ผู้เขียนต้นฉบับ: XinGPT (X: @xingpt)
TLDR: ก่อนอื่นผมขอสรุปก่อนว่า ในทางทฤษฎีแล้วเป็นไปได้ แต่ความน่าจะเป็นที่แท้จริงนั้นน้อยมาก
อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนไม่สูง ระยะเวลาการกู้ยืมยาวนาน และไม่มีแรงกดดันในการชำระหนี้ที่ชัดเจนในระยะสั้น
สมมติฐานของวิกฤตทางการเงินก็คือมูลค่าของ Bitcoin อยู่ในระดับต่ำมากมาเป็นเวลานาน และโอกาสที่จะเกิดขึ้นก็ต่ำ
ผู้ก่อตั้ง ไมเคิล เซย์เลอร์ ถือสิทธิในการลงคะแนนเสียง 46.8% ซึ่งทำให้เขาหลีกเลี่ยงเงื่อนไขการไถ่ถอนก่อนกำหนดในหนี้ที่ต้องการ และควบคุมทิศทางการดำเนินงานของบริษัทได้อย่างมั่นคง
1. การถือครองและกลยุทธ์ Bitcoin ของ MicroStrategy
MicroStrategy ได้เปลี่ยนจากบริษัทซอฟต์แวร์แบบดั้งเดิมมาเป็น ผู้ถือ Bitcoin ที่ใหญ่ที่สุดในโลก โดยถือครอง Bitcoin ประมาณ 471,107 เหรียญ ณ สิ้นปี 2024 ต้นทุนรวมของบิตคอยน์เหล่านี้อยู่ที่ประมาณ 27.97 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีต้นทุนการซื้อโดยเฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 62,500 ดอลลาร์สหรัฐต่อเหรียญ และมูลค่าตลาดของบิตคอยน์เหล่านี้เมื่อสิ้นปี 2024 อยู่ที่ประมาณ 41.79 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ
การลงทุน Bitcoin ของ MicroStrategy ได้รับการระดมทุนผ่าน การออกพันธบัตรและหุ้นเพิ่มเติม ฝ่ายบริหาร (เป็นตัวแทนโดยผู้ก่อตั้งร่วม ไมเคิล เซย์เลอร์) มองว่า Bitcoin เป็น สินทรัพย์สำรองหลักของบริษัท และ ยังคงซื้อ Bitcoin เพิ่มมากขึ้นผ่านแหล่งเงินทุนภายนอก แทนที่จะพึ่งพาเงินสดจากธุรกิจของตัวเอง MicroStrategy ระดมทุนเพื่อซื้อ Bitcoin ผ่านช่องทางหลักสี่ช่องทาง
• ซื้อด้วยเงินของตนเอง
ไม่ใช่แหล่งเงินทุนหลัก MicroStrategy ใช้เงินไม่เกิน 500 ล้านหยวนในการซื้อ Bitcoin
• การออกตราสารหนี้รุ่นอาวุโสแปลงสภาพ
เพื่อซื้อ Bitcoin เพิ่มเติม MicroStrategy จึงเริ่มออกพันธบัตรแปลงสภาพเพื่อระดมทุนสำหรับการซื้อเหรียญ
พันธบัตรอาวุโสแปลงสภาพเป็นตราสารทางการเงินที่ให้นักลงทุนสามารถแปลงพันธบัตรเป็นหุ้นของบริษัทได้ภายใต้เงื่อนไขบางประการ พันธบัตรประเภทนี้มีลักษณะเด่นคือมีอัตราดอกเบี้ยต่ำหรือเป็นศูนย์ และมีกำหนดราคาแปลงที่สูงกว่าราคาหุ้นปัจจุบัน นักลงทุนเต็มใจที่จะซื้อพันธบัตรดังกล่าว โดยหลักแล้วเนื่องจากพันธบัตรดังกล่าวให้การป้องกันด้านลบ (กล่าวคือ สามารถคืนเงินต้นและดอกเบี้ยได้เมื่อพันธบัตรครบกำหนด) และผลตอบแทนที่เป็นไปได้เมื่อราคาหุ้นเพิ่มขึ้น อัตราดอกเบี้ยของหุ้นกู้แปลงสภาพหลายรายการที่ออกโดย MicroStrategy ส่วนใหญ่อยู่ระหว่าง 0% ถึง 0.75% ซึ่งบ่งชี้ว่านักลงทุนมั่นใจจริง ๆ ว่าราคาหุ้นของ MSTR จะเพิ่มขึ้น และหวังที่จะได้รับผลกำไรเพิ่มขึ้นโดยการแปลงหุ้นกู้เป็นหุ้น
