原文作者：Alex Xu，Mint Ventures 研究合伙人 Lawrence Lee，Mint Ventures 研究员
在此前发表的《沙里淘金：寻找穿越牛熊的长线投资标的（2025 版 ）》的上篇和中篇中，我们梳理和介绍了借贷赛道的 Aave、Morpho、Kamino，MakerDao，以及质押赛道的 Lido、Jito，还有交易赛道的 Cow Protocol、Uniswap 以及 Jupiter。本文作为系列文章的最后一篇，将继续介绍拥有优质基本面，具有长线关注潜力的项目。
PS：本文为两位作者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误。
本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。
4.加密资产服务：Metaplex
业务现状
业务范围
Metaplex 协议是一个建立在 Solana 以及支持 SVM（Solana 虚拟机）的区块链上的数字资产创建、销售和管理系统，它为开发者、创作者和企业提供了构建去中心化应用程序的工具和标准。Metaplex 支持的加密资产类型包括 NFT、FT（同质化代币）、真实世界资产(RWA）、游戏资产、DePIN 资产等。
在加密资产的服务方面，Metaplex 提供的服务可以分为资产标准（Digital Asset Standard），以及资产的发行\销售\管理（Program Library）两大类。前者为资产发行者提供了在 SVM 生态兼容性高、低创建和管理成本的代币发行标准，后者则是供资产发行者用来创建、销售、管理自身资产的一系列工具和服务。
在 Solana 上发行的大部分 NFT 和 FT 资产发行方，都是 Metaplex 的用户。
近半年以来，Metaplex 还通过其新业务线 Aura Network，将业务横向拓展至 Solana 生态的其他基础服务领域，比如数字资产的索引（Index）和数据可用性（DA）服务。
Metaplex 的产品和服务矩阵，来源：开发者文档
长期来看，Metaplex 致力于成为 Solana 生态最重要的多领域基础服务项目之一。
除了 Solana 之外，Metaplex 目前也在 Sonic 和 Eclipse 上提供服务。
盈利模式
Metaplex 的商业模式比较简单，即通过提供链上资产相关的服务，包括资产的铸造服务，以及数字资产的索引和数据可用性服务，来获得服务使用费用。
Metaplex 提供的服务和产品门类较多，并不是全部收费，具体服务的费用清单见下：
MPL 资产服务的收费标准，来源：开发者文档
Aura 服务的收费标准，来源：开发者文档
Aura 业务线仍处于起步阶段，Metaplex 目前的大部分收入由资产铸造和管理服务（MPL）贡献。
业务数据
我们将重点观察其服务的资产铸造的数量和协议收入这 2 个核心指标。
在呈现和分析以上两个指标之前，我们先来看一下 Metaplex 协议发行的资产的类型分布。
数据来源：Metaplex Public Dashboard，下同
上图展示了使用了 Metaplex 的 Metadata（为数字资产提供额外的附加数据，比如资产图片、说明等，基本所有资产都会用到）的 NFT 和 FT 资产占比走势。
我们可以看到，在 24 年初时，Metaplex 协议发行的主要资产还是 NFT，占比约为 80% ，但从去年 4 月开始，FT 资产的占比迅速提升，已经成为 Metaplex 的主要服务资产类别，目前占比超过 90% 。
而其中大部分的 FT 资产，都是 Meme 类项目，他们背后的发行方是目前 Metaplex 的主要客户群体和收入贡献者。
这也意味着，Solana 链上的 Meme 繁荣与否，目前直接影响 Metaplex 的业务走势。
我们来看具体的业务指标。
资产铸造数量（月）
我们可以看到，Metaplex 的资产铸造数量从去年 9 月开始见底起飞，在今年 1 月创出历史高峰（超过 230 万类资产被铸造），随后逐渐回落， 3 月的数据已经基本回落至去年 6 月的水平（约 96 万类资产被铸造），该数据与 Solana 生态的 Meme 交易热度走势高度吻合。Meme 热度越高，通过 Metaplex 发行的资产就越多。
协议收入
