원래 편집자: Wu는 블록체인이라고 말했습니다.
PayPal Finance는 암호화폐 대출 및 재무 관리 분야의 선두주자입니다. 2020년 312 기간 동안 PayPal Finance는 고위험 운영 모델로 인해 파산 직전이었습니다. Tether의 관용과 시장 회복이 PayPal Finance를 구했습니다. 2022년 5월 26일, 시리즈 B 자금 조달 완료를 발표하며 8,000만 달러를 모금하고 20억 달러의 기업 가치를 지닌 유니콘이 되었습니다. 2022년 6월 17일 PayPal이 파트너들에게 다음과 같이 통보합니다: 우리는 지불 불능 상태입니다. 공식 홈페이지에서는 상품 교환 및 환불 기능이 중단되었다고 공지했습니다. 양저우는 PayPal Finance의 공동 창립자이지만 2021년에 기본적으로 철수했습니다. 영상에서 인터뷰한 사람은 빌입니다. 빌의 개인 Youtube와 샤오위저우를 팔로우해 주세요. 우 슈오는 재인쇄 및 출판을 허가했습니다.
배경 정보: 오래된 기사: 2년 전 PayPal의 재무 모델 조사 312는 왜 붕괴되었을까? TEDA를 구할 수 있는 방법
양저우: 페이팔의 정점은 2021년 3월~4월이었는데, 이는 비트코인의 마지막 강세장의 첫 영향과 일치했습니다. 그 시장 정점은 주로 코인베이스 상장에 의해 주도되었는데, 비트코인은 2021년 4월에 64,000달러의 최고치를 기록했습니다. 동시에 시장에서의 펀딩 수수료 차익거래도 정점에 도달했습니다. 당시 PayPal이 관리하는 총 자산(대출과 관리 펀드 포함)은 약 70억 달러였습니다.
중앙집중형 대출 기관은 꾸준히 분산형 DeFi 대출 프로토콜의 규모를 앞지르고 있습니다. 우리는 불투명한 데이터로 인해 테더(USDT)를 고려하지 않습니다. 하지만 공개된 정보에 따르면 당시 가장 큰 대출 기관은 제네시스였으며, 운용 자산(AUM)은 138억 달러에 달해 현재 AAVE와 기타 DeFi 대출 프로토콜을 훨씬 웃돌았습니다.
당시 중앙대출기관의 주요 고객 그룹은 다음과 같습니다.
아시아의 암호화폐 채굴자(대량의 BTC 자산을 보유하고 유동성이 필요함)
미국 기관 투자자(주로 GBTC의 차익거래에 참여).
아시아의 채굴자들은 비트코인의 상승으로 이익을 얻었으며, 불과 몇 년 만에 자산이 20~30배 증가했습니다. 처음에는 자산이 1~2억 달러에 불과할지 몰라도, 강세장에는 빠르게 40~50억 달러로 늘어납니다.
미국 시장의 성장 모멘텀은 주로 GBTC(Grayscale Bitcoin Trust)의 차익거래에서 비롯됩니다. 2018년부터 2021년 초까지 GBTC는 프리미엄으로 거래되었으며 시장에서 안정적인 차익거래 패턴이 형성되었습니다.
1. 투자자는 BTC를 빌려 GBTC를 구매하고 6개월 동안 포지션을 잠급니다.
2. 헤지 목적으로 현물 시장에서 BTC를 판매하세요.
3. 6개월 후 GBTC를 잠금 해제하고 이익을 위해 판매합니다.
빌: 네, GBTC 6개월 차익거래 창구는 당시 제네시스의 주요 대출 시나리오 중 하나였습니다.
양저우: 그렇습니다. 제네시스에는 BTC 공급이 필요하고, 아시아 시장의 기관들은 미국 달러가 필요합니다. 따라서 제네시스는 우리에게 미국 달러 대출을 제공하고 우리는 그들에게 BTC를 제공하여 양측이 서로의 유동성 요구를 충족시키는 안정적인 폐루프를 형성합니다. BTC 가격이 급등하는 시장 환경에서는 이 모델의 규모도 자연스럽게 점점 더 커질 것입니다.