• การออกตราสารหนี้ที่มีหลักประกันชั้นอาวุโส
นอกเหนือจากพันธบัตรอาวุโสแปลงสภาพแล้ว MicroStrategy ยังได้ออกพันธบัตรอาวุโสที่มีหลักประกันมูลค่า 489 ล้านเหรียญสหรัฐฯ ที่อัตราดอกเบี้ย 6.125% ซึ่งจะครบกำหนดในปี 2571 อีกด้วย
พันธบัตรอาวุโสที่มีหลักประกันคือพันธบัตรที่มีหลักประกันที่มีความเสี่ยงน้อยกว่าพันธบัตรอาวุโสแปลงสภาพ แต่จ่ายดอกเบี้ยในอัตราคงที่เท่านั้น หุ้นกู้ที่มีหลักประกันตามลำดับความสำคัญชุดนี้ที่ออกโดย MicroStrategy เลือกที่จะชำระคืนก่อนกำหนด
ภาพต่อไปนี้แสดงสถานะหนี้จริงในปัจจุบันของ MicroStrategy:
จะเห็นได้ว่าหนี้สินรวมปัจจุบันของ MicroStrategy อยู่ที่ 8.213 พันล้าน สินทรัพย์รวม (ส่วนใหญ่เป็น Bitcoin) มีมูลค่าตลาด 43 พันล้านเหรียญสหรัฐ และอัตราส่วนเลเวอเรจอยู่ที่ 19% ซึ่งหมายความว่า Bitcoin จะต้องตกลงมาต่ำกว่า 16,500 ดอลลาร์ และราคาจะต้องคงอยู่จนถึงปี 2028 หรืออาจจะนานกว่านั้น ก่อนที่ MicroStrategy จะล้มละลาย
• การเสนอขายหุ้นตามตลาด
MicroStrategy ออกหุ้นเพิ่มเติมเพื่อระดมทุนในการซื้อ Bitcoin โดยไม่ต้องก่อหนี้ใดๆ แต่การออกหุ้นดังกล่าวทำให้มูลค่าสุทธิของผู้ถือหุ้นที่มีอยู่ลดลง เหตุผลที่ผู้ถือหุ้นเดิมเห็นด้วยกับวิธีการออกหุ้นเพิ่มเติมนี้ก็คือ MicroStrategy ได้เสนอตัวบ่งชี้ใหม่คือ BTC Yield ซึ่งเป็นกำไรต่อหุ้นของ Bitcoin ซึ่งเป็นอัตราส่วนของการถือครอง Bitcoin ต่อทุนหุ้นทั้งหมดที่เจือจาง กล่าวอีกนัยหนึ่ง เมื่อตลาดกำลังเติบโต ผู้ใช้จะใช้การออกหุ้นเพิ่มเติมเพื่อระดมทุนเพื่อซื้อ Bitcoin แม้ว่าสัดส่วนของหุ้นที่ผู้ใช้ถืออยู่จะลดลง แต่เนื้อหาของ Bitcoin ต่อหุ้นจะเพิ่มขึ้น โดยรวมแล้ว จำนวน Bitcoin ที่ผู้ใช้ถืออยู่อาจเพิ่มขึ้น
ตัวอย่างเช่น อัตราผลตอบแทน BTC ของ MicroStrategy ในปี 2024 อยู่ที่ 74% ซึ่งหมายถึงจำนวน Bitcoins ต่อหุ้นเพิ่มขึ้น 74% ในขณะที่อัตราผลตอบแทน BTC ในปัจจุบันในปี 2025 อยู่ที่ 6.9% และเป้าหมายคือการไปถึง 15% ภายในสิ้นปีนี้
2. ผลกระทบในระยะสั้นเทียบกับระยะยาวของการตกของราคา Bitcoin
ผลกระทบในระยะสั้น:
• การลดลงของราคา Bitcoin จะส่งผลโดยตรงต่อ ผลการดำเนินงานทางการเงิน ของ MicroStrategy กฎการบัญชีกำหนดให้บริษัทต้องบันทึก การสูญเสียมูลค่า เมื่อราคา Bitcoin ลดลง แต่ไม่ได้สะท้อนรายได้โดยตรงเมื่อราคาเพิ่มขึ้น
ตัวอย่างเช่น เมื่อ Bitcoin ร่วงลงอย่างหนักในปี 2022 บริษัทได้บันทึก การสูญเสียมูลค่า 197 ล้านเหรียญสหรัฐในไตรมาสที่สี่ ส่งผลให้เกิดการขาดทุนรายไตรมาส เมื่อ Bitcoin ฟื้นตัวในปี 2023 บริษัทได้ลดการสูญเสียจากการด้อยค่าลงอันเนื่องมาจากการบัญชีและยังเคยมีกำไรในบางจุดด้วย