Metaplex 的协议收入与其资产铸造的数量走势一致，在 1 月创出了历史高峰，协议收入高达 430 万美金，随后快速回落， 3 月预计的协议收入为 120-130 万美金，回到去年上半年的水平。
协议激励
与大部分Web3协议的业务数据依赖补贴不同，Metaplex 没有对业务提供补贴，其收入是完全有机的，来自于资产发行方的真实需求。不过其在今年的 1 月-3 月初进行过一轮价值 100 万美金的代币激励，与 Orca、Kamino 和 Jito 合作，用于激励其代币 MPLX 的流动性，目前计划已经结束。
竞争情况
作为 Solana 上最早的资产标准制定者，在资产标准以及其衍生的资产服务领域，Metaplex 在 Solana 生态暂时没有可与之匹敌的竞争对手。
竞争优势
Metaplex 的竞争优势来自于它是 Solana 生态资产标准的制定和维护者，是 Solana 数字资产的基础，确保了生态中 NFT、FT、真实世界资产（RWA）、去中心化基础设施（DePIN）、游戏资产等之间的互操作性和流动性。
这意味着基于 Metaplex 发行和维护资产的发行方，后续想要把项目的资产切换到其他协议进行管理，会面临较高的时间、技术和经济成本。
而新的开发者和项目在选择资产服务平台时，也会优先考虑选择生态兼容性更强的 Metaplex 资产格式，以保证自己资产与 Solana 生态其他基础设施（如钱包）和产品（Defi、交易面板）的兼容性。
而在资产服务之外，Metaplex 正在推广中的数据索引和数据可用性服务 Aura Network，也有望在未来给 Metaplex 创造第二条业务增长曲线，考虑到该服务的对象与 Metaplex 原有客户群是高度重合的，其新拓展业务也可能会更容易被已有的合作客户所接纳和体验。
主要挑战和风险
Solana Meme 热度继续降温，造成资产铸造数量持续滑坡，业务收入减少，从 1 月以来的这个趋势目前来看仍未止住
Metaplex 目前的收入是按照创建的资产种类进行一次性收取的，那些资产种类比较固定的项目，无法长期给 Metaplex 带来持续收入
估值参考
Metaplex 的协议代币是 MPLX，总量为 10 亿。
目前 MPLX 的效用主要是治理投票。此外， Metaplex 从 2024 年 3 月宣布后续将用协议收入的 50% 进行代币回购（实际执行中并未严格执行该标准，大多是在 10000-12000 sol 之间），回购的代币进入国库，用于发展协议生态。
截止目前来看，每月回购的量都在 10000 SOL 以上。
考虑到 Metaplex 缺少同类的对标项目，我们主要观察其市值与月度协议收入比值，从纵向角度进行估值参考。
截止目前来看，与其一季度的协议收入相比，其估值水平处于过去一年多以来的低位，也基本体现了市场对 Solana 上的资产发行市场的悲观预期。
5. Hyperliquid：麻烦缠身的衍生品+L1
Hyperliquid 是本轮周期中为数不多的实用型新项目，Mint Ventures 在去年年底曾经发表过关于 Hyperliquid 的文章，感兴趣的读者可以前往查看。
业务现状
Hyperliquid 的业务可以细分为三部分，衍生品交易所、现货交易所和公链。目前这三部分业务都已经上线，不过从业务量和影响力而言，衍生品交易所是 Hyperliquid 目前的核心业务。
对于衍生品交易所而言，交易量和持仓量是其核心指标。
Hyperliquid 的衍生品交易从 2023 年 6 月份开始冷启动，于 23 年 11 月份开始积分活动，到 24 年 11 月底正式发放代币空投之后，交易量和持仓量开始迅速上涨。在去年 12 月以来，Hyperliquid 的衍生品日交易量平均在 40-70 亿美元之间，单日最高交易量为 181 亿美金。持仓量也迅速上涨，进入 12 月以来，持仓量在 25 亿-45 亿美金波动。
Hyperliquid 的平台资金从 11 月开始猛增，此后一直在 20 亿美金上下波动，不过近期接连出现的被攻击事件，使得 Hyperliquid 的资金从 25 亿美金骤降至 18 亿美金。
在用户方面，Hyperliquid 的地址数也迅速上涨，目前累计交易地址接近 40 万。
