Tác giả gốc: Minerva
Biên soạn gốc: Block Unicorn
Mười năm đã trôi qua kể từ khi Tether tung ra loại tiền điện tử đầu tiên được hỗ trợ bằng đô la Mỹ. Kể từ đó, stablecoin đã trở thành một trong những sản phẩm được áp dụng rộng rãi nhất trong không gian tiền điện tử, với vốn hóa thị trường hiện tại là gần 180 tỷ USD. Mặc dù có mức tăng trưởng đáng kể như vậy nhưng stablecoin vẫn phải đối mặt với nhiều thách thức và hạn chế.
Bài viết này đi sâu vào các vấn đề với các mô hình stablecoin hiện có và cố gắng dự đoán cách chúng ta có thể kết thúc cuộc nội chiến tiền tệ.
1. Tiền tệ ổn định = nợ
Trước khi đi sâu vào cuộc thảo luận, chúng ta hãy đề cập đến một số điều cơ bản để hiểu rõ hơn về stablecoin là gì.
Khi tôi bắt đầu nghiên cứu về stablecoin vài năm trước, tôi đã rất bối rối khi mô tả chúng là công cụ nợ. Nhưng khi tôi tìm hiểu sâu hơn về cách tạo ra tiền trong hệ thống tài chính hiện tại, tôi bắt đầu hiểu điều này.
Trong hệ thống tiền tệ truyền thống, tiền chủ yếu được tạo ra khi các ngân hàng thương mại (sau đây gọi là ngân hàng) cung cấp các khoản vay cho khách hàng. Nhưng điều đó không có nghĩa là các ngân hàng có thể tạo ra tiền một cách tự nhiên. Trước khi tiền có thể được tạo ra, ngân hàng trước tiên phải nhận được một thứ có giá trị: lời hứa trả nợ của bạn.
Giả sử bạn cần tài chính để mua một chiếc ô tô mới. Bạn đăng ký một khoản vay từ ngân hàng địa phương và sau khi được chấp thuận, ngân hàng sẽ gửi một khoản tiền gửi vào tài khoản của bạn tương ứng với số tiền vay. Tại thời điểm này, loại tiền tệ mới được tạo ra trong hệ thống.
Khi bạn chuyển số tiền này cho người bán xe, số tiền đặt cọc có thể được chuyển sang ngân hàng khác nếu người bán có tài khoản ở ngân hàng khác. Tuy nhiên, tiền vẫn còn trong hệ thống ngân hàng cho đến khi bạn bắt đầu trả khoản vay. Tiền được tạo ra thông qua các khoản vay và bị phá hủy thông qua việc hoàn trả.
Hình 1: Tạo tiền thông qua cho vay bổ sung
Nguồn: Tạo tiền trong nền kinh tế hiện đại (Ngân hàng Anh)
Stablecoin hoạt động tương tự nhau. Stablecoin được tạo ra khi nhà phát hành phát hành một khoản vay và bị tiêu hủy khi người đi vay trả nợ. Các tổ chức phát hành tập trung như Tether và Circle mint Tokenized USD, về cơ bản là IOU kỹ thuật số được phát hành dựa trên tiền gửi bằng đô la Mỹ của người đi vay. Các giao thức DeFi (chẳng hạn như MakerDAO và Aave) cũng tạo ra stablecoin thông qua các khoản vay, nhưng đợt phát hành này được thế chấp bằng tài sản tiền điện tử thay vì tiền tệ fiat.
Vì khoản nợ của họ được hỗ trợ bằng nhiều hình thức tài sản thế chấp khác nhau nên các nhà phát hành stablecoin hoạt động hiệu quả như các ngân hàng tiền điện tử. Người sáng lập Steakhouse Financial, Sebastien Derivaux khám phá sâu hơn về sự tương tự này trong nghiên cứu của ông “Cryptodollars and the Hierarchy of Money”.
Hình 2: Ma trận hai chiều của đô la tiền điện tử
Nguồn: Cryptodollars và hệ thống phân cấp tiền, tháng 9 năm 2024
Sebastien sử dụng ma trận hai chiều để phân loại stablecoin dựa trên tính chất dự trữ của chúng (chẳng hạn như tài sản ngoài chuỗi của RWA so với tài sản tiền điện tử trên chuỗi) và liệu mô hình được bảo lưu toàn bộ hay một phần.