• ในปัจจุบันบริษัทไม่มีสินเชื่อค้ำประกัน Bitcoin ดังนั้นความผันผวนของราคา Bitcoin ในระยะสั้นจะไม่ทำให้เกิดความเสี่ยงในการเรียกหลักประกัน อย่างไรก็ตาม ราคาหุ้นมีความสัมพันธ์อย่างมากกับ Bitcoin และการลดลงของ Bitcoin มักส่งผลให้ราคาหุ้นของ MicroStrategy ลดลงพร้อมๆ กัน ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อความสามารถในการจัดหาเงินทุนของบริษัทในที่สุด
ผลกระทบในระยะยาว:
• หาก Bitcoin เข้าสู่ตลาดหมีในระยะยาว บริษัทอาจเผชิญกับ แรงกดดันทางการเงินที่รุนแรง ในปัจจุบัน ธุรกิจซอฟต์แวร์ของ MicroStrategy มีขนาดเล็ก โดยมีรายได้ทั้งปีเพียงประมาณ 500 ล้านเหรียญสหรัฐในปี 2024 และยังคงขาดทุน จึงไม่สามารถสะสมเงินสดจำนวนมากผ่านธุรกิจของตนเองเพื่อชำระหนี้หรือซื้อ Bitcoin ต่อไปได้
• รูปแบบการดำเนินงานปัจจุบันของบริษัทขึ้นอยู่กับตลาดทุนเป็นอย่างมาก หากราคา Bitcoin ยังคงตกต่ำเป็นเวลานาน นักลงทุนอาจลดการสนับสนุนทางการเงินสำหรับ MicroStrategy หรือเรียกร้องให้มีต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้น
• หากราคาของ Bitcoin ยังคงต่ำกว่า ราคาซื้อเฉลี่ยของบริษัทซึ่งอยู่ที่ 62,500 ดอลลาร์สหรัฐต่อเหรียญเป็นระยะเวลานาน มูลค่าทางบัญชีของสินทรัพย์ Bitcoin ของ MicroStrategy ก็จะยังคงต่ำกว่าต้นทุนที่แท้จริง ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อความเชื่อมั่นของนักลงทุนและเพิ่มแรงกดดันให้กับราคาหุ้นให้เพิ่มมากขึ้น
เนื่องจากฝ่ายบริหารของบริษัทมีความเชื่อมั่นในมูลค่าระยะยาวของ Bitcoin เป็นอย่างมาก บริษัทจึงไม่น่าจะขาย Bitcoin อย่างจริงจังแม้ว่าสถานการณ์ทางการเงินของบริษัทจะแย่ลงก็ตาม แต่จะดำเนินการรักษาการดำเนินงานไว้โดยการกู้เงินหรือออกหุ้นใหม่แทน แต่หากการเงินติดขัดอาจต้องปรับกลยุทธ์
3. การวิเคราะห์ข้อมูลทางการเงินที่สำคัญ
การถือครองและการประเมินมูลค่า Bitcoin:
ณ สิ้นปี 2024 การถือครอง Bitcoin ของ MicroStrategy มีมูลค่าทางบัญชีประมาณ 23.9 พันล้านดอลลาร์ (หลังหักค่าเสื่อมราคา) แต่มีมูลค่าประมาณ 41.79 พันล้านดอลลาร์ตามราคาตลาด
• เนื่องจากมาตรฐานการบัญชีที่บริษัทใช้ หากราคาของ Bitcoin ตกต่ำ กว่า 30,000 ดอลลาร์ บริษัทจะต้องทำการตั้งค่าเผื่อด้อยค่าเพิ่มเติม ซึ่งอาจ เพิ่มแรงกดดันต่อราคาหุ้นได้
ระดับหนี้สิน:
• หนี้สินรวมของ MicroStrategy ในปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 8.2 พันล้านเหรียญสหรัฐ โดยส่วนใหญ่เป็น พันธบัตรแปลง สภาพที่มีคูปองต่ำ โดยบางรายมีอัตราดอกเบี้ยอยู่ที่ 0% ด้วยซ้ำ
• ใน:
ครบกำหนดชำระคืนเดือนธันวาคม 2025: 650 ล้านเหรียญ อัตราดอกเบี้ย 0.75%
ครบกำหนดชำระคืนเดือนกุมภาพันธ์ 2027: 1.05 พันล้านดอลลาร์ คูปอง 0%
ครบกำหนดชำระคืนเดือนธันวาคม 2029: 3 พันล้านเหรียญ คูปอง 0%