在现货交易方面，Hyperliquid 此前只支持 Hyperliquid L1的原生资产，其中又以 HYPE 本身的交易量占绝对多数。不过在今年的 2 月份，Hyperliquid 上线了适合 Hyperliquid 的去中心化 BTC 现货交易解决方案 uBTC，不过 Hyperliquid 的 BTC 现货交易量金额每日大概在 2000-5000 万美元，占 Hyperliquid 现货交易日均 2 亿美元左右的占比并不高。
Hyperliquid 现货交易量 来源：DeFillama
另外，Hyperliquid 的现货上币采取了去中心化（HIP-1）的方式，所有人都可以在 Hyperliquid 公开拍卖现货上架的资格，这部分拍卖金额可以看做 Hyperliquid 的“上币费”，其走势如下图所示；
Hyperliquid 的现货上币资格历史拍卖价格 来源：ASXN
可以看出，Hyperliquid 的上币费波动很大， 12 月曾经创下近百万的最高价格，不过此后随着市场对山寨币热情的降低，目前已经降低到 5 万美元左右。
Hyperliquid 的 EVM 部分 HyperEVM 在今年的 2 月 18 日 Alpha 上线，在 3 月 26 日，HyperEVM 完成了与现有的 HyperCore 的打通，不过由于相当部分 EVM 的协议都未上线，桥等关键基建也并未非常完善，官方也没有推出激励措施，所以目前 HyperEVM 的总体活跃度仍然有限，从 TVL、交易量以及 tx 数量来看，大致居所有链的 20 位左右。
各链 TVL、交易量、TX 数据 来源：Geckoterminal
在收入分配方面，他们将协议收取的一切收入，包括衍生品和现货交易手续费和现货上币资格拍卖费，除了分配给 HLP 之外，全部通过 AF 援助基金（Assistance Fund）回购 $HYPE 代币。
Hyperliquid 最近 30 日收入 4205 万美元，仅次于 Tether、Circle 和 Tron，高于 Solana、Ethereum 等L1公链以及 Pump Fun、Pancakeswap 诸多其他的应用。而除了 Tron 之外，其他协议的收入都与其代币无关（或无相关代币）。
所有协议的 30 日收入排序 来源：DeFillama
竞争情况
由于 HyperEVM 目前总体状态更加类似“线上测试”状态，我们主要区分衍生品交易所、现货交易所两部分来分析 Hyperliquid 的竞争状况。
去中心化衍生品交易所交易量占比 来源：Dune
Hyperliquid 目前在去中心化衍生品交易所中已经占据了绝对的领先地位。
与几个头部的中心化交易所相比，Hyperliquid 的交易量也在迅速提高，下图是 Hyperliquid 与 Binance、Bybit、Okx、以及 Gate 合约交易量的比值：
Hyperliquid 合约交易量与中心化交易所的合约交易量比值 来源：Syncracy report
在现货交易部分，Hyper 最近一个月日均交易量在 1.8 亿美元左右，居所有 Dex 的第 12.
Dex 现货交易量排名前 15 来源：DeFillama
Hyperliquid 的竞争优势
Hyperliquid 的衍生品业务得以迅速的发展起来，主要依托于如下几点：
1.采用在交易领域被广泛验证的订单簿模型，体验上平滑迁移中心化交易所的体验，同时方便引入做市商；
2.更积极的合约上币策略。Hyperliquid 第一个推出了 Pre-launch token 合约，同时也推出了纯 DEX 代币的合约，在热点币种上也及时迅速地跟进，使得 Hyperliquid 成为许多新币种流动性最佳的交易所；
3.更低的费率。相比 GMX 0.1% 左右的综合手续费（包括 0.06% ~ 0.08% 的交易手续费、以及滑点费、借贷费用等等，Hyperliquid 仅收取 0.0225% （来源：Mint Ventures）的综合手续费，使得 Hyperliquid 的费率具备更明显的优势。
以上，使得 Hyperliquid 在去中心化衍生品交易所领域站稳了脚跟，同时从 23 年 11 月开始的积分计划，以及慷慨的空投计划则进一步积累了用户忠诚度，使得 Hyperliquid 目前在去中心化衍生品交易所内并无竞争对手。
不过，上述几点并不足以构成 Hyperliquid 长久的竞争优势，因为竞争对手完全可以跟进 Hyperliquid 的机制设计、上币策略以及费率。目前看 Hyperliquid 的竞争优势主要在于：
