ผู้เขียนต้นฉบับ: David Han นักวิเคราะห์การวิจัยสถาบัน
การรวบรวมต้นฉบับ: Kate, Mars Finance
ในการทบทวนกลางปีของเรา เรานำเสนอแผนภูมิ 10 แผนภูมิที่ครอบคลุมปัจจัยพื้นฐานของตลาด crypto ที่สำคัญและแนวโน้มทางเทคนิค
ประเด็นที่สำคัญ
เราทำให้การเติบโตของมูลค่ารวมที่ถูกล็อค (TVL) เป็นปกติโดยการแข็งค่าของราคาของโทเค็นก๊าซดั้งเดิมบนเครือข่ายเลเยอร์บนสุด 1 (L1) และเลเยอร์ 2 (L2)
เราแยกผลกระทบของการซื้อขายสัญญาซื้อขายล่วงหน้า CME ที่มีต่อกระแส ETF ซึ่งแสดงให้เห็นว่าการเติบโตของความเสี่ยงที่ไม่ได้รับการป้องกันความเสี่ยงของ BTC ETF ได้ชะลอตัวลงอย่างมากตั้งแต่ต้นเดือนเมษายน
ในการทบทวนกลางปีของเรา เรามีแผนภูมิ 10 แผนภูมิที่ครอบคลุมปัจจัยพื้นฐานตลาดสกุลเงินดิจิทัลที่สำคัญและแนวโน้มทางเทคนิค เราทำให้การเติบโตของมูลค่ารวมที่ถูกล็อค (TVL) เป็นปกติโดยการแข็งค่าของราคาของโทเค็นก๊าซดั้งเดิมบนเครือข่ายเลเยอร์บนสุด 1 (L1) และเลเยอร์ 2 (L2) นอกจากนี้เรายังใช้แนวทางที่สัมพันธ์กัน โดยวัดแรงกระตุ้นของกิจกรรมออนไลน์ในเครือข่ายเหล่านี้ด้วยค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมทั้งหมดและที่อยู่ที่ใช้งานอยู่ จากนั้นแยกย่อยค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมที่ใหญ่ที่สุดของ Ethereum โดยเฉพาะ จากนั้นเราจะตรวจสอบสถานะปัจจุบันของการเปลี่ยนแปลงของอุปทานบนเครือข่าย ความสัมพันธ์ และสภาพคล่องของตลาดสปอตและฟิวเจอร์สของสกุลเงินดิจิทัล
ตัวบ่งชี้ที่มีการติดตามอย่างใกล้ชิดมากขึ้นในพื้นที่สกุลเงินดิจิทัลคือการไหลเข้าและการไหลออกของ Bitcoin Spot ETF ของสหรัฐอเมริกา ซึ่งมักถูกมองว่าเป็นตัวบ่งชี้การเปลี่ยนแปลงในอุปสงค์ของสกุลเงินดิจิทัล อย่างไรก็ตาม การเติบโตของ CME Bitcoin Futures Open Interest (OI) จนถึงปัจจุบัน แสดงให้เห็นว่าการไหลเข้าบางส่วนเข้าสู่ ETF นับตั้งแต่เปิดตัวได้รับแรงหนุนจากการซื้อขายพื้นฐาน เราแยกผลกระทบของการซื้อขายอ้างอิงล่วงหน้าของ CME ซึ่งแสดงให้เห็นว่าการเติบโตของความเสี่ยงที่ไม่ได้รับการป้องกันความเสี่ยงของ BTC ETF ได้ชะลอตัวลงอย่างมากตั้งแต่ต้นเดือนเมษายน
ความรู้พื้นฐาน
การเติบโตของทีวีแอล
แทนที่จะเปรียบเทียบ TVL ดั้งเดิมของเครือข่ายต่างๆ เราจะติดตามการเติบโตของ TVL ผ่านการแข็งค่าของราคาของโทเค็นก๊าซดั้งเดิม โดยทั่วไปแล้ว โทเค็นดั้งเดิมจะถือเป็นส่วนใหญ่ของ TVL ในระบบนิเวศเนื่องจากการใช้หลักประกันหรือสภาพคล่อง การปรับการเติบโตของ TVL ด้วยการเติบโตของราคาช่วยแยกแยะว่าการเติบโตของ TVL มาจากการสร้างมูลค่าใหม่สุทธิมากน้อยเพียงใด แทนที่จะเพิ่มขึ้นจากราคาเพียงอย่างเดียว