Dưới đây là một số ví dụ đáng chú ý:
USDT: Chủ yếu được hỗ trợ bởi dự trữ ngoài chuỗi. Mô hình của Tether là một khoản dự trữ phân đoạn, vì mỗi USDT không được hỗ trợ 1:1 bằng tiền mặt hoặc các khoản tương đương tiền mặt như tín phiếu kho bạc ngắn hạn mà còn bao gồm các tài sản khác như thương phiếu và trái phiếu doanh nghiệp.
USDC: USDC cũng được hỗ trợ bởi nguồn dự trữ ngoài chuỗi, nhưng không giống như USDT, nó duy trì trạng thái dự trữ đầy đủ (được hỗ trợ 1:1 bằng tiền mặt hoặc các khoản tương đương tiền). Một loại stablecoin phổ biến khác được hỗ trợ bằng tiền pháp định, PYUSD, cũng thuộc loại này.
DAI: DAI được phát hành bởi MakerDAO và được hỗ trợ bởi nguồn dự trữ trên chuỗi. DAI được dự trữ một phần thông qua cấu trúc thế chấp quá mức của nó.
Hình 3: Bảng cân đối kế toán đơn giản của các tổ chức phát hành đô la tiền điện tử hiện tại
Nguồn: Cryptodollars và hệ thống phân cấp tiền, tháng 9 năm 2024
Giống như các ngân hàng truyền thống, các ngân hàng tiền điện tử này nhằm mục đích tạo ra lợi nhuận cao cho các cổ đông bằng cách chấp nhận rủi ro ở mức vừa phải trên bảng cân đối kế toán. Rủi ro đủ cao để có thể sinh lời nhưng không cao đến mức gây nguy hiểm cho tài sản thế chấp và có nguy cơ phá sản.
2. Vấn đề với các mô hình hiện có
Mặc dù stablecoin có các đặc tính mong muốn như chi phí giao dịch thấp hơn, thanh toán nhanh hơn và lợi suất cao hơn so với các lựa chọn thay thế tài chính truyền thống (TradFi), các mô hình hiện tại vẫn gặp phải nhiều vấn đề.
(1) Sự phân mảnh
Theo dữ liệu từ RWA.xyz, hiện có 28 stablecoin được chốt bằng USD đang hoạt động.
Hình 4: Thị phần của các stablecoin hiện có
Nguồn: RWA.xyz
Như Jeff Bezos đã nói một cách nổi tiếng: “Biên lợi nhuận của bạn là cơ hội của tôi”. Trong khi Tether và Circle tiếp tục thống trị thị trường stablecoin, môi trường lãi suất cao trong những năm gần đây đã tạo ra làn sóng những người mới tham gia đang tìm kiếm một phần lợi nhuận cao này.
Vấn đề với việc có quá nhiều lựa chọn stablecoin là mặc dù tất cả chúng đều đại diện cho đô la được mã hóa nhưng chúng không có khả năng tương tác. Ví dụ: người dùng nắm giữ USDT không thể chi tiêu liền mạch tại một người bán chỉ chấp nhận USDC, mặc dù cả hai đều được chốt bằng đô la Mỹ. Người dùng có thể đổi USDT lấy USDC thông qua các sàn giao dịch tập trung hoặc phi tập trung, nhưng điều này sẽ gây thêm xung đột giao dịch không cần thiết.
Bối cảnh bị chia cắt này tương tự như thời kỳ tiền ngân hàng trung ương, khi các ngân hàng riêng lẻ phát hành tiền giấy của riêng họ. Trong thời đại đó, giá trị của tiền giấy ngân hàng biến động do tín dụng ổn định và thậm chí có thể trở nên vô giá trị nếu ngân hàng phát hành phá sản. Việc thiếu tiêu chuẩn hóa các giá trị dẫn đến sự kém hiệu quả của thị trường, khiến thương mại xuyên khu vực trở nên khó khăn và tốn kém.
Các ngân hàng trung ương được thành lập để giải quyết vấn đề này. Bằng cách yêu cầu các ngân hàng thành viên duy trì tài khoản dự trữ, họ đảm bảo rằng tiền giấy do ngân hàng phát hành có thể được chấp nhận theo mệnh giá trên toàn hệ thống. Việc tiêu chuẩn hóa này đạt được cái gọi là sự thống nhất tiền tệ, cho phép tất cả tiền giấy và tiền gửi được coi là tương đương, bất kể uy tín tín dụng của ngân hàng phát hành.