1.精悍进取的团队和持续的交付能力。Hyperliquid 目前团队规模在 10-20 人左右，但是在不到 2 年时间内他们已经陆续采用较为创新的方式交付了衍生品交易所、现货交易所和L1三大产品，尽管部分产品仍然存在瑕疵，但团队的创新和交付能力在同类产品中出类拔萃。
2.不错的品牌效应。尽管近期连续出现了 ETH 合约和 JELLY 合约事件，但是相对其他竞争对手，Hyperliquid 仍然具备更好的品牌效应，Hyperliquid 仍然是链上用户合约交易的首选。
3.规模效应。从 24 年下半年以来的市场领先地位，为 Hyperliquid 积累了相比其竞争对手更深厚的流动性，由此带来的规模效应也是 Hyperliquid 的重要竞争优势。
值得一提的是，数据完全公开透明本身并不算是 Hyperliquid 的竞争优势，尽管这个特性总体而言方便了用户，但是对 Hyperliquid 的业务影响从短期乃至长期来看都可能是弊大于利的，我们将在下文的 JELLY 合约事件中详述。
主要挑战和风险
衍生品交易机制风险：Hyperliquid 近期接连出现两次事件：
一次是 50x 巨鲸杠杆做多 ETH 仓位清算事件，造成了 HLP 400 万美元的损失，主要原因是 Hyperliquid 的留存保证金规则设置不合理，目前造成该问题的漏洞已经被修复。
另一次是 JELLY 合约事件，这次事件主要原因是 Hyperliquid 对小市值币种的持仓金额上限设置有问题。在 JELLY 上线时，其市值接近 2 亿美金，Hyperliquid 采用了通用的 3000 万美金的持仓金额上限，不过在事发之时，JELLY 的市值已经不足千万美金，此时 Hyperliquid 的持仓金额上限仍然为 3000 万美金，这就给了外部资金可供攻击的机会，该事件使得 HLP 最高亏损近 1500 万美金（占 HLP 历史总盈利的 24% ），最终 Hyperliquid 选择按照 JELLY 价格异动前的价格进行结算，造成了市场对其去中心化问题讨论。
两次事件都凸显出了 Hyperliquid 核心交易规则中的漏洞，尽管事后 Hyperliquid 都进行了较为有效的措施进行补救，但是从根本上来看，“所有地址完全透明的仓位状态（包括仓位大小和清算金额）”这一在去中心化衍生品交易所的特性，叠加“HLP 完全承担清算对手方”这一 Hyperliquid 平台特性，给潜在的攻击者留下了理论上无限的可被攻击向量，在人为设定的规则之下，总可能存在各种各样的漏洞，被区块链黑暗森林中的有心人士所利用。只要这两点核心机制没有改变，Hyperliquid 就仍然面临着未来被攻击的可能。这是近期市场目前对 Hyperliquid 最主要的担忧。
安全风险：目前 Hyperliquid 的资金主要存储在其 Arbitrum 网络的桥中，该智能合约的安全性，以及管理全部资金的团队多签的安全性显得至关重要。此前在 12 月份曾有朝鲜黑客测试 Hyperliquid 合约事件，曾经让 Hyperliquid 的资金从 22 亿美金骤降至 19 亿美金。
EVM 进度不及预期：HYPE 目前的估值中仍有不小对其 EVM 的预期，HyperEVM 上线以来的进展并不十分顺利，继续如此，则 HYPE 估值中的L1部分将继续降低，而L1的总体估值要远高于衍生品交易所，如仅以衍生品交易所估值，则 HYPE 目前估值已经不低（详见下）。
估值参考
Hyperliquid 的收入目前主要来自衍生品和现货交易所的手续费和现货交易所的上币费，Hyperliquid 对这部分收入目前是进行统一分配，补贴完 HLP 的收益之后，全额通过 AF（Assistance Fund）来回购 HYPE。因而对 HYPE 的估值，我们适用 P/S 模型乃至 P/E 模型（用于回购 HYPE 的部分既是收入，也可以近似看做代币持有人的净利润）。
Hyperliquid 最近 30 日收入 4205 万美元，年化收入为 5.02 亿美元，按照目前 42 亿的流通市值计算，其流通 PS 为 8.33 ，全流通 PS 为 24.96 。以流通 PS 计算，在衍生品交易所范畴内，Hyperliquid 与 GMX、ApolloX 估值接近。不过相比L1，Hyperliquid 估值仍然较低。