하지만 이러한 성장은 단순한 제도적 확장보다는 주로 시장 베타(즉, 전반적인 산업 성장)에 의해 주도됩니다. 핵심 요인은 BTC 가격 자체의 상승입니다. BTC의 총 공급량은 크게 변하지 않았지만, 단기적으로 수요가 급격히 증가했기 때문입니다.
빌: 페이팔의 초창기에 대해 배우고 나서, 나중에 자기자본 거래를 시작했다는 사실도 알게 되었는데, 이것이 이후의 위험 발생의 시작이기도 했습니다. 이에 대한 배경을 공유해 주실 수 있나요?
양 저우:
PayPal의 개발은 3단계로 나눌 수 있습니다.
1. 순수대출사업 단계(2018~2020년)
채굴자는 BTC를 담보로 사용하여 스테이블코인(USDT, USDC)을 빌립니다.
사업 모델은 간단하며 주로 광부와 기관을 대상으로 합니다.
2. 웰스매니지먼트 및 자산운용업 진출 (2020~2021년)
시장 수요로 인해 PayPal은 BTC나 ETH를 기반으로 한 금융 상품을 제공하기 시작했습니다.
CALL/PUT 구조화 상품을 판매하는 등 옵션 구조를 활용해 수익을 실현합니다.
3. 자체 거래 및 레버리지 확대 단계(2021년~2022년)
완벽한 감독이 이루어지지 않으면 대출, 자산 관리, 자기자본 거래가 뒤섞이게 됩니다.
BTC 가격이 상승함에 따라 시장 유동성이 풍부해지고 거래 전략이 공격적이 됩니다.
월가의 금융 기관들은 실제로 비슷한 과정을 거쳤습니다.
초기에는 대출, 자산 관리, 자기자본 거래가 혼합되어 있었습니다.
규제 당국의 개입 후 그들은 분리되었지만 얼마 후 다시 합병되기 시작했습니다.
합병-분사-위험 발생의 악순환을 반복적으로 경험하고 있습니다.
암호화폐 산업의 경우 이 주기는 더 짧아서 거의 3~4년마다 큰 위기가 발생하는 반면, 기존 금융 산업의 주기는 10~20년일 수 있습니다.
빌: 어떤 입장이 결국 위험한 방향으로 나아가 페이팔의 유동성 위기로 이어졌나요?
양저우: 위험의 근원을 정확히 추적하려면 2021년 초의 고수수료 시장으로 돌아가야 합니다.
당시 시장의 자금조달금리 차익거래는 연 40~50% 수준으로 유지되어 대량의 자금 유입을 유도하였습니다.
USDT 공급량은 200억 달러(2020년 말)에서 600억 달러(2021년 5월)로 급증했습니다.
막대한 자금이 차익거래에 유입되자, 많은 기관들이 1~2년 만기의 고수익 상품을 출시하면서 자금이 묶이게 되었습니다.
2021년 4분기에 시장은 약세장(연준의 통화정책 강화로 인해)에 진입했으며, 그 결과 다음과 같은 결과가 발생했습니다.
자금 수요는 감소했지만, 자금을 신속히 인출할 수 없습니다.
펀드들은 Anchor Protocol(UST Terra)과 같은 새로운 수익 시나리오를 모색하기 시작했습니다.
마지막으로, 테라/루나 시스템은 2022년 5월에 붕괴되어 다음과 같은 결과를 초래했습니다.
400~500억 달러의 통화 기반이 사라졌습니다.
암호화폐 시장 가치 6000억 달러 감소
알라메다(FTX 산하 시장조성자)가 시장 유동성 위기를 인수했습니다.
빌: 그럼 알라메다가 테라/루나를 인수했을 때, 시장에서 가장 큰 손실을 본 기업이 됐죠?
양저우: 그렇습니다. 알라메다의 손실은 100억에서 200억 달러에 달할 수 있지만 중앙집권화된 기관이기 때문에 어떤 수단을 통해 손실을 감출 수 있었기 때문에 외부에서는 단기간에 문제를 알아차리지 못했습니다. 그러나 테라/루나 붕괴의 파장은 Three Arrows Capital(3AC), PayPal(Babel Finance), BlockFi 등 여러 기관으로 확산되었습니다.
빌: 이런 전도 효과는 정확히 어떻게 일어나는 건가요?