Nhưng DeFi thiếu một ngân hàng trung ương để thiết lập sự thống nhất tiền tệ. Một số dự án, chẳng hạn như M^0 (@m0 Foundation), đang cố gắng giải quyết các vấn đề về khả năng tương tác bằng cách phát triển các nền tảng phát hành đô la tiền điện tử phi tập trung. Cá nhân tôi đặt nhiều hy vọng vào tầm nhìn lớn lao của họ, nhưng những thách thức rất lớn và thành công của họ vẫn còn đang trong quá trình hoàn thiện.
(2) Rủi ro đối tác
Hãy tưởng tượng bạn có tài khoản tại JP Morgan (JPM). Mặc dù đồng tiền chính thức của Hoa Kỳ là Đô la Mỹ (USD), nhưng số dư tài khoản này thực chất là một tờ tiền giấy mà chúng ta có thể gọi là jpmUSD.
Như đã đề cập trước đó, jpmUSD được gắn với đồng đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1 thông qua thỏa thuận của JPM với ngân hàng trung ương. Bạn có thể đổi jpmUSD lấy tiền mặt hoặc bạn có thể sử dụng nó thay thế cho các hóa đơn từ các ngân hàng khác (chẳng hạn như boaUSD hoặc wellsfargoUSD) trong hệ thống ngân hàng với tỷ giá hối đoái 1:1.
Hình 5: Sơ đồ phân cấp tiền tệ
Nguồn: #4 | Phân loại tiền tệ: Từ Token đến Stablecoin (Con đường đất)
Giống như chúng ta có thể kết hợp các công nghệ khác nhau để tạo ra hệ sinh thái kỹ thuật số, nhiều dạng tiền tệ khác nhau có thể được xếp lớp để xây dựng hệ thống phân cấp tiền tệ. Đồng đô la Mỹ và jpmUSD đều là các dạng tiền tệ, nhưng jpmUSD (hoặc bankcoin) có thể được coi là một lớp phía trên đồng đô la Mỹ (token). Trong hệ thống phân cấp này, BankCoin dựa vào độ tin cậy và tính ổn định của mã thông báo cơ bản và được hỗ trợ bởi thỏa thuận chính thức giữa Cục Dự trữ Liên bang và Chính phủ Hoa Kỳ.
Các stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định như USDT và USDC có thể được mô tả như một lớp mới trên đỉnh của hệ thống phân cấp này. Chúng giữ lại những phẩm chất thiết yếu của Bankcoin và Token đồng thời bổ sung các lợi ích của mạng blockchain và khả năng tương tác với các ứng dụng DeFi. Mặc dù chúng hoạt động như một lớp thanh toán nâng cao bên trên các loại tiền tệ hiện có, nhưng chúng vẫn kết nối chặt chẽ với hệ thống ngân hàng truyền thống và do đó gây ra rủi ro đối tác.
Các tổ chức phát hành stablecoin tập trung thường đầu tư dự trữ của họ vào các tài sản an toàn và có tính thanh khoản cao như tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn của chính phủ Hoa Kỳ. Trong khi rủi ro tín dụng thấp thì rủi ro đối tác lại cao hơn vì chỉ một phần nhỏ tiền gửi ngân hàng được Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) bảo hiểm.
Hình 6: Biến động giá Stablecoin trong sự cố SVB
Nguồn: Stablecoin và tiền gửi token hóa: Tác động đến sự thống nhất tiền tệ (BIS)
Ví dụ: trong số khoảng 10 tỷ USD tiền mặt mà Circle nắm giữ tại các tổ chức tài chính được quản lý vào năm 2021, chỉ có 1,75 triệu USD (khoảng 0,02%) được bảo hiểm tiền gửi FDIC chi trả.
Khi Ngân hàng Thung lũng Silicon (SVB) phá sản, Circle có nguy cơ mất phần lớn tiền gửi tại ngân hàng. Nếu chính phủ không thực hiện các biện pháp đặc biệt để đảm bảo tất cả các khoản tiền gửi, bao gồm cả những khoản tiền gửi trên giới hạn bảo hiểm FDIC là 250.000 USD, USDC có thể bị tách rời vĩnh viễn khỏi đồng đô la Mỹ.
(3) Năng suất: Chạy đua xuống đáy
Trong chu kỳ này, câu chuyện chủ đạo xung quanh stablecoin là khái niệm “trả lại lợi ích cho người dùng”.
Vì lý do pháp lý và tài chính, các tổ chức phát hành stablecoin tập trung giữ lại tất cả lợi nhuận thu được từ tiền gửi của người dùng. Điều này tạo ra sự mất kết nối giữa các bên thực sự thúc đẩy việc tạo ra giá trị (người dùng, ứng dụng DeFi và nhà tạo lập thị trường) và các bên thu được doanh thu (nhà phát hành).