โดยรวมแล้ว TVL เติบโตเร็วกว่ามูลค่าตลาด crypto ทั้งหมด โดยเพิ่มขึ้น 24% เมื่อเทียบเป็นรายปี เครือข่ายที่เติบโตเร็วที่สุด ได้แก่ TON, Aptos, Sui และ Base ถือได้ว่าเป็นเครือข่ายที่ค่อนข้างใหม่และได้รับประโยชน์จากช่วงของการเติบโตอย่างรวดเร็ว
ไดรฟ์กิจกรรม: ค่าธรรมเนียมและผู้ใช้
เราเปรียบเทียบที่อยู่ที่ใช้งานเฉลี่ยรายวันของแต่ละเครือข่าย (1) ในเดือนพฤษภาคมกับ (2) ค่าธรรมเนียมรายวันหรือรายได้เฉลี่ยในช่วงเวลาเดียวกัน ทั้งสองแห่งเปรียบเทียบกับสี่เดือนก่อนหน้า (มกราคม - เมษายน) มีการวัดค่าเบี่ยงเบน มันแสดงให้เห็น:
ค่าธรรมเนียม On-chain โดยทั่วไปลดลงในเดือนพฤษภาคม ยกเว้น Solana และ Tron
ที่อยู่ที่ใช้งานบน Ethereum L2 (โดยเฉพาะ Arbitrum) ได้เพิ่มขึ้นอย่างมากเนื่องจากค่าธรรมเนียมที่ลดลงหลัง EIP-4844
ค่าธรรมเนียม Cardano และ Binance Smart Chain ต่ำกว่ากิจกรรมกระเป๋าเงิน
ตัวขับเคลื่อนค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม
รายละเอียดค่าธรรมเนียมสำหรับสัญญา Ethereum 50 อันดับแรก สัญญาเหล่านี้รวมกันคิดเป็นสัดส่วนมากกว่า 55% ของปริมาณการใช้ก๊าซทั้งหมดเมื่อเทียบเป็นรายปี
หลังจากอัปเกรด Dencun ในเดือนมีนาคม ค่าใช้จ่ายโดยรวมก็ค่อยๆ ลดลงจาก 12% ของค่าธรรมเนียม mainnet เหลือน้อยกว่า 1% MEV (Maximum Extractable Value) ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมเพิ่มขึ้นจาก 8% เป็น 14% และค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมโดยตรงเพิ่มขึ้นจาก 20% เป็น 36% แม้ว่า ETH จะประสบกับภาวะเงินเฟ้อตั้งแต่กลางเดือนเมษายน แต่เราเชื่อว่าการกลับมาของความผันผวนของตลาด (และความต้องการในการทำธุรกรรมที่มีมูลค่าสูง) อาจช่วยชดเชยแนวโน้มนี้ได้
การเติบโตของ Ethereum L2
TVL ของ Ethereum L2 เพิ่มขึ้น 2.4 เท่าเมื่อเทียบเป็นรายปี ณ สิ้นเดือนพฤษภาคม TVL รวมของ L2 อยู่ที่ 9.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ ต้นเดือนมิถุนายน ปัจจุบัน Base คิดเป็นประมาณ 19% ของ L2 TVL ทั้งหมด รองจาก Arbitrum (33%) และ Blast (24%)
ในขณะเดียวกัน หลังจากการเปิดตัว Blob Storage ในการอัปเกรด Dencun เมื่อวันที่ 13 มีนาคม ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมทั้งหมดลดลงอย่างมาก แม้ว่า TVL (และจำนวนธุรกรรมในเครือข่ายต่างๆ) จะสูงเป็นประวัติการณ์ก็ตาม
การเปลี่ยนแปลงอุปทานที่ใช้งานอยู่ของ Bitcoin
