집: Deep Chao TechFlow
수백만 명의 사람들이 수조 달러에 달하는 스테이블코인을 거래했지만 카테고리는 여전히 모호하게 정의되고 이해되고 있습니다.
스테이블코인은 가치 저장 수단이자 교환 매체이며, 종종 미국 달러에 고정되어 있는 것은 아니지만 반드시 그런 것은 아닙니다. 사람들은 이를 과소담보화에서 초과담보화로, 중앙화에서 분산화로 두 가지 차원으로 나눕니다. 이 분류는 기술적 구조와 위험 사이의 관계를 이해하는 데 도움이 되며 스테이블코인에 대한 오해를 없애줍니다. 나는 이 프레임워크를 기반으로 또 다른 유용한 사고 방식을 제안하겠습니다.
스테이블 코인 설계의 풍부함과 한계를 이해하려면 은행의 역사를 살펴보십시오. 무엇이 작동하고, 무엇이 작동하지 않으며, 그 이유는 무엇입니까? 암호화폐의 많은 제품과 마찬가지로 스테이블 코인은 간단한 지폐로 시작하여 복잡한 대출 메커니즘을 통해 점차적으로 화폐 공급을 확대하면서 은행 기록을 빠르게 되살릴 수 있습니다.
먼저 스테이블코인의 최근 역사에 대해 논의한 다음 은행 역사를 통해 스테이블코인과 은행 구조 간의 유용한 비교를 제공하겠습니다. Stablecoin은 사용자에게 은행 예금 및 지폐와 유사한 경험(편리하고 신뢰할 수 있는 가치 저장, 교환 매체 및 대출)을 제공하지만 번들로 제공되지 않는 자체 보관 형태입니다. 그 과정에서 저는 명목화폐 지원 스테이블코인, 자산 지원 스테이블코인, 전략 지원 합성 달러라는 세 가지 유형의 토큰을 평가할 것입니다.
조금 더 자세히 살펴보겠습니다.
최근 스테이블코인 역사
2018년 USDC 출시 이후 가장 널리 채택된 미국 스테이블코인은 어떤 디자인이 성공적이고 어떤 디자인이 실패했는지 보여주는 충분한 증거를 제공했습니다. 그러므로 이 영역을 명확히 정의할 때이다. 초기 사용자는 법정화폐 지원 스테이블 코인을 사용하여 전송하고 저장합니다. 분산형 과잉 담보 대출 프로토콜이 유용하고 신뢰할 수 있는 스테이블 코인을 생산했지만 그 수요는 상대적으로 적었습니다. 지금까지 소비자들은 다른(피아트 또는 신규) 표시 옵션보다 USD 표시 스테이블코인을 선호하는 것 같습니다.
특정 카테고리의 스테이블코인은 완전히 실패했습니다. 분산형 저담보 스테이블코인은 법정화폐 지원 또는 과잉 담보 스테이블코인보다 자본 효율성이 더 높지만, 가장 주목받는 사례는 재앙으로 끝났습니다. 다른 범주는 아직 구체화되지 않았습니다. 수익률 스테이블코인은 직관적으로 유망합니다. 결국 수익률을 좋아하지 않는 사람이 어디 있겠습니까? — 하지만 사용자 경험과 규제 장애물에 직면해 있습니다.
스테이블코인의 성공적인 제품 시장 적합성을 활용하여 다른 유형의 USD 표시 토큰도 등장했습니다. 전략 지원 합성 USD(아래에 자세히 설명)는 스테이블 코인과 유사하지만 실제로 보안 및 성숙도에 대한 중요한 표준을 충족하지 못하는 새로운 제품 카테고리이며, DeFi에서는 위험도가 높은 이점보다 더 중요합니다. 투자.
우리는 또한 단순성과 인지된 보안으로 인기가 있는 법정화폐 기반 스테이블코인의 급속한 채택을 목격했으며, 전통적으로 예금 투자에서 가장 큰 비중을 차지함에도 불구하고 자산 기반 스테이블코인의 채택은 뒤처져 있었습니다. 전통적인 은행 구조의 렌즈를 통해 스테이블코인을 분석하면 이러한 추세를 설명하는 데 도움이 됩니다.