양저우: 당시에는 중앙대출기관의 자본 판매처가 많지 않았고, 업계에서 실제로 대출을 제공하는 대형기관도 몇 군데뿐이었습니다. 연 7~8%의 이자율로 돈을 빌려주는 기관의 경우, 자본 흐름은 더욱 제한적입니다.
2021년 말까지 많은 양의 대출 자금이 Terra 생태계로 직간접적으로 유입되고 있는 것을 발견했습니다.
빌: 그렇다면 실제로 빌린 돈을 재정 관리를 위해 테라 프로토콜에 넣었다는 말인가요?
양저우: 그렇습니다. 이러한 자금은 직간접적으로 궁극적으로 테라 생태계와 연결됩니다. 테라가 붕괴되자 암호화폐 산업 전반의 중앙 대출 기관은 큰 위험에 처했습니다.
빌: 잠깐만요, 다시 말해서 2021년 하반기의 강세장에는 빌린 자금이 채굴자들에 의해 더 이상 생산과 채굴에 사용되지 않고, 오히려 더 많은 사람들이 투기를 위해 돈을 빌리게 되고, 결국 루나의 UST 앵커링 메커니즘으로 막대한 자금이 흘러들게 되는 거죠?
양저우: 네, 사실 채굴자들은 2020년 12월에 비트코인이 2만 달러로 오른 후 레버리지를 줄이기 시작했습니다. 비트코인 가격이 3만 달러나 4만 달러로 올랐을 때, 그들은 이미 대출을 줄이고 코인을 현금으로 팔기 시작했습니다.
빌: 사실 광부들은 위험을 더 의식하는 편이죠?
양저우: 맞아요. 채굴자들은 너무 많은 강세와 약세 사이클을 경험했습니다. 예를 들어, 이번에 비트코인 가격은 10만 달러에 머물렀는데, 부분적으로는 채굴자들이 10만 달러 안팎을 계속 배송했기 때문입니다. 내가 아는 채굴자 중 다수가 10만 달러 정도의 포지션을 줄이고 있습니다.
지난 주기(2021년)에 4만 달러 정도로 폭락한 것은 이번 주기의 10만 달러와 매우 유사했습니다. 두 가지 모두 채굴자들이 대량의 코인을 매도하면서 발생한 시장 압박으로 인해 발생했습니다.
2021년 말까지 대출 자금의 흐름은 완전히 바뀌었으며, 주로 채굴자들의 생산 수요보다는 자금 조달율 차익 거래에 사용되었습니다. 당사 대출 포트폴리오의 절반 이상이 자금조달 차익거래에 참여했으며, 이러한 차익거래는 UST(Terra 생태계)의 스테이블코인 수입에 크게 의존합니다.
빌: 테라가 붕괴되었을 때, 당신의 차용인들은 모든 프런트엔드 투자 자금을 잃었습니다. 그럼 어떻게 연쇄 반응이 일어났나요?
양저우: 당시 전체 시장의 리스크는 아직 완전히 드러나지 않았습니다. 가장 먼저 영향을 받은 것은 레버리지 비율이 가장 높은 여러 기관이었고, 그들의 포지션이 가장 먼저 청산되었습니다.
쓰리 애로우 캐피털(3AC)
바벨 파이낸스
블록파이
시장 거래 관점에서 볼 때, 가장 먼저 하락한 기관은 3AC와 PayPal입니다. 이 두 기관은 시장에서 가장 큰 옵션 시장 조성자이자 판매자(숏볼 거래자)이기 때문입니다.
그들의 전략은 PUT과 CALL을 모두 판매하는 것이었지만, 시장이 폭락하면서 PUT 판매로 인한 손실이 CALL 판매로 인한 수익을 훨씬 초과했습니다.
빌: 그렇다면 이러한 기관들은 시장이 하락했을 때 실제로 매수하기 위한 목적이 아니라 차익거래를 위해 PUT을 매도했다는 말인가요? 하지만 시장이 단시간에 폭락하면 바닥에서 매수할 수 없게 되는 건가요?
양저우: 그렇습니다. 시장이 40%나 느리게 하락한다면(예를 들어 2~3주 동안) 옵션 거래자는 마진 콜을 통해 위험을 헤지하거나 포지션을 커버할 수도 있습니다.
