Bản gốc | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )
Tác giả | Dingdang ( @XiaMiPP )
Vào ngày 13 tháng 3, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua dự luật quản lý tiền ổn định với số phiếu 18-6, mang lại khuôn khổ quản lý mang tính bước ngoặt cho ngành công nghiệp đang phát triển nhanh chóng này. Thị trường đang lạc quan và triển vọng tuân thủ của các loại tiền ổn định chính thống như USDT và USDC đang trở nên rõ ràng hơn. Tuy nhiên, có một chi tiết ẩn mà ít người thảo luận - dự luật này đặt ra lệnh cấm trong hai năm đối với các loại tiền ổn định chỉ dựa vào tài sản kỹ thuật số tự tạo làm tài sản thế chấp (chẳng hạn như tiền ổn định thuật toán) và yêu cầu Bộ Tài chính nghiên cứu rủi ro của chúng.
Có phải vì các đồng tiền ổn định thuật toán đã bị lu mờ kể từ vụ sụp đổ của UST năm 2022, hay là thị trường chỉ tập trung vào những tin tốt? Câu chuyện đằng sau điều khoản này đáng được xem xét kỹ hơn.
Stablecoin được thế chấp bằng tài sản kỹ thuật số “tự tạo” là gì?
Thuật ngữ tự tạo vừa rõ ràng vừa mơ hồ trong dự luật. Theo nghĩa đen, nó đề cập đến tài sản kỹ thuật số do đơn vị phát hành stablecoin tạo ra trong hệ thống của riêng mình để hỗ trợ giá trị của stablecoin, thay vì dựa vào các tài sản bên ngoài như đô la Mỹ, trái phiếu chính phủ hoặc vàng. Nói cách khác, các loại tiền ổn định này không được hỗ trợ bởi các tài sản tài chính truyền thống mà thay vào đó cố gắng duy trì sự ổn định giá bằng cách điều chỉnh cung và cầu thông qua các cơ chế thuật toán và token riêng của chúng. Tuy nhiên, ranh giới của thuật ngữ chỉ dựa vào không được xác định rõ ràng, dẫn đến tranh cãi về phạm vi áp dụng của quy định.
Các loại tiền ổn định cổ điển nhất, chẳng hạn như USDC hoặc USDT, dựa vào dự trữ đô la Mỹ và được bổ sung bằng các cuộc kiểm toán minh bạch, đồng thời có thể duy trì khả năng quy đổi 1:1 ngay cả khi thị trường biến động mạnh. Tuy nhiên, stablecoin “tự tạo” thì khác. Tính ổn định của chúng hoàn toàn phụ thuộc vào thiết kế nội bộ và thiếu mạng lưới an toàn của tài sản bên ngoài. Sự sụp đổ của UST là một trường hợp điển hình. Khi một lượng lớn người nắm giữ bán UST, giá token LUNA giảm mạnh, khiến đồng tiền ổn định này mất đi sự hỗ trợ và gây ra vòng xoáy tử thần. Theo mô hình này, các đồng tiền ổn định thuật toán không những không thể chịu được những cú sốc của thị trường mà còn có thể trở thành nguồn gốc gây ra rủi ro hệ thống trên thị trường.
Định nghĩa mơ hồ về “sự tự sáng tạo” đã trở thành tâm điểm gây tranh cãi. Nếu một stablecoin dựa vào cả tài sản bên ngoài và token tự tạo, liệu nó có nằm trong phạm vi lệnh cấm không? Vấn đề này ảnh hưởng trực tiếp đến việc thực hiện giám sát tiếp theo và cũng mang lại sự không chắc chắn trong quá trình phát triển cho các loại tiền ổn định khác.
Những dự án stablecoin nào có thể bị ảnh hưởng?
Thị trường stablecoin hiện tại có thể được chia thành ba loại: stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định, stablecoin được thế chấp quá mức và stablecoin thuật toán, mỗi loại có logic thiết kế và đặc điểm rủi ro riêng, quyết định trực tiếp đến số phận của chúng trong dự luật.
Được hỗ trợ và thế chấp bằng tiền fiat: vùng an toàn
USDT và USDC: Dựa vào đô la Mỹ và dự trữ trái phiếu kho bạc ngắn hạn, chúng có tính minh bạch cao và các yêu cầu về dự trữ tài sản và kiểm toán của dự luật mở đường cho sự phát triển về mặt tuân thủ.