은행 예금과 미국 통화: 작은 역사
현대 스테이블코인이 은행 구조를 어떻게 모방하는지 이해하려면 미국 은행의 역사를 이해하는 것이 도움이 됩니다. 연방준비법(1913) 이전, 특히 국립은행법(1863-1864) 이전에는 다양한 종류의 달러가 동등하게 취급되지 않았습니다. ( 자세한 내용 에 관심이 있는 분들을 위해 설명하자면, 미국은 국가 통화를 확립하기 전에 세 가지 중앙 은행 시대를 거쳤습니다. 중앙 은행 시대[제1 은행 1791-1811 및 제2 은행 1816-1836]와 자유 은행 시대[1837-1863 ], 국립 은행 시대 [1863-1913]. 우리는 거의 모든 것을 시도했습니다.)
1933년 연방예금보험공사(FDIC)가 설립되기 전에는 예금은 은행 위험에 대비해 특별히 보장되어야 했습니다. 지폐(현금), 예금, 수표의 실제 가치는 발행인, 환매의 용이성, 발행인의 신뢰성에 따라 달라질 수 있습니다.
왜 이런 일이 발생합니까? 은행은 이익을 내는 것과 예금의 안전을 보장하는 것 사이에서 갈등을 겪고 있기 때문입니다.
은행이 수익을 내기 위해서는 예금을 투자하고 위험을 감수해야 하지만, 예금의 안전을 보장하기 위해서는 위험을 관리하고 충분한 현금을 보유해야 합니다. 19세기 중후반 이전에는 화폐의 형태에 따라 위험 수준이 다르므로 실제 가치도 다르다고 믿었습니다. 1913년 연방준비법이 제정된 이후 미국 달러는 (대부분의 경우) 등가물로 간주되었습니다.
오늘날 은행은 달러 예금을 사용하여 국채 및 주식을 구매하고, 대출을 하고, 시장 조성이나 헤징과 같은 간단한 전략에 참여하며 이러한 모든 활동은 볼커 규칙에 따라 허용됩니다. 이 규정은 소매은행 간의 투기를 줄여 파산 위험을 줄이기 위해 2008년에 도입되었습니다. 대출은 은행에서 특히 중요하며 은행이 통화 공급을 늘리고 경제에서 자본 효율성을 높이는 방법입니다.
일반 은행 고객은 자신의 돈이 모두 예금 계좌에 보관되어 있다고 생각할 수도 있지만 사실은 그렇지 않습니다. 그러나 연방 규제, 소비자 보호, 광범위한 채택 및 향상된 위험 관리로 인해 소비자는 예금을 상대적으로 위험이 없는 전체 잔액으로 취급할 수 있습니다. 은행은 뒤에서 이익과 위험의 균형을 맞추며, 사용자는 은행이 자신의 예금을 어떻게 처리하는지 대부분 알지 못하지만, 경기가 어려운 시기에도 예금의 안전성 에 대해서는 확신을 가지고 있습니다.
Stablecoin은 편리하고 신뢰할 수 있는 가치 저장소, 교환 매체, 대출 등 은행 예금과 지폐에 대한 친숙한 경험을 사용자에게 제공하지만 번들로 제공되지 않는 자체 보관 형태입니다. Stablecoins는 기존 법정화폐의 예를 따를 것입니다. 애플리케이션은 단순한 종이 화폐로 시작되지만 분산형 대출 프로토콜이 성숙해짐에 따라 자산을 담보로 하는 스테이블코인이 점점 인기를 얻게 될 것입니다.
은행예금의 관점에서 스테이블코인을 바라보다
이러한 배경에서 우리는 소매 금융 관점에서 법정화폐 지원 스테이블코인, 자산 지원 스테이블코인, 전략 지원 합성 달러의 세 가지 유형의 스테이블코인을 평가할 수 있습니다.