하지만 시장이 단 2~3일 만에 40%나 폭락하면서 이러한 기관들은 헤지할 시간을 전혀 갖지 못하게 되었습니다.
당시 상황은 다음과 같았습니다.
옵션 시장의 동적 헤지 메커니즘(동적 델타 헤지)이 실패했습니다.
TC 가격은 50,000달러에서 35,000달러로 떨어졌고, 그 후 빠르게 20,000달러로 떨어졌습니다.
수많은 옵션 매도자가 포지션을 청산해야 했고, 이로 인해 시장에서 매도 압력이 커지면서 악순환이 형성되었습니다.
빌: 그렇다면 이게 최근 비트코인 가격 상승을 유발한 감마 스퀴즈 메커니즘과 비슷한 거군요? 하지만 이번에는 그 반대입니다. 시장이 더 빨리 하락할수록 더 많은 기관이 매도를 강요받아 시장 붕괴가 더욱 심화되는 것일까요?
양저우: 그렇습니다. 시장이 폭락하면 모든 시장 조성자와 옵션 거래자는 헤지 목적으로 BTC를 매도해야 하며, 시장은 더 빨리 하락하여 악순환이 형성됩니다.
이는 다음으로 이어집니다.
Three Arrows Capital이 파산하다
페이팔 금융 파산
BlockFi 파산
빌: Three Arrows Capital과 PayPal Financial이 동시에 파산했나요?
양저우: 기본적으로는 같은 시기였지만 3AC가 먼저 포기했습니다. 창립자인 수 주는 페이팔보다 빠르게 손실을 막을 수 있는 전문 트레이더입니다.
그러나 3AC와 PayPal의 파산은 더 많은 거래상대방에게 영향을 미쳐 다음과 같은 결과를 낳았습니다.
다른 기관들도 증거금 청구를 하기 시작했고, 이로 인해 공황이 더욱 심화되었습니다.
BlockFi와 Voyager 등 다른 대출 기관도 문제를 드러냈습니다.
빌: 벌써 2022년 6~7월이잖아요?
양저우: 네, 6월과 7월에 위기는 이미 대형 기관으로 번지기 시작했고 알라메다는 이미 큰 어려움에 빠져 있었습니다.
Alameda는 당시 BlockFi와 Voyager에서 많은 돈을 빌렸기 때문에 FTX는 Alameda의 손실을 메우기 위해 이러한 기관을 구제하기로 결정했습니다.
하지만 CZ가 FTX에 대해 의문을 제기하는 트윗을 올린 후 이 모든 것이 무너졌습니다.
빌: 그렇다면 SBF가 당시 인출을 중단할 수 있었다면 살아남을 수 있었을까요?
양저우: 그럴 수도 있겠네요. 하지만 역사에는 만약이란 없습니다. 만약 FTX가 당시 OKX처럼 출금 서비스를 중단했다면 살아남을 수 있었을지도 모릅니다. 하지만 SBF는 강력히 싸우기로 결정했고, 결국 FTX는 파산했습니다.
만약 미국 정부가 전통적인 금융처럼 시장에 개입해 구제하려 했다면 FTX는 그렇게 빨리 붕괴되지 않았을지도 모른다. 하지만 현실은 SBF가 정치인들의 돈벌이 수단일 뿐, 그들의 눈에 진정으로 중요한 금융기관이 아니라는 것입니다.
양저우: FTX가 파산한 후, 제네시스는 더 이상 버틸 수 없었습니다. 제네시스는 업계 최대 대출 거래상대방(AUM 138억 달러)입니다.
빌: 제네시스의 운용 자산(AUM)은 무려 138억 달러에 달합니다. 그렇다면 자금은 주로 어디에서 나오나요? 이것도 테더에서 온 거야?
양저우: 아니요. 제네시스의 자금 조달원은 매우 다양하며, 전통적인 금융 기관을 포함하여 다수의 신용 자금 고객을 보유하고 있습니다.
빌: 그렇다면 자금 조달 측면은 비교적 다양하다는 말인가요?
양저우: 그렇습니다. 제네시스의 자금 조달원 중 다수는 암호화폐 산업 외부의 전통적인 기관인데, 이것이 제네시스의 독특한 특징 중 하나입니다. 이는 또한 제네시스가 겪은 문제가 결국 전통적인 금융 기관으로 전이되어 간접적으로 2023년에 여러 암호화폐 은행의 파산으로 이어졌다는 것을 의미합니다.