DAI của MakerDAO: Được tạo ra thông qua việc thế chấp quá mức các tài sản bên ngoài như ETH và wBTC, với tỷ lệ dự trữ là 150%-300%. Mã thông báo MKR chỉ được sử dụng cho mục đích quản trị chứ không phải hỗ trợ cốt lõi và không có áp lực pháp lý trong ngắn hạn.
USDe của Ethena: Tài sản thế chấp chính của USDe là các tài sản Ethereum như stETH và ETH. Mã thông báo quản trị ENA không được sử dụng trực tiếp làm tài sản thế chấp cho USDe mà chỉ được sử dụng cho quản trị giao thức và các ưu đãi. Cơ chế tạo ra USDe thiên về thế chấp hơn và không thuộc loại chỉ dựa vào tài sản kỹ thuật số tự tạo. Tuy nhiên, cơ chế ổn định của USDe liên quan đến hoạt động phòng ngừa rủi ro phái sinh và có thể được các cơ quan quản lý coi là một loại tiền ổn định “phi truyền thống”. Nếu quy định tập trung vào “rủi ro phái sinh” hoặc “hỗ trợ tài sản phi truyền thống”, “chiến lược trung lập delta” (cơ chế ổn định) của USDe có thể sẽ được giám sát chặt chẽ hơn.
Đồng tiền ổn định thuật toán: mục tiêu của lệnh cấm
Các đồng tiền ổn định thuật toán đã trở thành mục tiêu chính của lệnh cấm do bản chất “tự tạo” của chúng. Họ dựa vào các mã thông báo nội bộ và cơ chế thuật toán, với sự tham gia tài sản bên ngoài cực kỳ thấp và rủi ro tập trung. Sau đây là một số trường hợp điển hình:
UST của Terra : Điều chỉnh giá trị thông qua LUNA. LUNA, là token riêng của Terra, hoàn toàn phụ thuộc vào hệ sinh thái. Cuộc khủng hoảng năm 2022 đã xóa sổ 40 tỷ đô la và kéo theo nhiều giao thức DeFi.
Basis Cash (BAC) : Một stablecoin thuật toán ban đầu sử dụng BAC và BAS (token tự tạo) để duy trì sự cân bằng. Nó nhanh chóng mất đi vị thế do biến động của thị trường và dự án đã biến mất khỏi tầm nhìn từ lâu.
Giao thức Fei (FEI) : Dựa vào FEI và TRIBE (mã thông báo tự tạo) để quản lý, giao thức này đã mất đi niềm tin của thị trường do các vấn đề tách rời sau khi ra mắt vào năm 2021 và mức độ phổ biến của giao thức này giảm mạnh.
Đặc điểm chung của các dự án này là giá trị hỗ trợ của chúng hoàn toàn phụ thuộc vào các token tự tạo, tài sản bên ngoài hầu như không có và một khi niềm tin của thị trường bị lung lay, sự sụp đổ là điều gần như không thể tránh khỏi. Những người ủng hộ stablecoin thuật toán từng hô vang khẩu hiệu tương lai phi tập trung, nhưng thực tế là khả năng chịu rủi ro của chúng thấp và chúng đã trở thành tâm điểm chú ý của cơ quan quản lý.
Tuy nhiên, vẫn có một vùng xám ở giữa: nhiều loại tiền ổn định không hoàn toàn dựa vào tài sản “tự tạo” mà áp dụng mô hình kết hợp. Ví dụ:
Frax (FRAX) : Một phần phụ thuộc vào USDC (tài sản bên ngoài) và một phần được quản lý bởi FXS (mã thông báo tự tạo). Nếu định nghĩa về “tự tạo” quá chặt chẽ, vai trò của FXS có thể hạn chế nó; nếu lỏng lẻo, nó có thể được tha thứ.
Ampleforth (AMPL) : Đạt được sự ổn định về sức mua thông qua việc điều chỉnh cung và cầu, không phụ thuộc vào tài sản thế chấp truyền thống, gần giống với đồng tiền đàn hồi hơn và có thể không nằm trong định nghĩa về stablecoin trong dự luật.