법정화폐로 뒷받침되는 스테이블코인
법정화폐 기반 스테이블코인은 국가 은행 시대(1865~1913)의 미국 지폐와 유사합니다. 이 기간 동안 은행권은 은행이 발행한 무기명 증명서 였습니다. 연방 규정에 따라 고객은 이러한 지폐를 미국 재무부 지폐 와 같은 상당 금액 또는 기타 법정 통화( 동전 )로 교환해야 했습니다. 따라서 발행자의 평판, 거리, 지급능력에 대한 인식에 따라 지폐의 가치가 달라질 수 있지만 대부분의 사람들은 지폐를 신뢰합니다.
법정화폐 기반 스테이블코인은 동일한 원리로 작동합니다. 이는 사용자가 잘 알려져 있고 신뢰할 수 있는 법정화폐로 직접 상환할 수 있는 토큰이지만 유사한 제한 사항이 있습니다. 은행권은 누구나 상환할 수 있는 무기명 인증서이지만 보유자는 은행 근처 발행 국가에 거주하지 않을 수 있습니다. 시간이 지나면서 사람들은 지폐를 달러나 동전으로 교환할 의사가 있는 사람을 찾을 수 있다는 사실을 받아들이게 되었습니다. 마찬가지로, 법정화폐 기반 스테이블코인 사용자들은 Uniswap, Coinbase 또는 기타 거래소를 통해 1달러 상당의 고품질 법정화폐 기반 스테이블코인을 교환하려는 사람을 안정적으로 찾을 수 있다는 확신이 점점 더 커지고 있습니다.
규제 압력과 사용자 선호도에 따라 점점 더 많은 사용자가 법정화폐 지원 스테이블코인으로 눈을 돌리고 있으며, 이는 전체 스테이블코인 공급량의 94% 이상을 차지합니다. Circle과 Tether라는 두 회사가 명목화폐 기반 스테이블코인 발행을 주도하고 있으며 총 1,500억 달러가 넘는 미국 달러 표시 명목화폐 기반 스테이블코인을 발행하고 있습니다.
그렇다면 왜 사용자는 명목화폐로 뒷받침되는 스테이블코인 발행자를 신뢰해야 할까요? 결국 법정화폐 기반 스테이블코인은 중앙에서 발행되며 스테이블코인 상환에 대한 가능한 실행을 상상하기 쉽습니다. 이러한 위험에 대처하기 위해 법정화폐 기반 스테이블 코인은 평판이 좋은 회계 회사의 감사를 통해 신뢰도를 높입니다. 예를 들어, Circle은 Deloitte의 정기적인 감사를 받습니다. 이러한 감사의 목적은 스테이블 코인 발행자가 단기 상환을 감당할 수 있는 충분한 법정화폐 또는 재무부 부채 준비금을 보유하고 있으며 발행자가 각 스테이블 코인을 1:1로 뒷받침할 수 있는 충분한 법정화폐 담보를 보유하고 있는지 확인하는 것입니다.
검증 가능한 보유량 증명과 법정화폐 스테이블코인의 분산 발행은 모두 가능하지만 아직 현실은 아닙니다. 검증 가능한 예비 증명은 감사 투명성을 높이고 현재는 신뢰할 수 있는 중앙 기관에 의존하지만 zkTLS (영지식 전송 계층 보안, 웹 증명이라고도 함)와 같은 수단을 통해 가능합니다. 법정화폐 기반 스테이블코인의 분산형 발행이 가능할 수 있지만 심각한 규제 문제에 직면해 있습니다. 예를 들어, 분산형 명목화폐 기반 스테이블코인 발행을 달성하려면 발행자는 전통적인 국채와 유사한 위험 특성을 가진 미국 국채를 체인에 보유해야 합니다. 이는 현재 실현 가능하지 않지만, 구현된다면 법정 화폐 기반 스테이블 코인에 대한 사용자 신뢰가 더욱 향상될 것입니다.
자산 기반 스테이블 코인
자산 기반 스테이블코인은 온체인 대출에서 비롯됩니다. 이는 은행이 대출을 통해 새로운 돈을 창출하는 메커니즘을 모방합니다. Sky Protocol(이전의 MakerDAO)과 같은 분산형 과잉 담보 대출 프로토콜에 의해 발행된 새로운 스테이블코인은 유동성이 높은 온체인 담보로 뒷받침됩니다.