하지만 이들 은행들의 파산은 암호화폐 시장의 위험으로 인해 직접적으로 발생한 것이 아니라, 당시 민주당 정부가 일부 암호화폐 은행의 폐쇄를 직접 명령했기 때문입니다. 이는 이러한 은행들이 이미 위험을 초래했기 때문이 아니라, 의무적인 행정 조치입니다.
양저우: 제 생각에 당시 민주당이 이런 조치를 취한 주된 동기는 FTX와의 거리를 두고 싶어했기 때문입니다. FTX는 지난 몇 년 동안 많은 돈을 벌었고 일부 정치인들과 가까운 관계가 있었기 때문에 FTX가 붕괴되자 정치인들은 관계를 끊고 더 깊은 개입을 피하고 싶어할 수도 있습니다.
한편, 실리콘 밸리 뱅크(SVB)의 위기는 암호화폐와는 아무런 관련이 없으며, 오히려 은행 시스템 전체가 직면한 이자율 위험과 관련이 있습니다.
빌: SVB가 파산한 건 자산 측면에서 문제가 있었기 때문이 맞나요? 이 회사는 대량의 미국 재무부 채권을 보유하고 있으며, 이자율 상승으로 인해 이들 채권의 시장 가치가 급락했습니다.
양저우: 그렇습니다. 당시 SVB와 다른 영향을 받은 은행들은 대량의 장기 채권(장기 부채)을 보유하고 있었지만, 이자율이 상승하자 이러한 채권의 시장 가치가 하락하여 막대한 서류상 손실이 발생했습니다. 이러한 채권을 만기까지 보유해도 별 문제가 없겠지만, 고객으로부터의 자금 인출이 대규모로 이루어지자 은행은 유동성을 확보하기 위해 채권을 매각해야 했고, 이로 인해 실제 손실이 발생했습니다.
USDC 디커플링의 이유는 USDC 예금의 10%가 SVB 은행에 보관되어 있기 때문입니다. SVB가 파산하자 시장은 USDC 자산이 발행량을 완전히 감당하지 못할 것이라는 우려로 패닉 상태에 빠졌고, 이로 인해 잠시 분리 현상이 발생했으며 USDC 가격은 한때 0.90달러 이하로 떨어졌습니다.
빌: 그렇다면 SVB의 파산은 암호화폐 자산 보유 때문이 아니라 기존 금융 시스템의 부채 위기 때문인가요?
양저우: 네, 이건 암호화폐 시장과는 별로 관련이 없습니다. 그러나 이 사건은 암호화폐 스테이블코인 발행자가 아직 은행의 위험 관리 시스템에 완전히 통합되지 않았다는 사실도 드러냈습니다. 당시 많은 스테이블코인 기관은 은행 자체에도 신용 위험이 있다는 사실을 제대로 인식하지 못했습니다.
빌: 하지만 결국 연방준비제도가 개입해서 은행 시스템을 안정시키기 위해 5000억 달러를 인쇄했죠, 맞죠?
양저우: 네, 연방준비제도가 마침내 시장을 구제하기 위해 나서서 은행 시스템에 5000억 달러를 투입했습니다. 비교해 보면, 암호화폐 시장의 전체 규모는 이 구제 기금보다 더 작습니다. 하지만 이것은 또한 문제를 드러냅니다.
전통적인 금융 기관에 문제가 생기면 연방준비제도가 이를 구제하게 된다.
암호화폐 기관에 문제가 있다면, 그들은 최선을 바랄 수밖에 없습니다.
만약 그 당시 테더가 FTX를 구하기 위해 나섰더라면, 아마도 FTX는 파산하지 않았을지도 모릅니다. 하지만 테더는 본질적으로 연방준비제도와 같은 공공 기관이 아닌 사설 기관이기 때문에 FTX를 구할 동기가 없습니다.
빌: 미국에서 금융 범죄는 중범죄지만, 역사상 가장 큰 금융 범죄는 실제로 2008년 CDS(신용 디폴트 스와프) 위기였죠?