Nói cách khác, mặc dù dự luật chỉ ra các loại tiền ổn định được thế chấp bằng tài sản kỹ thuật số tự tạo, thuật ngữ chỉ dựa vào không xác định rõ ranh giới, khiến số phận của các dự án lai này vẫn chưa được quyết định. Nếu nghiên cứu của Bộ Tài chính định nghĩa tự sáng tạo quá rộng, các dự án mô hình kết hợp có thể vô tình bị tổn hại; nếu định nghĩa quá hẹp, các điểm rủi ro có thể bị bỏ qua. Sự không chắc chắn này ảnh hưởng trực tiếp đến kỳ vọng của thị trường đối với các dự án liên quan.
Tại sao cơ quan quản lý lại ban hành lệnh cấm này?
Dự luật này áp đặt lệnh cấm tự sáng tạo, phản ánh cả mối quan ngại về thực tế và kỳ vọng cho tương lai.
Đầu tiên, rủi ro hệ thống là mối quan tâm cốt lõi. Sự sụp đổ của UST không chỉ là cơn ác mộng trị giá 40 tỷ đô la đối với các nhà đầu tư bán lẻ mà còn gây ra phản ứng dây chuyền trên thị trường DeFi và thậm chí khiến ngành tài chính truyền thống phải cảnh giác. Thiết kế vòng kín của các đồng tiền ổn định thuật toán khiến chúng dễ dàng mất kiểm soát trong điều kiện khắc nghiệt và có thể trở thành quả bom hẹn giờ trên thị trường tiền điện tử. Các nhà quản lý rõ ràng hy vọng có thể hạn chế mối đe dọa tiềm tàng này thông qua lệnh cấm.
Thứ hai, việc thiếu minh bạch làm tăng thêm khó khăn trong việc giám sát. Giá trị của các token tự tạo như LUNA hoặc FEI rất khó xác minh thông qua thị trường bên ngoài và hoạt động của các quỹ giống như một hộp đen, hoàn toàn trái ngược với sổ cái công khai của USDC. Sự thiếu minh bạch này không chỉ khiến các cơ quan quản lý khó hành động mà còn tạo ra nguy cơ gian lận tiềm ẩn.
Thứ ba, bảo vệ nhà đầu tư là một nhu cầu thực sự. Người dùng thông thường khó có thể hiểu được cơ chế phức tạp của đồng tiền ổn định thuật toán và họ thường lầm tưởng rằng chúng an toàn như USDT. Sau sự sụp đổ của UST, các nhà đầu tư bán lẻ đã phải chịu tổn thất nặng nề, làm nổi bật tính cấp thiết của việc bảo vệ các nhà đầu tư bán lẻ khỏi những đổi mới có rủi ro cao.
Cuối cùng, sự ổn định của chính sách tiền tệ không thể bị bỏ qua. Việc áp dụng stablecoin trên diện rộng có thể tác động đến chính sách tiền tệ của đồng đô la Mỹ. Nếu một lượng lớn tiền chảy vào các đồng tiền ổn định thuật toán không được quản lý và thiếu sự hỗ trợ tài sản bên ngoài, sự bất ổn của thị trường có thể ảnh hưởng đến quy định tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang.
Tuy nhiên, lệnh cấm kéo dài hai năm không phải là sự phủ nhận hoàn toàn mà chỉ mang tính thăm dò. Mặc dù sự mơ hồ của “sự tự sáng tạo” là một điểm gây tranh cãi, nhưng nó cũng tạo ra chỗ cho sự điều chỉnh. Nghiên cứu của Bộ Tài chính sẽ làm rõ ranh giới và xác định dự án nào thực sự bị hạn chế. Đồng thời, hai năm này cũng là “thời gian thử nghiệm” đối với cộng đồng DeFi. Nếu có thể đưa ra một cách tiếp cận mạnh mẽ hơn - chẳng hạn như mô hình kết hợp của Frax, mô hình này giúp giảm thiểu rủi ro bằng các tài sản bên ngoài hoặc phát triển các cơ chế chống chịu căng thẳng hoàn toàn mới - thì các cơ quan quản lý có thể sẽ mềm mỏng hơn trong lập trường của mình. Ngược lại, nếu vẫn bám vào vòng lặp khép kín tự tạo, các đồng tiền ổn định thuật toán có thể phải đối mặt với những hạn chế nghiêm ngặt hơn sau khi lệnh cấm hết hạn.