이것이 어떻게 작동하는지 이해하려면 당좌예금 계좌를 고려해 보십시오. 당좌 예금 계좌에 있는 돈은 새로운 돈을 창출하는 대출, 규제 및 위험 관리의 복잡한 시스템의 일부입니다. 실제로 유통되는 화폐의 대부분, 이른바 M2 화폐공급은 은행대출을 통해 창출된다. 은행은 모기지, 자동차 대출, 기업 대출, 재고 금융 등을 통해 돈을 창출하는 반면, 대출 프로토콜은 온체인 토큰을 대출 담보로 사용하여 자산 지원 스테이블코인을 생성합니다.
대출을 통해 새로운 화폐를 창출하는 이러한 시스템은 부분지급준비은행으로 알려져 있으며, 공식적으로는 1913년 연방준비은행법에서 시작되었습니다. 이후 부분지급준비금 은행 시스템은 1933년(FDIC 설립과 함께), 1971년(닉슨 대통령이 금본위제를 종료한 시점), 2020년(지불지불비율이 0으로 감소한 시점)에 큰 변화를 겪으면서 상당히 성숙해졌습니다. )이 대폭 업데이트되었습니다.
각각의 변화는 소비자와 규제 기관이 대출을 통해 새로운 돈을 창출하는 시스템에 대해 더 많은 신뢰를 갖게 합니다. 지난 110여년 동안 대출은 미국 통화 공급에서 점점 더 많은 비중을 차지해 왔으며 현재는 대부분을 차지하고 있습니다.
소비자들이 달러를 사용할 때 이러한 대출에 대해 생각하지 않는 데에는 이유가 있습니다. 첫째, 은행에 보관된 자금은 연방 예금 보험에 의해 보호됩니다. 둘째, 1929년과 2008년과 같은 주요 위기에도 불구하고 은행과 규제 기관은 위험을 줄이기 위해 관행과 프로세스를 지속적으로 개선하고 있습니다.
전통적인 금융 기관은 안전하게 대출을 발행하기 위해 세 가지 방법을 사용합니다.
유동적인 시장과 신속한 청산 관행이 있는 자산의 경우(마진 대출)
대출군(모기지) 묶음을 이용한 대규모 통계분석
사려 깊은 맞춤형 언더라이팅(상업 대출)을 통해
분산형 대출 프로토콜은 개발 초기 단계에 있기 때문에 여전히 스테이블코인 공급량에서 작은 부분을 차지하고 있습니다. 가장 대표적인 분산형 과잉 담보 대출 프로토콜은 투명하고 잘 테스트되었으며 스타일이 보수적입니다. 예를 들어, Sky는 온체인, 오프체인, 저변동성 및 유동성이 높은(판매하기 쉬운) 자산을 기반으로 하는 자산 담보 스테이블코인을 발행하는 가장 잘 알려진 담보 대출 프로토콜입니다. Sky는 또한 담보율, 효과적인 거버넌스 및 경매 프로토콜에 대한 엄격한 규칙을 가지고 있습니다. 이러한 기능은 조건이 변경되더라도 담보를 안전하게 판매할 수 있도록 하여 자산 담보 스테이블코인의 상환 가치를 보호합니다.
사용자는 다음 네 가지 기준에 따라 모기지 대출 계약을 평가할 수 있습니다.
거버넌스 투명성
스테이블코인을 뒷받침하는 자산의 비율, 품질 및 변동성
스마트 계약 보안
실시간으로 대출 모기지 금리를 유지하는 기능
당좌 예금 계좌에 있는 자금의 예와 마찬가지로 자산 담보 스테이블코인은 자산 담보 대출을 통해 생성된 새로운 통화이지만 보다 투명하고 감사 가능하며 이해하기 쉬운 대출 관행을 갖추고 있습니다. 사용자는 자산을 뒷받침하는 스테이블 코인을 담보로 감사할 수 있지만 투자 결정에 대해서는 은행 경영진에 대한 신뢰에만 의존할 수 있습니다.