• เนื่องจากหุ้นกู้แปลงสภาพบางประเภทมีราคาแปลงต่ำกว่าราคาหุ้นปัจจุบัน จึงมีแนวโน้มว่าหุ้นกู้เหล่านี้ จะถูกแปลงเป็นหุ้น มากกว่าที่จะต้องชำระคืนเป็นเงินสด ดังนั้น ความเสี่ยงของหนี้ระยะสั้นจึงต่ำลง
• อย่างไรก็ตาม หากราคา Bitcoin ยังคงตกต่ำในอนาคตและราคาหุ้นของ MicroStrategy ตกลงต่ำกว่าราคาแปลง ผู้ถือพันธบัตรอาจเรียกร้องการชำระคืนเงินสด ซึ่งจะเพิ่มแรงกดดันต่อกระแสเงินสดของบริษัท
กระแสเงินสดและสภาพคล่อง:
• ในปี 2567 กระแสเงินสดจากการดำเนินงานของบริษัท มีการไหลออกสุทธิ 53 ล้านเหรียญสหรัฐ โดยมี เงินสำรองเพียง 46.8 ล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งหมายความว่า MicroStrategy แทบ ไม่มีบัฟเฟอร์เงินสด เลย
• ภายในสิ้นปี 2567 บริษัทระดมทุนได้ 15,100 ล้านดอลลาร์ผ่านการออกหุ้นเพิ่มเติม แต่หากราคาหุ้นลดลง ความสามารถในการจัดหาเงินทุนในอนาคตของบริษัทอาจได้รับผลกระทบ
• ในปี 2568 บริษัทฯ ยังได้ออก หุ้นบุริมสิทธิ์เพิ่มเติมอีก 1 ชุด โดยมีอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล 10% (เดิมคาดไว้ที่ 8%) ซึ่งบ่งชี้ว่าต้นทุนการจัดหาเงินทุนเริ่มเพิ่มขึ้น
ความสามารถในการทำกำไร:
• รายได้ธุรกิจซอฟต์แวร์ของบริษัทเองกลับเติบโตช้าลง โดยรายได้จากซอฟต์แวร์ ลดลง 3% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้าในปี 2024 และธุรกิจซอฟต์แวร์สร้าง รายได้เพียง 500 ล้านเหรียญสหรัฐฯ ตลอดทั้งปีเท่านั้น
• บริษัทพึ่งพาผลกำไรจากการลงทุน Bitcoin แต่เนื่องจากผลกระทบของกฎเกณฑ์การด้อยค่า กำไรที่รายงานจึงผันผวนอย่างมากและไม่สามารถสร้างแบบจำลองกำไรที่มั่นคงได้
• ในอนาคต หากราคาของ Bitcoin ไม่เพิ่มขึ้นต่อไป บริษัทอาจ อยู่ในภาวะขาดทุนเป็นเวลานาน ส่งผลให้แรงกดดันด้านการเงินเพิ่มมากขึ้น
4. ความสัมพันธ์ระหว่างความเคลื่อนไหวของราคาหุ้นและ Bitcoin
• ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่าน มา ความสัมพันธ์ระหว่างราคาหุ้นของ MicroStrategy และราคา Bitcoin อยู่ที่ 0.7 ~ 0.8 ซึ่ง เกือบจะกลายเป็น ETF ที่มีการเลเวอเรจ Bitcoin
• ในช่วงปลายปี 2024 Bitcoin พุ่งแตะระดับสูงสุดตลอดกาล (เกือบ 100,000 ดอลลาร์) และราคาหุ้นของ MicroStrategy พุ่งสูงเกิน 500 ดอลลาร์ แต่แล้ว Bitcoin ก็กลับลดลงและราคาหุ้นของบริษัท ก็ร่วงลง 50% ในช่วงเวลาสั้นๆ
• เนื่องจากผลกระทบจากการถือครอง Bitcoin ของบริษัท ราคาหุ้นของ MicroStrategy จึงมีแนวโน้มที่จะผันผวนมากกว่า Bitcoin เอง ตัวอย่างเช่น Bitcoin ร่วงลง 40% ในช่วงต้นปี 2025 ในขณะที่ราคาหุ้นของ MicroStrategy ลดลงมากกว่า 55%
การประเมินมูลค่าตลาดปัจจุบันของ MicroStrategy โดยทั่วไปจะ สูงกว่ามูลค่าสุทธิของการถือครอง Bitcoin และ นักลงทุนบางรายก็เต็มใจที่จะจ่ายเงินเพิ่มเพื่อลงทุนใน Bitcoin ทางอ้อมผ่าน MSTR แต่หากราคาของ Bitcoin ลดลง เบี้ยประกันภัยนี้อาจหายไปหรืออาจส่งผลให้มี การซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าสุทธิ ก็ได้