การลดลงของอุปทาน Bitcoin ที่ใช้งานอยู่ ซึ่งเรากำหนดให้เป็น Bitcoin ที่เคลื่อนไหวในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา ได้ชะลอจุดสูงสุดของราคาในท้องถิ่นในอดีต ซึ่งบ่งชี้ถึงการชะลอตัวของปริมาณตลาด อุปทาน Bitcoin ที่ใช้งานอยู่แตะจุดสูงสุดในท้องถิ่นที่ 4 ล้าน BTC ในช่วงต้นเดือนเมษายน ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ช่วงครึ่งแรกของปี 2564 ก่อนที่จะลดลงเหลือ 3.1 ล้าน BTC ในช่วงต้นเดือนมิถุนายน
อย่างไรก็ตาม ในเวลาเดียวกัน อุปทานที่ไม่มีการใช้งานของ BTC ซึ่งก็คือ BTC ที่ไม่ได้เคลื่อนไหวเกิน 1 ปี ยังคงทรงตัวเมื่อเทียบเป็นรายปีจนถึงปัจจุบัน เราเชื่อว่าสิ่งนี้ชี้ให้เห็นว่าการมองโลกในแง่ดีของตลาดในช่วงที่ผ่านมาได้ลดลง แม้ว่านักลงทุนตามวัฏจักรระยะยาวจะยังคงมุ่งเน้นไปที่นักลงทุนก็ตาม
ด้านเทคนิค
ความสัมพันธ์
จากกรอบเวลา 90 วัน ผลตอบแทนของ Bitcoin ดูเหมือนจะมีความสัมพันธ์ปานกลางกับการเปลี่ยนแปลงรายวันของปัจจัยทางเศรษฐกิจมหภาคที่สำคัญบางประการ ซึ่งรวมถึงหุ้นสหรัฐ สินค้าโภคภัณฑ์ และดัชนีดอลลาร์สหรัฐพหุภาคี แม้ว่าความสัมพันธ์เชิงบวกกับทองคำจะยังคงค่อนข้างอ่อนแอก็ตาม
ในขณะเดียวกัน ความสัมพันธ์ระหว่าง Ethereum และ SP 500 (0.37) เกือบจะเหมือนกันกับความสัมพันธ์ระหว่าง Bitcoin และ SP 500 (0.36) คู่สกุลเงินดิจิทัลยังคงซื้อขายด้วยความสัมพันธ์ที่สูงเมื่อเทียบกับข้ามภาคส่วน แม้ว่าความสัมพันธ์ของ BTC/ETH จะลดลงเล็กน้อยเป็น 0.81 จากจุดสูงสุดที่ 0.85 ในเดือนมีนาคม-เมษายน
เพิ่มสภาพคล่องของตลาด
ปริมาณการซื้อขายสปอตและฟิวเจอร์สเฉลี่ยต่อวันของ Bitcoin และ Ethereum ลดลง 34% จากจุดสูงสุดที่ 111.5 พันล้านดอลลาร์ในเดือนมีนาคม 2024 อย่างไรก็ตาม ยอดขายในเดือนพฤษภาคม (74.6 พันล้านดอลลาร์) ยังสูงกว่าเดือนใดๆ นับตั้งแต่เดือนกันยายน 2565 ยกเว้นเดือนมีนาคม 2566
หลังจากการอนุมัติ Spot Bitcoin ETF ของสหรัฐอเมริกาในเดือนมกราคม ปริมาณการซื้อขาย Spot Bitcoin ก็เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ โดยปริมาณการซื้อขาย Bitcoin แบบ Spot Centralized Exchange (CEX) ในเดือนพฤษภาคมเพิ่มขึ้น 50% เมื่อเทียบกับเดือนธันวาคม (7.6 พันล้านดอลลาร์เทียบกับ 5.1 พันล้านดอลลาร์) ในเดือนพฤษภาคม ปริมาณการซื้อขาย Spot Bitcoin ETF อยู่ที่ 1.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็น 14% ของปริมาณการซื้อขาย Spot ทั่วโลก
CME บิทคอยน์ฟิวเจอร์ส