또한 블록체인의 분산화와 투명성은 증권법이 해결하도록 설계된 위험을 완화할 수 있습니다. 이는 진정한 분산형 자산 기반 스테이블코인이 증권법의 적용을 받지 않을 수 있음을 의미하므로 스테이블코인에 매우 중요합니다. 이 분석은 디지털 기반 담보(실제 자산이 아님)에 의존하는 자산 기반 스테이블코인에만 적용될 수 있습니다. 이러한 담보는 중앙 집중식 중개자에 의존하지 않고 자율 프로토콜을 통해 보호될 수 있기 때문입니다.
더 많은 경제 활동이 온체인으로 이동함에 따라 우리는 두 가지를 기대할 수 있습니다. 첫째, 더 많은 자산이 대출 프로토콜에서 담보 후보가 될 것이고, 둘째, 자산을 담보로 하는 스테이블코인이 온체인 통화에서 더 큰 비중을 차지할 것입니다. 다른 유형의 대출도 결국 온체인에서 안전하게 발행되어 온체인 화폐 공급을 더욱 확대할 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 사용자는 스테이블 코인을 지원하는 자산을 평가할 수 있지만 이것이 모든 사용자가 기꺼이 그 책임을 맡을 것이라는 의미는 아닙니다.
전통적인 은행 대출이 성장하는 데 시간이 걸리고, 규제 기관이 준비금 요구 사항을 줄이고, 대출 관행이 성숙해지는 데 시간이 걸리는 것처럼, 온체인 대출 프로토콜도 성숙하는 데 시간이 걸립니다. 따라서 자산 기반 스테이블코인을 법정화폐 기반 스테이블코인만큼 쉽게 사용할 수 있으려면 시간이 좀 걸릴 것입니다.
전략이 뒷받침되는 합성 달러
최근 일부 프로젝트에서는 담보와 투자 전략을 결합한 액면가 1달러 토큰을 제공하기 시작했습니다. 이러한 토큰은 일반적으로 스테이블 코인으로 분류되지만, 전략이 지원되는 합성 USD는 스테이블 코인으로 간주되어서는 안 됩니다. 이유는 다음과 같습니다.
전략 기반 합성 달러(SBSD)는 사용자에게 적극적으로 관리되는 거래 위험에 대한 직접적인 노출을 제공합니다. 이는 일반적으로 금융 파생상품과 결합된 중앙 집중식, 저담보 토큰입니다. 오히려 SBSD는 개방형 헤지펀드의 미국 달러 주식으로, 감사가 어려울 뿐만 아니라 특히 시장 변동성이 상당하거나 지속되는 기간 동안 사용자를 중앙거래소(CEX) 위험 및 자산 가격 변동성에 노출시킬 수 있는 구조입니다. 부정적인 감정이 들 때.
이러한 특성으로 인해 SBSD는 안정적인 가치 저장 또는 교환 매체인 스테이블코인의 주요 목적에 적합하지 않습니다. SBSD는 다양한 위험과 안정성을 바탕으로 다양한 방식으로 구성될 수 있지만 모두 투자 포트폴리오에 포함될 수 있는 미국 달러 표시 금융 상품을 제공합니다.
SBSD는 기본 거래 또는 AVS (Active Verification Services) 보안에 도움이 되는 재스테이킹 프로토콜과 같은 수익 프로토콜 참여와 같은 다양한 전략을 기반으로 구성 될 수 있습니다. 이러한 프로젝트를 통해 사용자는 일반적으로 위험과 보상을 관리하여 현금 포지션에서 이익을 얻을 수 있습니다. 프로젝트는 AVS에 대한 벌금 위험 평가, 더 높은 수익률 기회 모색 또는 기본 거래 반전 모니터링 등 수익 관리 위험을 통해 수익 창출 SBSD를 생성할 수 있습니다.
SBSD를 사용하기 전에 사용자는 새로운 도구를 사용할 때와 마찬가지로 위험과 메커니즘을 철저히 이해해야 합니다. DeFi 사용자는 DeFi 전략에서 SBSD를 사용할 경우의 결과도 고려해야 합니다. 분리되면 심각한 연쇄 효과가 발생할 수 있기 때문입니다. 가격 안정성과 일관된 수익률에 의존하는 파생상품은 자산이 분리되거나 추적하는 자산에 비해 갑자기 가치가 떨어지면 갑자기 불안정해질 수 있습니다. 그러나 전략에 중앙 집중식, 비공개 소스 또는 감사할 수 없는 구성 요소가 포함되어 있는 경우 위험을 평가하고 인수하는 것이 어렵거나 불가능할 수도 있습니다. 위험을 보장하려면 무엇을 보장하는지 이해해야 합니다.
