原文作者：Zen，PANews
Vintage 原指葡萄酒的“年份”，好的年份是自然对人类的馈赠，而差的年份受制于天气与土壤难掩缺陷。在基金中通常将“成立年份”也叫作 Vintage，如同葡萄酒的年份是“风土”的反馈，基金的年份更是经济周期的快照，直接影响着回报。
对于成立于疫情大放水时期的加密基金而言，当下正经历着来自“坏年份”的痛苦反噬。
成也泡沫败也泡沫
近期，加密基金投资人们在社交媒体上互诉苦水。起因是Web3 基金 ABCDE 宣布，这支 4 亿美元的基金将不再投资新项目，也不会再为第二期募集资金。该基金的创始人杜均称，过去三年，ABCDE 已向 30 多个项目投资了价值超过 4000 万美元的资金，尽管当前的市场环境不佳，但其内部收益率 (IRR)仍然处于全球领先水平。
ABCDE 为投资按下暂停键，反应出如今加密 VC 们的困境：机构募资规模与项目投资热情双双下滑，代币上线锁仓模式频遭质疑，灵活投资者甚至通过二级市场和对冲操作为自身组合保值。在宏观利率高企、监管不明和行业内部难题交织下，加密 VC 正经历迄今最为严峻的调整期。尤其是成立于 2021 年左右的加密基金，当前的环境加剧了基金们的退出期的工作难度。
Cypher Capital 的联合创始人 Bill Qian 披露了他们投资的基金的表现，“我们这个周期投了 10+VC funds，GP 都非常优秀，都捕获了头部项目。但对于我们对于整个 vc 基金的投资（我们做 LP），已经做了 60% 的会计减持，也就是希望最后能回来 40% 的本金；没办法， 2022/23 投资的这个年份（vintage）赶上了，就得认。有时候你什么都没错，只是败给了时间和年份。”但他对下个周期的 crypto vc 反而很看好，因为物极必反。就好像 2000 年的web2 VC 在硅谷全军覆没，但之后的年份又成了孕育和投资创新的好年份。
2021 至 2022 年的“资本狂欢”，除了行业内部创意连连，先后凭借 DeFi、NFT 和链游的繁荣助推市场情绪外，也与特殊的时代背景有关——受 COVID-19 疫情影响，多国央行在此期间大规模实施量化宽松与零利率，导致全球流动性泛滥，“热钱”纷纷寻找高回报资产，这一环境被学界与业界称为“一切都是泡沫”（Everything Bubble）。彼时崛起的加密货币行业，就成为了重要受益者之一。
面对如此风口，轻松获得资金的加密风投机构纷纷玩起了“抬轿式”投资，以大手笔下注的方式押注概念赛道，而更少理性分析项目的内在价值。与科技股泡沫相似，这种脱离基本面的疯狂投资和短期涨势，本质上是超低资金成本下的“预期定价”。加密 VC 们将大量资金投入估值虚高的项目，也就此埋下了隐患。
借鉴传统股权激励机制，代币锁仓机制旨在通过长期分期释放代币，以防止项目方和早期投资人短期内集中抛售，从而保护生态稳定性和散户利益。常见设计机制包括“ 1 年悬崖期 + 3 年线性释放”，甚至有更长的 5 – 10 年锁仓，以确保团队和 VC 在项目成熟前无法套现。这套设计本身并没有太大问题，尤其对于经过多年野蛮生长的加密行业来说。为了打消外界对项目方与 VC“作恶”的顾虑，通过代币锁仓进行约束，对于提升投资者信心来说算是一套行之有效的方法。
然而，当美联储从 2022 年开始缩表加息，流动性迅速收紧，加密行业的泡沫也随之破裂。当这些虚高估值迅速回落，市场便进入到了“价值回归”的阵痛阶段。而自食其果的加密 VC 们也逐渐陷入“至暗时刻”——不少机构在早期投资中不仅亏得底儿掉，还要被误以为其获得大额收益的散户投资者们诘问。
据 STIX 创始人 Taran Sabharwal 日前发布的数据，在其追踪的项目中，几乎所有项目都出现了估值大幅下跌，其中 SCR 和 BLAST 的同比跌幅甚至分别达到了 85% 和 88% 。多项数据表明，许多承诺锁定仓位的加密 VC，可能在去年错过了他们在二级市场的更好的退出机会。这迫使他们不得不另谋生路——彭博报道称，多家风投与做市商秘密合作，通过衍生品和空头头寸对冲锁仓风险，在市场下跌中获利。