Sự chênh lệch này mở đường cho một làn sóng mới các nhà phát hành stablecoin sử dụng tài sản ngắn hạn hoặc phiên bản token hóa của những tài sản này để đúc tiền ổn định và phân phối lại thu nhập cơ bản cho người dùng thông qua hợp đồng thông minh.
Mặc dù đây là một bước đi đúng hướng nhưng nó cũng khiến các tổ chức phát hành phải cắt giảm phí để chiếm được thị phần lớn hơn. Cường độ của cuộc chiến giành lợi nhuận này được thể hiện rõ khi tôi xem xét đề xuất quỹ thị trường tiền tệ mã hóa của Spark Tokenization Grand Prix. Spark Tokenization Grand Prix nhằm mục đích tích hợp 1 tỷ đô la tài sản tài chính được mã hóa làm tài sản thế chấp cho MakerDAO.
Cuối cùng, cơ cấu lợi suất hoặc phí không thể là yếu tố khác biệt lâu dài vì chúng có thể hội tụ về mức giá bền vững thấp nhất cần thiết để duy trì hoạt động. Các nhà phát hành sẽ cần khám phá các chiến lược kiếm tiền thay thế, vì bản thân việc phát hành stablecoin không tích lũy giá trị.
3. Dự đoán tương lai không ổn định
Tam Quốc Chí là một tác phẩm kinh điển được yêu thích trong văn hóa Đông Á, lấy bối cảnh cuối thời nhà Hán, thời kỳ các quốc gia bị chia cắt và chiến tranh liên miên.
Chiến lược gia chủ chốt trong câu chuyện là Gia Cát Lượng, người nổi tiếng đề xuất chiến lược chia Trung Quốc thành ba vùng riêng biệt, mỗi vùng do ba cường quốc tham chiến kiểm soát. Chiến lược “Tam Quốc” của ông nhằm mục đích ngăn chặn bất kỳ một vương quốc nào giành được quyền thống trị, từ đó tạo ra cơ cấu quyền lực cân bằng nhằm khôi phục ổn định và hòa bình.
Tôi không phải Gia Cát Lượng, nhưng stablecoin có thể được hưởng lợi từ chiến lược quy tắc một phần ba tương tự. Bối cảnh tương lai có thể được chia thành ba lĩnh vực: (1) thanh toán, (2) doanh thu và (3) lớp giữa (mọi thứ ở giữa).
Thanh toán: Stablecoin cung cấp một cách liền mạch, chi phí thấp để giải quyết các giao dịch xuyên biên giới. USDC hiện đang dẫn đầu về vấn đề này và mối quan hệ hợp tác với Coinbase và Base Layer 2 có thể củng cố hơn nữa vị thế của nó. Các stablecoin DeFi nên tránh cạnh tranh trực tiếp với Circle trong lĩnh vực thanh toán và tập trung nỗ lực vào hệ sinh thái DeFi nơi chúng có lợi thế rõ ràng.
Lợi suất: Các giao thức RWA phát hành stablecoin dựa trên lợi nhuận nên học hỏi từ Ethena, người đã khám phá bí mật tạo ra lợi nhuận cao và tương đối bền vững thông qua các sản phẩm gốc và liên quan đến tiền điện tử. Cho dù tận dụng các chiến lược trung lập đồng bằng khác hay tạo ra các cấu trúc tín dụng tổng hợp tái tạo các giao dịch hoán đổi tài chính truyền thống (TradFi), vẫn có chỗ cho sự tăng trưởng trong không gian này khi USDe phải đối mặt với mức trần về khả năng mở rộng.
Lớp giữa: Đối với các stablecoin phi tập trung có lợi nhuận thấp, có cơ hội thống nhất tính thanh khoản phi tập trung. Một giải pháp có khả năng tương tác sẽ tối đa hóa khả năng của DeFi trong việc kết nối người cho vay và người đi vay, đồng thời đơn giản hóa hơn nữa hệ sinh thái DeFi.
Tương lai của stablecoin vẫn chưa chắc chắn. Nhưng cơ cấu quyền lực cân bằng giữa ba phần có thể chấm dứt “cuộc nội chiến tiền tệ” và mang lại sự ổn định rất cần thiết cho hệ sinh thái. Thay vì tham gia vào một trò chơi có tổng bằng 0, sự cân bằng này sẽ cung cấp nền tảng vững chắc cho thế hệ ứng dụng DeFi tiếp theo và mở đường cho những đổi mới hơn nữa.