은행은 예금을 통해 단순한 전략을 운영하지만 이러한 전략은 적극적으로 관리되며 전체 자본 배분에서 작은 비율을 차지합니다. 이러한 전략은 적극적인 관리가 필요하기 때문에 스테이블코인을 지원하는 데 어려움을 겪습니다. 이로 인해 이러한 전략을 안정적으로 분산시키거나 감사할 수 없게 됩니다. SBSD는 은행 예금에서 허용되는 것보다 더 큰 위험 집중에 사용자를 노출시킵니다. 사용자는 자신의 예금이 이런 방식으로 보관된다면 의심할 이유가 있습니다.
실제로 사용자들은 SBSD를 경계해 왔습니다. SBSD는 위험을 추구하는 사용자들에게 인기가 있지만 실제로 거래하는 사람은 많지 않습니다. 또한 미국 증권거래위원회(SEC)는 사실상 투자 자금의 주식과 유사한 “스테이블코인” 발행자에 대해 집행 조치를 취했습니다.
스테이블코인이 널리 보급되었습니다. 글로벌 거래에 사용되는 스테이블코인의 총량은 1,600억 달러를 초과했습니다. 이는 주로 법정화폐 지원 스테이블코인과 자산 지원 스테이블코인의 두 가지 주요 범주로 나뉩니다. 전략 지원 합성 달러와 같은 기타 미국 달러 표시 토큰은 인지도가 높아졌음에도 불구하고 거래 또는 가치 저장을 위한 스테이블 코인의 정의를 충족하지 않습니다.
은행 역사는 카테고리를 이해하는 데 좋은 참고 자료입니다. 스테이블코인은 먼저 19세기와 20세기 초에 연방준비은행 지폐가 인지도를 얻은 것과 마찬가지로 명확하고 이해하기 쉽고 쉽게 전환할 수 있는 은행권을 중심으로 구성되어야 합니다. 시간이 지남에 따라 은행이 예금 대출을 통해 M2 통화 공급을 늘리는 것처럼 분산된 과잉 담보 대출 기관이 발행하는 자산 담보 스테이블 코인의 수가 증가할 것으로 예상할 수 있습니다. 마지막으로, 투자자를 위한 SBSD를 더 많이 생성할 뿐만 아니라 자산 담보 스테이블코인의 품질과 수량을 늘려 DeFi가 지속적으로 성장할 것으로 기대할 수 있습니다.
그러나 이 분석은 유용하기는 하지만 지금까지는 한계가 있을 뿐입니다. Stablecoin은 달러를 보내는 가장 저렴한 방법이 되었습니다. 이는 결제 업계에서 Stablecoin이 시장 구조를 재편성하여 기존 기업, 특히 스타트업에 마찰이 없고 비용이 없는 결제를 위한 새로운 플랫폼을 제공할 수 있는 기회를 제공한다는 것을 의미합니다. .
감사의 글: 이 기사가 나올 수 있도록 사려 깊은 피드백과 제안을 해주신 Eddy Lazzarin, Tim Sullivan, Aiden Slavin, Robert Hackett, Michael Blau, Miles Jennings, Scott Kominers에게 특별히 감사드립니다.
Sam Broner 는 a16z 암호화폐 투자팀의 파트너입니다. a16z에 합류하기 전에 Sam은 Microsoft의 소프트웨어 엔지니어였으며 Fluid Framework 및 Microsoft Loop의 창립 팀원 중 한 명이었습니다. Sam은 또한 MIT Sloan School of Management에 다녔으며 보스턴 연방준비은행의 해밀턴 프로젝트에 참여했으며 Sloan 블록체인 클럽을 이끌었고 Sloan의 첫 번째 AI Summit을 지휘했으며 기업가 커뮤니티를 창출한 공로를 인정받아 Patrick J. MIT 맥거번 상. X 플랫폼 @SamBroner 에서 그를 팔로우할 수 있습니다.
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