양저우: 그렇습니다. 2008년 금융 위기의 핵심 문제는 금융 기관이 대량의 서브프라임 대출을 고등급 자산으로 패키지화한 후 여러 계층의 레버리지로 거래하면서 궁극적으로 체계적 금융 사기를 초래했다는 것입니다. 그러나 위기가 너무 커서 세계 경제에 영향을 미쳤기 때문에 연방준비제도와 정부는 결국 시장을 구제하기로 결정했고, 진짜 책임자들은 거의 처벌받지 않았습니다.
영화 빅쇼트를 보면, 마지막 결말이 똑같습니다. 궁극적으로 미국과 전 세계의 정치 시스템은 동일한 문제에 직면합니다.
위기가 충분히 커지면 정부가 구조에 나설 것이다.
당신이 작은 연못에 불과하다면, 죄송하지만 당신은 스스로 살아갈 수밖에 없습니다.
빌: 그렇다면 미국 정부도 정치적 반대자에 직면했을 때 중국의 부패 방지 전략을 배우기 시작했다는 것을 알 수 있나요?
양저우: 그렇습니다. 미국 정부는 지금 부패 방지를 정치 투쟁 수단으로 사용하기 시작했습니다. 중국이 AI 개발에 있어 서방으로부터 배우고 있는 것처럼, 미국 역시 어떤 면에서는 중국의 전략을 배우고 있습니다. 하지만 암호화폐 산업의 경우, 지난 사이클의 규모가 그렇게 크지 않았기 때문에 정부는 이를 구제할 의향이 없었습니다.
빌: 지난 사이클, PayPal Finance에서 FTX까지 돌이켜봤을 때, 이번 사이클에서도 비슷한 체계적 위험이 있을 것으로 생각하시나요?
양저우: 저는 이 주기의 상황이 훨씬 나아질 것이라고 생각합니다.
지난 위기 이후 많은 암호화폐 기관이 위험 관리를 크게 강화했는데, 이는 주로 다음과 같은 측면에서 나타납니다.
1. 더 많은 기관에서 Custody를 사용하기 시작했습니다.
예를 들어, 바이낸스는 이제 Ceffu Custody를 보유하고 있는데, 이는 바이낸스와 제휴되어 있지만 최소한 대차대조표에는 포함되지 않습니다.
OKX와 Coinbase 등의 거래소도 보관 서비스를 강화했습니다.
2. 거래소와 대출기관의 업무 단계적 분리
기존 금융 기관은 수십 년 동안 견고한 변혁을 이룬 반면, 암호화폐 산업은 불과 2년 만에 비슷한 조정을 완료했습니다.
3. 시장 참여자들의 인식 업그레이드
몇 차례의 위기를 겪은 후, 암호화폐 산업 전체가 더 빠르게 진화했고, 기관과 투자자들은 이전보다 더 위험에 대해 인식하게 되었습니다.
이로 인해 저는 암호화폐 산업이 특히 적응력이 있다고 느낍니다. 추측으로 가득 차 있음에도 불구하고 여전히 진화하고 전진하고 있습니다.
빌: 사실, 암호화폐 산업 전체가 기존 금융보다 빠르게 발전하고 있어요.
빌: PayPal이 붕괴되었을 때, 당신은 이미 은퇴하고 회사를 떠났습니다. 왜 돌아와서 PayPal을 구하려고 했나요?
양저우: 많은 사람들이 이 질문을 했습니다. PayPal에 보류가 있어서 다시 돌아오게 되었다고 생각하는 사람이 있나요? 하지만 사실은 제게 아무런 문제가 없다는 거예요. 그건 순전히 제 성격 때문일 뿐이에요.
당시 저는 회사를 구하는 것이 가장 좋은 선택이라고 생각했습니다. 상황을 구제하기 위해 부채 구조 조정이 가능한지 알아보고 싶습니다.
PayPal에는 아직 다음이 있습니다.
제네시스에 15,000+ BTC가 있음;
20,000 – 30,000 이더리움;
현금 2억 달러.
당시의 상황을 고려하면 구할 수 있을 것이라 생각했지만 결국 제네시스가 붕괴되면서 이 모든 자산을 회복할 수 없게 되었습니다.
빌: 그러니까 당신은 모든 채권자에게 콜 옵션을 쓴 거군요?
양저우: 그렇습니다. 부채의 콜 옵션이죠.