ดอกเบี้ยแบบเปิดของ CME เพิ่มขึ้น 2.2 เท่านับตั้งแต่ต้นปี 2567 (จาก 4.5 พันล้านดอลลาร์เป็น 9.7 พันล้านดอลลาร์) และ 8.1 เท่าตั้งแต่ต้นปี 2566 (เป็น 1.2 พันล้านดอลลาร์) เราเชื่อว่ากระแสใหม่ส่วนใหญ่ตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบันสามารถนำมาประกอบกับการซื้อขายพื้นฐานหลังจากได้รับอนุมัติจาก Spot ETF หลังจากเปิดตัว การซื้อขายแบบ Bitcoin สามารถทำได้ผ่านนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมในสหรัฐอเมริกา
ดอกเบี้ยแบบเปิดถาวรยังเพิ่มขึ้นจาก 9.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเป็น 16.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และสัดส่วนของดอกเบี้ยแบบเปิดของ CME ตลอดทั้งปียังคงอยู่ที่ประมาณ 30% (29-32%) ดังที่กล่าวไปแล้ว ส่วนแบ่งการตลาดของ CME Futures เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญจาก 16% เมื่อต้นปี 2023 ซึ่งบ่งชี้ว่าความสนใจเพิ่มขึ้นจากสถาบันนอกประเทศของสหรัฐฯ
CME Ethereum ฟิวเจอร์ส
CME ETH สัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบเปิดอยู่ใกล้ระดับสูงสุดตลอดกาล อย่างไรก็ตาม ความสนใจแบบเปิดของ ETH ยังคงถูกครอบงำโดยสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบไม่จำกัดระยะเวลา ซึ่งมีให้เฉพาะในเขตอำนาจศาลที่ไม่ใช่ของสหรัฐอเมริกาบางแห่งเท่านั้น ณ วันที่ 1 มิถุนายน 85% ของ open interest ทั้งหมด (12.1 พันล้านดอลลาร์) เป็นการซื้อขายล่วงหน้า ในขณะที่การซื้อขายล่วงหน้าของ CME คิดเป็นสัดส่วนเพียง 8% (1.1 พันล้านดอลลาร์)
ผลกระทบของตัวเร่งปฏิกิริยา ETH ภายนอกต่อความสนใจแบบเปิดมักจะมองเห็นได้ โดยพุ่งขึ้นครั้งใหญ่ครั้งสุดท้ายในกลุ่มความสนใจแบบเปิดหลังจากการอนุมัติของสหรัฐอเมริกาสำหรับสปอต ETH ETF (การยื่นแบบ 19B-4) ก่อนหน้านี้ การอัพเกรด Dencun เมื่อวันที่ 13 มีนาคม ได้รับความสนใจแบบเปิดสูงสุด
นอกจากนี้ ฟิวเจอร์สที่มีกำหนดชำระคงที่แบบดั้งเดิมในการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ยังคงได้รับความนิยม โดยมีดอกเบี้ยแบบเปิดเทียบได้กับฟิวเจอร์ส CME
การซื้อขายพื้นฐาน CME Bitcoin แบบแยก
การปรับมูลค่าตลาดรวมของ Spot ETF ให้เป็นปกติเทียบกับ CME Bitcoin แบบเปิด แสดงให้เห็นว่ากระแส ETF ส่วนใหญ่ตั้งแต่ต้นเดือนเมษายน (วันที่ 55) สามารถนำมาประกอบกับการซื้อขายพื้นฐานได้
หลังจากที่สปอต ETF ได้รับการอนุมัติ ณ วันที่ 13 มีนาคม (วันที่ 43) จำนวน Bitcoins ในการดูแล ETF เพิ่มขึ้นประมาณ 200,000 Bitcoins สิ่งนี้ชี้ให้เห็นว่า Bitcoin ถูกซื้อตามทิศทางในช่วงเวลานี้ ซึ่งส่วนหนึ่งอธิบายการเพิ่มขึ้นของราคาในช่วงเวลานั้น ตั้งแต่นั้นมา Bitcoin ที่อยู่ในการดูแลของ ETF ก็ยังคงอยู่ในช่วง 825-850k จนถึงสิ้นเดือนพฤษภาคม ซึ่งเป็นช่วงที่ราคาทะลุกรอบนี้อย่างแข็งแกร่ง