在疲软的市场中，新的加密基金的募资同样充满挑战。Galaxy Digital 报告显示，尽管 2024 年全年新基金数量有所增加，但按年率计算， 2024 年是自 2020 年以来加密风险投资融资最疲软的一年，共有 79 只新基金筹集了 51 亿美元，远低于 2021 至 2022 年牛市期间的狂热水平。
而据 PANews 此前发布的研究文章显示，据不完全统计， 2022 年上半年推出的与Web3相关的投资基金达 107 支，总金额高达 399 亿美元。
Meme 与比特币 ETF 的资金截流
在行业缺乏明确产品叙事和实际用例的背景下，社区开始倾向于借助 Meme 热点制造话题和流量。Meme 代币凭借“暴富神话”的吸引力，屡次掀起交易狂潮，吸走了大量短期投机资金。
这些 Meme 项目往往一次性炒作迅猛，但缺乏持续性支撑。在链上“赌场化”叙事不断蔓延的情况下，Meme 代币开始主导市场流动性，占据了用户注意力与资本配置的焦点。这导致一些真正具备潜力的Web3项目被挤压和遮蔽，曝光度与资源获取能力均被受限。
与此同时，一些对冲基金也开始寻求进入 Memecoin 市场，捕捉高波动带来的超额收益。其中就包括由 a16z 联合创始人 Marc Andreessen 支持的风投机构 Stratos。该对冲基金推出了一只持有基于 Solana 的模因币 WIF 的流动基金，并在 2024 年第一季度为其带来了 137% 的可观回报。
除了 meme 之外，加密行业另一具有里程碑意义的事件——比特币现货 ETF 的落地，或许也是山寨币市场低迷以及 VC 面临困境的潜在原因之一。
自 2024 年 1 月首批比特币现货 ETF 获批以来，机构与散户便可通过受监管的渠道直接投资比特币，传统华尔街资管巨头纷纷入场。ETF 推出前三天便吸引了近 20 亿美元的资金流入，大幅提升了比特币的市场地位与流动性。这也进一步强化了比特币作为“数字黄金”的资产属性，吸引了更广泛的传统金融参与者。
然而，由于比特币 ETF 的出现，提供了一个更便捷、更低成本的合规投资路径，行业原有资金流转逻辑开始发生转变。大量原本可能流向早期风投基金或山寨币的资金，选择了留存在 ETF 产品中，转为被动持仓。这不仅打断了以往比特币上涨后山寨补涨的资金轮动节奏，也让比特币与其他代币在价格走势与市场叙事上日趋脱钩。
在虹吸效应的持续作用下，比特币在整个加密市场的主导地位持续抬升。据 TradingView 数据，截至 4 月 22 日，比特币市占率（BTC.D）已拉升至 64.61% ，创 2021 年 2 月以来新高。表明比特币作为“机构主力入口”的地位正愈发巩固。
这种趋势带来的影响是多层次的：传统资本愈发集中于比特币，让Web3领域的创业项目难以获得足够融资关注；而对于早期 VC 而言，项目代币的退出渠道受限，二级市场流动性薄弱，导致回款周期延长、收益兑现困难，只能收缩投资节奏甚至暂停投资。
此外，外部环境同样严峻：高企的利率与日益收紧的流动性让 LP 对高风险配置望而却步，而监管政策虽不断演进却仍待完善。
正如 Hashkey Capital 的 Rui 在推特上所写到的：会像 20 年一样绝地大反击吗？很多朋友是悲观的态度，所以纷纷离场，他们的逻辑很简单也很有效。一方面是该进来的用户都进来了，大家习惯了 Casino 的玩法，习惯拉盘砸盘定义项目好坏，就和习惯做空 ETH 一样，用户的属性已经定型。另一方面是我们很难看到类似链上级别的打大应用爆发，Social、Gaming、ID 等等等等领域都已经被 Crypto“尝试重构”一遍，但最终大家发现都是一地鸡毛，很难找到新的 Infra 机会，新的无限想象。
在多重压力之下，加密 VC 的“黑暗时刻”恐怕还将持续相当一段时间。