5. ความเสี่ยงของการล้มละลายหรือวิกฤตทางการเงิน
ในระยะสั้น MicroStrategy ยังคง มีความสามารถในการชำระหนี้ที่แข็งแกร่ง แต่หาก Bitcoin เข้าสู่ ตลาดหมีในระยะยาว ก็อาจทำให้เกิดปัญหาทางการเงินได้
• อัตราส่วนสินทรัพย์ต่อหนี้สิน: ในปัจจุบันบริษัทถือ ครอง Bitcoin มูลค่า 41.79 พันล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งสูงกว่า หนี้ 8.2 พันล้านเหรียญสหรัฐ มาก ดังนั้นแรงกดดันในการชำระหนี้ระยะสั้นจึงค่อนข้างน้อย
แต่หากราคา Bitcoin ตกลงมาเหลือ 12,000 ถึง 15,000 ดอลลาร์ สินทรัพย์ Bitcoin ของบริษัทจะ มีค่าต่ำกว่าหนี้ทั้งหมด และ อาจเกิดการล้มละลายทางเทคนิคได้
• ความเสี่ยงจากการครบกำหนดชำระหนี้: หนี้ มูลค่า 650 ล้านเหรียญสหรัฐฯ ในปี 2568 อาจจะได้รับการแก้ไขโดย การแปลงทุน แต่ หนี้มูลค่ามากกว่า 4 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ จะครบกำหนดชำระระหว่างปี 2570 ถึง 2572
หากราคา Bitcoin ยังคงอยู่ในระดับต่ำในขณะนั้น MicroStrategy อาจพบว่าเป็นเรื่องยากที่จะรีไฟแนนซ์โดยการออกหุ้นเพิ่มเติมหรือสร้างหนี้ใหม่ และอาจจำเป็น ต้องขาย Bitcoin เพื่อชำระหนี้
• ตำแหน่งผู้บริหาร: Michael Saylor ควบคุม สิทธิในการลงคะแนนเสียง 46.8% และ สามารถป้องกันไม่ให้บริษัทขาย Bitcoin หรือเปลี่ยนกลยุทธ์ได้
แต่หากราคาของ Bitcoin ตกลงไปต่ำกว่าจุดวิกฤตบางจุด บริษัทอาจถูกบังคับให้ใช้มาตรการฉุกเฉิน ซึ่งรวมถึง การขาย Bitcoin บางส่วน การปรับโครงสร้างหนี้ หรือแม้แต่การพิจารณาการคุ้มครองการล้มละลาย
• ตามที่แสดงในรูปด้านล่าง เงื่อนไขของหุ้นกู้แปลงสภาพระบุว่าหากมีการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ในบริษัท นักลงทุนสามารถขอให้บริษัทชำระหนี้ล่วงหน้า 12-18 เดือน แต่คำจำกัดความของ การเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ หมายความถึงผู้ถือหุ้นของบริษัทที่ตัดสินใจชำระบัญชี สิทธิออกเสียงส่วนใหญ่ของผู้ถือหุ้นของบริษัทอยู่ในมือของไมเคิล เซย์เลอร์
สรุปแล้ว
ในขณะนี้ MicroStrategy ยังคงมีเสถียรภาพทางการเงิน แต่กลยุทธ์ที่ใช้เลเวอเรจสูงอาจทำให้เกิดความเครียดทางการเงินอย่างรุนแรงได้หากราคา Bitcoin ลดลงอย่างมากและยาวนาน ชะตากรรมของบริษัท ขึ้นอยู่กับแนวโน้มในอนาคตของ Bitcoin โดยสิ้นเชิง หาก Bitcoin ยังคงอยู่ในระดับต่ำเป็นเวลานาน MicroStrategy อาจประสบภาวะวิกฤตหนี้สินหรืออาจถึงขั้นล้มละลายได้ แต่หาก Bitcoin ยังคงเพิ่มขึ้น บริษัทก็จะรักษาการเติบโตที่แข็งแกร่งได้
อ้างอิง:
1. https://x.com/KobeissiLetter/status/1894444669913723316
2. https://foresightnews.pro/article/detail/75137
3. การวิจัยเชิงลึกของ ChatGPT
